三未信安(688489) 事件概述： 1）近日，三未信安发布《2023年年度报告》。2023年公司实现营业总收入3.59亿元，同比增长5.54%；归母净利润为0.67亿元，同比下降37.26%；扣非归母净利润为0.58亿元，同比下降41.36%。 2）同日，公司发布《2024年一季报》。2024Q1公司实现营收0.49亿元，同比增长36.35%；归母净利润为-0.10亿元，扣非归母净利润为-0.13亿元。 下游景气度承压，费用率有待摊薄 收入端，公司在下游需求承压的情况下仍实现了增长，主要由于1）云服务商和运营商业务开拓成效显著，与华为云、移动云、天翼云、京东云在内的国内主流云厂商达成合作，并与国内多个云平台厂商及电信运营商合作创新云密码服务模式；2）6月29日，公司完成对江南科友的收购，目前占其66.9349%的股份；根据公司年报，其购买日至2023年末江南科友共实现营收0.86亿元，净利润0.29亿元。分产品来看，23年公司密码整机/系统/板卡分别实现收入1.30亿元、1.08亿元、0.56亿元，同比增长1.56%/-24.78%/21.05%，下滑主要源于密码系统，我们认为主要由于政务与证券行业资本开支节奏放缓所致。 公司利润端呈现下滑，主要由于1）营收结构变动，毛利率较高的密码系统业务收入占比由22年的42.11%下降至23年的30.01%，导致毛利率小幅下滑，23年为73.20%，同比下降2.27pcts；2）23年公司费用率呈现大幅增长，主要由于扩张研发及销售人员布局及并购带来的人员增长，公司23年销售/管理/研发费用率分别为25.72%、11.02%、27.43%，同比+9.84pcts/+3.15pcts/+7.35pcts。 自研芯片降低成本，打开较大物联网市场 2023123365999年，公司全资子公司多次方半导体有限公司，推出XT100、XT200、XR100等三款新型密码安全芯片，实现芯片量产并成功应用于市场。1）其中，XR系列芯片是推出的随机数芯片，该芯片提供密码产品必须的安全随机数功能，可提供当前业内性能最高的随机数生成速率。目前公司自研芯片已搭载于公司产品，并实现降本，2023年公司密码系统材料费用同比下降33.16%，毛利率同比+0.38pcts，达86.11%。2）XT系列芯片主要应用于物联网市场，通过丰富的接口支持，高效的密码运算、出色的能耗控制，可有效满足物联网场景对密码芯片的安全需求。可应用于物联网终端设备、工业互联网、车联网、智能家居和充电桩等场景，市场空间广阔。2023年，公司密码芯片已实现0.15亿元收入，同比增长128.39%。 注重研发，积极布局隐私计算、抗量子密码等领域 1）公司积极布局数据安全领域技术，如全生命周期安全保护、数据溯源与确权、安全多方计算与隐私计算等关键技术，解决数据要素流通与使用过程的安全问题等，目前在金融、证券、电子政务等领域已开展了示范应用。2）此外，随着量子计算技术的不断发展，传统的密码算法体系面临严峻挑战。“后量子密码”或“抗量子密码”，是指能够抵御量子计算机攻击的新型密码算法，是量子信息时代维护网络安全的关键技术。2023年，公司发布“抗量子隐私计算一体机”，布局抗量子密码领域。 投资建议： 公司为商密行业实现纵向一体化的厂商，具有稀缺性。公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，成长空间广阔。我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为4.42/5.61/6.91亿元，归母净利润分别为0.85/1.19/1.52亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为43.80元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示： 政策落地情况不及预期、下游景气度下行、行业竞争加剧、密码芯片落地不及预期。

     三未信安(688489) 核心观点 23年市场需求低迷，公司整体承压。公司发布2023年报和2024一季报，全年实现营收3.59亿元（+5.54%），归母净利润0.67亿元（-37.26%），扣非归母净利润0.58亿元（-41.36%）。单Q4来看，公司收入1.22亿元（-27.05%），归母净利润0.28亿元（-64.38%），扣非归母净利润0.26亿元（-65.87%）。24Q1来看，公司实现收入0.49亿元（+36.35%），归母净利润-0.1亿元（-163.42%），扣非归母净利润-0.13亿元（-171.92%）。公司在云服务商和运营商等领域开拓取得了明显成效，同时23年并表江南科友增厚公司业绩。 收购江南科友费用增长，协同提效可期。公司自收购江南科友至23年底，江南科友收入约0.86亿元，净利润0.29亿元。增厚业绩的同时，也带动了公司费用高增长，公司销售、管理、研发费用同比增长为70.94%、47.80%、44.20%。收购江南科友后，公司进一步拓展金融密码市场。未来深度整合后，双方共享渠道和客户资源，协同提效可期，费用率有望回归到正常水平。终端客户收入增长较快。分行业来看，公司最终客户收入1.04亿元（+67.60%），毛利率也提升了5.42个百分点。产品与解决方案收入2.53亿元（-7.91%），毛利率也下降了6.10个百分点。分产品看，密码板卡收入0.58亿元（+21.05%），密码整机收入1.30亿元（+1.56%），密码系统收入1.07亿元（-24.78%），密码服务收入0.49亿元（+273.32%）。密码系统下滑主要是证券行业的销售额缩减导致；密码服务高增长，主要是最终客户占比提升，终端用户对支撑和技术服务的要求更高。 密评机构数量增长是行业积极信号，公司新业务拓展可期。2024年3月，国密局对通过材料审查150余家密评机构进行了公示，原密评机构数量仅为48家，密评机构大幅增长将进一步推动密评市场的覆盖力度，从而带动商密产品市场的回暖。同时公司积极开拓新领域，国内最早布局云计算密码产品，与国内多个云平台厂商及电信运营商合作创新云密码服务模式。公司也发布了全新产品“抗量子隐私计算一体机”，填补了公司在抗量子密码算法、隐私计算方向的产品空白。 风险提示：密评、信创等推动缓慢；行业竞争加剧；IT预算支出不及预期。投资建议：维持“买入”评级。由于国内经济复苏节奏影响，我们下修盈利。

     三未信安(688489) 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入2.36亿元（+37.35%），归母净利润0.39亿元（+33.24%），扣非净利润0.32亿元（+35.54%），毛利率同比-3.61pcts。 Q3业绩超预期，与江南科友协同效应显现。 公司23年Q3实现营收1.33亿元，（+70.30%），增速同比+42.99pcts、环比+69.47pcts；归母净利润0.29亿元，（+90.88%），增速同比+66.64pcts、环比+131.70pcts。公司本季度经营业绩大幅提升，主要影响因素包括：1）商密政策逐步推进，拉动行业市场需求；2）新产品逐步投入市场，自研芯片逐步替换带来产品功能增强、成本端优化；3）持续加大在特定行业和领域的市场开拓，效果渐显；4）江南科友并表，产生业务协同。江南科友作为以银行金融行业为主要客户的密码服务提供商，在相关细分领域市场优势明显。银行等金融行业信创有序推进，密码应用创新机会较多。我们认为，公司原本处于信息安全行业上游，主要为安全厂商提供密码核心产品，并不涉及直接用户市场。通过控股江南科友，既补充了企业产品线，也打通了银行等金融行业下游市场，还形成了间接需求和直接需求相结合的双轮驱动业务模式。江南科友对公司经营及市场拓展的协同、增益效应正在逐步显现。 销售和研发投入力度加大，自研密码芯片实现国产替代。 公司前三季度销售费用0.62亿元（+51.17%），管理费用0.26亿元（+27.46%），研发费用0.70亿元（+45.65%）。销售和研发费用增速分别同比+18.78pcts、+16.05pcts，较同期营收增速分别+13.82pcts、+8.30pcts，加大市场销售和技术研发投入力度明显。销售方面，公司加大市场开拓力度和招聘高层次销售人才，下游行业客户覆盖政务、金融、能源、信息技术等行业，拥有众多下游优质客户资源。研发方面，今年8月全新发布了随机数芯片XR100、物联网安全芯片XT100及XT200三款自研芯片，同时新一代高性能云端芯片正在按计划有序开展研发任务。公司进一步布局面向云计算和大数据安全的高性能密码芯片以及面向终端和物联网边缘网关的低功耗密码芯片，广泛拓展服务器、云计算、手持终端及智能机器人等细分应用场景。其自研国产密码芯片具备高性能、高集中度、可支持虚拟化等多项技术优势。我们认为，公司自研密码芯片从供应链安全和降低成本方面均有较大突破。可实现自用降本，外销增收，未来或带来业绩新增量。 国产商密市场需求空间大，产业链自主可控企业市场份额有望进一步提升。 国家信创政策要求央国企2023-2027年进行基础软硬件的国产替代，并进行国产密码新增或改造。随着信创系统的全面推广,密码产品从芯片、板卡、整机均需要支持国密体系，并完成替换和改造。此外，为规范商用密码检测活动和应用安全性评估工作，国家密码管理局日前出台了《商用密码检测机构管理办法》和《商用密码应用安全性评估管理办法》，两部管理办法将于今年11月1日正式施行。规定“要求使用商用密码进行保护的网络与信息系统，其运营者应当使用商用密码进行保护，制定商用密码应用方案，配备必要的资金和专业人员，同步规划、同步建设、同步运行商用密码保障系统，并定期开展商用密码应用安全性评估”。密改、密评监管趋严，云计算、区块链、车联网等新兴技术快速发展催生密码应用新场景，共同驱动商密市场需求快速增长。我们认为，政企客户及新技术场景对密码产品的功能、技术水平有更高要求，市场份额有望向创新能力强、产业链自主可控的头部厂商进一步集中。 投资建议 公司与江南科友协同效应渐显，自研密码芯片实现国产替代。国产商密市场需求空间大，产业链自主可控企业市场份额有望进一步提升。预计公司2023-2025年的营业收入分别为4.51亿元、5.96亿元、7.92亿元；归母净利润分别为1.33亿元、1.78亿元、2.40亿元，对应目前PE分别为44X/33X/24X，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

     三未信安(688489) 事件概述 10月26日，三未信安发布2023年三季报。公司于2023年前三季度实现营业收入2.36亿元，同比增长37.35%；实现归母净利润3969.81万元，同比增长33.24%；扣非归母净利润为3238.54万元，同比增长35.54%。 公司Q3收入侧、利润侧业绩均实现高增 2023年前三季度公司实现营收2.36亿元，同比增长37.35%；单Q3来看，公司实现营收1.33亿元，同比增长70.30%。2023年前三季度公司实现归母净利润3969.81万元，同比增长33.24%；单Q3来看，公司实现归母净利润2955.88万元，同比增长90.88%。公司业绩实现高增，我们认为主要由于1）商密政策逐步推进，拉动行业需求；2）公司新产品逐步投入市场，且自研芯片逐步替换带来成本端优化；3）公司持续加大在特定行业和领域的市场开拓，实现较好的成效；4）公司合并范围增加了新收购的江南科友，6月29日，公司完成对江南科友的收购，目前占其66.9349%的股份。2022年江南科友营业收入为1.18亿，净利润为0.22亿，净资产0.76亿，财务情况良好。 收购江南科友，有望实现业务协同 从产品布局来看，根据江南科友官网，其主要产品为密码整机及密码系统，包含主机安全设备、终端安全模块、密码服务基础设施、密钥管理系统、主机运维审计系统、数据库运维审计系统等密码相关产品。从下游领域来看，江南科友的密码解决方案主要应用于银行、保险、证券等金融领域，在金融等重要行业的密码应用占据着主导地位，在业内享有的良好声誉。我们认为，此次收购将进一步扩充其密码系统业务的产品矩阵，并且有助于公司进一步拓展供应商生态较为稳定的金融领域客户，结合公司自身的密码芯片与密码板卡业务，发挥业务协同效应。 密评相关政策频出，商密行业景气度有望持续回暖 5月24日，《商用密码管理条例》修订版正式对外公布（760号国务院令），并于2023年7月1日起正式实施，本次政策更加突出关基行业的重要性，而关基行业是当前网络安全的主要付费主体，密评需求有望得到保障。此外，6月9日，国密局起草《商用密码检测机构管理办法(征求意见稿)》和《商用密码应用安全性评估管理办法(征求意见稿)》。短期来看，密评相关政策频出，行业景气度不断上行。长期来看，商密作为AI、数据要素、数据安全的底座，应用领域广泛，空间广阔。 投资建议 公司为商密行业唯二实现纵向一体化的厂商，具有稀缺性。公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间，我们认为公司有望在短/中/长期均享受到行业加速发展带来的红利。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，业绩有望高速增长。我们预计公司2023年-2025年的营业收入分别为5.02/7.10/9.15亿元，归母净利润分别为1.45/1.96/2.47亿元。维持买入-A的投资评级，12个月目标价为58.80元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示：政策落地情况不及预期、行业竞争加剧、密码芯片落地不及预期。

     三未信安(688489) 核心观点 三季度江南科友并表，收入高增长。公司发布23Q3季报，公司前三季度收入2.36亿元（+37.35%），归母净利润0.40亿元（+33.24%），扣非归母净利润0.32亿元（+35.54%）。单Q3来看，公司收入1.33亿元（+70.30%），归母净利润0.30亿元（+90.88%），扣非归母净利润0.24亿元（+54.97%）。三季度江南科友并表，带来公司单季度收入增长明显。 Q3毛利率继续提升，费用投入加大。公司Q3毛利率达到73.95%，环比持续提升。公司新产品逐步投入市场，同时自研密码芯片逐步完成替换大幅降低了产品成本。公司加大费用投，销售、管理、研发费用同比增长51.17%、27.46%、45.65%。 并表江南科友增厚业绩，发布股权激励推动江南科友再成长。公司以自有资金1.51亿元收购广州江南科友科技股份有限公司66.9%股份，江南科友21/22年收入为1.18/1.23亿元，净利润0.22/0.18亿元，三季度已并表。密码产品在客户侧应用粘性较高，公司通过收购快速切入金融领域。公司在9月底发布了针对江南科友的股权激励，激励对象总人数不超过28人，全部为江南科友核心骨干员工；拟授予的限制性股票数量为99.3万股，约占公司股本总额0.87%；授予价格为每股34.10元。考核目标为以2022年江南科友为基数，对于23-24年营收或者归母净利润，复合增速不低于20%，二者达成其一即可。 发布新一代自研密码芯片，布局车联网安全解决方案。公司近期发布全新的三款芯片：随机数芯片XR100，物联网安全芯片XT100和XT200。其中XT200是面向物联网等安全领域推出的低成本、低功耗密码芯片，可用于工业互联网、车联网、区块链、充电桩等多个场景中，已获得多个奖项。公司也发布了车联网安全解决方案，围绕“云-车-X”车联网架构，推出了覆盖身份认证、指令安全、OTA升级等多个密码技术产品。公司与海量数据、重庆远望等多家厂商签署战略合作协议，共同布局车联网安全。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。预计2023-2025年营业收入为4.64/6.66/8.64亿元，增速分别为37%/43%/30%，归母净利润为1.35/2.01/2.67亿元，对应当前PE为40/27/20倍，维持“买入”评级。

     三未信安(688489) 事件 公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入2.36亿元，同比增长37.35%；归母净利润0.4亿元，同比增长33.24%，扣非后归母净利润0.32亿元，同比增长35.54%。 单Q3而言，2023Q3实现营业收入1.33亿元，同比增长70.3%；归母净利润0.3亿元，同比增长90.88%，扣非后归母净利润0.24亿元，同比增长54.96%。 点评 并表江南科友，业绩超预期 公司2023Q3单季度收入增速和利润增速均超过市场预期，我们认为主要原因为：1）公司与运营商在云密码的合作持续深入，中标天翼云、移动云等多个项目；2）公司于2023年6月收购金融领域的密码安全公司江南科友，2023Q3实现对江南科友的并表。 并表导致费用大幅增长，但整体盈利能力稳健 公司2023Q3单季度研发、销售费用分别同比增长85.3%、67.61%，主要原因为：1）公司上市后，资金实力与公司品牌声誉增强，增大对研发和销售侧的投入，进一步夯实公司竞争力；2）并表江南科友。 但整体而言公司保持了较为稳健的盈利能力。公司2023Q3单季度毛利率73.95%，同比下降3.86pct；净利率25.92%，同比提升6.04pct。在毛利率同比下降的情况下，实现了净利率的同比显著提升。我们认为公司在完成跟江南科友的协同整合后，毛利率和净利率有望进一步提升。 盈利预测与估值 考虑到公司收购江南科友带来收入和利润侧的提振，我们预计公司2023-2025年营业收入为4.75/5.92/7.37亿元，归母净利润为1.32/1.71/2.21亿元，参考2023年10月27日收盘价，对应市盈率分别为41/31/24倍，维持“买入”评级。 风险提示 自研物联网芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等

     三未信安(688489) 投资事件：公司发布2023年半年报：2023年H1营业收入1.04亿元，同比10.08%；归母净利润0.10亿元，同比下降29.14%；扣非归母净利润0.09亿元，同比增长0.56%。 收入平稳增长，强化金融行业布局。2023年H1公司营业收入为1.04亿元，同比增长10.08%，主要是因为商用密码行业整体保持了较好的发展态势和公司加大市场开拓力度。分细项来看，密码整机/密码系统/密码板卡/密码芯片的收入分别为0.41/0.32/0.18/0.06亿元，其中密码整机/密码系统/密码板卡分别同比增加-11.55%/6.00%/46.07%。公司作为国内主要的商用密码基础设施提供商，处于网络信息安全行业上游，为PKI、IPSecVPN、SSLVPN等网络安全产品和解决方案厂商提供密码核心产品，由网络安全厂商将密码产品整合融入其解决方案，应用于电子政务、金融、证券、税务、电力、能源、海关、公安等行业客户。公司于2023年6月以1.51亿元收购江南科友66.93%股权，取得了对江南科友的控股，实现对金融领域的战略布局。 单Q2毛利率有所恢复，增大研发销售投入。2023年H1公司毛利率为70.92%，单Q2毛利率提升至71.99%，环比第一季度提高3.05pcts。公司加大研发销售投入，其中销售费用/管理费用/研发费用分别同比增长37.63%/25.74%/22.21%，主要是因为公司加大市场开拓力度、招聘高层次销售人才，持续引进高水平研发人才。报告期内，公司加大的回款催收力度，销售商品、提供劳务收到的现金同比增长28.44%。 商密市场持续高景气，公司双轮驱动发展业务并享有卡位优势。2023年4月14日，国务院第4次常务会议修订通过《商用密码管理条例》，并自2023年7月1日起施行。新修订的《商用密码管理条例》贯彻《密码法》的基本制度框架，并对商用密码管理制度进行了体系化的完善和细化。报告期内，信创市场进入行业推进期，容量和节奏进一步提升。密码是信创建设中不可或缺的重要一环，密码从芯片、板卡、整机均需要支持国密体系，并完成替换和改造。国家信创政策要求央国企2023-2027年进行基础软硬件的国产替代，并进行国产密码新增或改造。基础设施国产化有望成为密码重要驱动力，随着信创行业加速推进，国产密码改造是市场发展必然方向，且空间更为广阔。随着公司在底层密码技术的积累和重要行业客户的创新发展需求，公司正在逐步向同时服务厂商客户和最终客户的业务模式发展，形成间接需求和直接需求结合下双轮驱动的业务模式。 投资建议：我们预计2023-2025年公司收入4.57、6.09、8.08亿元，同比增长34%、33%、33%；归母净利润1.46、1.93、2.59亿元，同比增长36%、32%、34%。公司2023/2024/2025年EPS分别为1.28/1.69/2.27元，给予“买入”评级。 风险提示：政策落地不及预期，业务发展不及预期，销售季节性风险，信息安全行业竞争加剧

     三未信安(688489) 事件概述 8月24日，三未信安发布2023年半年报。公司于2023年上半年实现营业收入1.04亿元，同比增长10.08%；实现归母净利润1013.93万元，同比下降29.14%；扣非归母净利润为858.08万元，同比增长0.56%。 业绩受下游需求波动，持续加大销售/研发费用 收入端，2023年上半年公司实现营收1.04亿元，同比增长10.08%；单Q2来看，公司实现营收0.67亿元，同比增长0.83%。分产品来看，1）公司上半年密码整机实现收入4148万元，同比下降11.55%；2）密码系统收入3224万元，同比增长6%；3）密码板卡收入1775万元，同比增长46.07%；4）密码芯片收入565万元。我们认为公司上半年，尤其是二季度增速放缓主要由于：1）下游采购节奏带来季节性波动；2）下游政企客户盈利能力承压，需求放缓。成本端，公司2023上半年毛利率为70.92%，较去年同期-4.02pcts，我们认为主要由于营收结构波动所致。利润端，公司归母净利润同比有所下滑，主要由于上半年营收增速放缓，而费用支出较为刚性，公司上半年加大研发及销售投入，销售/研发费用率分别为29.75%/35.50%，同比+5.95/3.52pcts。 收购江南科友，积极拓展金融领域 6月29日，公司完成对江南科友的收购，目前占其66.9349%的股份。从收购标的财务情况来看，2022年江南科友营业收入为1.18亿，净利润为0.22亿，净资产0.76亿，整体来看财务情况较为良好，今年将实现并表，下半年有望增厚公司业绩。从产品布局来看，根据江南科友官网，其主要产品为密码整机及密码系统，包含主机安全设备、终端安全模块、密码服务基础设施、密钥管理系统、主机运维审计系统、数据库运维审计系统等密码相关产品。从下游领域来看，江南科友的密码解决方案主要应用于银行、保险、证券等金融领域，在金融等重要行业的密码应用占据着主导地位，在业内享有的良好声誉。我们认为，此次收购将进一步扩充其密码系统业务的产品矩阵，并且有助于公司进一步拓展供应商生态较为稳定的金融领域客户，结合公司自身的密码芯片与密码板卡业务，发挥业务协同效应。 密评相关政策频出，下半年景气度有望持续回暖 5月24日，《商用密码管理条例》修订版正式对外公布（760号国务院令），并于2023年7月1日起正式实施，本次政策更加突出关基行业的重要性，而关基行业是当前网络安全的主要付费主体，密评需求有望得到保障。此外，6月9日，国密局起草《商用密码检测机构管理办法(征求意见稿)》和《商用密码应用安全性评估管理办法(征求意见稿)》。短期来看，密评相关政策频出，行业景气度不断上行。长期来看，商密作为AI、数据要素、数据安全的底座，应用领域广泛，空间广阔。 投资建议 公司为商密行业唯二实现纵向一体化的厂商，具有稀缺性。公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间，我们认为公司有望在短/中/长期均享受到行业加速发展带来的红利。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，业绩有望高速增长。我们预计公司2023年-2025年的营业收入分别为4.82/6.76/8.74亿元，归母净利润分别为1.67/2.22/2.76亿元。维持买入-A的投资评级，12个月目标价为68.25元，相当于2024年35倍的动态市盈率。 风险提示：政策落地情况不及预期、行业竞争加剧、密码芯片落地不及预期。

     三未信安(688489) 核心观点 二季度是全年增速低点。 公司发布 23H1 中报， 上半年公司实现收入 1.04 亿元（+10.08%） ， 归母净利润 0.10 亿元（-29.14%） ， 扣非净利润 0.09 亿元（+0.56%） 。 单 Q2 来看， 公司实现收入 0.67 亿元（+0.83%） ， 归母净利润0.14 亿元（-40.82%） ， 扣非净利润 0.13 亿元（-32.81%） 。 二季度增速放缓， 主要是上半年经济复苏较弱， 公司业务发展速度也受到一定程度的影响。 毛利率逐季恢复， 持续加大费用投入。 二季度公司毛利率有所提升， 23H1毛利率达到71.99%。公司加大费用投， 销售、管理、研发费用同比增长37.63%、25.74%、 22.21%。 分产品来看， 公司密码整体收入 0.42 亿元、 密码板卡收入 0.18 亿元、 密码系统收入 0.32 亿元、 密码服务收入 0.06 亿元、 密码芯片收入 0.06 亿元； 密码机和密码系统仍是主要贡献， 密码芯片已达到去年全年水平。 下游客户来看， 产品方案解决商收入 0.83 亿元， 最终客户收入0.20 亿元。 下游 pki 厂商、 以及安全厂商整体处于弱复苏状态， 公司作为上游也受到了一定影响。 并购江南科友， 三季度有望开始增厚业绩。 公司以自有资金 1.51 亿元收购广州江南科友科技股份有限公司 66.9%股份， 江南科友将成为公司控股子公司。 江南科友 21/22 年收入为 1.18/1.23 亿元， 净利润 0.22/0.18 亿元， 三季度开始有望并表。 科友产品主要在密码应用端较多， 尤其在金融等重要行业的密码应用占据着主导地位。 公司持续加大下游应用端拓展， 对于密码应用较早的金融等行业， 通过收购该领域公司切入最为直接。 商密管理条例于今年 7 月开始正式实施， 坚定看好商密市场发展。 密码法2020 年推出以来， 密改密评市场项目数量一直保持高速增长， 2022 年共跟踪到 7159 个项目， 同比增长 129.7%。 另一方面， 根据“三同步一评估” 的要求， 密码在党政、 电力、 金融等信创领域已经成为标配。 公司具备业内最丰富的密码产品体系， 也基于自研密码芯片， 实现全系列密码产品的核心密码器件国产化替换。 云密码领域， 公司已经与华为云、 天翼云、 浪潮云等广泛合作。 叠加密评和信创下半年均有望加速的背景， 看好商密加速发展。 风险提示： 宏观经济影响 IT 支出； 行业竞争加剧； 新业务拓展不及预期。 投资建议： 维持“买入” 评级。 基于 23 年行业恢复较弱， 以及叠加江南科友并表因素， 预计 2023-2025 年营业收入由 4.77/6.59/8.88 亿元， 下调为4.64/6.66/8.64 亿 元 ， 增 速 分 别 为 37%/43%/30% ， 归 母 净 利 润 为1.35/2.01/2.67 亿元， 对应当前 PE 为 47/32/24 倍， 维持“买入” 评级

     三未信安(688489) 核心观点 事件：公司发布2023年中报，2023年上半年实现营业收入1.04亿元，同比增长10.08%；实现归母净利润1013.93万元，同比下降29.14%；归母扣非净利润858.08万元，同比增长0.56%。 国家商密政策重磅出台，国密改造推动景气度持续：2023年4月14日，国务院第4次常务会议修订通过《商用密码管理条例》，重点规定了完善商用密码管理体制、促进商用密码科技创新与标准化建设、健全商用密码检测认证体系、加强电子认证服务使用密码和电子政务电子认证服务活动管理、规范商用密码进出口管理以及促进商用密码应用等六项内容，并于2023年7月1日起落地实施。另一方面，国家信创政策要求央国企2023-2027年进行基础软硬件的国产替代，并进行国产密码新增或改造。基础设施国产化有望成为密码重要驱动力，随着信创行业加速推进，国产密码改造是市场发展必然方向，且空间更为广阔。 卡位商密行业上游，双轮驱动服务下游客户：公司作为国内主要的商用密码基础设施提供商，处于网络信息安全行业上游，为PKI、IPSecVPN、SSLVPN等网络安全产品和解决方案厂商提供密码核心产品，由网络安全厂商将密码产品整合融入其解决方案，应用于电子政务、金融、证券等行业客户。此外，公司也是国内最早布局云计算密码产品的厂商之一，公司的密码服务平台和云密码机等产品在政务云平台广泛应用，并与国内多个云平台厂商及电信运营商（华为云、天翼云、浪潮云等）合作创新云密码服务模式。随着公司在底层密码技术的积累和重要行业客户的创新发展需求，公司正在逐步向同时服务厂商客户和最终客户的业务模式发展，形成间接需求和直接需求结合下双轮驱动的业务模式。 投资建议：公司作为商用密码基础设施提供厂商中的排头兵，我们预测公司2023-2025年实现收入4.74、6.37、8.65亿元，实现归母净利润1.54、2.05、2.79亿元，对应当前PE估值分别为41x、31x、23x，维持“增持”评级。 风险提示：政策落地不及预期；政府预算不及预期；行业拓展进度不及预期。

     三未信安(688489) 事件 公司发布2023半年报，2023H1实现营业收入1.04亿元（同比增长10.08%），归母净利润0.1亿元（同比下降29.14%），扣非后归母净利润0.09亿元（同比增长0.56%）。 单2023Q2而言，公司实现营业收入0.67亿元（同比增长0.83%），归母净利润0.14亿元（同比下降40.82%），扣非后归母净利润0.13亿元（同比下降32.81%）。 点评 收入增速放缓受到经济弱复苏影响 公司2023Q2收入增速相较于2023Q1呈现增速放缓趋势，我们认为主要受到经济弱复苏的影响。但从行业景气度来看，我们认为商用密码行业政策频出，下游需求有望伴随经济恢复逐步释放： 2023年4月国务院修订通过《商用密码管理条例》，并自2023年7月1日起施行，针对关键信息基础设施的密评工作进行了强调与完善； 2023年6月，国家密码管理局研究起草了《商用密码检测机构管理办法（征求意见稿）》和《商用密码应用安全性评估管理办法（征求意见稿）》，考虑到相关文件落地开启，有望加强商用密码检测机构管理，规范商用密码检测活动和商用密码应用安全性评估工作，进一步落实《商用密码管理条例》（修订稿）的推广落地。 收购江南科友，强化金融行业布局 公司于2023年6月以1.15亿元收购江南科友66.93%股权。江南科友在金融领域深耕多年，对于江南科友的收购增强了金融领域的战略布局，有望增厚公司利润。我们认为未来公司有望持续受益于金融机构商用密码建设： 2020年央行发文要求银行国产密码改造量2021-2023年分别达到35%、50%、100%； 2022年监管发文要求2022年12月31日前所有证券期货基金交易量的60%必须用国产密码进行保护； 金融行业信创改造持续推进，2022年金融密改订单快速增长，未来有望维持高景气。 增大研发销售投入，短期对利润造成扰动 公司2023H1研发与销售费用分别同比增长22%和38%，加大市场开拓以及高层次销售人才招聘力度，同时继续保持对研发的高度重视，持续引进高水平研发人才。公司在费用端的投入短期对利润端带来一定压力。 持续布局物联网等新兴领域，长期有望打开收入增长空间 公司2023H1在多个新兴领域的研发布局取得了较好突破： 物联网：2023年将会陆续推出3款物联网芯片与边缘物联设备，可以应用于多种物联网安全场景，配合三未信安在云端的优势，形成覆盖“云管边端”的综合解决方案； 区块链：推出区块链加密机产品，是国内最早一批获得区块链密码商密认证资质的厂商产品之一，将来该产品将广泛应用于区块链领域密码应用建设； 人工智能：研发多方安全计算平台，支持多方用户之间的联邦机器学习，实现用户画像等机器学习场景的安全应用。 盈利预测与估值 考虑到上半年经济弱复苏对公司业务发展速度造成一定影响，同时长期来看密码行业景气度有望维持在较高水平，我们调整此前预测，预计公司2023-2025年营业收入为4.30/5.72/7.60亿元，归母净利润为1.33/1.86/2.64亿元，参考2023年8月24日收盘价，对应市盈率分别为48/34/24倍，维持“买入”评级。 风险提示 自研物联网芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等

     三未信安(688489) 公司专注密码技术，为安全提供全面的商密产品和解决方案。公司自成立起专注于密码技术的创新和密码产品的研发、销售及服务，为网络信息安全领域提供全面的商用密码产品和解决方案，同时公司主要产品均在市场上处于领先地位。公司的产品主要分为四大板块，分别是密码板卡、密码整机、密码系统和密码芯片，密码芯片正在商业化中。整体来看，公司的产品广泛应用于多个关键行业，其中包括金融、证券、电力、电信、石油、铁路、交通、电子商务等；同时也应用于海关、公安、税务、水利、质量监督、医疗保障等政府部门。公司股权结构清晰稳定，业绩成长性良好，毛利率稳步提升。从整体收入来看，公司整体营收从2018年至2022年分别为1.04亿元、1.34亿元、2.02亿元、2.7亿元、3.4亿元，2019至2022年同比增速分别为28.8%、50.7%、33.7%、25.7%。公司研发费用率和销售费用率不断提升，归母净利润稳步增长，增速有望加快。公司正在逐步向同时服务厂商客户和最终客户的业务模式发展，形成间接需求和直接需求结合下双轮驱动的业务模式。 公司乘商密赛道东风，着力数据安全，有望迎来持续高速发展。当前商密已形成全产业链条，密码硬件占比最大。我国现有商用密码产品达到3000余款，品类涵盖了密码芯片、密码板卡、密码整机、密码系统等全产业链条，截至2021年，密码硬件占比为74.5%，密码服务占比18.9%、密码软件占比6.6%。我国商密产业高速发展，未来发展空间广阔。政策、合规、信创三板斧有效推进商密产业多商业领域应用。同时随着新技术新场景的不断出现，商用密码的应用正在向工业互联网、车联网、智慧城市等领域融入，不同领域对密码产品和相关适配设备提出差异化要求，尤其是新兴领域对密码功能和性能的要求会更高。随着数据安全的重要程度不断加深，在数据安全的全生命周期里，其技术底层和工作原理都离不开密码技术。 公司核心技术凸显先进性，产品+销售体系逐渐完备。公司产品纵横布局，从密码芯片到密码系统，矩阵分布清晰。密码板卡领先行业，适应不同场景的广泛性需求，分细项来看，公司的密码板卡又分为基础密码卡，商业级密码卡，专业级密码卡；公司密码整机根据产品功能和应用场景可分为服务器密码机、金融数据密码机和行业应用密码机，应用场景广泛，综合指标行业领先；公司密码系统包括密钥管理、身份认证系统和云密码服务平台。公司自主研发芯片，实现技术突破，带动第二增长曲线，或成为另一核心看点。芯片发展战略重点关注云计算和大数据安全领域，以及物联网安全领域。公司正在逐步向同时服务厂商客户和最终客户的业务模式发展，形成间接需求和直接需求结合下双轮驱动的业务模式，从而有效拓展重点行业客户。 投资建议：我们预计2023-2025年公司收入分别为4.57/6.09/8.08亿元，归母净利润分别为1.46/1.93/2.59亿元，对应PE分别为45.7/34.6/25.8。考虑公司业绩高成长,技术壁垒高，产业内有卡位优势，我们首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：业务推进不及预期；行业竞争加剧，导致公司盈利能力下滑；政策落地不及预期；盈利预测结果依托于诸多假设前提，存在不及预期的可能；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     三未信安(688489) 事件概述 6月19日，三未信安发布《收购资产公告》，公司拟使用自有资金1.51亿元收购广州江南科友66.93%的股份，共计2074.98万股。本次交易完成后，江南科友将成为公司的控股子公司。 丰富密码系统产品矩阵，进一步扩展下游金融领域 从财务情况来看，2022年江南科友营业收入为1.18亿，净利润为0.22亿，净资产0.76亿，整体来看财务情况较为良好。从产品布局来看，根据江南科友官网，其主要产品为密码整机及密码系统，包含主机安全设备、终端安全模块、密码服务基础设施、密钥管理系统、主机运维审计系统、数据库运维审计系统等密码相关产品。从下游领域来看，江南科友的密码解决方案主要应用于银行、保险、证券等金融领域，在金融等重要行业的密码应用占据着主导地位，在业内享有的良好声誉。我们认为，此次收购将进一步扩充其密码系统业务的产品矩阵，并且有助于公司进一步拓展供应商生态较为稳定的金融领域客户，结合公司自身的密码芯片与密码板卡业务，发挥业务协同效应。 商密行业全链布局，自研芯片实现收入 公司目前形成芯片-板卡-整机-系统商密全链产品布局，有望核心受益于商密行业加速成长。2022年公司密码板卡、密码整机、密码系统收入分别为0.46/1.28/1.43亿元，同比增长-40.22%/7.85%/143.69%。其中，1）密码系统营收增速迅猛，主要由于公司系统产品在证券等领域实现放量，公司向下拓展系统业务整体进展顺利。2）自研芯片方面，公司首款自研密码安全芯片XS100于2022年年中成功量产，并于当年在物联网领域实现约641万的收入，有望伴随着下游物联网终端实现持续放量。此外，公司自研芯片已逐渐搭载于自研密码板卡与整机中，有望持续优化产品成本，巩固竞争优势。 投资建议 公司为商密行业较为稀缺的纵向一体化厂商。公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间，我们认为公司有望在短/中/长期均享受到行业加速发展带来的红利。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，业绩有望高速增长。我们预计公司2023年-2025年的营业收入分别为4.82/6.76/8.74亿元，归母净利润分别为1.67/2.22/2.76亿元。维持买入-A的投资评级，12个月目标价为97.50元，相当于2024年50倍的动态市盈率。 风险提示：政策落地情况不及预期、行业竞争加剧、密码芯片落地不及预期。