天承科技(688603) 投资要点 积极进发ABF封装基板等高端领域，抢先布局东南亚市场 公司专注于PCB专用电子化学品的研发、生产和销售，并积极向ABF封装基板等高端领域进发。公司ABF封装基板用功能性湿电子化学品涵盖沉铜、电镀、闪蚀等工艺，已陆续通过客户的认证；在FC-BGA领域，公司目前与各大客户的样品打样测试有序进行，和国际巨头安美特等公司处于同一起跑线。 国内PCB产业链正向东南亚的部分转移。公司抢先布局海外市场，海外业务预计将以泰国为中心，覆盖马来西亚、越南等东南亚地区。2023年11月，公司发布《关于在泰国投资建设生产基地的公告》，拟投资1亿元建设泰国生产基地。公司在公告中表示，已有近30家日资、台资、陆资PCB企业布局或落地泰国，其中绝大部分为公司客户或潜在客户。根据公司2023年10月投资者调研纪要，部分客户已向公司提出24Q3起在海外配套供货的需求。 聚焦RDL和Bumping两大工艺，上海工厂二期预计24H1投产 在先进封装领域，公司主要聚焦RDL和Bumping两大工艺。根据公司2024年2月投资者调研纪要，RDL和Bumping工艺用的基础液和电镀添加剂已研发完成；其中，RDL用的基础液和电镀添加剂均已进入终端客户最终验证阶段。此外，TSV用的基础液和电镀添加剂产品和大马士革电镀液也处于积极研发的进程中。产能方面，上海工厂二期半导体项目建设进度已接近完工阶段，计划于2024年上半年实现投产，并陆续开展客户验证、产品放量阶段。 多措并举利润稳步增长，硫酸钯价格下降营收短期承压 营收端，2023年公司实现营收3.39亿元，同比减少9.47%；营收下滑主要系硫酸钯平均采购价格同比明显下滑，导致公司主要产品水平沉铜专用化学品的销售结算价格下降。根据公司2023年12月投资者调研纪要，2023年硫酸钯平均采购单价下跌约50%。 利润端，2023年公司实现归母净利润5930.53万元，同比增长8.54%；扣非归母净利润5517.29万元，同比增长2.86%。全年利润实现增长主要系1）公司充分利用国产替代的优势持续开拓新客户；2）公司积极推进产品配方的优化，降本增效成果显著；3）公司不断调整主营产品结构，电镀系列等高毛利产品的营收占比有所提升。 单季度看，23Q4公司实现营收9182.59万元，同比减少2.48%，环比增长5.50%，单季营收延续2023年以来逐季递增态势；归母净利润1765.53万元，同比增长49.08%，环比增长13.78%；扣非归母净利润1505.79万元，同比增长27.22%，环比增长8.03%。 投资建议：鉴于PCB需求复苏低于预期，同时公司硫酸钯采购价格降幅较大，我们调整对公司原有的业绩预测。预计2023年至2025年营业收入由原来的3.80/4.85/6.28亿元调整为3.39/4.61/5.83亿元，增速分别为-9.5%/36.0%/26.4%；归母净利润由原来的0.64/0.94/1.40亿元调整为0.59/0.91/1.25亿元，增速分别为8.5%/53.8%/36.6%；PE分别为51.0/33.2/24.3。公司抢先布局东南亚市场，同时有序推进产品高端化战略，相关产能建设稳步推进。持续推荐，维持“增持”评级。 风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，市场竞争加剧风险，产能扩充进度不及预期的风险，系统性风险等。

     天承科技(688603) 【事项】 2024年2月22日晚，公司发布2023年度业绩快报，2023年公司实现营收3.39亿元，同比下滑9.47%，实现归母净利润0.59亿元，同比增长8.54%，实现扣非归母净利润0.55亿元，同比增长2.86%。 单四季度来看，2023Q4公司实现营收0.92亿元，同比下滑2.5%，环比增长5.5%；实现归母净利润0.18亿元，同比增长49.1%，环比增长13.8%。 【评论】 多因素促进业绩稳定增长。23年公司营收略有下滑，但是利润同比稳定增长，业绩的变化主要影响因素有以下几个方面：①从成本端，公司水平沉铜专用化学品的价格受到硫酸钯的采购价格影响，23年公司硫酸钯平均采购价格同比下降明显，进而对公司整体营收水平产生负向影响，但是盈利水平有所提升，同时公司持续优化产品配方，实现降本增效；②从客户拓展角度，公司利用国产替代的优势继续开拓新的客户，为未来长期增长奠定基础；③从产品结构角度，公司主营产品结构在不断调整，电镀系列等较高毛利产品的营收占比相对增加，这也是公司利润逆势增长的重要原因。 先进封装趋势明确，公司进行多产品布局。公司现阶段主要聚焦在RDL和bumping环节，成功研发相关环节应用的基础液和电镀添加剂，目前RDL应用的基础液和电镀添加剂已经进入了终端客户最终验证阶段。此外，公司正全力推动TSV相关的基础液和电镀添加剂产品以及大马士革电镀液的研发进程。公司顺着行业发展的趋势，加速布局高端封装领域，推动核心材料的国产替代进程。 ABF载板相关电子湿化学品处于国产替代的重要节点。目前深南电路、兴森科技、珠海越亚等大陆厂商的ABF载板处于验证、放量的关键节点，下游载板厂商的需求变化是上游材料端放量的重要影响因素，目前公司除了配合上述几家大陆客户进行相关材料的验证以外，还和奥特斯、群策等外资载板厂商进行了业务接洽。ABF载板的国产替代趋势正在稳步推进，公司预计也将充分受益。 【评论】 重点关注公司产品的国产替代节奏以及新产品的放量情况。由于公司水平沉铜专用化学品的重要原材料硫酸钯价格持续走低，影响公司核心产品的价格，因此我们相应下调公司营收和利润预期，预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为3.39/4.35/5.78亿元，预计2023/2024/2025年归母净利润分别为0.59/0.85/1.17亿元，对应EPS分别为1.02/1.46/2.01元，对应PE分别为51/36/26倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 国产替代进程不及预期； 新产品渗透情况不及预期； 原材料价格波动。

     天承科技(688603) 投资要点 专注 PCB 功能性湿电子化学品赛道， 2023 年业绩逐季复苏 公司专注于 PCB 功能性湿电子化学品的研发、 生产和销售， 主要产品包括水平沉铜专用化学品、 电镀专用化学品、 铜面处理专用化学品、 垂直沉铜专用化学品、 SAP孔金属化专用化学品（ABF 载板除胶沉铜） 、 其他专用化学品等， 应用于沉铜、 电镀、 棕化、 粗化、 退膜、 微蚀、 化学沉锡等多个生产环节。 2023 年以来公司业绩呈现逐季复苏态势。 23Q3 公司实现营收 0.87 亿元， 同比减少 5.32%， 环比增长 2.84%； 归母净利润 0.16 亿元， 同比减少 4.43%， 环比增长5.16%； 毛利率 37.35%， 同比增长 4.62pct， 环比增长 0.92pct； 净利率 17.83%，同比增长 0.17pct， 环比增长 0.39pct。 水平沉铜专用化学品： 四大系列满足不同需求， 五大优势高筑技术壁垒 化学沉铜是通过化学方法在不导电的电子电路孔壁表面沉积一层薄薄的化学铜层，形成导电层， 为后续电镀铜提供导电基层， 达到多层板之间电气互联的目的。 相比于垂直沉铜工艺， 水平沉铜工艺在产品品质、 自动化程度、 生产环境、 环保节能等方面具有明显优势， 因此水平沉铜专用化学品成为沉铜制程使用的主要材料。 历经十数年发展， 公司成功打造 SkyCopp 365/365SP/3651/3652 四大系列水平沉铜专用化学品， 适用于多层板、 高频高速板、 HDI、 类载板、 半导体测试板等不同电路板的生产需求。 水平沉铜专用化学品为公司最主要营收来源， 产品具有以下五大优势： 1） 优异的盲孔处理能力： HDI 板大量应用埋盲孔的结构以缩短导线尺寸，进而减少信号传输时间的延迟； 其中盲孔的沉铜效果是 HDI 板的技术难点。 公司SkyCopp 365/365SP 两大系列产品具有良好的盲孔润湿能力和覆盖能力， 现已应用于盲孔数量高达 120-150 万个的 HDI 板的量产中。 2） 高可靠性： 公司四大系列产品均具有高可靠性， 在不同可靠性测试下表现良好， 目前已应用于汽车板、 服务器板、 通讯基站板和半导体测试板的量产。 3） 适用于高频高速材料： 公司 SkyCopp365/365SP 两大系列产品可满足高频高速板对除胶能力、 沉积铜层结合力、 药水湿润性等方面的要求， 适用于 PTFE、 PPS 等主流高频高速树脂基材。 4） 适用于柔性电路板的 PI 材料： 公司成功打破 FPC 水平沉铜专用化学品市场长期被外资企业垄断的格局， 开发出了 SkyCopp 3652 产品。 该产品可有效改善沉积铜的晶体结构、降低铜沉积层应力， 目前已在景旺电子、 世一电子等公司应用于柔性电路板的生产。5） 可满足严格的环保要求： 公司于 2016 年推出不含镍的 SkyCopp 3651 系列产品， 在满足多层板和 HDI 生产需求的同时， 可间接为客户节省污水处理成本。 加大研发升级产品结构， 瞄准 ABF 载板等高端领域 封装基板主要作用是承载保护芯片以及连接上层芯片和下层电路板， 具有高密度、高精度、 高脚数、 高性能等特点， 生产难度高于 HDI 板。 根据公司招股书数据， 目前超 90%的封装载板由欧美、 日韩及中国台湾地区的企业生产， 相应配套的专用电子化学品也主要由安美特等国际龙头企业提供。 早在 2015 年， 公司就与中科院北京微电子所开展合作， 成功研发出适用于封装载板 SAP 工艺的沉铜专用化学品， 实现了对安美特除胶沉铜产品的替换。 根据公司2023 年 10 月投资者活动纪要， 公司表示 2024 年载板专用电子化学品销售额预计将有明显提升。 目前下游载板厂的 BT 载板部分仍保持稳定增长， ABF 载板部分会在明年上量。 公司 ABF 载板的核心功能性湿电子化学品： 沉铜、 电镀、 闪蚀等，已陆续通过客户的认证。 在 FC-BGA 领域， 公司目前与各大客户的样品打样测试正有序进行， 和国际巨头安美特等公司处于同一起跑线。 投资建议： 我们预计 2023-2025 年， 公司营收分别为 3.80/4.85/6.28 亿元， 同比分别为 1.6%/27.6%/29.5%， 归母净利润分别为 0.64/0.94/1.40 亿元， 同比分别为17.7%/46.8%/48.7%； PE 分别为 67.8/46.2/31.0。 公司作为国内领先的 PCB 功能性湿电子化学品供应商， 水平沉铜专用化学品性能优异贡献稳定营收， 同时持续研发进军 ABF 载板等高端领域， 进一步打开业绩天花板。 首次覆盖， 给予“增持”评级。 风险提示： 下游终端市场需求不及预期风险， 新技术、 新工艺、 新产品无法如期产业化风险， 市场竞争加剧风险， 产能扩充进度不及预期的风险， 系统性风险等