天承科技(688603) 投资要点 积极进发ABF封装基板等高端领域，抢先布局东南亚市场 公司专注于PCB专用电子化学品的研发、生产和销售，并积极向ABF封装基板等高端领域进发。公司ABF封装基板用功能性湿电子化学品涵盖沉铜、电镀、闪蚀等工艺，已陆续通过客户的认证；在FC-BGA领域，公司目前与各大客户的样品打样测试有序进行，和国际巨头安美特等公司处于同一起跑线。 国内PCB产业链正向东南亚的部分转移。公司抢先布局海外市场，海外业务预计将以泰国为中心，覆盖马来西亚、越南等东南亚地区。2023年11月，公司发布《关于在泰国投资建设生产基地的公告》，拟投资1亿元建设泰国生产基地。公司在公告中表示，已有近30家日资、台资、陆资PCB企业布局或落地泰国，其中绝大部分为公司客户或潜在客户。根据公司2023年10月投资者调研纪要，部分客户已向公司提出24Q3起在海外配套供货的需求。 聚焦RDL和Bumping两大工艺，上海工厂二期预计24H1投产 在先进封装领域，公司主要聚焦RDL和Bumping两大工艺。根据公司2024年2月投资者调研纪要，RDL和Bumping工艺用的基础液和电镀添加剂已研发完成；其中，RDL用的基础液和电镀添加剂均已进入终端客户最终验证阶段。此外，TSV用的基础液和电镀添加剂产品和大马士革电镀液也处于积极研发的进程中。产能方面，上海工厂二期半导体项目建设进度已接近完工阶段，计划于2024年上半年实现投产，并陆续开展客户验证、产品放量阶段。 多措并举利润稳步增长，硫酸钯价格下降营收短期承压 营收端，2023年公司实现营收3.39亿元，同比减少9.47%；营收下滑主要系硫酸钯平均采购价格同比明显下滑，导致公司主要产品水平沉铜专用化学品的销售结算价格下降。根据公司2023年12月投资者调研纪要，2023年硫酸钯平均采购单价下跌约50%。 利润端，2023年公司实现归母净利润5930.53万元，同比增长8.54%；扣非归母净利润5517.29万元，同比增长2.86%。全年利润实现增长主要系1）公司充分利用国产替代的优势持续开拓新客户；2）公司积极推进产品配方的优化，降本增效成果显著；3）公司不断调整主营产品结构，电镀系列等高毛利产品的营收占比有所提升。 单季度看，23Q4公司实现营收9182.59万元，同比减少2.48%，环比增长5.50%，单季营收延续2023年以来逐季递增态势；归母净利润1765.53万元，同比增长49.08%，环比增长13.78%；扣非归母净利润1505.79万元，同比增长27.22%，环比增长8.03%。 投资建议：鉴于PCB需求复苏低于预期，同时公司硫酸钯采购价格降幅较大，我们调整对公司原有的业绩预测。预计2023年至2025年营业收入由原来的3.80/4.85/6.28亿元调整为3.39/4.61/5.83亿元，增速分别为-9.5%/36.0%/26.4%；归母净利润由原来的0.64/0.94/1.40亿元调整为0.59/0.91/1.25亿元，增速分别为8.5%/53.8%/36.6%；PE分别为51.0/33.2/24.3。公司抢先布局东南亚市场，同时有序推进产品高端化战略，相关产能建设稳步推进。持续推荐，维持“增持”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

     天承科技(688603) 【事项】 2024年2月22日晚，公司发布2023年度业绩快报，2023年公司实现营收3.39亿元，同比下滑9.47%，实现归母净利润0.59亿元，同比增长8.54%，实现扣非归母净利润0.55亿元，同比增长2.86%。 单四季度来看，2023Q4公司实现营收0.92亿元，同比下滑2.5%，环比增长5.5%；实现归母净利润0.18亿元，同比增长49.1%，环比增长13.8%。 【评论】 多因素促进业绩稳定增长。23年公司营收略有下滑，但是利润同比稳定增长，业绩的变化主要影响因素有以下几个方面：①从成本端，公司水平沉铜专用化学品的价格受到硫酸钯的采购价格影响，23年公司硫酸钯平均采购价格同比下降明显，进而对公司整体营收水平产生负向影响，但是盈利水平有所提升，同时公司持续优化产品配方，实现降本增效；②从客户拓展角度，公司利用国产替代的优势继续开拓新的客户，为未来长期增长奠定基础；③从产品结构角度，公司主营产品结构在不断调整，电镀系列等较高毛利产品的营收占比相对增加，这也是公司利润逆势增长的重要原因。 先进封装趋势明确，公司进行多产品布局。公司现阶段主要聚焦在RDL和bumping环节，成功研发相关环节应用的基础液和电镀添加剂，目前RDL应用的基础液和电镀添加剂已经进入了终端客户最终验证阶段。此外，公司正全力推动TSV相关的基础液和电镀添加剂产品以及大马士革电镀液的研发进程。公司顺着行业发展的趋势，加速布局高端封装领域，推动核心材料的国产替代进程。 ABF载板相关电子湿化学品处于国产替代的重要节点。目前深南电路、兴森科技、珠海越亚等大陆厂商的ABF载板处于验证、放量的关键节点，下游载板厂商的需求变化是上游材料端放量的重要影响因素，目前公司除了配合上述几家大陆客户进行相关材料的验证以外，还和奥特斯、群策等外资载板厂商进行了业务接洽。ABF载板的国产替代趋势正在稳步推进，公司预计也将充分受益。 【评论】 重点关注公司产品的国产替代节奏以及新产品的放量情况。由于公司水平沉铜专用化学品的重要原材料硫酸钯价格持续走低，影响公司核心产品的价格，因此我们相应下调公司营收和利润预期，预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为3.39/4.35/5.78亿元，预计2023/2024/2025年归母净利润分别为0.59/0.85/1.17亿元，对应EPS分别为1.02/1.46/2.01元，对应PE分别为51/36/26倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 国产替代进程不及预期； 新产品渗透情况不及预期； 原材料价格波动。

     天承科技(688603) 投资要点 专注 PCB 功能性湿电子化学品赛道， 2023 年业绩逐季复苏 公司专注于 PCB 功能性湿电子化学品的研发、 生产和销售， 主要产品包括水平沉铜专用化学品、 电镀专用化学品、 铜面处理专用化学品、 垂直沉铜专用化学品、 SAP孔金属化专用化学品（ABF 载板除胶沉铜） 、 其他专用化学品等， 应用于沉铜、 电镀、 棕化、 粗化、 退膜、 微蚀、 化学沉锡等多个生产环节。 2023 年以来公司业绩呈现逐季复苏态势。 23Q3 公司实现营收 0.87 亿元， 同比减少 5.32%， 环比增长 2.84%； 归母净利润 0.16 亿元， 同比减少 4.43%， 环比增长5.16%； 毛利率 37.35%， 同比增长 4.62pct， 环比增长 0.92pct； 净利率 17.83%，同比增长 0.17pct， 环比增长 0.39pct。 水平沉铜专用化学品： 四大系列满足不同需求， 五大优势高筑技术壁垒 化学沉铜是通过化学方法在不导电的电子电路孔壁表面沉积一层薄薄的化学铜层，形成导电层， 为后续电镀铜提供导电基层， 达到多层板之间电气互联的目的。 相比于垂直沉铜工艺， 水平沉铜工艺在产品品质、 自动化程度、 生产环境、 环保节能等方面具有明显优势， 因此水平沉铜专用化学品成为沉铜制程使用的主要材料。 历经十数年发展， 公司成功打造 SkyCopp 365/365SP/3651/3652 四大系列水平沉铜专用化学品， 适用于多层板、 高频高速板、 HDI、 类载板、 半导体测试板等不同电路板的生产需求。 水平沉铜专用化学品为公司最主要营收来源， 产品具有以下五大优势： 1） 优异的盲孔处理能力： HDI 板大量应用埋盲孔的结构以缩短导线尺寸，进而减少信号传输时间的延迟； 其中盲孔的沉铜效果是 HDI 板的技术难点。 公司SkyCopp 365/365SP 两大系列产品具有良好的盲孔润湿能力和覆盖能力， 现已应用于盲孔数量高达 120-150 万个的 HDI 板的量产中。 2） 高可靠性： 公司四大系列产品均具有高可靠性， 在不同可靠性测试下表现良好， 目前已应用于汽车板、 服务器板、 通讯基站板和半导体测试板的量产。 3） 适用于高频高速材料： 公司 SkyCopp365/365SP 两大系列产品可满足高频高速板对除胶能力、 沉积铜层结合力、 药水湿润性等方面的要求， 适用于 PTFE、 PPS 等主流高频高速树脂基材。 4） 适用于柔性电路板的 PI 材料： 公司成功打破 FPC 水平沉铜专用化学品市场长期被外资企业垄断的格局， 开发出了 SkyCopp 3652 产品。 该产品可有效改善沉积铜的晶体结构、降低铜沉积层应力， 目前已在景旺电子、 世一电子等公司应用于柔性电路板的生产。5） 可满足严格的环保要求： 公司于 2016 年推出不含镍的 SkyCopp 3651 系列产品， 在满足多层板和 HDI 生产需求的同时， 可间接为客户节省污水处理成本。 加大研发升级产品结构， 瞄准 ABF 载板等高端领域 封装基板主要作用是承载保护芯片以及连接上层芯片和下层电路板， 具有高密度、高精度、 高脚数、 高性能等特点， 生产难度高于 HDI 板。 根据公司招股书数据， 目前超 90%的封装载板由欧美、 日韩及中国台湾地区的企业生产， 相应配套的专用电子化学品也主要由安美特等国际龙头企业提供。 早在 2015 年， 公司就与中科院北京微电子所开展合作， 成功研发出适用于封装载板 SAP 工艺的沉铜专用化学品， 实现了对安美特除胶沉铜产品的替换。 根据公司2023 年 10 月投资者活动纪要， 公司表示 2024 年载板专用电子化学品销售额预计将有明显提升。 目前下游载板厂的 BT 载板部分仍保持稳定增长， ABF 载板部分会在明年上量。 公司 ABF 载板的核心功能性湿电子化学品： 沉铜、 电镀、 闪蚀等，已陆续通过客户的认证。 在 FC-BGA 领域， 公司目前与各大客户的样品打样测试正有序进行， 和国际巨头安美特等公司处于同一起跑线。 投资建议： 我们预计 2023-2025 年， 公司营收分别为 3.80/4.85/6.28 亿元， 同比分别为 1.6%/27.6%/29.5%， 归母净利润分别为 0.64/0.94/1.40 亿元， 同比分别为17.7%/46.8%/48.7%； PE 分别为 67.8/46.2/31.0。 公司作为国内领先的 PCB 功能性湿电子化学品供应商， 水平沉铜专用化学品性能优异贡献稳定营收， 同时持续研发进军 ABF 载板等高端领域， 进一步打开业绩天花板。 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 下游终端市场需求不及预期风险， 新技术、 新工艺、 新产品无法如期产业化风险， 市场竞争加剧风险， 产能扩充进度不及预期的风险， 系统性风险等

     天承科技(688603) 【投资要点】 上半年原材料价格变动使营收端承压，二季度营收和业绩均显著改善。2023H1公司实现营业收入1.60亿元，同比减少14.98%，单二季度实现营业收入0.85亿元，同比减少14.90%，环比增长12.18%，上半年水平沉铜专用化学品价格随原材料硫酸钯价格下降而下降，导致水平沉铜相关收入同比下降13.94%；2023H1公司实现归母净利润0.26亿元，同比下降1.61%，单二季度实现归母净利润0.15亿元，同比增长4.99%，环比增长29.69%，上半年消费电子等终端需求疲软，行业压力较大，公司业绩基本保持平稳，Q2业绩实现同比微增，环比显著改善。 产品结构优化显著提升盈利水平。2023H1公司毛利率为35.34%，同比上升4.36pct，净利率为16.33%，同比上升2.22pct，单二季度来看，Q2毛利率为36.43%。同比上升6.36pct，环比上升2.31pct，Q2净利率为17.44%，同比上升3.31pct，环比上升2.36pct，产品结构的优化是盈利能力持续改善的主要原因，公司不断提高电镀系列等高附加值产品的销售，同时逐步放缓垂直沉铜等低附加值产品的销售。从费用端来看，2023H1公司期间费用率为9.30%，同比增加1.66pct，研发费用率同比增长1.17pct达到6.92%。 公司处于高端电子化学品国产替代先行区，成长空间广阔。水平沉铜生产线方面，目前公司供应的水平沉铜生产线中，共有61条生产线主要生产高频高速板、HDI、软硬结合板、类载板、半导体测试板等高端产品，国内的PCB厂商在高端PCB生产投入的水平沉铜线约为250条，其中一半产线被安美特占据，公司在国内市场的份额位居第二，截至2023年6月30日，公司切入16条高端PCB生产线，份额占比约为6.5%。电镀生产线方面，不溶性阳极水平脉冲电镀填孔产品长期被国际巨头安美特独家垄断，公司产品已在超毅、方正科技替换安美特部分产线进行量产，截至2023年6月30日，公司已经切入12条不溶性阳极水平脉冲电镀填孔生产线。 ABF载板等领域高端电子化学品的开拓有望开启公司新的成长曲线。ABF载板的沉铜和电镀成本占比高于传统PCB，其技术难度要求也更高。针对高端IC载板ABF膜和国产载板增层材料的特性，公司开发了兼容性更强的除胶剂、调整剂和低应力化学沉铜液等产品，目前已经跟国内主流载板厂商形成合作，认证过程进展顺利。伴随ABF载板国产化的趋势，上游材料的配套必不可少，公司精准卡位，有望充分受益。 【投资建议】 根据公司下游需求变化以及公司各类产品投产放量情况，我们预计公司2023/2024/2025年的营业收入分别为3.99/4.81/6.18亿元，预计2023/2024/2025年归母净利润分别为0.64/0.92/1.37亿元，对应EPS分别为1.11/1.59/2.36元，对应PE分别为70/49/33倍，给予“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； ABF载板相关产品验证节奏不及预期； 国产替代进程不及预期。

     天承科技(688603) 公司主要产品为水平沉铜专用化学品和电镀专用化学品。公司产品主要包括水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品等，应用于沉铜、电镀、棕化、粗化、退膜、微蚀、化学沉锡等多个生产环节。公司的水平沉铜专用化学品应用于深南电路、方正科技等客户，主要应用于5G通讯、服务器、汽车电子等领域。2020-2022年公司沉铜类专用化学品收入占比平均为80.39%，其中水平沉铜专用化学品、垂直沉铜专用化学品、载板沉铜专用化学品占沉铜类专用化学品比例分别为91.89%、8.06%、0.05%。 公司的产品持续研发升级，开发应用于封装载板等更高端PCB的专用电子化学品。全球水平沉铜专用化学品主要供应商包括安美特、超特、陶氏杜邦等，其中安美特处于领先地位。根据公司援引CPCA的统计，中国大陆的PCB厂商2021年在高端PCB生产投入的水平沉铜线约为250条，截至2022年12月31日公司为54条高端PCB水平沉铜线供应产品，市场占有率仅次于安美特。2015年公司着手开发封装载板沉铜专用化学品，目前公司研发的沉铜专用化学品可以应用于封装载板的生产，达到外资企业同类产品水平，产品应用于中国科学院微电子研究所和江阴芯智联电子科技有限公司等公司的生产中。 募集资金扩产专项电子化学品及开发高端产品，提升公司的核心竞争力。2023年公司募集资金7.1亿元，计划投资建设年产3万吨用于高端印制线路板、显示屏等产业的专项电子化学品（一期）项目，项目预计建设期为24个月，销售单价参考公司现有产品的价格，公司预计达产年营业收入为2.7亿元，净利润为3367.61万元。同时公司建设研发中心项目，计划在原有产品和核心技术的基础上，扩大类载板、载板等更高端PCB的应用，同时以非金属材料化学镀、电镀、铜面表面处理等核心技术为基础，努力开发应用于在其他领域的产品，例如触摸屏、显示屏、半导体，光伏面板，锂电铜箔等。 风险提示。扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期；新产品进展不及预期。

     天承科技(688603) 公司概览：深耕高端PCB专用化学品，业绩快速成长。天承科技主要从事PCB所需的专用电子化学品的研发、生产和销售。PCB是电子产品的关键电子互联件，公司产品主要应用于高端PCB的生产，在沉铜、电镀等重要环节中起到关键作用。公司营业收入持续增长，从2019年的1.68亿元快速增长到2022年3.74亿元，年复合增长率达30.68%；公司归母净利润保持快速增长态势，2019-2022年四年分别实现归母净利润0.23亿元、0.39亿元、0.45亿元、0.55亿元，四年CAGR达33.46%。 行业分析：高端产品技术壁垒较高，国产替代正当时。公司所处行业为计算机、通信和其他电子设备制造业，具体业务为PCB专用电子化学品。高端PCB用化学品具有一定壁垒，当前市场主要被安美特、陶氏杜邦等外资企业垄断，根据中国印制线路板行业协会（CPCA）数据，2021年PCB专用电子化学品中国大陆产值约为140亿元人民币，公司2021年营业收入为3.75亿元，中国大陆市场占有率约为2%-3%，有广阔的国产替代空间。PCB专用化学品中，2021年中国大陆水平沉铜专用化学品市场规模为20亿元，其中应用于高端PCB产值的约11-15亿元，自19年以来公司已在11条高端PCB产线实现对安美特的替代，截至2022年底，公司为中国大陆54条高端PCB水平沉铜线供应产品，位列内资厂第一名。 公司分析：国内PCB化学品龙头，高端产品百花齐放。公司为国内PCB化学品龙头，水平沉铜专用化学品在22年占公司主营业务收入比重达75.48%。公司坚定布局高端化学品，不溶性阳极电镀产品实现突破，高毛利率的电镀专用化学品22年收入同比大增43%。此外公司正在攻克用于载板生产的专用化学品该类产品技术难度较大，此前被外资企业所垄断，当前公司产品已经取得突破并应用于中国科学院微电子研究所等单位，未来有望随国产载板发展放量。 合理估值区间：预计公司2023-2025年的归母净利润分别为0.64亿元、0.91亿元、1.17亿元，同比增长16.8%、42.2%、29.0%。考虑到公司的产品技术优势和未来增长趋势，结合可比公司数据，综合考量相对估值和绝对估值，我们认为公司IPO发行后的合理市值在28.81-32.45亿元区间，对应每股合理价值区间为49.56-55.82元/股。假设不采用超额配售选择权的情况下，按2022年经审计的归母净利润0.55亿元计算，对应PE区间为52-59倍；2022年经审计的扣非归母净利润0.52亿元计算，对应的PE区间为55-62倍；按2023年预测归母净利润0.64亿元计算，对应PE区间为45-51倍。 风险提示。关键假设发生变化导致盈利预测和估值分析变动的风险、宏观经济及下游市场需求波动带来的风险、营业收入下滑风险、二级市场波动的风险、市场拓展风险、市场竞争加剧的风险、主要原材料价格波动的风险、毛利率波动风险、应收账款坏账风险、供应商及客户结算周期差异对经营活动现金流量稳定性产生影响的风险、存货余额增大的风险、市盈率高于行业平均市盈率的风险等

     天承科技(688603) 投资要点 下周三（6月21日）有一家科创板上市公司“天承科技”询价。 天承科技（688603）：公司主要从事PCB所需要的专用电子化学品的研发、生产和销售，产品主要包括水平沉铜专用化学品、电镀专用化学品、铜面处理专用化学品等，主要客户包括东山精密、深南电路、方正科技、景旺电子、崇达技术、兴森科技等知名PCB上市公司。公司2020-2022年分别实现营业收入2.57亿元/3.75亿元/3.74亿元，YOY依次为53.32%/45.97%/-0.30%，三年营业收入的年复合增速30.67%；实现归母净利润0.39亿元/0.45亿元/0.55亿元，YOY依次为68.72%/15.99%/21.47%，三年归母净利润的年复合增速33.46%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入0.75亿元，同比下降15.07%；归母净利润0.11亿元，同比下降9.03%。根据初步预测，公司预计2023年1-6月归属于母公司所有者的净利润为2,500万元至3,000万元，较上年同期变动-5.87%至12.95%。 投资亮点：1、目前我国PCB专用化学品中孔金属化、电镀等环节产品技术受外资厂商制约较为严重，公司为上述领域的国产龙头，产品正加速替代外资企业。在PCB专用电子化学品领域，目前线路图形等环节国产化率较高，但孔金属化和电镀制程专用化学品市场仍由安美特、JCU、陶氏化学等外资厂商主导。公司在上述领域突破国外技术垄断，水平沉铜用品领域，根据公司招股书，截至2022年底，公司为54条高端PCB水平沉铜线供应产品，市场占有率仅次于安美特，其中，2019年至2022年底，共有11条高端PCB生产线的供应商由安美特切换成天承科技；电镀领域，公司是目前市场上除安美特外唯一能搭配水平电镀设备提供专用电子化学品的厂商，已在超毅、方正科技替换安美特部分产线进行量产，近年来还开发出不溶性阳极直流电镀填孔产品并投入市场使用。2、公司产品主要应用于HDI、高频高速板等高端PCB，而通信行业为前述PCB的主要应用场景之一，随着AI、5G等持续发展带动通信行业向好，相应高端PCB专用化学品需求亦有望进一步增长。公司产品主要下游应用PCB种类为HDI、高频高速板，报告期内相关应用领域收入分别为59.05%、57.16%、60.13%；其中，高频高速板以及HDI主要应用领域之一为通信行业的5G基站，其天线/RRU/BBU对PCB需求总量约为4G基站的3-4倍，受益于5G、AI等持续发展，通信行业有望迎来新一轮机遇，带动HDI、高频高速板需求提升，公司作为相应专用化学品的国产龙头有望受益。3、围绕封装载板，在原有技术先发优势基础上公司持续拓宽产品线，有望更好地迎接封装载板国产化浪潮。封装载板是芯片封装体的重要组成材料，目前90%以上的封装载板由境外企业生产，其配套的专用电子化学品主要由安美特、陶氏杜邦、JCU等国际龙头企业提供。公司紧密配合封装载板国产化需求，中科院微电子所于2011年建立了封装载板的生产车间，而2015年公司开始研发封装载板沉铜专用化学品并在微电子所测试，目前产品已应用于中科院微电子所和江阴芯智联等公司的生产中。在此基础上，公司正与某著名OEM合作研发载板生产所需要的孔金属化、电镀铜、棕化等专用化学品，且据公司招股书在研项目部分，载板SAP除胶和化学沉铜工艺及药水配方、载板填通孔工艺电镀铜添加剂、载板闪蚀工艺及添加剂等研发项目均已进入中试阶段，载板填盲孔工艺电镀铜添加剂研发项目进入小批量测试阶段，公司在该领域竞争力有望进一步提高。随着以深南电路、兴森科技、珠海越亚为代表的国产厂商逐渐攻克载板技术并形成量产能力，封装载板的国产化有望持续推进，带动公司产品下游需求向好。 同行业上市公司对比：综合考虑业务与产品类型等方面，选取三孚新科、光华科技为天承科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2022年平均收入规模为18.33亿元，销售毛利率为22.58%；相较而言，公司营收规模低于行业平均，销售毛利率水平高于行业平均。 风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。