源杰科技(688498) 投资摘要 光芯片制造产业龙头，双向战略实现坚毅突破。源杰科技是国内光芯片产业的领军代表，具备从晶圆生长、制造到封装测试的全产业链开发和规模化生产能力。公司至今已成长十余年，以产品升级&规模化生产两大发展逻辑为核心。目前公司产品涵盖多种速率的激光器芯片，并广泛应用于光纤到户、数据中心与云计算、5G移动通信网络等核心应用场景。 乘AI发展东风，光芯片产业催化不断。受益于AI大模型的快速演进，数据中心算力需求大幅增加，大规模互联互通强力催化上游光模块、光芯片等硬件设备的快速扩容。由于国产高端光芯片技术尚未成熟，高速率芯片国产替代逻辑叠加政策推动有望协同助力行业β发展。三大亮点夯实源杰壁垒，成长逻辑稳健。源杰科技有望迎来以高速数通侧产品放量为核心表征的时代，其公司壁垒&成长逻辑如下：1）公司拥有规范性、系统化的研发流程，已实现三大技术平台构建以及多点技术突破；下游客户分散化布局，依赖度减弱，助力业绩稳增长。2）产能利用率、产销率有望开启同步改善，产线建设逐步完善。3）光模块需求旺盛，芯片需求显著提升；IDM模式下，源杰全产业链制造经验丰厚，核心优势明确；4）硅光技术尚处蓝海，EML芯片加速迭代，CW光源&100G EML有望支撑企业实现业绩突破。 传统市场增速回暖，5.5G带来行业新增量。PON网络方面，光纤接入网市场逐渐升温，公司产品下沉直面H端客户，或直接受益于用户端网络的扩容需求，PON网络下的增长可持续性有所保证；移动网络方面，5G时代基站结构显著改变，光通信确定性增加；5.5G助力应用场景加速扩张，高速率需求加大，催化电信侧行业新增量。 投资建议 结合公司2024年业绩快报，我们预计源杰科技2025-2026年营业收入为4.39亿元、5.92亿元，同比增长73.90%、34.95%；25-26年归母净利润为1.24亿元、2.03亿元，对应PE值为77.28×、47.07×。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国内外行业竞争压力；AI大模型发展不及预期；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。

     源杰科技(688498) 投资要点 电信市场逐步恢复。24H1，5G、千兆光纤网络等新型基础设施建设有序推进。在光纤接入市场：随着千兆光纤网络升级，目前10GPON市场正在广泛的部署。截至6月末，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达6.54亿户，比上年末净增1810万户。1000Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达1.87亿户，比上年末净增2416万户，占总用户数的28.6%，占比较一季度提升1.2个百分点。在高速率用户持续增长拉动下，家庭户均接入带宽达487.6Mbps/户，同比增长17.9%。10GPON网络的投资和部署保持较高水平。千兆宽带正在快速普及同时，开始向“千兆+”、“万兆”加速。作为ITU-T定义的下一代PON技术，50GPON比10GPON带宽提升了5倍、时延降低了100倍，具备提供确定性业务体验的能力。24H1公司的电信市场业务实现收入10,966.64万元，较上年同期上升94.61%，主要系市场恢复，加之产品线进一步丰富，传统的2.5G和10GDFB订单需求回暖，同时10GEML产品进一步在客户侧推广，订单相较于去年同期大幅提升。展望电信市场业务，25年，公司内部持续优化良率和成本控制，并可能对产品结构进行调整，特别是在电信市场，增加中高端产品的比重，包括10GEML产品，以增强电信市场的毛利率支撑。10GEML产品作为公司电信市场中重点推广和出货的产品，25年市场需求预计持续向好，公司已与客户进行了需求沟通。 数据中心市场空间广阔。数据中心市场方面，随着人工智能的快速发展，模型大小和数据集大小的增加，模型性能提高。训练大模型需要大量算力，导致对光器件的需求、能力的增加。在这样的背景下，数据中心市场高速率需求持续增加。当前，GPU对光模块的需求主要以400G/800G为主，下一代GPU产品将提升至800G/1.6T，这无疑将进一步刺激对高速光模块的需求。对功耗提出更高要求，数据中心对功耗和密度的要求越来越高，因此光模块需要不断优化，以实现更高的能效比和更紧凑的封装设计。低功耗、小型化、集成化将成为未来光模块发展的重要趋势。硅光技术在可插拔光模块中逐步提升，特别在高功耗模块中应用广泛。此外，CPO和LPO方案也是未来趋势，虽然LPO在标准统一和互联互通上仍存在挑战，但其在特定场景中表现出较低功耗和成本的优势。24H1公司的数据中心及其他业务实现收入1,049.25万元，较上年同期上升111.27%。主要系部分传统数据中心市场订单需求有一定恢复，以及面向高速率模块的CW光源产品实现出货。由于硅光模块方案的发展，预计25年CW光源市场规模将有显著增长。公司24年第三季度已批量出货CW光源产品，预计24年第四季度的收入将持续增长，预计25年第一季度收入规模将进一步提升，从目前的终端市场来看，国内市场占据了主要份额，同时，公司正在积极拓展海外市场 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入2.6/4.6/6.2亿元，实现归母净利润分别为0.26/1.41/2.19亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为455倍、83倍、53倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 技术升级迭代的风险，新产品研发及商业化失败风险，核心人才流失和技术泄密风险，部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险，产品质量控制风险，毛利率波动及业绩可持续性风险，存货跌价风险，应收账款减值风险，行业风险，宏观环境风险。

     源杰科技(688498) 事件：公司发布2024年三季度业绩报告，实现营业收入1.78亿元/+91.20%；归母净利润为-0.01亿元/-102.57%。其中3Q24公司单季度实现主营业务收入0.58亿元/+82%，归母净利润-0.11亿元，同比由盈转亏。 光芯片营收增长快速，净利润短期承压：从营业收入看，前三季度公司业绩回升主要系光芯片行业需求恢复，传统2.5G和10G DFB 订单需求回暖，同时数据中心市场需求恢复，面向高速率模块的CW光源产品出货。从净利润来看，公司短期利润承压主要系：（1）2.5G等负毛利产品出货占比较高，毛利率下降，随着产品价格竞争加剧，计提的存货减值有所增加；（2）公司持续加大EML、硅光等高附加值产品的研发投入，前三季度研发投入0.36亿元/+59.18%，占收入比例达20.22%。 数据中心市场需求放量，CW光源批量交付：电信市场领域，公司上半年实现收入1.10亿元/+94.61%，并积极研发下一代25G/50G PON光纤网络ONU及OLT端光芯片产品。根据Omdia预测，2024至2028年期间，50G PON端口出货量将不断提升，并保持每年200%的复合年增长率。数据中心领域，公司上半年实现收入0.09亿元/+111.27%，增长主要系传统数据中心市场需求恢复，以及面向高速率模块的CW光源产品批量出货。人工智能技术发展拉动100G PAM4 EML、CW光源等高端芯片的需求，公司相关产品已经完成研发与设计定型，进入产品测试阶段。目前公司主要高端产品中，CW光源70mW产品已通过测试；100G PAM4 EML光芯片正在客户端测试；200G PAM4 EML初步完成性能研发及厂内测试。公司产品线不断丰富，CW光源等产品批量交付有望推动公司毛利率修复，盈利能力逐步回升。 投资建议：随着公司CW光源产品初步放量，产品结构改善有望提升毛利率，我们看好公司未来中长期发展，预测公司2024/2025/2026年将实现营收2.73/4.34/5.96亿元，同增89.31%/58.83/37.27%；EPS分别为0.31/1.27/2.35元，对应2024/2025/2026年PE分别为462.65/114.62/61.68倍，考虑到公司光芯片稀缺性带来的估值溢价，维持对公司“推荐”评级。 风险提示：研发进展不及预期的风险；电信市场竞争加剧的风险；光芯片下游需求不及预期的风险

     源杰科技(688498) 3Q营收继续同比大幅改善，三个因素导致亏损 公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入1.78亿元，同比增长91%，归母净利润亏损55万元，去年同期盈利2145万元。Q3单季实现营业收入5802万元，同比增长82%、环比减少3%，连续3个季度同比增速超70%，归母净利润亏损1130万元，同比环比均由盈转亏。收入增长主要是光芯片行业较2023年有一定恢复，利润亏损主要是因为：1）2.5G等负毛利产品出货占比较高，毛利率下降，随着产品价格竞争加剧，计提的存货减值有所增加；2）持续加大EML、硅光等高附加值产品的研发投入；3）收到政府补助和理财收益等同比减少。 电信市场竞争加剧，综合毛利率下降 根据公司中报披露的收入结构，电信市场类收入占比91%，仍是主要的收入来源，电信市场之前的主要产品为2.5G、10G以及25G产品，由于价格竞争加剧，2.5G产品出现负毛利率。公司3Q单季综合毛利率22%，同比下降17个百分点、环比下降10个百分点。 400G、800G需求旺盛，光芯片供给紧张 根据光模块龙头中际旭创表述，其光芯片供应紧张的局面今年Q4不会缓解，因为400G和800G两款产品的需求旺盛将持续到年底。明年800G需求会进一步增长，而400G需求可能会逐步减弱。随着硅光出货比例的提升以及光芯片厂商的产能扩张，光芯片的紧张状况将在明年得到有效缓解。 研发投入大幅增长，集中在数通和PON新品 前三季度研发投入3602万元，同比增长59%，占收入比例达到20%，年中时研发人员数量从去年同期的77人增加到103人，研发人员占比从13.77%提升到19%。公司针对硅光光源、EML以及50G PON相关产品持续投入：1）50mw/70mw CW光源已经具备量产能力，目前正处于良率优化阶段；2）100G EML、100mw CW光源处于客户导入阶段；3）200G EML产品正处于开发阶段。 盈利预测与投资建议 由于3季报出现亏损，我们下调预测24年预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.18亿元、1.49亿元、2.35亿元（原预测为0.50亿元、1.49亿元、2.34亿元）。公司CW光源及高速EML有望突破国内外市场，维持“增持”评级。 风险提示：下游投入不及预期；产品价格下行；客户开拓速度不及预期；产品结构及客户构成存在变动；部分下游厂商与公司存在潜在竞争的风险。