司南导航(688592) 卫星应用次新股，聚焦高精度导航定位技术。公司成立于2012年，是国内聚焦于高精度北斗/GNSS模块核心技术及其应用的国家级专精特新“小巨人”企业。2023年8月16日，公司登陆科创板。 市场拓展成效显现，营收与利润同步增长。2023年，公司营业收入（4.12亿元，+22.66%）和归母净利润（0.42亿元，+15.57%）同步增长，主要系公司市场开拓能力增强，多个板块收入实现增长，带动公司收入及净利润持续增长。公司毛利率（52.16%，4.95pcts）和净利率（9.65%，-1.13pcts）均有不同程度下降，主要系受市场价格下降因素影响，终端价格出现一定程度下调，导致相关业务的毛利率下降。这一点可从同行业其他公司相关业务毛利率下滑得以佐证，行业竞争趋于加剧。202401，公司营业收入（0.39亿元，+30.57%）和归母净利润（-709.93万元，较去年同期增长588.05万元）持续增长。 分行业看，2023年公司三大行业收入均有增长。地理信息应用及其他的营收（2.14亿元，+20.48%）稳步增长，毛利率（58.68%，-0.47pcts）维持稳定，是公司下游市场收入的主要来源。智能驾驶与数字施工营收（0.55亿元，+119.74%）显著增长，毛利率（26.71%，+16.92pcts）显著提升，毛利率的上升主要来自销售区域的不同。模块及数据应用的营收（1.41亿元，+6.13%）稳步增长，毛利率（51.86%，-11.45pcts）有所降低，下降的原因主要是产品结构发生变化 分产品看，中下游市场应用产品持续增长。高精度GNSS板卡/模块的收入（0.64亿元，-22.15%）增速放缓，毛利率（63.98%，-4.73pcts）有所下降，但仍保持在较高水平。数据采集设备收入（2.14亿元，+20.48%）稳步增长，毛利率（58.68%，-0.47pcts）维持稳定。农机自动驾驶系统收入（0.55亿元，+119.74%）显著增长，毛利率（26.71%+16.92pcts）显著提升，毛利率的上升主要来自销售区域的不同。数据应用及系统解决方案的收入（0.65亿元，+29.63%）稳步增长，毛利率（37.28%17.03pcts）有所下降，下降的原因主要是产品结构发生变化 分地区看，国外毛利率显著高于国内，2023年公司国内收入（3.15亿元，+23.15%）持续增长，毛利率（46.18%-6.33pcts）处于较高水平；国外收入（0.95亿元，+19.28%）保持增长，占总收入比例（23.07%，0.65pcts）保持稳定，毛利率（71.43%，-0.43pcts）同比基本持平，但仍显著高于国内毛利率。 分季度看，2023年公司全年收入和利润主要集中在Q4。公司收入呈现明显季节性的原因主要有三点：其一，公司在测量测绘等领域的客户主要为国企、政府和事业单位，受预算安排的影响，该类客户年初采购量较少，年末采购量较大；其二，公司在农业领域的客户受春耕秋收的工作特点的影响，采购集中在Q2和Q4；其三，部分客户采用项目验收方式进行结算，验收期普遍集中在年末，导致Q4收入普遍占比较高 费用率有所提升，研发投入持续增长。2023年，公司三费费用率（29.04%，+1.38pcts）有所提升，主要系销售费用率（21.46%，+0.89pcts）和管理费用率（7.56%，+0.33pcts）提升所致。研发投入（0.85亿元，+23.78%）持续增长。截至2023年期末，公司研发人员189人（较去年同期增加25人），占员工总数的33.69%，我们认为，随着公司向新兴下游市场进发，有望形成规模效应，实现降本增效；公司持续加大研发投入，公司产品体系将日益完善，市场竞争力有望逐步提升。 应收账款增长，现金流有所改善。资产负债方面，2023年公司应收账款（3.11亿元，+51.69%）显著增长，但是应收账款账龄普遍在1年以内。现金流量方面，2023年经营活动产生的现金流量净额（-0.34亿元，同比增加了2673.15万元）有所增长，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加及购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。我们认为，随着公司加强对应收账款的管理，完善信用管控制度。公司回款速度有望加快资金使用效率有望提升。 募投项目稳步推进，战略配售和回购彰显公司信心2023年8月16日，公司IPO募集资金总额为7.85亿元，其中超募资金金额为1.60亿元。截至2023年末，公司募投项目稳步推进，公司上市时向公司高管和核心员工开展了战略配告，获配股数占发行数量的7.71%（约119.86万投）。2024年3月8日，公司拟使用部分超募资金及自有资金回购已发行的部分股票，本次回购的股份将在未来适宜时机用于员工持股计划或股权激励。战略配售和回购的行为显示出公司管理层对公司前景的信心，向投资者传达积极的信号，并且激励员工为公司的长期成功和增长做出贡献 依托高精度卫星导航核心技术，打造全产业链业务模式。公司已形成“基础产品（芯片、模块）+终端+数据应用及系统解决方案”的全产业链业务模式。主要产品为高精度GNSS板卡/模块、数据采集设备、农机自动驾驶系统以及数据应用及系统解决方案、并在测量测绘、地基增强、形变监测农业等领域已实现产业化应用。 总体来看，我们认为，需求侧方面，根据我们此前发布的《飞雪迎春到军工行业十问十答&2024年投资策略》的分析，“十四五”期间，高精度卫星导航应用市场的复合增速有望超过20%。公司高精度卫星导航应用下游产品将享受“北斗”与“+北斗”产业融合发展超势带来的新增量市场（如车规级自动驾驶、低空经济等），伴随海外市场需求的加速释放，公司需求侧前景较好 供给侧方面，在公司加大研发投入的背景下，公司有望进一步拓宽高精度卫星导航应用在无人机、智能驾驶、物联网等新兴领域的市场空间，而公司在盈利空间相对更大的海外市场的拓展也将构成未来收入持续增长、盈利能力维持在较高水平的坚实基础 投资建议： 1.行业层面，“十四五”期间高精度卫星导航应用市场的复合增速有望超过20%，公司深度聚焦高精度卫星导航应用，底层增速相对确定； 2.业务层面，公司高箱度卫星导航应用下游产品将享受“北斗+”与“+北斗”产业融合发展趋势带来的新增量市场，同时在海外市场加速拓展的带动下，公司下游各细分市场的需求将逐步兑现，支撑公司在中长期的业绩确定性； 3.经营层面，公司持续加大研发投入，研发人员数量保持稳定增长，市场竞争力有望逐步提升 基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为5.15亿元、6.49亿元和8.33亿元，归母净利润分别为0.49亿元、0.59亿元及0.72亿元，EPS分别为0.79元、0.94元、1.16元，我们维持“买入”评级，目标价格50.50元，分别对应64倍、53倍及44倍PE 风险提示 高精度北斗/GNSS技术在新兴领域的应用不及预期；公司产品所处市场竞争激烈，盈利能力或出现进一步下滑的风险；汇率波动造成的产品出口与汇兑损失风险；公司募投项目未及预期的风险。