国科军工(688543) 事件 1月9日，公司发布公告，公司全资子公司先锋公司与九江国科收到与某单位签署的两型主用弹药等弹药产品2025年年度订货合同，合同金额为合计人民币7.39亿元。 点评 1、新签7.39亿弹药订单，弹药业务有望保持较快增长。1月9日，公司发布公告，全资子公司先锋公司与九江国科收到与某单位签署的两型主用弹药等弹药产品2025年年度订货合同，合同金额为合计7.39亿元。对比之前，2024年1月3日，公司公告某军方单位按2024年度计划实施采购子公司某型号主用弹药3.16亿元；2023年，先锋公司与九江国科营收合计为5.66亿元，2025年公司新签7.39亿订单表明公司弹药业务有望保持较快增长。 2、公司承担我军现役多型导弹/火箭弹固体发动机装药的研制批产任务，未来将受益于导弹/火箭弹放量。目前我国固体发动机市场空间约为100亿元，国内从事相关业务的主要为国有院所单位，壁垒较高。公司承担我军现役多型导弹/火箭弹固体发动机装药的研制批产任务，具备全产业链能力，未来将受益于导弹/火箭弹放量；另外，随着公司技术水平不断提升，市占率有望进一步提升。 3、2024年前三季度，公司归母净利润同比增长61.20%。2024年前三季度，公司实现营收7.64亿，同比增长12.70%，整体毛利率为37.25%，同比提升3.01%；实现归母净利润1.49亿，同比增长61.20%。 4、2024年12月，公司完成股权激励授予。公司此次激励计划考核年度为2025年-2027年三个会计年度，业绩考核要求为，以2023年扣非归母净利润为基数，2025-2027年扣非归母净利润年复合增长率应不低于15%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值，彰显公司信心。 5、盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为2.00、2.79和3.71亿元，同比增长42%、40%、33%，当前股价对应PE为45、32和24倍，维持“买入”评级。 风险提示 导弹下游需求不及预期；固体发动机和弹药行业竞争恶化；装备采购价格变动等。

     国科军工(688543) 投资要点： 导弹动力及弹药双主线，壁垒深厚成长提速。国科军工专注于导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品及弹药装备，并依托下属五家子公司开展实际业务，其中航天经纬致力于固体发动机动力模块业务，宜春先锋和九江国科为弹药装备总装厂，星火军工负责引信及智能控制装备，新明机械则开展引信及智能控制装备以及导弹安全与控制模块业务。公司依托高研发投入构建的核心技术优势，定型产品和型号研制任务持续增加，2022/2023/2024Q1-3分别实现营业收入8.37/10.40/7.64亿元，同比+24.50%/+24.25%/+12.70%；分别实现归母净利润1.11/1.41/1.49亿元，同比+46.55%/+27.34%/+61.20%。 公告扩能及壳体建设项目，固体发动机业务进展提速。公司在固体发动机动力与控制领域已承担Yx系列、Px系列等国内列装导弹及军贸C系列、WS系列火箭弹等多项固体发动机装药研制批产任务，特别是高燃速动力模块产品凭借其优异性能应用广泛，另外公司新一代高能钝感推进剂、可浇注丁羟衬层等技术已取得突破并应用于新一代重点型号。2023年8月1日，公司公告拟投资6.5亿元用于扩大固体发动机动力模块生产产能；2024年7月31日，公司公告拟投资3.43亿元用于航天动力研发中心及配套壳体能力建设，向航天发动机总装领域转型。我们认为，公司通过扩能及壳体建设项目可有效改善产能瓶颈，未来固体发动机业务将实现快速增长。 主用弹药核心总体厂，新研型号不断跟进。公司弹药领域主要包括主用弹药、特种弹药和引信及智能控制产品，其中DJ022/JK弹、DJ014/XF弹两型防空反导主战装备主用弹药为公司主用弹药产品的主要收入来源。凭借长期深耕积累，公司已成为除军工央企集团之外唯一具备中、小口径多种型号弹种的科研生产能力的企业。在小口径防空反导弹药方面，多项关键技术和产品处于行业领先水平，在军队产品升级换代“科研择优竞标”进程中连续中标；且通过DT033/JK中口径弹药竞标成功，标志着公司在中口径弹药业务拓展方面打开新局面。此外，在引信与智能控制产品领域，公司是某类武器系统弹药引信的主要供应商之一，同时围绕弹药智能化方向，开发了某主战装备新型弹药智能引信等产品。 股权激励方案公布，公司管理层动能充沛。2024年7月31日，公司公告限制性股票激励计划草案，激励对象共计200人（占公司总员工数23.26%），授予数量为360万股（占总股本2.05%），授予价格为21.13元/股，考核期为2025-2027年，我们认为本次股权激励将充分调动公司员工积极性并体现管理层对公司未来发展的决心。 盈利预测及投资评级。我们预计2024-2026年EPS为1.05/1.22/1.65元，结合可比公司PE估值情况，给予公司2024年65倍PE估值，对应目标价68.57元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。军品订单的波动性，扩能项目进展不及预期。

     国科军工(688543) 事件 公司公告2024年三季报，2024前三季度实现营收7.64亿元，同比增长12.7%，单三季度实现营收2.82亿元，同比增长1.4%；前三季度实现归母净利润1.49亿元，同比增长61.2%，单三季度实现归母净利润0.70亿元，同比增长41.1%。 毛利率提升或表明季度营收结构出现变化 公司单三季度营收增速偏低，毛利率同比/环比显著提升，或侧面验证季度收入结构变化。公司2024单三季度营收增速1.4%；毛利率39.12%，同比/环比+4.67pct/+7.27pct，毛利率提升显著。单季度毛利率提升，或证明毛利率相对较低的弹药业务收入占比较低，相对高毛利率的导弹固体发动机动力与控制业务收入占比较高，带动毛利率增长同时利润快速增长。 年初公告合同或确保全年弹药业务营收 公司2024年1月公告签订重大销售合同，合同金额3.16亿元，交付产品为某军方单位按2024年度计划实施采购子公司某型号主用弹药，合同履行期限截至2024年12月10日。大额订单签订，有望保障公司全年弹药业务的营收。 固体发动机是导弹产业链产能瓶颈，若需求恢复公司产业链地位或将提升 根据颜思铭的《美国防部刺激主要导弹项目的增产》报告披露，美国防部计划在扩产导弹时，供应链在固体火箭发动机等方面存在生产瓶颈。对标国外，若国内导弹需求快速增长或出现脉冲式订单时，固体火箭发动机或也将同样出现产能瓶颈，公司作为固体发动机核心供应商，有望受益于产品价格受到供需不匹配而出现的波动，在导弹产业链地位或将提升。 市场空间广阔且利润稳定增长，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.96/16.35/20.41亿元，同比增长24.55%/26.18%/24.86%，三年CAGR为25.19%；归母净利润1.93/2.63/3.42亿元同比增长36.84%/36.86%/29.81%，三年CAGR为34.46%，EPS为1.10/1.50/1.95元/股，对应PE分别为54x/39x/30x。鉴于公司深厚技术功底、市场空间广阔、具备固体发动机标的稀缺性，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单下降风险；技术研发不及预期风险；军品毛利率下降风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险。

     国科军工(688543) 报告摘要 事件：公司10月26日公告，2024年前三季度实现营收（7.64亿元+12.70%），归母净利润（1.49亿元，+61.20%），扣非归母净利润（1.31亿元，+43.74%），毛利率（37.25%，+3.0lpcts），净利率（20.39%，+5.97pcts），基本每股收益（0.85元，+34.92%）。 公司2024年前三季度净利润实现快速增长，下游需求确定性强 2024年前三季度实现营收（7.64亿元，+12.70%），归母净利润（1.49亿元，+61.20%）增速明显，毛利率（37.25%，+3.01pcts）和净利率（20.39%，+5.97pcts）均有所提升，主要系公司导弹（火箭）固体发动机动力模块收入较上年同期快速增加、现金管理收益增加及利息费用下降共同所致202403单季度，公司实现营收（2.82亿元，+1.40%），归母净利润（0.70亿元，+41.11%），毛利率（39.12%，+4.67pcts），净利率（25.76%7.58pcts）提升明显。 费用方面，2024年前三季度，公司费用管控良好，期间费用（1.20亿元，+7.05%）较为稳定，期间费用率（15.70%，-0.83pcts）有所下降。其中研发费用（0.66亿元，+42.67%）快速增长，主要系公司持续加大核心产品的研发投入，进一步加大在导弹（火箭）固体发动机动力模块和智能化新质弹药装备与单兵武器系统的科研投入力度。 其他财务数据方面，2024年前三季度公司存货周转率（1.92次/年，+12.27%）提升明显，生产交付节奏有所提升；存货（2.68亿元，比期初+15.32%）同比提高，应收账款（5.10亿元，比期初+159.54%）高速增长。我们判断，公司在手订单需求充足，目前正在积极备货备产。 军品业务快速增长，中短期公司收入净利润维持快速增长态势确定性强 公司产品涵盖各种导弹、火箭弹固体发动机动力模块、安全与控制模块，多型主战装备的主用弹药、特种弹药及其引信与智能控制产品。公司业务主要以军品为主，2024年上半年军用产品业务实现收入（4.60亿元，+26.15%），毛利率（36.44%），占总营收比例（95.42%，+4.23pcts）。 公司旗下主要有5家军品子公司，业务情况如下表所示。其中子公司航天经纬2024年上半年实现营收（1.87亿元，+102.72%）大幅增长，未来有望持续受益于导弹需求快速发展。此外，公司2024年1月3日公告，全资子公司宜春先锋签订重大销售合同，金额达3.16亿元。 军品业务发展快速，主要系导弹（火箭）固体发动机动力模块收入较上年同期快速增加。公司依托储备技术和经验，研发的新型固体发动机点火控制装置及导弹安全保险装置应用于某新型空空导弹及战术导弹。2024年上半年，公司主要导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品包括军方定型列装批产产品25型，型号研制项目30项；主要弹药装备类产品包括军方定性列装批产产品11型，型号研制项目8项。同时，公司不断拓展新领域应用，在无人机领域中，无人助推器近年实现了大批量交付。 2024年上半年，民品业务实现收入（0.19亿元，-36.84%），毛利率（23.75%），占总营收比例（3.98%，-3.62pcts）。公司应用成熟军品技术投入民用领域，生产的炮射防霉增雨弹系行业首型B级弹（高炮形式作业）具备消霉效果好、性价比高、安全可靠性高等优良特性，产品已应用于云南贵州、四川等多个省份。 整体来看，中短期内，受益于承担多项国家重要列装导弹和军贸系列导弹火箭弹等多项固体发动机动力模块研制批产任务，且在弹药业务拓展打开新局面，多型项目产品大批量交付并新增产品竞标成功，公司2024年收入与净利润均有望实现快速增长，而结合2025年与2027年分别为“十四五”末年与建军百年日标，导弹及智能弹药作为现代信息化战争中重要消耗性武器装备，需求有望持续维持在高位，支撑公司中期收入与净利润维持快速增长态势。 加大研发和建设力度赋能公司发展，股权激励提高公司凝聚力公司于2023年6月21日登陆科创板，募集资金16.01亿元，其中3.29亿元用于统筹规划建设项目，1.96亿元用于产品及技术研发投入，2.25亿元用于补充流动资金及偿还项目银行贷款 2024年上半年，公司主要在研项目合计83项，预计总投资规模3.70亿元，2024年上半年投入0.72亿元，截至2024年上半年累计已投入2.48亿元。研发投入主要聚焦在新一代智能弹药及引信、无人作战平台、高燃速导弹（火箭）先进动力模块与控制产品等领域。此外，公司2023年8月1日公告，拟投资8.10亿元用于动力模块能力建设，提升发动机动力模块科研生产能力，持续扩大产能，支撑公司规模发展。另外，2024年7月，公司公告拟投资3.43亿元用于航天动力建设项目，本项目建设进行航天动力研发中心及配套壳体能力建设，向航天发动机总装领域转型，实现公司更好发展，成为公司新的利润增长点。 公司2024年7月推出限制性股票激励计划，拟授予公司董事、高级管理人员、核心技术人员及董事会认为需要激励的其他人员，共计200人占公司总股本2.05%股权，限制性股票授予价格为每股21.13元。公司积极开展股权激励，股票解锁业绩条件表明公司未来几年将持续提升盈利能力，且股权激励将有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，凸显公司的中长期投资价值 投资建议 公司自成立以来深耕于国防科技工业领域，专注于导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品及弹药装备的研发、生产与销售。我们的具体观点及投 资建议如下： 1）公司是2024年前三季度归母净利润实现快速增长为数不多的军工上市公司； 2）公司作为导弹动力模块配套、中小口径弹药重要装备企业，定型产品和型号研制任务不断增加，研发成果实现较快产业化，下游领域不断拓展，客户数量不断增长，未来业绩有望持续增长； 3）公司持续加大研发投入力度，募集资金投入提升研发能力和扩张产能，在研项目丰富，投资力度大。同时加强高水平研发人员的引进，研发薪酬随之增加，将更有利于进一步增强核心竞争力，持续拓展行业市场 4）公司积极开展股权激励，股票解锁业绩条件表明公司未来几年将持续提升盈利能力，且股权激励将有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，巴显公司的中长期投资价值 基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为12.65亿元、15.79亿元和19.61亿元，归母净利润分别为1.85亿元、2.29亿元和2.93亿元，EPS分别为1.06元、1.31元、1.67元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们给予“买入”评级。 风险提示 军品交付不及预期、民品市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性。

     国科军工(688543) 主要观点： 事件描述 10月26日，公司发布2024年三季度报告，披露公司2024年前三季度实现营业收入7.64亿元，同比增长12.70%，归母净利润1.49亿元，同比增长61.20%。 主营业务收入维持高增，持续加磅核心产品研发 根据公司三季报显示，公司利润增长的主要原因在于导弹（火箭）固体发动机动力模块收入较上年同期快速增加、现金管理收益增加及利息费用下降。 此外，公司持续加大核心产品的研发投入，进一步加大在导弹（火箭）固体发动机动力模块和智能化新质弹药装备与单兵武器系统的科研投入力度，同时加强高水平研发人员的引进。 投资建议 预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.88亿元、2.45亿元、2.97亿元，同比增速为33.5%、30.2%、21.4%。对应PE分别为52.11倍、40.02倍、32.96倍。维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期，项目进展不及预期。

     国科军工(688543) 事件：10月25日，公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营收7.64亿元，YOY+12.7%；归母净利润1.49亿元，YOY+61.2%；扣非净利润1.31亿元，YOY+43.7%。业绩表现超出市场预期。净利润快速增长主要系公司导弹（火箭）固体发动机动力模块营收同比快速增加、现金管理收益增加及利息费用下降所致。我们综合点评如下： 3Q24归母净利润增长41%；利润率提升明显。1）单季度：公司3Q24实现营收2.82亿元，YOY+1.4%；归母净利润0.70亿元，YOY+41.1%；扣非净利润0.55亿元，YOY+12.9%。2）利润率：公司3Q24毛利率同比提升4.7ppt至39.1%；净利率同比提升7.6ppt至25.8%。1~3Q24毛利率同比提升3.0ppt至37.3%；净利率同比提升6.0ppt至20.4%。公司前三季度净利率达到历史同期最高水平，主要系毛利增加、利息收入增加、资产处置收益增加所致。 期间费用率减少；持续加大科研投入力度。2024年前三季度，公司期间费用率同比减少0.8ppt至15.7%，具体看：1）销售费用率同比增加0.2ppt至1.6%；2）管理费用率同比减少0.03ppt至7.4%；3）财务费用率为-2.0%，去年同期为0.9%；4）研发费用率同比增加1.8ppt至8.7%；研发费用同比增加42.7%至0.66亿元，主要系公司持续加大核心产品的研发投入，进一步加大在导弹（火箭）固体发动机动力模块和智能化新质弹药装备与单兵武器系统的科研投入力度，同时加强高水平研发人员的引进，研发薪酬随之增加所致。 支付现金增加影响现金流；动力模块扩产支撑规模化发展。截至3Q24末，公司：1）应收账款及票据5.55亿元，较2Q24末增加32.8%；2）预付款项0.14亿元，较2Q24末增加120.9%；3）存货2.68亿元，较2Q24末增加15.2%；4）合同负债0.24亿元，较2Q24末减少68.3%。2024年前三季度，公司经营活动净现金流为-3.38亿元，去年同期为-0.71亿元，主要系公司购买商品、接受劳务支付的现金同比增加1.82亿元所致。扩产：在导弹（火箭）固体发动机动力模块领域，公司持续进行科研投入，已取得了一批型号研制任务。公司拟投资8.1亿元用于动力模块能力建设，持续扩大产能，以满足型号研制任务转批产的能力需要，支撑公司规模发展。 投资建议：公司是国内少数从事导弹（火箭）固体发动机动力模块产品的科研生产企业之一，同时在弹药装备领域持续深耕，具备长期技术积累和技术优势，是国内重要的弹药装备研制生产企业。我们预计，公司2024~2026年归母净利润分别是1.88亿元、2.48亿元、3.18亿元，当前股价对应2024~2026年PE分别是55x/42x/33x。我们考虑到公司在数个细分产品领域的持续性竞争优势，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、产能建设不及预期、产品降价等。

     国科军工(688543) 报告要点： 我军武装装备核心供应商，公司营收与利润保持高速增长 江西军工专注于导弹（火箭弹）固体发动机动力与控制产品及弹药装备的研发、生产与销售，以军用产品为主，辅以少量民用产品业务。公司产品涵盖各种导弹、火箭弹固体发动机动力模块、安全与控制模块，多型主战装备的主用弹药、特种弹药及其引信与智能控制产品，是我军重要的武器装备供应商之一。2024H1营业收入为4.82亿元，同比增长20.57%；归母净利润0.80亿元，同比增长84.09%。 固体发动机稀缺资产，公司产品应用于多种导弹及火箭弹型号。 公司是国内少数从事导弹（火箭弹）固体发动机动力模块产品科研生产的企业之一，动力模块产品广泛应用于各类导弹、火箭弹系统动力，公司承担了Yx系列、Px系列等多项国家重要列装导弹和军贸C系列导弹、WS系列火箭弹等多项固体发动机动力模块的研制批产任务，与我军各主要导弹、火箭弹研制生产领域保持长期合作关系。 多型主要弹药装备已批产列装，多项研制型号进展顺利 公司是国内重要的弹药装备研制生产企业之一，主要产品包括主用弹药、特种弹药和引信及智能控制产品。通过长期研发及型号迭代，公司围绕弹药建立并完善自有技术体系，拥有各类型弹药的完整研发技术能力。在弹药总体设计、精度控制、毁伤效果等核心环节积累多项研发成果和核心技术，在小口径防空反导弹药方面具备国内先进水平，多项关键技术和产品处于行业领先水平，形成持续性竞争优势，在军队产品升级换代“科研择优竞标”进程中连续中标，如最新型弹种DJ022/JK、DJ014/XF。截至2022年末，公司主要弹药装备类产品包括军方定型列装批产产品11型，型号研制项目9项。 投资建议与盈利预测 公司作为我军固定发动机及弹药领域核心供应商，技术积累深厚，未来市场空间开阔，我们认为未来由于军队演练更频繁，消耗量更大，叠加军需储备等因素，导弹、弹药采购量将进一步增加，公司作为固定发动机核心稀缺标的，有望持续受益军工行业的复苏和弹药需要的持续增长，预计2024-2026年，公司归属母公司股东净利润分别为：1.78、2.28和3.02亿元，对应基本每股收益分别为：1.01、1.30和1.72元/股，对应PE估值分别为44、34和26倍。给予公司“买入”的投资评级。 风险提示 技术创新变化风险；合同确认进度不及预期；下游需求不及预期；价格波动风险。

     国科军工(688543) 事件 公司公告2024年半年报，2024H1实现营收4.82亿元，同比增长20.6%；2024H1实现归母净利润0.80亿元，同比增长84.1%。 “固体发动机动力模块”+“弹药”板块双轮驱动带动公司高速发展 2024H1以固体发动机动力模块为核心的子公司航天经纬营收及利润1.87/0.44亿元，同比103%/65%，核心竞争力保障长期发展；以引信及安全控制模块为核心的子公司新明机械及星火军工营收及利润合计1.50/0.30亿元，同比-3%/-15%，短期需求波动对公司细分领域有阶段性影响；以弹药为核心的子公司九江国科及先锋公司营收及利润合计1.65/0.25亿元，同比1%/127%，技改拉动公司盈利能力。 规模化效应带动公司毛利率及净利率显著提升 受收入结构调整、规模化效应等因素影响，2024H1公司毛利率36.16%，同比提升2.06pct。受规模化效应影响，期间费用率15.32%，同比-3.06pct。管理能力增强提质增效效果显著，公司净利率为17.25%，同比增长5.44pct。 若行业需求快速增长，公司产业链地位或将进一步提升 根据颜思铭的《美国防部刺激主要导弹项目的增产》报告披露，美国防部计划在扩产导弹时，供应链在固体火箭发动机等方面存在生产瓶颈。对标国外，若国内导弹需求快速增长或出现脉冲式订单时，固体火箭发动机或也将同样出现产能瓶颈，部分产品价格受到供需不匹配而出现波动，相关公司产业链地位提升。 市场空间广阔且利润稳定增长，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.96/16.35/20.41亿元，同比增长24.55%/26.18%/24.86%，三年CAGR为25.19%；归母净利润1.93/2.63/3.42亿元同比增长36.84%/36.86%/29.81%，三年CAGR为34.46%，EPS为1.10/1.50/1.95元/股，对应PE分别为35x/26x/19x。鉴于公司具备深厚技术功底、市场空间广阔、固体发动机标的稀缺性，给予“买入”评级。 风险提示：军品订单下降风险；技术研发不及预期风险；军品毛利率下降风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险；转型失败风险。

     国科军工(688543) 主要观点： 事件描述 8月26日，公司发布2024年半年度报告，披露公司2024年上半年实现营业收入4.82亿元，同比增长20.57%，归母净利润0.80亿元，同比增长84.09%。 持续聚焦主营业务发展和核心技术研发 2024年上半年，公司围绕公司整体工作目标，不断加强能力建设、保障产品顺利交付，上半年仍旧保持较好增长态势。 2024年上半年，公司完成了多型产品的科研试验，新增中标项目1项，现有型号项目共38项，完成了2型产品状态鉴定，多个项目取得阶段性成果。此外，公司上半年还与数家军工单位开展了新领域预研项目合作，持续拓宽了公司的客户范围。 产能建设方面，公司拟投资的动力模块能力建设项目，将持续扩大产能，以满足型号研制任务转批产的能力需要，航天动力建设项目目前已完成项目立项，未来有望成为公司新的利润增长点。 投资建议 预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.88亿元、2.45亿元、2.97亿元，同比增速为33.5%、30.2%、21.4%。对应PE分别为36.09倍、27.72倍、22.83倍。维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期，项目进展不及预期。

     国科军工(688543) 事件：公司8月26日发布2024年中报，1H24实现营收4.8亿元，YoY+20.6%；归母净利润0.80亿元，YoY+84.1%；扣非归母净利润0.76亿元，YoY+79.1%。公司业绩表现好于市场预期，主要原因是制导装备固体发动机动力模块收入较上年同期快速增加。我们综合点评如下： 2Q24归母净利同比增长38%；1H24盈利能力稳步上行。1）单季度看： 2Q24实现营收3.0亿元，YoY+17.5%；归母净利润0.47亿元，YoY+38.0%；扣非净利润0.46亿元，YoY+36.7%。2Q24毛利率同比减少2.6ppt至31.9%；净利率同比增加1.9ppt至16.1%。2）上半年看：1H24毛利率同比增加2.1ppt至36.2%；净利率同比增加5.4ppt至17.2%。1H24公司盈利能力稳步上行，主要是毛利率较高的制导装备固体发动机动力模块的收入快速增加，同时现金管理收益增加及利息费用下降共同推动净利率增加。 1H24弹药装备和引信智控产品平稳发展；航天经纬收入超翻倍增长。分子公司看，1H24：1）宜春先锋收入1.2亿元，YoY+20.0%；利润总额0.19亿元，YoY+45.3%。2）九江国科收入0.46元，YoY-28.8%；利润总额680万元，去年同期亏损164万元。3）星火军工收入0.28亿元，YoY-14.2%；利润总额148万元，去年同期为529万元。4）新明机械收入1.22亿元，与去年同期基本持平，利润总额0.28亿元，YoY-5.0%。5）航天经纬收入1.87亿元，YoY+102.9%，利润总额0.44亿元，YoY+65.5%。分业务看，1H24：主要负责弹药装备的宜春先锋和九江国科收入合计1.65亿元，与23年同期基本持平；主要负责引信智控和安全与控制模块的星火军工和新明机械收入合计1.50亿元，较23年同期小幅下滑3.3%；主要负责固体发动机动力模块的航天经纬收入同比增长102.9%至1.87亿元，利润总额同比增长66%，推动公司整体业绩快速增长。 加大核心产品研发投入；1H24工程研制项目快速增加。费用方面，1H24 期间费用率同比减少3.1ppt至15.3%，其中：1）研发费用同比增长66.0%至0.43亿元，研发费用率增加2.4ppt至8.8%，主要是公司持续加大核心产品研发，在固体发动机动力模块和智能化新质弹药装备与单兵武器系统的科研投入持续增加。2）财务费用率-2.5%，去年同期1.7%，主要是新增募集资金利息收入增加。截至1H24末，公司主要在研项目92项，其中工程研制项目56项，较年初增加9项；关键技术研究36项，较年初持平。公司工程研制项目的增加为公司长期发展提供业务支撑。 投资建议：公司是我国弹药装备总体单位和制导装备零部件核心配套商，跟研项目充足，未来成长性无虞。我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为1.9亿、2.5亿、3.2亿元，对应PE分别为35x/27x/21x，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品降价等。

     国科军工(688543) 事件 2024年7月30日，公司发布《江西国科军工集团股份有限公司2024年限制性股票激励计划（草案）》以及《江西国科军工集团股份有限公司关于公司投资“航天动力建设项目”的公告》两项公告，分别涉及股权激励及项目建设两个方向。 激励对象以技术及业务骨干为主，利于公司长远发展 本次激励计划涉及的激励对象共计为200人，占公司2023年末全部在职员工人数的23.26%，其中195位为技术/业务骨干，表明本次激励以提升技术及业务能力为核心目的，利于公司长远发展。 公司层面考核较为全面，利于公司全面发展 公司计划3.43亿元投资航天动力建设项目，向航天发动机总装业务进行拓展，开展航天发动机的科研和生产经营，从发动机配套企业向发动机总装企业转型。根据我们《航天瓶颈领域地方优势国企》报告中分析，装药等占发动机总装价值量的约45%，公司向下游固体火箭发动机总装环节延伸，相当于应用市场空间拓展一倍以上，打开公司发展空间。 市场空间广阔且利润稳定增长，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.96/16.35/20.41亿元，同比增长24.55%/26.18%/24.86%，三年CAGR为25.19%；归母净利润1.93/2.63/3.42亿元，同比增长36.84%/36.86%/29.81%，三年CAGR为34.46%，EPS为1.10/1.50/1.95元/股，对应PE分别为40x/29x/22x。鉴于公司具备深厚技术功底、市场空间广阔、固体发动机标的稀缺性，给予“买入”评级。 风险提示： 军品订单下降风险；技术研发不及预期风险；军品毛利率下降风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险；转型失败风险。

     国科军工(688543) 投资要点： 固体发动机是导弹产业链产能瓶颈 根据颜思铭的《美国防部刺激主要导弹项目的增产》报告披露，美国防部计划在扩产导弹时，供应链在固体火箭发动机等方面存在生产瓶颈。对标国外，若国内导弹需求快速增长或出现脉冲式订单时，固体火箭发动机或也将同样出现产能瓶颈，部分产品价格受到供需不匹配而出现波动，相关公司产业链地位提升。 固体发动机技术及资质壁垒高 发动机动力模块生产工艺包括装药、浇筑、整形等多个工序，流程繁琐，难度大、定制化程度较高，具有较高的技术壁垒及资质壁垒。根据获得的相关科研许可，公司国内固体发动机主要竞争对手为航天科技、航天科工等军工央企下属单位；公司为我国重要军工集团，经营机制灵活。 募集资金有利于公司产能快速提升及市占率提升 2023年6月公司上市，募集资金14.43亿元，资金用于统筹规划建设等项目；大额资金的投入，有利于公司产能的扩充。统计弹药及火工品相关上市公司4家，仅国科军工在2018年之后有增资扩产相关方向的规划，若行业需求快速释放，则国科军工相关产能响应能力更强，市占率有望提升。 技改项目推进拉动人均产值快速提升 受益于公司加大力度投入技改项目，生产效率提升，公司的人均创收从2019年的34.64万元提升至2023年的120.96万元，4年CAGR为36.70%，人均创收快速提升。受益于收入规模增加，固定成本摊销下降等因素影响，公司期间费用率从2019年的37.97%降低至2023年的16.01%，下降21.95pct，提质增效效果显著。 盈利预测与评级 我们预计公司2024-2026年实现营业收入12.96/16.35/20.41亿元，同比增长24.55%/26.18%/24.86%，三年CAGR为25.19%；归母净利润1.93/2.63/3.42亿元，同比增长36.84%/36.86%/29.81%，三年CAGR为34.46%，EPS为1.10/1.50/1.95元/股，对应PE分别为34x/25x/19x。鉴于公司具备深厚技术功底、市场空间广阔、固体发动机标的稀缺性，给予“买入”评级。 风险提示： 军品订单下降风险；技术研发不及预期风险；军品毛利率下降风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险。

     国科军工(688543) 事件：公司4月28日发布2024年一季报，1Q24实现营收1.8亿元，YoY+26.0%，归母净利润0.33亿元，YoY+249.0%，扣非净利润0.3亿元，YoY+235.2%，业绩表现符合市场预期。1Q24公司业绩快速增长主要是制导装备固体发动机动力与控制产品等高毛利产品交付较多。我们综合点评如下： 1Q24归母净利润大增249%；持续加大研发投入。公司1Q24实现营收1.8亿元，YoY+26.0%，归母净利润0.33亿元，YoY+249.0%，扣非净利润0.3亿元，YoY+235.2%。盈利能力方面，1Q24毛利率同比增加9.7ppt至43.2%；净利率同比增加11.4ppt至19.1%。费用方面，1Q24期间费用率同比减少4.5ppt至18.6%，研发费用同比翻倍增长至0.2亿元，研发费用率同比增长4.0ppt至10.7%。财务费用率为-3.8%，去年同期为2.3%。1Q24公司业绩快速增长的主要原因是：1Q24收入主要来源于制导装备固体发动机动力与控制产品等高毛利产品；同时现金管理收益增加、财务费用下降。 23年多型产品实现研转批；项目储备丰富成长动力强劲。公司加大研发投入力度，1Q24研发费用同比翻倍增长。2023年内：1）公司完成了多型产品的科研试验，攻克了多项技术难题，共有12项产品由科研转入批产，通过预研和竞标，成功中标或获单一来源或扩点等方式较上期末增加型研项目25项；期末正在进行预研项目近50项，多个项目取得阶段性成果。2）关键技术项目攻克了多项技术难题，新一代高能钝感推进剂、可浇注丁羟衬层等关键技术研究取得重大突破，成功应用于重点型号。公司通过持续的研发创新，产品型号陆续进入批产阶段；同时通过不断跟研新型号产品，长期成长动力强劲。 积极开拓新客户&新产品，打开长期成长空间。2023年公司重点围绕客户需求，积极拓宽新产品、新项目、新市场、新领域，23年内新增新领域新项目8项。1）在弹药装备领域，公司开展的2005/XF、2303/JK等型号产品研制，取得阶段性成果，已进入竞标阶段。2）在航空航天领域，高燃速动力模块产品和无人机助推器大批量交付；新增多型中大口径系列动力模块产品；新一代高能钝感推进剂配方试验成功；新拓展了4型制导装备发动机点火控制与战斗部安保等智控产品。公司积极拓展新客户和新产品，打开长期成长空间。 投资建议：公司是我国弹药装备总体单位和制导装备零部件核心配套商，跟研项目充足，未来成长性无虞，将持续受益于弹药智能化发展及其消耗属性。同时公司积极实施员工持股计划，彰显发展信心。考虑到行业订单节奏和公司持续开拓新品，我们微调公司2024~2026年归母净利润分别为1.9亿、2.4亿、2.9亿元，对应PE分别为42x/33x/27x，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品降价等。

     国科军工(688543) 事件：公司3月28日公告，2023年实现营收（10.40亿元，+24.25%），归母净利润（1.41亿元，+27.34%），扣非归母净利润（1.39亿元，+37.42%），毛利率（32.35%，-4.79pcts），净利率（14.13%，+0.62pcts），基本每股收益（1.10元，+10.00%）。 公司2023年营收与净利润实现快速增长，下游需求确定性强 2023年公司营收（10.40亿元，+24.25%）快速增长，主要系军品中主用弹药和导弹安全控制模块产品交付数量较上年增加所致；归母净利润（1.41亿元，+27.34%）、扣非归母净利润（1.39亿元，+37.42%）实现快速增长，主要系本年收入规模同比增加、非经常性损益减少等所致。毛利率（32.35%，-4.79pcts）有所下降，主要系相关税收政策改革以及在建工程转固、折旧增加致营业成本上升等原因所致；净利率（14.13%，+0.62pcts）有所提升，主要系公司三费费率（9.06%，-3.33pcts）下降、资产减值损失同比减少434.32万元、信用减值损失同比减少1177.58万元所致。 公司业务主要以军品为主，2023年军品业务实现营收（9.95亿元，+24.97%），营收占比95.99%。公司旗下主要有5家子公司，业务情况如下表所示。其中子公司九江国科2023年实现营收（2.06亿元，+183.64%）大幅增长，未来有望受益于低成本弹药需求维持快速发展。此外，公司2024年1月3日公告，全资子公司宜春先锋签订重大销售合同，金额达3.16亿元。 费用方面，报告期内，公司费用管控良好，期间费用（1.67亿元、-1.08%）与期间费用率（16.01%，-4.10pcts）均有所下降。其中财务费用（-43.76万元，同比减少0.14亿元）大幅度减少，主要系新增募集资金利息收入所致；研发费用（0.72亿元，+11.92%）稳定增长。 现金流方面，公司经营活动产生的现金流量净额（4.41亿元，+175.98%）大幅增长，主要系销售规模增长、销售回款增加、及年末收到客户预付款增加所致。投资活动现金流量净额（-0.91亿元，同比增加0.63亿元）大幅增长，主要系公司统筹规划建设项目逐渐转固，用于购建固定资产等长期资产支付的现金减少所致。筹资活动现金流净额（11.41亿元，同比增加9.19亿元）大幅增长、主要系本期公司IPO取得募集资金所致， 其他财务数据方面，报告期内公司存货（2.32亿元、-12.04%）同比有所下降，但仍维持在较高水平。公司本期存货周转率由20222年的2.45次提高至2023年的2.84次，生产交付节奏有所提升。应收账款（1.97亿元+68.34%），合同负债（1.86亿元、+75.20%）高速增长。我们判断、公司在手订单或意向客户需求充足，目前正在积极备货备产。 公司业务快速拓展，在中口径弹药业务拓展打开新局面；多型项目产品大批量交付并新增产品竞标成功，为公司持续发展莫定良好基础 公司产品涵盖各种导弹、火箭弹固体发动机动力模块、安全与控制模块，多型主战装备的主用弹药、特种弹药及其引信与智能控制产品 报告期内，军用产品业务实现收入（9.95亿元，+24.97%），毛利率（32.27%，-5.60pcts），占总营收比例（95.99%，+0.93pcts）。军用产品毛利率下降主要系相关税收政策改革致产品单价下降，及在建工程转固，折日增加致营业成本上升。报告期内，公司成功中标或获单一来源或扩点等方式较上期末增加型研项目25项，同时原在研型号项目中12项转入批产阶段；新增新领域新项目8项，新增新市场新客户7家。 导弹（火箭弹）固体发动机动力业务领域、，产品覆盖高、中、低各种燃速产品，产品已应用于空中格斗、空面（地、舰）与舰舰攻防等多场景下多款现役主战导弹（火箭弹）装备或新一代型号研制装备。报告期内、高燃速动力模块产品和无人机助推器大批量交付；新增多型中大口径系列动力模块产品；新一代高能钝感推进剂配方试验成功；新拓展了4型导弹发动机点火控制与战斗部安保等智控产品。 弹药装备业务领域主要产品包括主用弹药、特种弹药和引信及智能控制产品，广泛应用于防空反导、装甲突击、反恐处突、海洋调查等多个领域。报告期内、公司开展的2005/XF、2303/JK等主战型号产品研制、取得阶段性成果，已进入竞标阶段；公司在DT033/JK中口径弹药竞标成功在中口径弹药业务拓展方面打开新局面。报告期末，公司弹药装备产品主要包括军方定型列装批产产品11型、型号研制项目8项。 报告期内，民品业务实现收入（0.36亿元，+25.82%），毛利率（27.66%0.37pcts），占总营收比例（3.50%，+0.06pcts）。公司应用成熟军品技术投入民用领域，生产的炮射防霍增雨弹系行业首型B级弹（高炮形式作业）具备消电效果好、性价比高、安全可靠性高等优良特性，产品已应用于云南、贵州、四川等多个省份。 加大研发力度赋能公司发展，积极回购股份提振市场信心 公司于2023年6月21日登陆科创板，募集资金16.01亿元，其中3.29亿元用于统筹规划建设项目，1.96亿元用于产品及技术研发投入，2.25亿元用于补充流动资金及偿还项目银行贷款 截止报告期末，公司主要在研项目合计83项，预计总投资规模3.70亿元、报告期内投入0.72亿元、累计已投入2.48亿元。研发投入主要聚焦在新一代智能弹药及引信、无人作战平台、高燃速导弹（火箭）先进动力模块与控制产品等领域。此外，公司2023年8月1日公告，拟投资8.10亿元用于动力模块能力建设，提升发动机动力模块科研生产能力，持续扩大产能，支撑公司规模发展 公司2024年2月1日公告、拟通过集中竞价交易方式回购公司股份回购价格不高于公司董事会通过回购决议前30个交易日公司股票交易均价的150%；回购总金额不低于7000万元，不超过13000万元；回购股份用于员工持股计划或股权激励。 投资建议 公司白成立以来深耕于国防科技工业领域、专注于导弹（火箭）固体发动机动力与控制产品及弹药装备的研发、生产与销售。我们的具体观点及投资建议如下： 1）公司2023年营收与归母净利润均实现了快速增长，费用管理能力不断提升，盈利能力有望不断增强 2）公司作为导弹动力模块配套、中小口径弹药重要装备企业，定型产品和型号研制任务不断增加，研发成果实现较快产业化，下游领域不断拓展，客户数量不断增长，未来业绩有望持续增长 3）公司持续加大研发投入力度，募集资金投入提升研发能力和扩张产能、在研项目丰富，投资力度大。有利于进一步增强核心竞争力，持续拓展行业市场； 4）公司积极开展股份回购，有利于后期开展员工持股计划和股权激励有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益绑定，谋求长远发展。 基于以上观点，我们预计公司2024-2026年的营业收入分别为12.98亿元、16.35亿元和20.34亿元归母净利润分别为1.80亿元、2.27亿元和2.84亿元，EPS分别为1.23元、1.55元、1.94元。基于公司所处行业地位以及未来的发展前景，我们给予“买入”评级 风险提示 军品交付不及预期、民品市场拓展持续性不及预期、军工客户采购需求存在波动性

     国科军工(688543) 事件 近日，公司发布2023年年报，全年实现营收10.40亿元，同比增长24.25%；实现归母净利润1.41亿元，同比增长27.34%。 点评 1、2023年，公司业绩实现较快增长。公司全年实现营业收入10.40亿元，同比增长24.25%，其中，军品实现收入9.95亿元，同比增长24.97%，民品实现营收0.36亿元，同比增长25.92%；另外，公司外销实现收入0.52亿元，较2022年大幅提升。 2、军品税收政策改革影响整体毛利率，四费费率改善明显。2023年，公司整体毛利率为32.35%，同比减少4.79pcts，军用产品毛利率减少5.60pcts，主要系相关税收政策改革致产品单价下降，及在建工程转固，折旧增加致营业成本上升影响。费用方面，2023年公司销售费用率同比保持稳定；管理费用率7.48%，同比下降1.48pcts；研发费用率6.96%，同比下降0.77pcts；财务费用率-0.04%，同比下降1.66pcts；四费费率同比下降4.10%，较上年大幅改善。 3、中口径弹药竞标成功，业务拓展打开新局面。公司在小口径防空反导弹药领域，从现有订货规模、技术水平及综合能力来看，处于行业领先地位。2023年公司在DT033/JK中口径弹药竞标成功，标志着公司在中口径弹药业务拓展方面打开新局面。 4、公司承担我军现役多型导弹/火箭弹固体发动机装药的研制批产任务，未来将受益于导弹/火箭弹放量。目前我国固体发动机市场空间约为100亿元，国内从事相关业务的主要为国有院所单位，壁垒较高。公司承担我军现役多型导弹/火箭弹固体发动机装药的研制批产任务，具备全产业链能力，未来将受益于导弹/火箭弹放量；另外，随着公司技术水平不断提升，市占率有望进一步提升。 5、盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.99、2.98和3.90亿元，同比增长41%、50%、31%，当前股价对应PE为39、26和20倍，维持“买入”评级。 风险提示 导弹与弹药下游需求不及预期；固体发动机和弹药行业竞争恶化；装备采购价格变动等。

     国科军工(688543) 主要观点： 事件描述 3月28日，公司发布2023年年度报告，披露公司2023年实现营业收入10.40亿元，同比增长24.25%，归母净利润1.41亿元，同比增长27.34%。 公司2023年研发创新及市场拓展领域均有所进展 面对复杂多变的内外部环境，公司始终聚焦主营业务发展和核心技术研发，不断加强能力建设、保障产品顺利交付。 研发创新方面，公司完成了多型产品的科研试验，攻克了多项技术难题，共有12项产品由科研转入批产，通过预研和竞标，成功中标或获单一来源或扩点等方式较上期末增加型研项目25项；期末正在进行预研项目近50项，多个项目取得阶段性成果；关键技术项目攻克了多项技术难题，新一代高能钝感推进剂、可浇注丁羟衬层等关键技术研究取得重大突破，成功应用于重点型号。 市场拓展方面，在弹药装备领域，公司开展的2005/XF、2303/JK等主战型号产品研制，取得阶段性成果，已进入竞标阶段。在航空航天领域，高燃速动力模块产品和无人机助推器大批量交付；新增多型中大口径系列动力模块产品；新一代高能钝感推进剂配方试验成功；新拓展了4型导弹发动机点火控制与战斗部安保等智控产品。 投资建议 预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.88亿元、2.45亿元、2.97亿元，同比增速为33.5%、30.2%、21.4%。对应PE分别为40.89倍、31.41倍、25.87倍。维持“买入”评级。 风险提示 募投项目产能释放缓慢、下游需求不及预期。

     国科军工(688543) 事件：公司3月27日发布2023年报，全年实现营收10.4亿元，YoY+24.3%；归母净利润1.41亿元，YoY+27.3%；扣非净利润1.39亿元，YoY+37.6%。业绩表现符合市场预期。我们综合点评如下： 4Q23延续较高增速发展；减值损失下降叠加费用优化提升净利率。1）单季度看：4Q23实现营收3.6亿元，YoY+35.4%；归母净利润0.48亿元，YoY+45.9%；扣非净利润0.48亿元，YoY+81.0%。2）盈利能力：4Q23毛利率同比下降7.5ppt至28.8%；净利率同比增加1.0ppt至13.6%。2023年毛利率同比减少4.8ppt至32.4%；净利率同比增加0.6ppt至14.1%。2023年公司资产和信用减值损失同比减少1613万元至153万元，同时期间费用率同比下降4.1ppt至16.0%，二者共同推动2023年净利率提升。 五家子公司发展态势较好；新客户&新产品拓展打开成长空间。分子公司看，2023年：1）宜春先锋实现收入3.6亿元，YoY+6.4%，实现利润总额0.7亿元；2）九江国科实现收入2.1亿元，YoY+183.8%，实现利润总额0.19亿元；3）星火军工实现收入0.8亿元，YoY-8.6%，实现利润总额0.02亿元；4）新明机械实现收入2.2亿元，YoY+28.0%，实现利润总额0.48亿元；5）航天经纬实现收入2.2亿元，YoY+15.3%，实现利润总额0.59亿元。业务拓展方面，2023 年公司拓宽新产品、新项目、新市场、新领域，新增新领域新项目8项，新增新市场新客户7家；智控产品中，新拓展了4型制导装备发动机点火控制与战斗部安保等智控产品。公司在多领域积极拓展，有望进一步打开远期成长空间。 23年期间费用持续优化；合同负债或反映下游高景气。2023年期间费用率同比减少4.1ppt至16.0%，其中：1）研发费用率同比减少0.8ppt至7.0%；2）管理费用率同比减少1.5ppt至7.5%；3）销售费用率同比减少0.2ppt至1.6%；4）财务费用率同比减少1.7ppt至-0.04%，主要是新增募集资金利息收入所致。 截至2023年末，应收账款及票据2.5亿元，较3Q23末减少45.4%；存货2.3亿元，较3Q23末减少10.0%；合同负债1.86亿元，较3Q23末增加280.5%，较2022年末同比增长75.2%，主要是预收货款增加所致。合同负债快速提升或反映下游高景气。2023年经营活动净现金流为4.4亿元，去年同期为1.6亿元，23年增长主要是销售回款增加，及年末收到客户预付款增加。 投资建议：公司是我国弹药装备总体单位和制导装备零部件核心配套商，跟研项目充足，未来成长性无虞，将持续受益于弹药智能化发展及其消耗属性。同时公司积极实施员工持股计划，彰显发展信心。考虑到行业订单节奏和公司持续开拓新品，我们微调公司2024~2026年归母净利润分别为1.9亿、2.4亿、2.9亿元，对应PE分别为37x/29x/24x，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；型号批产进度不及预期；产品降价等。