源杰科技(688498) 投资要点 电信市场逐步恢复。24H1，5G、千兆光纤网络等新型基础设施建设有序推进。在光纤接入市场：随着千兆光纤网络升级，目前10GPON市场正在广泛的部署。截至6月末，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达6.54亿户，比上年末净增1810万户。1000Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达1.87亿户，比上年末净增2416万户，占总用户数的28.6%，占比较一季度提升1.2个百分点。在高速率用户持续增长拉动下，家庭户均接入带宽达487.6Mbps/户，同比增长17.9%。10GPON网络的投资和部署保持较高水平。千兆宽带正在快速普及同时，开始向“千兆+”、“万兆”加速。作为ITU-T定义的下一代PON技术，50GPON比10GPON带宽提升了5倍、时延降低了100倍，具备提供确定性业务体验的能力。24H1公司的电信市场业务实现收入10,966.64万元，较上年同期上升94.61%，主要系市场恢复，加之产品线进一步丰富，传统的2.5G和10GDFB订单需求回暖，同时10GEML产品进一步在客户侧推广，订单相较于去年同期大幅提升。展望电信市场业务，25年，公司内部持续优化良率和成本控制，并可能对产品结构进行调整，特别是在电信市场，增加中高端产品的比重，包括10GEML产品，以增强电信市场的毛利率支撑。10GEML产品作为公司电信市场中重点推广和出货的产品，25年市场需求预计持续向好，公司已与客户进行了需求沟通。 数据中心市场空间广阔。数据中心市场方面，随着人工智能的快速发展，模型大小和数据集大小的增加，模型性能提高。训练大模型需要大量算力，导致对光器件的需求、能力的增加。在这样的背景下，数据中心市场高速率需求持续增加。当前，GPU对光模块的需求主要以400G/800G为主，下一代GPU产品将提升至800G/1.6T，这无疑将进一步刺激对高速光模块的需求。对功耗提出更高要求，数据中心对功耗和密度的要求越来越高，因此光模块需要不断优化，以实现更高的能效比和更紧凑的封装设计。低功耗、小型化、集成化将成为未来光模块发展的重要趋势。硅光技术在可插拔光模块中逐步提升，特别在高功耗模块中应用广泛。此外，CPO和LPO方案也是未来趋势，虽然LPO在标准统一和互联互通上仍存在挑战，但其在特定场景中表现出较低功耗和成本的优势。24H1公司的数据中心及其他业务实现收入1,049.25万元，较上年同期上升111.27%。主要系部分传统数据中心市场订单需求有一定恢复，以及面向高速率模块的CW光源产品实现出货。由于硅光模块方案的发展，预计25年CW光源市场规模将有显著增长。公司24年第三季度已批量出货CW光源产品，预计24年第四季度的收入将持续增长，预计25年第一季度收入规模将进一步提升，从目前的终端市场来看，国内市场占据了主要份额，同时，公司正在积极拓展海外市场 投资建议 我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入2.6/4.6/6.2亿元，实现归母净利润分别为0.26/1.41/2.19亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为455倍、83倍、53倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 技术升级迭代的风险，新产品研发及商业化失败风险，核心人才流失和技术泄密风险，部分下游厂商与公司存在潜在竞争关系的风险，产品质量控制风险，毛利率波动及业绩可持续性风险，存货跌价风险，应收账款减值风险，行业风险，宏观环境风险。

     源杰科技(688498) 事件：公司发布2024年三季度业绩报告，实现营业收入1.78亿元/+91.20%；归母净利润为-0.01亿元/-102.57%。其中3Q24公司单季度实现主营业务收入0.58亿元/+82%，归母净利润-0.11亿元，同比由盈转亏。 光芯片营收增长快速，净利润短期承压：从营业收入看，前三季度公司业绩回升主要系光芯片行业需求恢复，传统2.5G和10G DFB 订单需求回暖，同时数据中心市场需求恢复，面向高速率模块的CW光源产品出货。从净利润来看，公司短期利润承压主要系：（1）2.5G等负毛利产品出货占比较高，毛利率下降，随着产品价格竞争加剧，计提的存货减值有所增加；（2）公司持续加大EML、硅光等高附加值产品的研发投入，前三季度研发投入0.36亿元/+59.18%，占收入比例达20.22%。 数据中心市场需求放量，CW光源批量交付：电信市场领域，公司上半年实现收入1.10亿元/+94.61%，并积极研发下一代25G/50G PON光纤网络ONU及OLT端光芯片产品。根据Omdia预测，2024至2028年期间，50G PON端口出货量将不断提升，并保持每年200%的复合年增长率。数据中心领域，公司上半年实现收入0.09亿元/+111.27%，增长主要系传统数据中心市场需求恢复，以及面向高速率模块的CW光源产品批量出货。人工智能技术发展拉动100G PAM4 EML、CW光源等高端芯片的需求，公司相关产品已经完成研发与设计定型，进入产品测试阶段。目前公司主要高端产品中，CW光源70mW产品已通过测试；100G PAM4 EML光芯片正在客户端测试；200G PAM4 EML初步完成性能研发及厂内测试。公司产品线不断丰富，CW光源等产品批量交付有望推动公司毛利率修复，盈利能力逐步回升。 投资建议：随着公司CW光源产品初步放量，产品结构改善有望提升毛利率，我们看好公司未来中长期发展，预测公司2024/2025/2026年将实现营收2.73/4.34/5.96亿元，同增89.31%/58.83/37.27%；EPS分别为0.31/1.27/2.35元，对应2024/2025/2026年PE分别为462.65/114.62/61.68倍，考虑到公司光芯片稀缺性带来的估值溢价，维持对公司“推荐”评级。 风险提示：研发进展不及预期的风险；电信市场竞争加剧的风险；光芯片下游需求不及预期的风险

     源杰科技(688498) 3Q营收继续同比大幅改善，三个因素导致亏损 公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入1.78亿元，同比增长91%，归母净利润亏损55万元，去年同期盈利2145万元。Q3单季实现营业收入5802万元，同比增长82%、环比减少3%，连续3个季度同比增速超70%，归母净利润亏损1130万元，同比环比均由盈转亏。收入增长主要是光芯片行业较2023年有一定恢复，利润亏损主要是因为：1）2.5G等负毛利产品出货占比较高，毛利率下降，随着产品价格竞争加剧，计提的存货减值有所增加；2）持续加大EML、硅光等高附加值产品的研发投入；3）收到政府补助和理财收益等同比减少。 电信市场竞争加剧，综合毛利率下降 根据公司中报披露的收入结构，电信市场类收入占比91%，仍是主要的收入来源，电信市场之前的主要产品为2.5G、10G以及25G产品，由于价格竞争加剧，2.5G产品出现负毛利率。公司3Q单季综合毛利率22%，同比下降17个百分点、环比下降10个百分点。 400G、800G需求旺盛，光芯片供给紧张 根据光模块龙头中际旭创表述，其光芯片供应紧张的局面今年Q4不会缓解，因为400G和800G两款产品的需求旺盛将持续到年底。明年800G需求会进一步增长，而400G需求可能会逐步减弱。随着硅光出货比例的提升以及光芯片厂商的产能扩张，光芯片的紧张状况将在明年得到有效缓解。 研发投入大幅增长，集中在数通和PON新品 前三季度研发投入3602万元，同比增长59%，占收入比例达到20%，年中时研发人员数量从去年同期的77人增加到103人，研发人员占比从13.77%提升到19%。公司针对硅光光源、EML以及50G PON相关产品持续投入：1）50mw/70mw CW光源已经具备量产能力，目前正处于良率优化阶段；2）100G EML、100mw CW光源处于客户导入阶段；3）200G EML产品正处于开发阶段。 盈利预测与投资建议 由于3季报出现亏损，我们下调预测24年预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.18亿元、1.49亿元、2.35亿元（原预测为0.50亿元、1.49亿元、2.34亿元）。公司CW光源及高速EML有望突破国内外市场，维持“增持”评级。 风险提示：下游投入不及预期；产品价格下行；客户开拓速度不及预期；产品结构及客户构成存在变动；部分下游厂商与公司存在潜在竞争的风险。

     源杰科技(688498) 投资要点 高速光芯片具备强技术壁垒，新供应商成长需要抓紧供需差的机遇。光芯片是实现光转电、电转光、分路、衰减、合分波等基础光通信功能的芯片，是光器件和光模块的核心，光芯片的性能直接决定了光通信系统的传输效率和可靠性。高速光芯片良率的爬坡过程通常缓慢，需要大量的试验和优化，同时下游厂商在选型的考虑中，性能的稳定性是优先考虑，往往不会因为价格而增加供应商，因此只要当现有供应商无法满足需求的时候，才是新厂商切入市场的最佳时期。所以在高速光芯片领域，先发优势非常明显。 AI将为数通市场带来增长，国产厂商替换机遇凸显。AI的应用，尤其是以ChatGPT为代表的AIGC技术的兴起，800G光模块作为英伟达算力的主力军，带动高速光模块增长，光芯片产能供不应求，同时随着AI模型的不断迭代和优化，所需的算力支持也在不断增加，这直接拉动服务器对高速光模块的需求，而光芯片作为光模块中最核心的器件，其市场需求有望随之增长。根据Dell'Oro Group统计，到2027年全球数据中心资本支出将增长15%，并且在未来四年内将突破5万亿美元。高速率光芯片产业有望迎来广阔的市场空间。 国产替代领军者，客户认可度高，有望加速迎来PCN窗口机遇。源杰科技的IDM模式实现了从芯片设计到晶圆制造、芯片加工和测试的全链条覆盖，能及时响应各类市场需求，缩短产品研发周期。同时公司获得下游客户的高度认可，目前已实现向海信宽带、中际旭创、博创科技和铭普光磁等国际前十大及国内主流光模块厂商批量供货。目前公司100G EML芯片海外送样测试，打破国际垄断，在全球光芯片供给不足情况下，有望加速迎来PCN（Product Change Notification）窗口机遇。 盈利预测与投资评级：随着光纤接入市场的景气向上，公司核心壁垒和产品体系的持续拓展，未来公司有望在数通市场实现持续突破，我们认为目前国内的源杰科技是实现光芯片产业链的垂直一体化的龙头企业，具备一定的估值溢价，我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.8/1.7/2.2亿元，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示：研发进度不及预期，下游需求不及预期。

     源杰科技(688498) 事件： 8月29日晚间，源杰科技发布2024年中期报告。2024H1，公司实现营业收入1.20亿元，同比95.96%；实现归母净利润0.11万元，同比下降44.56%。其中，2024Q2，公司实现收入0.60亿元，同比127.07%，环比0.05%；归母净利润0.002亿元。 点评： 光电半导体材料稳步放量，盈利能力大幅改善 收入端，电信及数据中心侧收入均同比高增。1）电信侧公司实现收入1.10亿元，同比94.61%。主要系市场恢复，加之产品线进一步丰富，传统的2.5G和10G DFB订单需求回暖；10G EML产品进一步在客户侧推广，订单相较于去年同期大幅提升。2）数据中心侧公司实现收入1,049.25万元，较上年同期上升111.27%。主要系部分传统数据中心市场订单需求有一定恢复；以及面向高速率模块的CW光源产品实现出货。盈利端，毛利率端受产品结构变化及行业竞争格局恶化影响有一定承压，费用端整体控制良好。毛利率水平24H1相较23H1回落5.6pcts，公司产品仍以电信市场、中低速率产品为主，随着价格竞争仍日益激烈，叠加生产设施的投入和生产费用增加，毛利率整体承压。期间费用端24H1同比23H1下降8.7pcts，其中，研发投入在持续加大，24H1研发支出0.22亿元，同比67.12%。具体产品方面，公司100G PAM4EML产品已经完成研发与设计定型，正在配合客户进行产品测试；CW产品在部分客户测试通过并开始批量交付；公司初步完成200GPAM4EML的性能研发及厂内测试初步完成，正持续优化。 对核心员工实施股权激励，绑定核心人才 公司2024年8月29日，发布股权激励规划。本次激励计划拟向激励对象授予57.17万股，约占8月29日总股本总额8546.1670万股的0.67%；激励对象包括176名董事、高管、核心技术及业务骨干；业绩考核要求为2024、2024-2025、2024-2026年营业收入累计不低于2.2、5.2、9.2亿元。 投资建议与盈利预测 作为行业领先的光芯片供应商，公司数据中心侧产品受益于行业硬件需求爆发性增长，电信侧市场公司将受益于逐步丰富的产品矩阵，下游需求亦在逐步回暖。我们预计2024-2026年，公司归母净利润分别为54.91、129.63和177.58百万元，对应PE估值分别为127、54和39倍，维持“增持”评级。 风险提示 AI硬件需求及部署节奏不及预期、宏观经济波动风险

     源杰科技(688498) 事项： 公司公布2024年半年报。报告显示，上半年公司实现营业收入1.20亿元，同比增长95.96%；实现归母净利润0.11亿元，同比下降44.56%；实现扣非归母净利润0.09亿元，同比增长129.97%。 平安观点： 光芯片应用拓展，电信及数据中心市场需求增加。公司主要产品为中低速激光芯片，正在向高速光芯延展。近年来，公司产品下游应用场景不断扩展，需求量不断增加，同时对产品的速率、功率、传输距离也提出更高的要求。目前在电信市场、数据中心市场，公司产品都得到了较为广泛的应用，其中电信市场又可以细分为光纤接入和移动通信两个细分领域。电信市场：2024年上半年，5G、千兆光纤网络等新型基础设施建设有序推进。在光纤接入市场：随着千兆光纤网络升级，目前10G PON市场正在广泛的部署。数据中心市场：随着人工智能的快速发展，模型大小和数据集大小的增加，模型性能提高。训练大模型需要大量算力，导致对光器件的需求、能力的增加。在这样的背景下，数据中心市场高速率需求持续增加。 上半年营业收入大幅上升，数据中心业务增长快速。2024年上半年，公司实现营业收入1.20亿元，同比上升95.96%。其中，上半年公司的电信市场业务实现收入1.10亿元，同比增长94.61%。该业务板块的成长，主要受益于市场恢复，加之公司产品线进一步丰富，传统的2.5G和10GDFB订单需求回暖，同时10G EML产品进一步在客户侧推广，订单相较于去年同期大幅提升。公司的数据中心及其他业务虽然规模不大，但成长快速。上半年数据中心及其他业务实现收入0.09亿元，较上年同期上升408.78%。上半年，公司部分传统数据中心市场订单需求有一定恢复，以及面向高速率模块的CW光源产品实现出货。 毛利率较上年出现较大幅度下降，但扣非利润仍实现较快增长。在毛利 率水平方面，公司产品收入仍以电信业务市场为主，中低速率产品的收入占比仍较高，随着价格竞争仍日益激烈，加之生产设施的投入和生产费用增加，从而造成了毛利率水平有所下降。公司毛利率为33.42%，较上年同期下降5.59个百分点。公司期间费用为22.80%，较上年同期下降8.65个百分点；研发费用为18.35%，较上年同期下降3.17个百分点；销售费用为3.23%，较上年同期下降1.69个百分点；管理费用为9.54%，较上年同期下降11.22个百分点，主要是由于公司股权支付费用的减少。上半年，公司实现盈利0.11亿元，同比下降44.56%；实现扣非净利润947.02万元，同比增长129.97%，扣非归母净利润成长性明显好于归母净利润，主要差异是由于2024年上半年政府补助大幅减少所致。 投资建议：伴随着下游市场的恢复，公司收入和业绩正在进入回升通道。同时，顺应AI带来的数据中心高速传输的需求，以及硅光方案的应用开始提上日程，公司所开发的高速EML、大功率激光器等产品都将受益。结合公司市场环境及最新财务表现，我们调整了公司的盈利预期，预计2024-2026年净利润分别为0.60亿元（前值为0.61亿元）、0.92亿元（前值为1.03亿元）、1.25亿元（前值为1.48亿元），对应8月30日收盘价PE分别为125.0X、80.8X和59.9X，虽然近年来公司业绩出现较大波动，但我们依然看好公司所在赛道和市场地位，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：1）下游市场需求波动的风险；2）技术演进不及预期，差距拉大的风险；3）市场竞争加剧的风险。

     源杰科技(688498) 事件 公司发布2024年半年度报告，报告期内实现营业收入1.20亿元，同比增长95.96%归母净利润1075.13万元，同比下降44.56%；扣非归母净利润947.02万元，同比增长129.97%。其中2024Q2实现营业收入6009.57万元，同比增长127.07%，环比增长0.05%；归母净利润21.63万元，同比下降97.13%，环比下降97.95%；扣非归母净利润-9.98万元，同比增长77.58%，环比下降101.04%。 电信市场及数据中心业务营收增长较快 2024H1，公司电信市场业务实现营收1.10亿元，同比增长94.61%，主要系传统的2.5G和10G DFB订单需求回暖，以及10G EML产品加强客户侧推广，订单同比大幅提升。数据中心及其他业务实现营收1049.25万元，同比增长111.27%，主要系部分传统数据中心市场订单需求恢复，以及面向高速率模块的CW光源产品出货。 加大高端光芯片研发投入，CW光源放量有望改善毛利率 公司2024H1毛利率为33.42%，同比下降5.59pct，主要系收入仍以电信业务市场为主，中低速率产品收入占比较高，价格竞争日益激烈，生产设施投入和生产费用增加。公司加大高端光芯片研发投入，100G PAM4EML、CW光源等处于客户测试阶段，其中部分CW产品开始批量交付；已初步完成200G PAM4EML的研发及厂内测试。我们认为，随着公司CW光源等高端产品的逐步放量，毛利率有望改善。 股权激励彰显发展信心 公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予董事、高级管理人员、核心技术人员、业务骨干等176人限制性股票57.17万股。激励计划考核的会计年度为2024-2026年，业绩考核目标分别为2024年营收不低于2.20亿元/2024-2025年累计营收不低于5.20亿元/2024-2026年累计营收不低于9.20亿元。 毛利率有望改善，股权激励提振信心，建议保持关注 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为2.62/4.27/5.75亿元，同比增速分别为81.57%/62.74%/34.75%；归母净利润分别为0.51/1.45/2.15亿元，同比增速分别为160.48%/184.99%/48.51%，3年CAGR为122.56%；EPS分别为0.59/1.69/2.51元/股。公司毛利率有望改善，股权激励提振发展信心，建议保持关注。 风险提示：产品需求不及预期风险；技术研发不及预期风险。

     源杰科技(688498) 收入同比大幅增长，利润受产品结构和研发投入影响 公司公布24年半年报，实现营业收入1.2亿元，同比增长96%，归母净利润1075万元，同比减少45%。2Q单季实现营业收入6010万元，同比增长127%、环比基本持平，归母净利润22万元，同比减少97%、环比减少98%。公司收入增长主要来自电信市场传统2.5G、10G DFB订单恢复，10G EML在客户侧推广，以及数通CW光源实现出货；净利润下滑主要是政府补助减少，同时受产品结构影响，以及研发投入增加。 电信、数通均有复苏，毛利率有所下降 分产品看：1）电信市场收入1.1亿元，同比增长95%，2）数据中心及其他收入922万元，同比增长409%。综合毛利率为33.4%，同比下降5.6个点，其中电信市场毛利率30%，相比去年全年下降8.9个点，数据中心及其他毛利率77.6%，相比去年全年下降6个点。公司产品收入仍以电信业务市场为主，中低速率产品的收入占比仍较高，随着价格竞争仍日益激烈，加之生产设施的投入和生产费用增加，从而造成了毛利率水平有所下降。 研发投入和研发人员快速增长，投入硅光光源及高速EML产品 上半年研发投入2205万元，同比大幅增长67%，占收入比例达到18%。研发人员数量从去年同期的77人增加到今年年中的103人，研发人员占比从13.77%提升到19%。公司针对硅光光源、EML以及50G PON相关产品持续投入：1）50mw/70mw CW光源已经具备量产能力，目前正处于良率优化阶段；2）100G EML、100mw CW光源处于客户导入阶段；3）200G EML产品正处于开发阶段。 发布限制性股票激励计划草案，调动员工积极性 公司同时公布限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予限制性股票57.17万股，占总股本的0.67%，限制性股票的授予价格为66.06元/股。首次授予的激励对象为176人，约占公司员工总数542人的32.47%。业绩考核目标分别为24年收入不低于2.2亿，24年-25年累计收入不低于5.2亿元，24-26年累计收入不低于9.2亿元。激励计划将有助于激发核心员工的积极性，提高经营效率。 盈利预测与投资建议。由于研发投入和产品结构原因，我们下调预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.50亿元、1.49亿元、2.34亿元（原预测为1.05亿元、1.86亿元、2.87亿元），维持“增持”评级。 风险提示：下游投入不及预期；产品价格下行；客户开拓速度不及预期；产品结构及客户构成存在变动；部分下游厂商与公司存在潜在竞争的风险。

     源杰科技(688498) 事件：8月29日，公司发布2024年半年报，上半年实现营收1.20亿元，同比增长95.96%，实现归母净利润1075.13万元，同比下降44.56%，实现扣非归母净利润947.02万元，同比增长129.97%。 行业需求呈现回暖，助力营收同比增长：受益于行业需求回暖以及公司产品线的进一步丰富，上半年公司营收和扣非归母净利润分别实现了显著增长，而归母净利润同比下降44.56%主要源于上半年收到的政府补助同比大幅减少。具体按下游应用领域拆分来看，1）电信市场业务：上半年实现营收1.10亿元，同比增长94.61%，营收的显著增长一方面源于电信市场需求的恢复，公司传统2.5G和10G DFB订单需求迎来回暖，另一方面产品线进一步丰富，高端产品10GEML进一步在客户侧推广，其订单相较于去年同期有大幅提升。2）数据中心及其他业务：上半年实现营收1049.25万元，同比增长111.27%，一方面源于传统数通市场订单需求的一定恢复，同时应用于高速光模块的CW光源实现出货。毛利率方面，综合毛利率33.42%，电信毛利率29.99%，数通毛利率77.59%，公司当前营收结构中，电信中低速率产品占比较高，相关领域价格竞争相对激烈，同时叠加整体扩产的影响，因而综合毛利率较去年年底有所下降。 应用于高端数通光模块的硅光CW光源上半年实现出货，未来有望助力公司享受AI带来的发展机遇：硅光是光模块领域的重要技术路径之一，其具备高集成度、低成本、低功耗等方面的优势，适配AI应用场景需求，未来渗透率有望持续提升。光源芯片方面，较之传统方案光模块中采用的EML芯片，硅光光模块采用硅光CW光源芯片。公司在CW光源芯片领域技术积淀深厚，当前产品涵盖50/70/100/150mW1310nm CW DFB，25/70mW CWDM4DFB等产品，上半年CW芯片在部分客户处测试通过并已开始批量交付。我们认为，未来伴随AI领域的加速发展将持续推动需求，CW光源芯片有望为公司提供重要的发展动力。 除了CW光源芯片，其他数通高端产品领域公司也正持续发力，聚焦未来突破：其中，应用于高端数通光模块的100G PAM4EML光芯片目前正在客户端送样测试。200G PAM4EML处于产品研发阶段，初步完成性能研发及厂内测试，正持续优化中。 投资建议：公司作为国内头部光芯片厂商，持续聚焦电信&数通领域的高端品类国产替代，未来有望实现突破，成长空间广阔。我们预计公司2024——2026年的归母净利润分别为1.50/2.51/3.71亿元，对应PE倍数为50/30/20倍。维持“推荐”评级。 风险提示：电信&数通市场需求不及预期，行业竞争加剧，新产品推进不及预期。