三未信安(688489) 核心观点 三季度业绩承压。2024年前三季度，公司收入2.55亿元（+7.81%），归母净利润0.14亿元（-64.33%），扣非归母净利润0.03亿元（-90%）。单Q3来看，公司收入0.85亿元（-35.66%），归母净利润0.0亿元，扣非归母净利润-0.05亿元，下滑较大。主要是受宏观经济影响，公司部分项目的进度推进不及预期，从项目交付、验收等环节出现不同程度的延期，导致公司当期营业收入下降。 并购江南天安，继续扩大密码上游市场份额。公司计划用2.62亿资金收购江南天安约81.82%的股权。本次交易完成后，江南天安将成为公司的控股子公司。本次收购江南天安，其整体估值约为3.2亿元，23年其收入为1.55亿元，归母净利润0.20亿元，对应23年收购PE为16倍，相对较低。江南天安也自愿做了业绩承诺，24-26年江南天安将实现净利润逐年增长，确保3年累计净利润不低于23年0.2亿元的315%。该并购不仅扩大了三未的市场份额，也增厚了未来业绩。 继去年收购江南科友后，公司持续整合密码产业。江南科友偏向于下游应用，尤其是银行业的密码应用，对于公司是密码产业纵向延伸。本次并购江南天安，更偏向横向集中市场份额。江南天安的产品结构与三未更为相似，但行业侧重不同，根据其官网介绍，天安在公有云市场占据优势。三未通过并购天安，进一步补充了擅长的下游领域，尤其是公司也在云密码市场持续发力，华为云深度合作等。另一方面，在密码卡和密码机领域，三未的芯片也进一步拓展了应用场景，帮助天安降低成本。密码行业相对分散，且各厂商体量不大。公司持续整合上下游，将逐步改善行业定价能力。 量子领域积极投入，发布新一代抗量子密码系列产品。量子计算对传统加密领域的威胁在持续提升，因此量子密码应用需要加快推动。公司近期发布涵盖抗量子密码芯片、抗量子密码板卡、抗量子UKEY、抗量子密码机、抗量子网关等一系列产品，支持全系抗量子密码算法。公司在金融、运营商、电力等领域积极开展抗量子密码技术应用，积极布局未来新增长点。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“优于大市”评级。由于宏观经济影响，下修盈利预测，预计2024-2026归母净利润由1.04/1.42/1.83亿元，下修为0.80/1.14/1.53亿元，对应当前PE为52/36/27倍。随着公司持续整合密码产业，明年行业恢复和并表将逐步推动业绩增长，维持“优于大市”评级。

     三未信安(688489) 投资要点 投资事件：公司发布2024年半年报：2024年上半年营业收入1.69亿元，同比增长63.48%；归母净利润0.14亿元，同比增长35.21%；扣非归母净利润0.09亿元，同比增长1.14%。2024年单Q2营业收入1.20亿元，同比增长78.06%；归母净利润0.24亿元，同比增长70.05%；扣非归母净利润0.22亿元，同比增长62.23%。 收入维持高增，大客户采购量增速明显。2024年上半年营业收入1.69亿元，同比增长63.48%；单Q2营业收入1.20亿元，同比增长78.06%。上半年收入维持高增主要是华为等大客户采购量同比大幅增加以及公司在医保、运营商和电力等领域开拓方面取得明显成效所致；江南科友纳入合并范围增厚了公司业绩。 利润实现高增，毛利率有所回升。2024年上半年归母净利润0.14亿元，同比增长35.21%；扣非归母净利润0.09亿元，同比增长1.14%。2024年单Q2归母净利润0.24亿元，同比增长70.05%；扣非归母净利润0.22亿元，同比增长62.23%。2024年上半年，公司销售毛利率为76.83%，同比提升5.91pcts；销售费用/管理费用/研发费用分别为0.56/0.22/0.53亿元，同比增长80.26%/38.02%/43.98%。2024年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-2,203.58万元，同比增长22.22%，主要是公司高度重视应收账款管理和催收工作。 实现抗量子密码关键技术，海外布局获得新进展。公司作为商用密码行业民营企业的代表，聚焦密码技术和密码基础产品，与华为云、移动云、天翼云、浪潮云、京东云在内的国内主流云厂商达成合作，在国内市场取得了较好的市场占有率。公司凭借对密码算法的深入研究，提前布局抗量子密码算法，实现了密码产品对基于格的抗量子密码算法Kyber、Dilithium、FALCON、Aigis-enc、Aigis-sig、LAC.PKE等算法的支持，具有安全性高、性能优越、功能全面的特点，同时采用基于哈希的抗量子密码算法SPHINCS+，具有高度安全性与抗量子特性的同时具有较高的效率和灵活性。公司当前已有出海项目落地，未来公司将以香港为基点，借助香港作为国际金融和商业、科技中心的优势，进一步覆盖并服务亚太市场，助力亚太地区构建数字化安全屏障。 投资建议：由于市场恢复不及预期，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司收入4.49、5.58、6.81亿元（调整前2024-2025年预测值为6.09、8.08亿元），同比增长25%、24%、22%（调整前为2024-2025年增速为33%、33%）；归母净利润0.88、1.12、1.41亿元（调整前2024-2025年预测值为1.93、2.59亿元），同比增长31%、27%、26%（调整前2024-2025年增速为32%、34%）。公司2024/2025/2026年EPS分别为0.77/0.98/1.23元（调整前2024-2025年为1.69/2.27元），考虑到公司在密码领域的技术壁垒，给予“买入”评级。 风险提示：政策落地不及预期，业务发展不及预期，销售季节性风险，信息安全行业竞争加剧

     三未信安(688489) 事件概述： 公司近日发布2024年半年报，上半年实现营业收入1.69亿元，同比增长63.48%，24Q2实现营业收入1.20亿元，同比增长78.06%。上半年实现归母净利润0.14亿元，同比增长35.21%，24Q2实现归母净利润0.24亿元，同比增长70.05%。公司上半年实现业绩高增，我们认为公司正处于研发和市场双拓展的快速发展阶段，未来伴随新产品、新客户的布局，有望打开更广阔的成长空间。 2024H1实现收入和利润的快速增长，费用管控良好 收入端来看，公司上半年实现营业收入1.69亿元，同比增长63.48%，根据中报披露，主要系华为等大客户采购量同比大幅增加以及公司在医保、运营商和电力等领域开拓方面取得明显成效所致，同时江南科友纳入合并范围增厚了公司业绩。公司在市场端持续拓展，把握商用密码的主要应用方向，在行业市场取得了良好的发展。 利润端来看，公司上半年综合毛利率76.83%，同比提升5.91pct，部分由于江南科友的并表，带来的结构性影响，同时也表明公司产品竞争力的提升。公司上半年销售/管理/研发费用同比增长80.26%/38.02%/43.98%，其中管理和研发费用增速低于收入增速，体现出公司人员结构的进一步优化，整体费用率管控良好。 研发和市场双拓展，布局芯片、量子、出海等多个领域 研发方面，公司始终保持对前沿技术的投入，专注于密码技术的创新。2024H1，公司新推出的XT、XR系列芯片在物联网市场依靠丰富的接口支持、高效的密码运算、出色的能耗控制实现能源行业、医疗行业、视频安全领域、车联网等全新的应用场景拓展。此外，随着量子计算的兴起，抗量子密码算法与硬件芯片仍然是公司重要的研究方向。2024年上半年，公司的抗量子密码产品已有合作试点项目。 市场方面，公司在云计算领域的密码应用已达到国内领先且成果显著，成功与包括华为云、移动云、天翼云、浪潮云、京东云等国内主流的云厂商成为合作伙伴，共同助力政企等多领域完成数字化转型。此外，2024H1公司加大海外市场的拓展力度，三未信安香港有限公司正式成立。作为出海业务的第一站，公司已在香港市场实现项目突破。 投资建议： 公司为商密行业实现纵向一体化的厂商，具有稀缺性。公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，成长空间广阔。我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为4.99/5.90/6.90亿元，归母净利润分别为0.85/1.16/1.39亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为29.82元，相当于2024年40倍的动态市盈率。 风险提示： 政策落地情况不及预期、下游景气度下行、行业竞争加剧、密码芯片落地不及预期。

     三未信安(688489) 核心观点 上半年公司收入快速增长。公司发布24年中报，上半年公司实现收入1.69亿元（+63.48%），归母净利润0.14亿元（+35.21%），扣非归母净利润0.09亿元（+1.14%）。单Q2来看，公司收入1.20亿元（+78.06%），归母净利润0.24亿元（+70.05%），扣非归母净利润0.22亿元（+62.23%）。公司上半年收入快速增长，主要系华为等大客户采购量同比大幅增加以及公司在医保、运营商和电力等领域开拓方面取得明显成效所致，同时江南科友纳入合并范围增厚了公司业绩。 毛利率提升，并表带来费用快走增长较快。公司上半年毛利率达到76.83%，同比提升5.91个百分点。由于江南科友的并表，以及公司在销售和研发方面的积极投入，公司销售、管理、研发费用同比增长80.26%、38.02%、43.98%。经营活动产生的现金流量净额同比增长22.22%，主要系公司高度重视应收账款管理和催收工作，在销售人员业绩考核和客户信用管理等多方面采取措施，取得了显著效果。 密码整机和最终客户收入增长较快。上半年公司密码整机收入0.70亿元（+70.73%）；密码系统收入0.39亿元（+21.88%）；密码板卡收入0.24亿元（+33.33%）；密码服务收入0.33亿元，增幅较大；密码芯片收入0.01亿元，有所下降。按照客户类型划分，上半年公司产品与解决方案厂商收入1.08亿元（+30%），最终客户收入0.61亿元，江南科友并表带来较大增长。 积极布局新产业机遇，密评和信创持续推动行业成长。随着量子计算的兴起，抗量子密码算法与硬件芯片是公司重要的研究方向，2024年上半年，公司的抗量子密码产品已有合作试点项目。公司进一步强化芯片优势，新推出的XT、XR系列芯片在物联网市场实现多个应用场景开拓；在信创领域推出“全国产化”系列的全体系密码产品。同时，公司在云计算领域的密码应用已达到国内领先且成果显著，云华为云、移动云、天翼云等合作紧密。2024年上半年，密评需求也出现了快速增长，公司在多个领域将持续受益。 风险提示：密评、信创等推动缓慢；行业竞争加剧；IT预算支出不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2024-2026年营业收入为4.65/6.02/7.45亿元，增速分别为30%/29%/24%，归母净利润为1.04/1.42/1.83亿元，对应当前PE为27/20/15倍。密码产业逐步复苏，公司上半年保持较高增长，维持“优于大市”评级。