三未信安(688489) 事件概述： 1）近日，三未信安发布《2023年年度报告》。2023年公司实现营业总收入3.59亿元，同比增长5.54%；归母净利润为0.67亿元，同比下降37.26%；扣非归母净利润为0.58亿元，同比下降41.36%。 2）同日，公司发布《2024年一季报》。2024Q1公司实现营收0.49亿元，同比增长36.35%；归母净利润为-0.10亿元，扣非归母净利润为-0.13亿元。 下游景气度承压，费用率有待摊薄 收入端，公司在下游需求承压的情况下仍实现了增长，主要由于1）云服务商和运营商业务开拓成效显著，与华为云、移动云、天翼云、京东云在内的国内主流云厂商达成合作，并与国内多个云平台厂商及电信运营商合作创新云密码服务模式；2）6月29日，公司完成对江南科友的收购，目前占其66.9349%的股份；根据公司年报，其购买日至2023年末江南科友共实现营收0.86亿元，净利润0.29亿元。分产品来看，23年公司密码整机/系统/板卡分别实现收入1.30亿元、1.08亿元、0.56亿元，同比增长1.56%/-24.78%/21.05%，下滑主要源于密码系统，我们认为主要由于政务与证券行业资本开支节奏放缓所致。 公司利润端呈现下滑，主要由于1）营收结构变动，毛利率较高的密码系统业务收入占比由22年的42.11%下降至23年的30.01%，导致毛利率小幅下滑，23年为73.20%，同比下降2.27pcts；2）23年公司费用率呈现大幅增长，主要由于扩张研发及销售人员布局及并购带来的人员增长，公司23年销售/管理/研发费用率分别为25.72%、11.02%、27.43%，同比+9.84pcts/+3.15pcts/+7.35pcts。 自研芯片降低成本，打开较大物联网市场 2023123365999年，公司全资子公司多次方半导体有限公司，推出XT100、XT200、XR100等三款新型密码安全芯片，实现芯片量产并成功应用于市场。1）其中，XR系列芯片是推出的随机数芯片，该芯片提供密码产品必须的安全随机数功能，可提供当前业内性能最高的随机数生成速率。目前公司自研芯片已搭载于公司产品，并实现降本，2023年公司密码系统材料费用同比下降33.16%，毛利率同比+0.38pcts，达86.11%。2）XT系列芯片主要应用于物联网市场，通过丰富的接口支持，高效的密码运算、出色的能耗控制，可有效满足物联网场景对密码芯片的安全需求。可应用于物联网终端设备、工业互联网、车联网、智能家居和充电桩等场景，市场空间广阔。2023年，公司密码芯片已实现0.15亿元收入，同比增长128.39%。 注重研发，积极布局隐私计算、抗量子密码等领域 1）公司积极布局数据安全领域技术，如全生命周期安全保护、数据溯源与确权、安全多方计算与隐私计算等关键技术，解决数据要素流通与使用过程的安全问题等，目前在金融、证券、电子政务等领域已开展了示范应用。2）此外，随着量子计算技术的不断发展，传统的密码算法体系面临严峻挑战。“后量子密码”或“抗量子密码”，是指能够抵御量子计算机攻击的新型密码算法，是量子信息时代维护网络安全的关键技术。2023年，公司发布“抗量子隐私计算一体机”，布局抗量子密码领域。 投资建议： 公司为商密行业实现纵向一体化的厂商，具有稀缺性。公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，成长空间广阔。我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为4.42/5.61/6.91亿元，归母净利润分别为0.85/1.19/1.52亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为43.80元，相当于2024年30倍的动态市盈率。 风险提示： 政策落地情况不及预期、下游景气度下行、行业竞争加剧、密码芯片落地不及预期。

     三未信安(688489) 核心观点 23年市场需求低迷，公司整体承压。公司发布2023年报和2024一季报，全年实现营收3.59亿元（+5.54%），归母净利润0.67亿元（-37.26%），扣非归母净利润0.58亿元（-41.36%）。单Q4来看，公司收入1.22亿元（-27.05%），归母净利润0.28亿元（-64.38%），扣非归母净利润0.26亿元（-65.87%）。24Q1来看，公司实现收入0.49亿元（+36.35%），归母净利润-0.1亿元（-163.42%），扣非归母净利润-0.13亿元（-171.92%）。公司在云服务商和运营商等领域开拓取得了明显成效，同时23年并表江南科友增厚公司业绩。 收购江南科友费用增长，协同提效可期。公司自收购江南科友至23年底，江南科友收入约0.86亿元，净利润0.29亿元。增厚业绩的同时，也带动了公司费用高增长，公司销售、管理、研发费用同比增长为70.94%、47.80%、44.20%。收购江南科友后，公司进一步拓展金融密码市场。未来深度整合后，双方共享渠道和客户资源，协同提效可期，费用率有望回归到正常水平。终端客户收入增长较快。分行业来看，公司最终客户收入1.04亿元（+67.60%），毛利率也提升了5.42个百分点。产品与解决方案收入2.53亿元（-7.91%），毛利率也下降了6.10个百分点。分产品看，密码板卡收入0.58亿元（+21.05%），密码整机收入1.30亿元（+1.56%），密码系统收入1.07亿元（-24.78%），密码服务收入0.49亿元（+273.32%）。密码系统下滑主要是证券行业的销售额缩减导致；密码服务高增长，主要是最终客户占比提升，终端用户对支撑和技术服务的要求更高。 密评机构数量增长是行业积极信号，公司新业务拓展可期。2024年3月，国密局对通过材料审查150余家密评机构进行了公示，原密评机构数量仅为48家，密评机构大幅增长将进一步推动密评市场的覆盖力度，从而带动商密产品市场的回暖。同时公司积极开拓新领域，国内最早布局云计算密码产品，与国内多个云平台厂商及电信运营商合作创新云密码服务模式。公司也发布了全新产品“抗量子隐私计算一体机”，填补了公司在抗量子密码算法、隐私计算方向的产品空白。 风险提示：密评、信创等推动缓慢；行业竞争加剧；IT预算支出不及预期。投资建议：维持“买入”评级。由于国内经济复苏节奏影响，我们下修盈利。