中科星图(688568) “数字地球”领先厂商，维持“买入”评级 我们维持公司2024-2025年归母净利润预测为4.78、6.63亿，新增2026年预测为9.10亿元，EPS为1.31、1.82、2.50元/股，当前股价对应2024-2026年PE为39.9、28.8、21.0倍，考虑公司在“数字地球”优势突出，维持“买入”评级。 收入和利润高速增长，增长动能强劲 公司发布2023年年报，全年实现营业收入25.16亿元，同比增长59.54%；实现归母净利润3.43亿元，同比增长41.1%；实现扣非归母净利润2.30亿元，同比增长37.00%。（1）分行业来看，特种领域实现收入8.36亿元，同比增长15.69%；航天测运控实现收入2.29亿元，同比增长61.08%；智慧政府实现收入7.42亿元，同比增长106.87%；气象生态实现收入3.82亿元，同比增长101.58%；企业能源实现收入2.31亿元，同比增长111.74%；此外，云服务业务实现收入2,080.41万元。（2）公司综合毛利率为48.33%，同比下降0.53个百分点；公司销售费用率、管理费用率分别为7.45%和7.98%，同比下降1.31、0.29个百分点，研发费用率为14.81%，同比提升0.66个百分点。（3）公司经营活动净现金流为1.25亿元，同比由负转正，主要系公司实施有效资金管理措施，加大回款力度。 率先布局低空经济，有望畅享行业发展红利 一方面，公司自2020年开始部署低空经济领域，相关的业务布局涵盖了低空服务基础平台产品研发、低空服务全套解决方案研发、围绕低空进行相关产业生态建设等主要方向，面向低空物流、通航运输、城市管理、公共服务等领域应用场景提供综合解决方案。另一方面，公司参股子公司北斗伏羲是国内第一家城市超低空空域北斗导航图的专利拥有企业，参与了合肥建设的国内首个全空间无人体系城市级应用场景—骆岗公园全空间无人体系应用示范项目，并与衢州智慧新城管委会签约，开展低空智联四省边际总部的项目合作，联合建立我国低空空域建设投资平台，总投资达2.5亿元。 风险提示：政府财政支出紧张；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

     中科星图(688568) 核心观点 事件：中科星图发布2023年三季度报告。2023年前三季度，公司营收13.99亿元，同比增长69.11%；实现归母净利润1.03亿元，同比增长44.77%，实现扣非净利润0.56亿元，同比增长74.10%。 点评： 公司Q3业绩持续高增。2023年前三季度，公司营业收入同比增长69.11%，归母净利润同比增长44.77%，扣非净利润同比增长74.10%，主要系在公司集团化发展的推动下，实现了对各细分市场的渗透，进而扩大业务规模，实现收入和净利润的增加，其中航天测运控、气象生态业务收入均实现了高速增长。 研发投入持续加大，推进GEOVIS Online建设。前三季度，公司研发投入合计3.36亿元，同比增长49.76%，占营收比例22.44%，主要系公司通过加大研发投入，构建更丰富的产品体系，并快速推进GEOVISOnline在线数字地球建设，逐步实现线上、线下一体化运营，公司核心竞争力持续提升所致。 第一增长曲线增长稳健，第二增长曲线实现提前收获。公司在原有GEOVIS5数字地球产品的基础上，已全面完成包括应用承载平台、数据承载平台、云服务中心和空天信息数据库在内自主可控的GEOVIS6数字地球产品研发，重构形成了“1+1+1+N”的产品体系架构，GEOVIS6已于今年7月结项，相关成果已正式投入使用。同时，公司加大研发投入快速推进GEOVIS Online在线数字地球建设，着力打造第二增长曲线，第二增长曲线已提前进入早期收获阶段。依托GEOVIS Online在线数字地球产品体系，形成了云上数据、云上计算和云上应用三大线上服务体系，实现了核心技术的线上化改造和业务的转型升级。截至9月底，公司在线数字地球认证个人开发者16609户、认证企业开发者12085户，开发者基于数字地球在线能力已构建9863个活跃的生态应用，累计触达1517万个终端用户。 投资建议：预计公司2023-2025年营业收入分别为23.60、33.77、47.01亿元，归母净利润分别为3.43、4.96、7.05亿元，EPS分别为1.40、2.02、2.87元/股。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险；宏观经济形势变动的风险；产品研发不及预期的风险。

     中科星图(688568) 投资要点 投资事件：公司发布2023年三季报：（1）前三季度收入达到15.86亿元，同比增长13.93%，归母净利润为亏损0.40亿元，扣非归母净利润为亏损1.03亿元；（2）第三季度收入为5.63亿元，同比下降7.93%，归母净利润为亏损0.51亿元，扣非归母净利润为亏损0.74亿元。 受宏观环境影响，公司业绩短期承压。受宏观环境持续影响，公司收入增长放缓，但公司继续加大研发、市场推广等投入，各项费用增加，导致净利润受到明显影响。公司前三季度收入规模达到15.86亿元，同比增长13.93%，增速有所放缓，而归母净利润为亏损0.40亿元。目前公司业绩暂时承压。 持续加大研发投入，已推出遥感大模型产品。公司重视新产品及新技术研发，不断加大研发投入力度。2023年前三季度公司研发投入高达2.75亿元，同比增长40.05%，研发投入占收入比例高达17.31%，同比提高3.23个百分点。在大模型方面，公司面向多模态遥感数据，研发“天权”视觉大模型，致力构建“分割、检测、生成”一体化的智能遥感生态体系。 国际业务顺利拓展，有望打开业务发展新空间。公司坚持开拓海外市场，寻找业务发展新空间。今年7月公司成功中标“玻利维亚国家综合无线电频谱系统-拉巴斯电磁频谱采集、监测系统”项目，项目金额高达2238.7万美元，项目于今年9月完成正式签约。公司已经成功打造“上游自主数据-中游自主平台-下游规模应用”业务布局，完成全产业链生态体系构建，产品及服务在国内外具备较强的竞争优势。海外市场成果初显，公司依托强劲的竞争力，有望打开业务发展新空间。 投资建议：由于宏观经济因素影响，公司加大研发投入和新业务投入等因素影响，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司2023/2024年收入分别为28.47/38.79亿元，净利润分别为4.00/5.58亿元。调整后，我们预计公司2023/2024/2025年收入分别为30.89/40.30/52.72亿元，净利润分别为3.20/4.49/6.51亿元，对应PE分别为38.9/27.7/19.1倍。考虑公司产业链一体化布局增强竞争力，业务维持高增长，给予公司“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢

     中科星图(688568) 投资要点 投资事件：公司发布2023年三季报：（1）前三季度收入达到13.99亿元，同比增长69.11%，归母净利润为1.03亿元，同比增长44.77%，扣非归母净利润为0.56亿元，同比增长74.10%；（2）第三季度收入为6.77亿元，同比增长79.00%，归母净利润为0.68亿元，同比增长39.58%，扣非归母净利润为0.45亿元，同比增长49.25%。 前三季度公司业绩良好，收入利润均实现高增长。前三季度在公司集团化发展推动下，实现对各细分市场渗透，多业务线成长性良好，带动公司业绩高增长。2023年前三季度公司收入规模高达13.99亿元，同比增长69.11%，归母净利润达1.03亿元，同比增长44.77%。收入和净利润均实现高增长。 公司拟高额回购股份用于注销，回报股东和回馈市场关注。公司拟使用不低于8,000万元且不超过10,000万元的资金用于公司股份回购。回购股份的用途是注销股份并减少公司注册资本金。公司采取集团化战略，多个子公司发展良好，并具备单独融资的能力。公司回购股份资金为集团化发展过程中产生的投资收益。公司回购股份并且减少注册资本金，有望提升公司EPS，回报全体股东。 集团化战略成果显著，多家公司崭露头角。公司采取集团化发展战略，助力子公司高速发展。近期，公司旗下星图测控拟在北交所上市，拟对外发行2750万股，募资资金约为2.50亿元，用于商业航天测控服务中心及站网建设（一期）项目、基于AI的新一代洞察者软件平台研制项目等。11月7日，星图维天信收到股转公司通知，被允许在新三板挂牌公开转让，交易方式为集合竞价交易。星图测控、星图维天信等多家公司快速发展，公司集团化战略成果显著。 投资建议：由于公司集团化战略快速推进，公司加大研发投入和新业务投入等因素影响，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司2023/2024年收入分别为22.25/31.68亿元，净利润分别为4.29/6.10亿元。调整后，我们预计公司2023/2024/2025年收入分别为23.37/32.81/46.06亿元，净利润分别为3.46/4.93/7.11亿元，对应PE分别为54.6/38.3/26.6倍。考虑公司集团化战略加速推进，业绩维持高增长，给予公司“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢

     中科星图(688568) “数字地球”领先厂商，维持“买入”评级 我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为3.44、4.78、6.63亿，EPS为0.94、1.31、1.82元/股，当前股价对应2023-2025年PE为50.2、36.2、26.1倍，考虑公司在“数字地球”领域数据、技术、品牌优势突出，维持“买入”评级。 业绩大超预期，彰显经营实力 （1）2023年前三季度公司实现营业收入13.99亿元，同比增长69.11%；实现归母净利润1.03亿元，同比增长44.77%；实现扣非净利润5608.42万元，同比增长74.10%。其中，Q3单季度实现营业收入6.77亿元，同比增长79%；实现归母净利润6780.36万元，同比增长39.58%；实现扣非净利润4504.08万元，同比增长49.25%，业绩大超预期。（2）前三季度公司经营活动现金流入额为9.99亿元，同比大幅增长107.03%，主要得益于公司加大回款力度；经营活动净现金流为-3.88亿元，同比略有下降。（3）前三季度公司销售毛利率为48.80%，同比下降1.09个百分点，整体保持在正常波动范畴。公司费用控制良好，销售费用率、管理费用率分别为8.74%和10.00%，同比下降2.23、1.47个百分点，研发费用率为16.70%，同比略提升0.14个百分点。（4）此外，前三季度公司少数股东权益为6343.98万元，同比增幅较大，主要由于公司对星图维天信进行股改，持股比例由65.00%减少至51.00%，同时，星图测控在新三板精选层上市，增发完成后，公司持股比例由51.00%减少至46.36%。 依托GEOVIS Oline着力打造第二增长曲线，取得突出成效 公司研制并发布了星图地球今日影像（GEOVIS EarthData Daily）、星图地球数据云（GEOVIS Earth Datacloud）、星图地球智脑引擎（GEOVIS EarthBrain）。依托GEOVIS Online在线数字地球产品体系，形成了云上数据、云上计算和云上应用三大线上服务体系，实现了核心技术的线上化改造和业务的转型升级。目前个人开发者与企业开发者实现高速增长，2B与2C市场不断打开。 风险提示：政府财政支出紧张；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

     中科星图(688568) 营收、利润均实现快速增长。2023前三季度，公司实现营业收入13.99亿元，同比增长69.11%；归属于母公司所有者净利润1.03亿元，同比增长44.77%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润0.56亿元，同比增长74.10%。公司前三季度毛利率48.80%，和去年同期相比略有下降。 单季度Q3表现：2023第三季度，公司实现营业收入6.77亿元，同比增长79.00%；归属于母公司所有者净利润0.68亿元，同比增长39.58%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润0.45亿元，同比增长49.25%。 费用方面：2023前三季度公司研发投入2.34亿元，同比增长70.51%，研发费用率达16.70%，同比提高0.14个百分点；销售费用1.22亿元，同比增长34.79%，销售费用率达8.74%，同比下降2.23个百分点；管理费用1.40亿元，同比增长47.41%，管理费用率达10.00%。 盈利预测：我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为1.10元、1.46元、2.02元。 风险因素：1.下游需求风险；2.市场竞争加剧。

     中科星图(688568) 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入13.99亿元，同比增长69.11%；归母净利润1.03亿元，同比增加44.77%。 收入快速增长，计划形成长期回购机制。2023年第三季度，公司实现营业收入6.77亿元，同比增长79%；归母净利润0.68亿元，同比增长39.58%。2023年10月27日，公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份方案的公告，回购金额不低于人民币8,000万元（含）且不超过人民币10,000万元（含），回购价格不超过人民币69元/股（含），对在集团化业务发展过程中产生的投资收益，公司将用于回购股票并注销，以此形成长期回购机制。 未来运用资本手段夯实第二增长曲线基础。公司自从提出GEOVISOnline在线数字地球建设以来，不断加强投入以成为公司第二增长曲线发力。7月公司发布星图地球智脑引擎。该产品集合高性能算力底座、海量算料资源、先进算法模型等核心要素，实现“地球万物皆可计算”，公司未来并购重点将围绕第二增长曲线的拓展和转化进行，主要瞄准能带来C端转化的资产。 不断打磨公司产品。近期公司升级了星图地球今日影像，着力打卫星快视功能，数据主打高清与高效，利用超算数据工场强大的算力与处理能力，预先将原始卫星数据资源快速处理为可视成果，数据下发即处理，用户查看即精品，无需等待交付，方便快捷。公司升级了星图地球APP，支持查看白模数据和核辐射每日监测数据、增加了频道版块。 投资建议：公司是国内遥感领域的领先企业，预计2023-2025年公司的EPS分别为1.00/1.54/2.38元，维持买入评级。 风险提示：新业务领域不及预期；行业竞争加剧。

     中科星图(688568) 主要观点： 营收利润持续高增，看好BaaS模式拓展 公司20223Q营收8.27亿元，同比增长42%；归母净利润0.71亿元，同比增长30%。公司2023Q3营收6.77亿元，同比增长79%；归母净利润0.68亿元，同比增长40%。 营收的同比增长，主要由于集团化发展的推动下，实现了对各细分市场的渗透，进而扩大业务规模：航天测运控、气象生态、线上业务均实现同比翻倍以上增长；智慧政府、企业能源实现50%以上同比增长；特种行业占比最高，实现稳定30%以上同比增长。 净利润的同比增长，主要由于1）收入增长；2）销售、研发、管理费用的严格控制。 展望未来，公司的智脑引擎可通过为下游客户提供云端遥感数据处理、计算服务BaaS（Brain as a Service）以及搭配的今日影像、数字地球等产品，形成稳定的现金流并将公司的估值体系进行重塑。截止9月30日，公司已获得个人开发者1.66万、认证企业用户1.2万、开发9863个生态应用，累计触达1517万用户，面向开发者实现1313万元。 水利产业获利好，子公司有望受益 2023年10月20日，全国人大明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。我们认为，自然资源中，尤其水利方面有望得到重大刺激。公司子公司星图亿水，主要业务为面向七大流域管理机构及各省市水里管理部门，提供涉水信息化相关的技术咨询、系统建设、空天数据等服务，目前已在江西省、湖北省、广东省、广西省、山东省等各地开展水利信息化项目建设。 投资建议 我们预计公司2023-2025年分别实现收入23.84/34.87/49.45（前值23.88/34.97/49.69）亿元，同比增长51.4%/46.5%/41.8%；实现归母净利润3.07/4.41/6.28（前值3.09/4.47/6.39）亿元，同比增长26.3%/43.9%/42.3%,维持“买入”评级。 风险提示 1）研发落地不及预期；2）政策刺激不及预期；3）下游需求不及预期。

     中科星图(688568) 事件：10月26日，公司发布2023年三季报，报告期内公司实现收入（13.99亿元，+69.11%），归母净利润（1.03亿元，+44.77%），扣非归母净利润（0.56亿元，+74.10%）。 集团化发展推动细分市场渗透，前三季度业绩稳步增长。报告期内公司聚焦企业发展战略，多条增长曲线有机衔接，经营业绩稳步增长。分季度看，2023年Q1-Q3分别实现营收（2.68亿元，+85.01%）、（4.55亿元，+49.27%）、（6.77亿元，+79%），季度间收入均实现较高增速，主要系在集团化发展的推动下，公司实现了对各细分市场的渗透，进而扩大业务规模，实现收入的增长。前三季度归母净利润分别为（0.05亿元，+629.02%）、（0.30亿元，+27.84%）、（0.68亿元，+39.58%），扣非归母净利润（-0.07亿元，+52.44%）、（0.18亿元，+5.63%）、（0.45亿元，+49.25%），收入带动下净利润亦呈现增长趋势。 盈利能力稳步提升，研发投入不断加大。报告期内公司毛利率为48.80%，同比下滑1.1pct，净利率为11.90%，同比增长0.54pct。净利率增长主要系期间费用率同比下降3.32pct至33.26%，其中销售费率同比减少2.23pct，管理费率同比减少1.47pct。此外，公司重视研发，持续加大研发投入，前三季度投入研发费用2.34亿元，同比增长70.51%，研发费率16.70%，同比增加0.14pct，主要系公司通过加大研发投入，构建更丰富的产品体系，并快速推进GEOVIS Online在线数字地球建设，逐步实现线上、线下一体化运营，公司核心竞争力持续提升所致。 资产负债表前端指标表现良好，经营活动现金流有所下滑。前三季度公司预付款项较期初增加91.98%，存货较期初增长27.75%，表明公司正积极备货，推进生产，交付后有望持续兑现至业绩端。应收账款较期初增长57.17%，表明公司交付顺利，待现金回款后有望进一步改善公司现金流情况。此外，报告期内公司经营活动现金流净额为-3.88亿元，较去年同期减少0.45亿元，主要系公司用于购买商品、接受劳务及职工费用等现金支付增加所致。 拟回购公司股份，彰显中长期发展信心。2023年10月26日，公司发布提议回购公告，拟将集团化业务发展过程中产生的投资收益进行股份回购，并形成长期回购机制。此次回购拟使用0.8-1亿元的自有资金以集中交易方式进行，回购价格69元/股（不超过董事会通过回购决议前30个交易日公司股票交易均价的150%）。此外，公司控股股东中科九度、持股5%以上股东中科曙光以及公司副董事长、总经理邵宗有先生已承诺自2023年7月8日起12个月内不减持公司股票。此次回购有望推动股价向公司长期内在价值的合理回归，促进公司稳定可持续发展，同时亦彰显对公司未来发展前景的信心。 投资建议：公司是国内数字地球龙头企业，深耕特种领域，基本盘稳固，并积极拓展商用领域，丰富业绩增长源泉。依托传统线下业务、在线数字地球业务以及海外市场拓展，公司正着力构筑三重增长曲线，多条增长曲线有机衔接，助力公司成长为具备全球竞争力的空天信息企业。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.4、4.7及6.6亿元，给予23年68倍pe，对应6个月目标价63元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：宏观环境风险；线上业务不及预期；市场竞争加剧；盈利预测及假设不及预期。

     中科星图(688568) 投资要点 公司披露了2023年三季报，前三季度营收13.99亿，同比+69.11%，归母净利润1.03亿，同比+44.77%，扣非归母净利润0.56亿，同比+74.10%；单Q3营收6.77亿，同比+79%，归母净利润0.68亿，同比+39.58%，扣非归母净利润0.45亿，同比+49.25%，收入表现超预期。 第一曲线：集团化战略效果凸显，万亿国债有望带来新的增长活力 （1）公司在集团化发展的推动下，实现了对各细分市场的渗透，进而扩大了业务规模，实现收入的快速增长；未来公司将持续完善空/天/地/临/海、电磁/大气/水/岩石/生物圈十大维度业务布局，以收购细分赛道优质业务团队并授予股权和上市机会的形式进行激励； （2）根据央广网，中央财政将在Q4增发2023年国债1万亿元，全部通过转移支付方式安排给地方，用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，公司在今年6月收购了亿水泰科进军水利业务，另外公司还成立了星图慧安，以数字地球为底座，融合天眼感知体系，构建了“多尺度-分布式-多层次”防灾减灾与应急管理卫星综合应用平台，可以实现洪涝灾害及时、快速、精准的监测服务，预计未来水利、应急业务有望实现更快增长。 第二曲线：构建“人货场”的开发平台，智脑引擎让遥感商业化应用触手可得 公司逐步进行线下能力的线上化，实现数据上云、计算上云和应用上云，打造可计算的线上数字地球，公司今年发布的星图智脑引擎可以将复杂的遥感数据处理过程简单化，降低开发者使用门槛为地球科学研究、遥感行业应用、大众日常生活等提供快速、高质量的时空内容服务。 第三曲线：磨炼内功，为世界构筑空天信息第二选择 数据资源方面，公司与上游卫星运营实体之间建立了深度合作关系，已经具备了超过240颗遥感卫星的数据获取能力，拥有国内顶尖的卫星数据资源；计算能力方面，公司将自有算力连通了包括巢湖明月、郑州超算以及公有云等在内的算力节点，满足AI训练推理的需求，具备了国内一流的的空天数据算力资源；研发投入方面，23Q3研发费用1.04亿，研发费用率15.37%，同比减少0.46pct，预计未来仍将保持较高的研发投入；渠道方面，公司组建了南亚、中东、非洲团队，未来有望迈向全球市场蓝海。 盈利预测及估值 我们预计公司23-25年营收24.22/34.90/50.15亿（+53.61%/44.11%/43.68%），归母净利润3.57/5.09/7.51亿（+47.07%/42.49%/47.57%），对应PE46.67/32.75/22.19，维持“买入”评级。 风险提示 公司的订单、业绩技术落地或重要市场拓展不及预期，AI大模型赋能应用进展不及预期，在线数字地球的市场拓展风险，行业竞争加剧，现金流、应收款改善不及预期，核心人才流失等。

     中科星图(688568) 事件：公司2023年10月26日发布了2023年三季报，2023年前三季度实现营收14.0亿元，YoY+69.11%；归母净利润1.0亿元，YoY+44.8%；扣非归母净利润0.6亿元，YoY+74.1%。公司业绩增长较多主要是在集团化发展的推动下，实现了对各细分市场的渗透，业务规模扩大，收入、利润实现双升。 3Q23收入同比大增79%，季度业绩持续提升。单季度看，公司：1） 1Q23~3Q23分别实现营收2.7亿元、4.5亿元、6.8亿元，YoY+85.0%、+49.3%、+79.0%；分别实现归母净利润0.05亿元（1Q22为-0.01亿元）、0.30亿元（YoY+27.8%）、0.68亿元（YoY+39.6%）。单季度收入、利润均保持快速增长，且3Q23业绩增速有进一步提升。2）3Q23毛利率同比减少5.67ppt至45.7%；净利率同比减少2.44ppt至15.0%。2023年前三季度综合毛利率同比减少1.09ppt至48.8%，净利率同比增长0.54ppt至11.9%。 研发投入同比大增71%，快速推进GEOVIS Online在线数字地球建设。 公司2023年前三季度期间费用率为33.3%，同比减少3.32ppt。其中：1）销售费用率8.7%，同比减少2.22ppt；销售费用1.2亿元，同比增长34.8%；2）管理费用率10.0%，同比减少1.47ppt；管理费用1.4亿元，同比增长47.4%；3）研发费用率16.7%，同比增加0.14ppt；研发费用2.3亿元，同比增长70.5%。公司通过加大研发投入，构建更丰富的产品体系，并快速推进GEOVIS Online在线数字地球建设，逐步实现线上、线下一体化运营，核心竞争力持续提升。 应收/存货/合同负债均有不同程度增长；股份回购彰显发展信心。截至3Q23末，公司：1）应收账款及票据16.7亿元，较年初增长52.7%；2）存货5.0亿元，较年初增加27.7%，与2Q23末基本持平；3）合同负债2.8亿元，较年初增加27.8%，与2Q23末基本持平；4）经营活动净现金流-3.9亿元，上年同期为-3.4亿元。股份回购方面，2023年10月26日，公司拟对集团化业务发展中产生的投资收益，用于回购股票并注销，并形成长期回购机制，拟使用自有资金以集中竞价方式回购公司股份，回购在0.8~1亿元，回购价格不超过69元/股（不高于董事会通过回购决议前30个交易日公司股票交易均价的150%）。此外，控股股东中科九度、持股5%以上股东中科曙光、公司副董事长&总经理邵宗有承诺自2023年7月8日起12个月内不减持公司股票，彰显发展信心。 投资建议：公司落实集团化、生态化、国际化发展战略，聚焦特种领域、智慧政府、气象生态、航天测运控、企业能源、线上业务六大板块。公司当前已构建了云、边、端一体化服务体系，多领域需求加速释放。我们预计，公司2023~2025年归母净利润分别为3.38亿元、4.70亿元、6.50亿元，当前股价对应2023~2025年PE为49x/35x/26x。维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；价格和利润率变化风险等。

     中科星图(688568) 事件： 中科星图发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入为13.99亿元，同比增长69.11%；实现归母净利润为1.03亿元，同比增长44.77%；实现扣非归母净利润为0.56亿元，同比增长74.10%；毛利率为48.80%，同比下降1.09pct。单季度来看，第三季度实现营业收入为6.77亿元，同比增长79.00%；实现归母净利润为0.68亿元，同比增长39.58%；实现扣非归母净利润为0.45亿元，同比增长49.25%。 赛马机制逐步完善，确保第一增长曲线 公司建立集团化架构，持续遴选“赛马”子公司进行重点发展，推动其走向资本市场，持续确保和推动公司第一增长曲线。航天测运控板块子公司星图测控于2023年2月28日在新三板挂牌，6月13日进入新三板创新层，10月17日申请北交所上市；气象生态板块子公司星图维天信于2023年6月27日完成股份制改造，开启步入资本市场的步伐。10月25日，公司发布回购股份方案，对在集团化业务发展过程中产生的投资收益将用于回购股票并注销，以此形成长期回购机制，赛马机制进一步完善。 有望受益于国债增发 公司于2022年12月成立星图慧安，以“GEOVIS+公共安全”应用为核心，面向智慧应急、消防、人防、公安等公共安全业务领域；2023年6月收购智慧水利企业亿水泰科股权，重点打造GEOVIS iWater平台，全面赋能国家水利事业高质量发展。10月24日，全国人大常委会表决通过了决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债1万亿元，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，整体提升我国抵御自然灾害的能力，公司相关业务有望受益于此次国债增发。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司多条增长曲线有机衔接，有望受益于国债增发，我们上调公司2023-2025年营业收入分别为24.28/35.60/50.63亿元（原值为22.94/32.45/43.64亿元），对应增速分别为53.96%/46.63%/42.23%，归母净利润分别为3.42/4.86/6.74亿元（原值为3.45/4.84/6.32亿元），对应增速40.82%/42.29%/38.48%，EPS分别为0.94/1.33/1.84元/股，3年CAGR为40.52%。参考可比公司，我们给予公司2024年PE估值45倍，目标价59.90元，维持“买入”评级。 风险提示：系统性风险，行业政策变化风险，下游需求不及预期，民用市场开拓不及预期。

     中科星图(688568) 集团化战略显成效，业绩持续高增长。 2022 年，公司取得营业收入 15.77 亿元，同比增长 52%；归母净利润 2.43 亿元，同比增长 10%。 2023 年上半年，公司取得营业收入 7.22 亿元，同比增长 61%；归母净利润 0.35 亿元，同比增长 56%。 2022 年，公司持续推进集团、子集团和赛马机制的集团化战略，完成了星图空间、星图防务、星图智慧、星图地球 4 家子集团和星图测控、星图维天信 2 家赛马公司的组建。我们认为集团化战略在 2022 年落地，初显成效，持续拉动收入的快速增长。 发布星图地球智脑引擎。 2023 年 7 月 6 日，在 2023 第二届数字地球生态峰会上，公司重磅发布云上计算产品——星图地球智脑引擎（ GEOVIS EarthBrain）。 GEOVIS Earth Brain）是基于自主遥感智能大模型，深度融合地球大数据、分析解译算法、超级计算机，构建的可计算数字地球核心引擎。通过密集型“智能计算”为用户提供地球数据智能处理、地球信息智能感知、地球场景智能重建能力，并向互联网用户开放各类计算能力接口，便以快速构建云上应用，为地球科学研究、遥感行业应用、大众日常生活等提供高质量的时空内容服务。 民用业务快速成长。 2022 年分行业来看，特种领域取得营业收入 7.23 亿元，同比增长 31%；航天测运控营收 1.42 亿元，同比增长 47%；智慧政府营收 3.59亿元，同比增长 51%；气象生态营收 1.89 亿元，同比增长 108%；企业能源营收 1.09 亿元，同比增长 478%。可以看到，公司智慧政府、气象生态和企业能源三个方向增速较快，拉动了公司全年收入快速增长。 研发投入力度不断加强，发布多项新产品。 2020-2022 年，公司研发费用率分别为 12.64%、 13.66%和 14.15%，对研发的投入力度逐年加强。 技术层面：（ 1）面向数字地球多模态泛在智能应用需求，公司联合空天院团队研究并突破了面向跨模态遥感数据的生成式预训练大模型技术，高效利用星图地球超级计算机巨大算力资源，实现基础预训练与场景微调结合的高效化训练和面向目标识别/场景分类/要素提取/变化检测/三维重建等多场景的精准化推理。（ 2）面向实景三维需求的爆发式增长，公司研究并突破了基于单/双目的大规模城市建筑群三维重建技术和基于神经辐射场渲染技术（ NeRF）高精度三维重建与高保真场景渲染技术，可以实现大规模三维场景快速构建及高效渲染。（ 3）面向在线高并发计算应用需求，公司研究并突破了数字地球超级计算机跨域混合并行调度引擎技术，实现数值计算、空间分析、定量遥感以及 AI 解译等多类型算法高效在线计算。（ 4）面向特种领域、政府、企业、大众等用户对数据质量要求日益增高的需求，公司开展并突破了 AI 超分辨率技术和非线性图像后处理技术 盈利预测和投资建议。 我们认为公司在遥感赛道持续深耕，公司产品立足于特种行业，民用行业拓展较快，加大研发投入，不断推出新产品，有望持续实现高增长。 （ 1） 我们认为遥感卫星可以获取的地理信息作为丰富，卫星数量越多越有利于下游应用的拓展。卫星数据的不断丰富将有力带动公司业绩的提升， 2021-2022 年公司营业总收入分别为 10.40/15.77 亿元，同比增长 48%/52%，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 24.11/34.96/50.04 亿元，同比增长 53%、 45%和 43%。其中， 2023 年作为十四五期间的第三个年头，国防信息化投入有望加快， GEOVIS 技术开发与服务作为公司核心业务将充分受益，在 23-25 年收入增速预期加快，分别为 43%、 36%和 37%；专用设备与系统集成和 GEOVIS 软件销售与数据服务作为公司其他的业务形态保持较快增长， 23-25 年收入增速分别为 85%、 65%和 55%以及 20%、 20%和 20%。 （ 2） 毛利率与净利率方面，我们预计随着行业竞争加剧，毛利率略有下降，预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 48%、46%和 45%。 PE 估值：我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 24.11/34.96/50.04 亿元，归母净利润分别为 3.47/4.86/6.57 亿元，对应 EPS 分别为 0.95/1.33/1.80 元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司 2023 年 PE55 倍， 6 个月合理价52.23 元。 PS/G 估值：公司近三年持续加大研发投入， 2020-2022 年和 2023 年中报，研发费用比持续提升，分别为 12.64%、13.66%、14.15%和 17.95%，处于投入加大、收入规模快速增长的阶段。我们认为在此阶段，对于公司估值也需要考虑收入端增速，采用 PS/G 估值体系。以 23-25 年三年复合增长率为 G，可比公司 2023 年 PS/G 平均值为 0.16，结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司 2023 年 PS/G 为 0.18，对应 2023 年 PS7.9x， 6 个月合理价 52.32 元。 综上，采取 PS/G 估值体系，给予公司 2023 年 PS/G 为 0.18，对应 2023 年 PS7.9x， 6 个月目标价 52.32 元（原目标价100.48 元， 1.49-for-1 拆股后相当于 67.44 元， 2022 年动态 PE 70 倍， -22%）， 维持“优于大市”评级。 风险提示。 公司业务推进不及预期，行业政策风险。

     中科星图(688568) 各类业务拓展均有成效，营收与归母净利润创同期新高。2023H1，公司营业收入（7.22亿元，+60.78%）、归母净利润（0.35亿元，+55.88%）以及扣非归母净利润（0.11亿元，+442.29%)均实现大幅增长，创同期新高，主要系在公司集团化发展的推动下，实现对各细分市场的渗透，业务规模扩大。毛利率（51.67%，+3.05pcts）和净利率（9.02%，+2.75pcts）亦创上市以来同期新高。 费用率稳中有降，研发投入持续增长。2023H1公司三费费率（19.66%，-5.00pcts）显著下降，规模效应逐步显现。研发投入总额（1.84亿元，+72.40%）和研发投入占营收的比例（25.42%，+1.71pcts）有所提升，研发人员突破千人，达到1175人(较去年同期增长38.07%)，占员工总数的59%。 现金流稳中有升，在手订单充足。2023H1公司经营活动产生的现金流量净额（-2.37亿元，较2022H1增加0.14亿元）稳中有升。存货（4.98亿元，+145.63%）大幅增长，其中合同履约成本（4.41亿元，+202.21%）增长显著；应收账款账龄结构合理，6个月以内的应收账款达到5.27亿元，同时合同负债（2.99亿元，+106.53%）明显提升。 赛马机制成效显现，测运控与气象生态收入大幅增长。公司通过“赛马”机制，持续遴选产品创新能力强、经营业绩增长迅速、内控管理体系趋于完善的子公司作为集团“赛马”子公司进行重点发展，支持其走向资本市场，持续推动公司第一增长曲线。报告期内，“赛马”子公司星图测控已于2023年2月28日成功在新三板挂牌，并于6月13日成功进入新三板创新层；气象生态板块的“赛马”子公司星图维天信已于2023年6月27日完成股份制改造，开启步入资本市场的步伐。根据我们发布的2023年度策略报告《战地黄花分外香》，“十四五”期间，卫星遥感下游数字政府建设、实景三维、灾害监测等toG领域需求不断，遥感卫星发射节奏加快，卫星遥感产业下游市场需求有望维持在40%左右的增速。我们认为，中科星图作为国内卫星应用产业的上市公司代表，受益于国内卫星应用下游市场持续的高景气，叠加公司“赛马”机制的核心驱动力，其第一增长曲线有望持续保持平稳较快增长。 在线数字地球项目稳步推进，第二增长曲线进入早期收获阶段。公司依托GEOVIS Online在线数字地球产品体系，着力打造基于在线数字地球业务的第二增长曲线。报告期内，公司第二增长曲线进入早期收获阶段。其中，认证个人开发者11875户、认证企业开发者6219户，开发者基于数字地球在线能力已构建7579个活跃的生态应用，累计触达1187.9万个终端用户，通过面向开发者提供付费数字地球在线能力实现737.77万元收入。作为第二增长曲线的重要支撑，公司定增项目-——GEOVISOnline在线数字地球建设项目稳步推进，该项目于2022年开始建设，规划建设期为4年，截至报告期末，累计投入进度23.59%，预计2025年12月达到预定可使用状态。我们认为，伴随公司定增项目稳步推进,叠加数据要素与人工智能大模型的发展，公司数字地球产品有望通过线上触达C端，快速抬升应用市场天花板，第二增长曲线或将迎来陡峭化上行阶段。 投资建议： 我们认为，公司背靠中国科学院空天信息创新研究院，长期深耕卫星应用下游市场，在相关领域中具有较强的技术竞争力，具体观点如下： 1.行业规模层面，根据我们发布的2023年度策略报告《战地黄花分外香》“十四五”期间，卫星遥感产业下游的数字政府建设、实景三维、灾害监测等toG领域需求不断，市场需求有望维持在40%左右的增速。重点关注遥感卫星发射进度； 2.公司业务层面，公司赛马机制有望持续推动第一增长曲线平稳快速增长，公司第二增长曲线有望随着定增项目的稳步推进，迎来陡峭化上行阶段。重点关注公司收并购和子公司上市进展、定增项目建设情况； 3.公司经营层面，公司费用管控能力提升，规模效应显现，在手订单充裕。重点关注公司回款速度。 基于以上观点，我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为22.76亿元、31.96亿元和44.79亿元，归母净利润分别为3.44亿元、4.56亿元和5.86亿元，EPS分别为0.94元、1.25元、1.60元，我们维持“买入”评级，当前股价分别对应2023-2025年48倍、36倍及28倍PE。