东威科技(688700) 核心观点 国内电镀设备龙头，下游覆盖PCB、通用五金、新能源等行业。发展历程端，公司成立于2005年，2006年第一条VCP垂直连续电镀设备诞生，2007年自主研发推出针对PCB的VCP垂直连续电镀设备，由此开启PCB+通用五金电镀业务并行的局面，同时近年来积极布局复合铜箔水电镀设备、光伏电镀铜设备。财务端，2019-2023年公司实现营收CAGR19.8%，归母净利润CAGR19.5%，同时公司持续保持较高研发投入，期间平均研发费用率约8%。 PCB+通用五金电镀业务构筑坚实基本盘，2024年PCB订单显著回暖。1）PCB电镀业务：行业层面，虽受到PC、智能手机消费疲软，2023年PCB行业景气度有所下滑，但受益AI和HPC系统、汽车电子、通信电子等领域的未来增长，据Prismark、《印制电路资讯》预测，全球PCB市场产值有望从2023年的695.17亿美元提升至2028年的904亿美元。公司层面，2024年8月30日披露的投资者关系活动记录表表示2024全年PCB订单有望超过最高年份2021年的历史峰值，其主要受益于PCB东南亚投资潮、AI服务器及汽车电动化等。核心产品VCP设备在国内市占率达50%以上，并积极拓展品类，已拥有水平镀三合一设备、DES线（厚铜细线路蚀刻设备）部分成熟水平湿制程设备。2）通用五金电镀业务：行业层面向环保、自动化、智能化发展，根据灼识咨询、公司公告，预计2026年全球/中国相关市场规模将增长至58/33亿元，2021-2026年CAGR分别为3.8%、4.6%。公司层面，公司拥有成熟的龙门式电镀设备和五金连续电镀设备两大类产品，可让客户实现安全、节能、环保、高标准、智能化生产，并有多家客户验证。 新能源业务打开新成长曲线。1）复合铜箔：行业层面，相较传统集流体，复合集流体具备控制热失控、减重及提升能量密度等优势，尤以复合铜箔在显著降低铜材成本上优势更为明显。公司层面，公司产品矩阵齐全，拥有复合铜箔“两步法”生产所需的磁控溅射设备、水电镀设备以及复合铝箔生产所需的蒸镀设备，公司双边夹水电镀设备市场认可度高，已公告与胜利精密、客户D、客户L等签订合作框架协议并斩获订单，2023年该产品实现销售收入3.38亿元，同时在2023年推出24靶磁控溅射设备。2）光伏电镀铜：据公司2023年年报披露，三代设备已在客户处验证中。 投资建议 公司作为国内电镀设备龙头，下游覆盖PCB、通用五金、新能源等多个行业，预计公司2024-2026年营业收入10.27亿元、16.91亿元、21.08亿元，分别同比增长13%、64.6%、24.7%；预计公司2024-2026年归母净利润1.53亿元、3.17亿元、4.18亿元，分别同比增长1.1%、107.1%、31.9%，分别对应PE60.3/29.1/22.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 PCB行业景气度复苏不及预期、复合铜箔产业化进程不及预期、行业竞争格局加剧、新客户开拓风险。

     东威科技(688700) 投资要点 公司业绩下滑，或受复合集流体产业化后延影响：2024年前三季度公司实现营收5.80亿元，同比-20.68%；2024Q1-Q3实现归母净利润0.68亿元，同比-54.12%，我们认为系复合集流体产业化进程持续后延新能源领域设备需求不及预期，新能源领域设备收入下降所致；扣非净利润为0.59亿元，同比-57.34%。Q3单季营收为1.88亿元，同比-19.14%；归母净利润为1272.18万元，同比-72.85%；扣非净利润为992.79万元，同比-75.79%。 毛利率同比下降，盈利能力有所下降：2024年前三季度公司毛利率为38.75%，同比-5.80pct，销售净利率为11.8%，同比-8.60pct，期间费用率为25.88%，同比+5.44pct，其中销售费用率为7.83%，同比+0.06pct，管理费用率为7.59%，同比+1.66pct，研发费用率为10.80%，同比+2.95pct，财务费用率为-10.80%，同比+2.95pct；Q3单季毛利率为39.18%，同比-8.01pct，环比+1.21pct，销售净利率为6.78%，同比-13.42pct，环比-5.90pct。 存货&合同负债同比增长，回款放缓影响经营活动净现金流：截至2024Q3末公司存货为5.27亿元，同比+32.82%；合同负债为2.52亿元，同比+23.04%；应收账款为6.79亿元，同比+11%。2024上半年公司经营活动净现金流为-0.07亿元，同比-83.4%，主要系客户回款受市场影响有所放缓。 复合铜箔设备&光伏电镀铜设备有望带来新增长点：（1）复合铜箔设备：公司已实现规模量产，此外还积极布局复合铝设备，目前蒸镀铝设备已研制完成；（2）光伏电镀铜设备：公司第三代光伏镀铜设备已突破产能限制，每小时生产8000片，目前已在客户处开始量产，所生产产品已亮相于2024SNEC大会；（3）复合集流体设备：公司正着手研发大宽幅双边传动卷式水平无接触镀膜线，以提高锂电池复合集流体材料的利用率。 盈利预测与投资评级：考虑到设备验收进度，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.6（原值2.8，下调43%）/2.5（原值4.0，下调38%）/3.2（原值5.3，下调40%）亿元，对应PE为37/24/19倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

     东威科技(688700) 投资要点： 事件：公司近期发布2024年半年度报告及订单披露公告。公司2024年H1实现营业收入3.92亿元，同比下降21.4%，实现归母净利润0.56亿元，同比下降45.5%。其中2024年Q2单季度实现营业收入1.95亿元，同比下降26.42%；实现归母净利润0.25亿元，同比下降52.20%。公司近日与珠海市深联电路有限公司签订了价值人民币1.3064亿元的设备采购合同。 新能源设备收入下滑，原材料价格上涨，公司盈利能力有所下滑。2024上半年公司毛利率为38.5%，同比-4.78pct，销售净利率为14.2%，同比-6.29pct。公司期间费用率为24.79%，同比+5.68pct，其中主要管理费用和研发费用增长较多，管理费用率为7.1%，同比+1.93pct，研发费用率为10.6%，同比+2.71pct。公司盈利能力下滑原因主要是新能源领域设备收入下降、部分原材料价格上涨（如：铜、不锈钢等）以及扣非的增值税进项税5%加计抵减增加所致。 PCB行业复苏带动业绩增长，新能源领域持续布局。公司2024年上半年营业收入3.92亿元，同比下降21.4%，主要受复合集流体产业化进程持续后延，新能源领域设备需求不及预期的影响。尽管如此，公司在PCB行业复苏的带动下，业绩仍实现增长。公司近日披露与珠海市深联电路有限公司签订了《设备购销合同》，合同标的为VCP垂直连续电镀线及其配套软件，合同金额分别为6350万元及6714万元，合计人民币1.3064亿元。公司PCB业务领域的VCP订单大幅增长，得益于PCB东南亚投资潮、AI服务器及汽车电动化等发展新机遇。我们看好2025年PCB领域设备订单有望再创新高。同时，公司在新能源领域积极布局，第三代光伏镀铜设备在客户处开始量产，运行良好，所生产的产品已亮相于2024SNEC大会，新能源业务虽贡献力下降，但公司布局较早，未来行业回暖时有望充分受益。 研发投入持续增加，技术创新能力不断增强。公司2024年H1研发费用为4160.19万元，同比增长5.55%。公司持续推动产品更新升级，建立了高度自主研发的核心技术体系及深厚的市场客户资源优势。报告期内，公司水平镀三合一设备获得客户高度认可并获得追加订单，第三代光伏镀铜设备也在客户处开始量产，公司通过持续的技术创新和产品升级，提升了市场竞争力和客户粘性。 投资建议：公司在PCB电镀设备领域深耕多年，技术积累深厚，是该领域龙头企业，近年逐步拓宽新能源设备等新领域。PCB行业复苏，公司长期业绩有所保障。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.21、3.27、4.31亿元，对应的EPS分别为0.74元、1.09元、1.44元，对应2024年9月27日股价，PE分别为28.00倍、18.94倍和14.37倍，首次覆盖给予公司“买入”评级，给予25年21-25倍PE，目标价格区间23.2-27.4元。 风险提示：复合集流体产业化不及预期；行业竞争加剧。

     东威科技(688700) 投资要点 受复合集流体产业化后延影响，公司业绩下降：2024上半年公司实现营收3.92亿元，同比-21.4%，主要是复合集流体产业化进程持续后延，新能源领域设备需求不及预期，新能源领域设备收入同比下降所致；归母净利润0.56亿元，同比-45.5%；扣非净利润0.49亿元，同比-49.6%。Q2营业收入1.95亿元，同比-26%，环比-1.01%；归母净利润0.25亿元，同比-52%，环比-19.4%；扣非归母净利润0.2亿元，同比-59%，环比-31%。 受PCB设备毛利率下降影响，盈利能力有所下滑：2024上半年公司毛利率为38.5%，同比-4.78pct，销售净利率为14.2%，同比-6.29pct，期间费用率为24.79%，同比+5.68pct，其中销售费用率为7.7%，同比+0.32pct，管理费用率为7.1%，同比+1.93pct，研发费用率为10.6%，同比+2.71pct，财务费用率为-0.5%，同比+0.72pct；Q2单季毛利率为38%，同比-3.74pct，环比-1.14pct，销售净利率为12.7%，同比-6.84pct，环比-3pct。 合同负债略有下滑，存货实现增长，回款放缓影响经营活动净现金流：截至2024Q2末公司合同负债为1.94亿元，同比-21%，存货为4.43亿元，同比+14%；2024上半年公司经营活动净现金流为-0.15亿元，同比-660%，主要系客户回款受市场影响有所放缓。 复合铜箔设备&光伏电镀铜设备有望带来新增长点：（1）复合铜箔设备：公司已实现规模量产，此外还积极布局复合铝设备，目前蒸镀铝设备已研制完成；（2）光伏电镀铜设备：公司第三代光伏镀铜设备已突破产能限制，每小时生产8000片，目前已在客户处开始量产，所生产产品已亮相于2024SNEC大会；（3）复合集流体设备：公司正着手研发大宽幅双边传动卷式水平无接触镀膜线，以提高锂电池复合集流体材料的利用率。 盈利预测与投资评级：考虑到设备验收进度，我们维持公司2024-2026年归母净利润分别为2.8/4.0/5.3亿元，对应PE为21/15/11倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

     东威科技(688700) 公司公布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收9.09亿元，同比-10.13%，实现归母净利润1.51亿元，同比-29.01%；2024年一季度实现营收1.97亿元，同比-15.73%，实现归母净利润0.31亿元，同比-38.72%。尽管受到下游PCB景气度下行及复合铜箔产业化进程不及预期的影响，公司业绩有所承压，未来随着下游需求逐步好转以及复合铜箔需求释放，公司作为目前国内乃至全球唯一实现卷式水平膜材电镀设备规模量产的企业将充分受益，继续维持买入评级。 支撑评级的要点 受下游PCB行业景气度影响，公司业绩不及预期。公司2023年营业收入及归母净利润出现下滑，不及我们之前的预期，主要原因是受制于全球经济恢复缓慢，PCB行业需求疲软，下游客户仍处于去库存化阶段，暂时性影响设备扩产需求，导致公司PCB领域设备收入减少，具体来看，PCB电镀专用设备收入3.57亿元同比-46.80%；新能源领域专用设备3.38亿元，同比+111.79%；五金表面处理专用设备收入1.56亿元，同比+36.28%。 公司整体毛利率维持较高水平，期间费用率有所提升导致净利率有所承压。2023年公司毛利率为41.72%，同比-0.15pct，整体维持较高水平。费用方面，2023年全年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.93%/5.71%/8.81%/-0.99%，同比+1.15pct/+1.31pct/+0.94pct/-0.92pct，导致公司净利率承压，同比下降4.43pct至16.65%。 产品持续推陈出新，静候下游需求释放。PCB领域，公司推出水平镀三合一设备陶瓷电镀、移动式VCP等设备，完美契合人工智能、高速网络和智能汽车系统等对高端HDI、高速高层PCB的结构性需求；通用五金领域，五金连续电镀线突破环保限制，能够实现安全、节能、环保、高标准的智能化生产，具有广泛的市场前景；新能源领域，硅片垂直连续电镀量产线（PV8000H）成功出货、24靶真空磁控溅射设备成功研制并在厂内验证、真空镀铝设备启动研制。各类新产品的成熟将为公司打开更大的成长空间。 估值 综合考虑PCB行业的景气度情况以及复合铜箔产业化进度，我们下调公司的盈利预测，预计2024-2026年实现营业收入11.56/17.93/21.67亿元，实现归母净利润2.09/3.47/4.47亿元，EPS为0.91/1.51/1.95元，当前股价对应PE为43.0/25.9/20.1倍，尽管公司近期业绩有所承压，但是未来随着下游需求逐步好转以及复合铜箔需求释放，公司作为目前国内乃至全球唯一实现卷式水平膜材电镀设备规模量产的企业将充分受益，考虑到公司的成长性和稀缺性，继续维持买入评级。 评级面临的主要风险 PCB行业复苏不及预期；复合铜箔产业化进程不及预期；新产品拓展不及预期；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧。

     东威科技(688700) 投资要点 PCB仍处于去库存阶段，业绩出现下滑：2023年公司实现营业收入9.09亿元，同比-10.13%，其中PCB设备营收3.6亿，同比-46.80%，占比39.40%，新能源领域专用设备营收3.4亿，同比+111.79%，占比37.35%，通用五金表面处理领域专用设备营收1.6亿，同比+36.28%，占比17.26%，收入下滑主要系下游客户仍处于去库存化阶段，暂时性影响设备扩产需求，PCB领域设备收入减少；归母净利润1.51亿元，同比-29.01%；扣非归母净利润1.35亿元，同比-32.39%。2024Q1营收1.97亿元，同比-15.73%；归母净利润0.31亿元，同比-38.72%；扣非归母净利润0.29亿元，同比-40.14%。 受PCB设备毛利率下降影响，盈利能力略有下滑：2023年公司毛利率为41.72%，同比-0.15pct，主要系PCB设备毛利率有所下滑，PCB设备毛利率为39.4%，同比-4.04pct，通用五金电镀设备毛利率为27.7%，同比+3.9pct，新能源领域专用设备毛利率为49.6%，同比+1.0pct；净利率为16.65%，同比-4.43pct；期间费用率为21.47%，同比+2.48pct，其中销售费用率为7.93%，同比+1.15pct，管理费用率（含研发）为14.53%，同比+2.25pct，财务费用率为-0.99%，同比-0.92pct。2024Q1公司毛利率为39.11%，同比-6.05pct；净利率为15.69%，同比-5.89pct；期间费用率为23.28%，同比+1.64pct，其中销售费用率为7.57%，同比+0.17pct，管理费用率（含研发）为16.3%，同比+1.69pct，财务费用率为-0.59%，同比-0.21pct。 合同负债&存货有所下降：截至2024Q1末公司合同负债为1.75亿元，同比-36.38%，存货为3.98亿元，同比-1.51%；2024Q1公司经营活动净现金流为-0.33亿元，同比-223.24%。主要系合同预收款减少。 复合集流体设备&光伏电镀铜设备有望带来新增长点：（1）复合集流体设备：公司实现复合铜箔设备规模量产，设备先发优势明显，同时在积极布局复合铝箔设备，寻求在复合集流体正负极材料设备端双向发力。（2）光伏镀铜设备：第三代光伏电镀设备已于2023年10月初发货至客户处，目前正在客户处验证中，同时公司也在设备端积极探索其他能实现降本增效的铜代银技术。 盈利预测与投资评级：公司作为龙头设备商有望受益于复合集流体产业化，考虑到设备验收进度，我们调整公司2024-2025年归母净利润分别为2.8（原值4.2）/4.0（原值6.4）亿元，预计2026年归母净利润为5.3亿元，当前股价对应动态PE为26/19/14倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

     东威科技(688700) 【事项】 2月22日，公司发布2023年度业绩快报，公司23年实现营业收入9.15亿元，同比变化-9.52%，实现归母净利润1.55亿元，同比变化-27.44%。 【评论】 产品结构变化，PCB设备下滑较多。2023年，公司的通用五金电镀设备、新能源设备出货量有所提升，但是由于PCB领域设备下滑较大，对全年的营业收入和利润造成一定影响。根据23年前三季度的收入结构，PCB设备占比约为30%，通用五金领域设备为20%，新能源设备占比40%，其他产品与服务占比为10%。 复合集流体领域布局逐渐完善。复合集流体具有安全、减重、降本等优点，公司在复合铜箔、复合铝箔方面均有布局。目前，公司复合集流体设备的国内客户已超过20家，与北美、东南亚等客户也签订了销售合同。1）复合铜箔方面，东威科技的水电镀设备在全球率先实现量产，并于2023年12月成功入选2023年苏锡常首台（套）重大装备拟认定名单，公司的磁控溅射12靶设备已进入量产，随着24靶设备的推出，公司将实现磁控水电镀的一体化销售；2）复合铝箔方面，公司预计采用多组蒸发设计理念的蒸镀设备于24年1月调试完成。公司在复合集流体设备领域的布局日益完善，不断巩固竞争力，后续有望获得更大的竞争优势。 光伏镀铜设备进展顺利。光伏铜电镀采用铜作为栅线电极，较银浆具备成本低、效率高的优势，公司的第三代光伏镀铜设备（每小时8000片）已于23年10月初发货给客户，尚在装机调试阶段。公司的光伏设备适用于HJT、BC、TopCon等多种技术路径，有望成为公司的新增长点。 【投资建议】 考虑到公司的PCB设备下游景气度不佳、复合集流体产业化速度不及预期，我们调整公司2023/2024/2025年的营业收入预测至9.15/14.24/20.45亿元，同比增速分别为-9.52%、55.55%、43.59%，归母净利润为1.55/2.90/3.93亿元，同比增长-27.44%、87.51%、35.43%，现价对应PE为55、29、22倍，维持“买入”评级。 【风险提示】 PCB行业景气度不及预期； 复合集流体产业化不及预期； 行业竞争加剧。