山外山(688410) 公司以血液净化设备起家，并将业务拓展至透析全产业链，并在业务间形成协同。 血透器械受益于招采恢复、更新换代，CRRT市场国产化率上升 2022年我国接受治疗的ESRD患者渗透率仅为日本1/4，潜在需求量大。政策持续丰富血透资源，中国血透器械市场有望以15%的年复合增速增长，预计2030年透析器规模162.15亿元、透析机规模98.55亿元（短期有望受益于招采恢复、血透设备大规模更新换代浪潮）。耗材国产替代较快，设备替代稳步推进，2020-2024年血透机国产化率从13.5%提高至43.1%。 ICU资源短缺问题待完善，随着老龄化程度加深，CRRT设备有望持续受益于ICU建设，同时设备更新落地短期内带动设备放量。该设备壁垒高、注册难度大，国产厂商经过多年突破，具备了替代进口的实力，2021-2025年1-5月国产化率提升约20pct至38%，未来替代空间依旧广阔。 公司血液净化设备兼具性价优势，国内外业务两开花 血透机中，SWS-4000临床治疗效果与同级机型相当，且治疗时可稳定疗效；SWS-6000在安全性、精确度、治疗模式上与竞品相当，稳定性方面略逊于竞品。SWS-5000CRRT设备在治疗模式上最为丰富，安全性、精确度优于大部分竞品。除SWS-5000外，公司机型均有价格优势。 2025年设备招采强势恢复，其中1-5月公司中标额同比增速超200%，且合同负债增加，订单需求可观。同期，公司血液净化设备国内份额为16.8%，居国产并列第一、市场第四。其中，血透血滤机份额同比提升8.4pct至16.5%，CRRT设备市占率同比提升6.2pct至20.2%。 公司在南美洲、非洲等新兴市场的国家快速装机，带动海外收入高增长。公司出海的国家多正值发展阶段，倾向于采购高性价比设备；这类国家市场格局尚未固化、竞争者与中国市场类似，为公司出海提供了机会。 自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升 公司基本完成透析耗材全线布局：低通量透析器的小分子清除率还有提升空间，高通量透析器的β2-MG下降率超越部分主流透析器。从市场趋势、患者花销角度考量，高通量透析逐步受到重视；叠加公司渠道、产品性能的优势，高通量透析器有望快速放量。 透析液过滤器性能远超行业标准，使用时长较竞品具有优势；透析浓缩液/粉临床结果优异。此类耗材客户粘性较弱，有望逐步实现对老客户原所用代理产品的替换，并凭借设备的渠道资源进行市场推广。 盈利预测与估值 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.09/8.78/10.72亿元；归母净利润分别为1.41/1.86/2.40亿元；EPS0.44/0.58/0.75元；按照2025年6月9日收盘价，2025年PE为33x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新产品研发进度不及预期的风险，自产耗材放量不及预期的风险，设备市场竞争加剧的风险。

     山外山(688410) 投资要点 事件：2024年，公司实现营收5.7亿元，同比-17.8%；归母净利润0.7亿元，同比-63.6%；扣非归母净利润0.6亿元，同比-67.5%。2025Q1，公司实现营收1.9亿元，同比+16.8%；归母净利润0.4亿元，同比+8.1%；扣非归母净利润0.3亿元，同比+20.5%。2025年4月22日，公司发布2024年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.0元（含税），本次现金分红总额0.3亿元，占公司2024年归母净利润的45.1%。 行业龙头地位稳固，血液耗材稳健增长。2024年，公司营收和利润大幅下降，主要系23年同期高基数、销售与研发费用增加导致。剔除23年重症能力建设导致的偶发性CRRT销售额增加后，公司24年营收同比+18.0%。分板块：1）血液净化设备营收3.8亿元（-28.4%），主要系销量下降导致（2024年，销量同比-14.3%）。2024年，公司血液透析机设备市占率16.0%，在国产自主品牌排名第一；CRRT设备市占率15.2%，在国产品牌中位居第一。公司仍占据血液净化设备市场领先地位。2）血液净化耗材营收1.3亿元（+26.1%），得益于公司积极推动血液净化耗材的研发及产业化。同时，公司自产耗材销售收入快速增长，同比+208.2%。3）医疗服务营收0.5亿元（+10.3%）。截至2024年底，公司拥有6家连锁血液透析中心。2025Q1，公司营收1.9亿元（+16.8%），血液净化设备销售额稳步增长，自产血液净化耗材销售收入占比大幅提升。 毛利率阶段性承压，研发创新能力强。2024年，公司毛利率45.3%（-4.6pp），主要系高毛利CRRT产品销售占比下降导致。2025Q1，公司毛利率46.7%（+3.3pp）。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/6.8%/9.6%/-2.3%，分别同比+7.5pp/+1.1pp/+4.1pp/+0.5pp。销售费用增幅较大（同比+27.8%），与公司拓展营销网络，加强业务渠道开发有关。研发费用提升明显（同比+44.0%），与公司强化研发队伍建设，增加在研项目资金及人力支持有关。2024年，公司获得发明专利15项、实用新型专利28项、外观设计专利12项、软件著作权11项、其他4项、三类医疗器械许可变更批件1项、CE证书1项。 国际化战略显效，海外市场多点开花。2024年，公司境外市场销售额1.3亿元（+29.7%），得益于公司深化国际化战略，优化国际营销团队结构。2024年，公司新增22项境外血液净化设备注册证、2项血液净化耗材注册证，其中高通、低通血液透析器获得欧盟MDR证书。同时，公司在亚洲、南美、非洲、欧洲等大洲以及16个重点国家增加了设备代理商，因地制宜开展营销与市场开拓。 盈利预测与投资建议：考虑到国内招标逐步恢复，海外扩张持续加速。预计2025-2027年归母利润分别1.4亿元、1.6亿元和1.9亿元，对应PE为27倍、24倍和20倍，建议保持关注。 风险提示：新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。

     山外山(688410) 事件： 公司发布2024年三季报，2024Q1-3实现营业收入4.18亿元，同比下降27.39%；归母净利润0.62亿元，同比下降65.89%；扣非归母净利润0.51亿元，同比下降70.71%，EPS为0.1935元。 短期业绩承压，费用水平提升 2024前三季度公司收入和利润端同比下滑主要与去年同期基数较高、研发投入同比加大以及股权激励费用支付有关。2024Q1-3公司销售费用率21.99%，同比增长6.69pct；管理费用率7.59%，同比增长2.65pct；财务费用率-2.46%，同比增长0.13pct；研发费用率9.80%，同比增长5.40pct，整体来看，公司加大市场推广力度和研发投入，加之收入端同比下降，造成销售费用率和研发费用率均有一定程度上涨。 血透设备稳健增长，行业龙头地位稳固 2024Q1-3公司血透设备继续保持稳健增长，2024H1公司在血液透析设备市场中占比达10.35%，在国产自主品牌中位居行业首位，在CRRT设备市场中占比达18.18%，在国产CRRT品牌中排名第一，公司仍持续占据血液净化设备市场的领先地位。预计随着国产替代的持续加速，公司血透机产品有望继续保持较快增长。 血透耗材受益集采，有望继续保持快速增长 目前公司耗材业务充分受益于集采，2024年前三季度实现较快增长，预计未来有望继续实现高增长，同时，公司加大市场推广力度，集采市场之外有望实现较快增长。公司拓展血液透析耗材产品线，协同血透服务中心，建设设备+医护+患者+透析中心的“互联网+”服务模式。基本完成了自产血液净化耗材的全线布局，协同已有6家血液透析连锁服务中心，为公司长期战略发展奠定基础。 投资建议与盈利预测 公司是我国血液透析行业龙头之一，血透设备持续快速增长，血透耗材有望通过集采放量，看好公司长期发展。预计2024-2026年，公司实现营业收入分别为5.69亿元、7.33亿元和9.30亿元，实现归母净利润分别为1.08亿元、1.49亿元和1.98亿元，对应EPS分别为0.34元/股、0.46元/股和0.62元/股，对应PE分别为32倍、23倍和18倍，维持“买入”评级。 风险提示 公司产品降价风险，研发不及预期风险，产品放量不及预期风险。

     山外山(688410) 事件： 公司发布2024半年度报告，2024H1实现营业收入2.78亿元，同比下降29.68%；归母净利润0.46亿元，同比下降65.91%；扣非归母净利润0.38亿元，同比下降70.35%，EPS为0.21元。 短期业绩承压，费用水平提升 2024H1公司收入和利润端同比下滑主要与去年同期基数较高、研发投入同比加大以及股权激励费用支付有关。2024H1公司销售费用率21.34%，同比增长6.56pct；管理费用率7.61%，同比增长3.16pct；财务费用率-3.39%，同比下降0.92pct；研发费用率9.59%，同比增长5.89pct，整体来看，公司加大市场推广力度和研发投入，销售费用率和研发费用率均有一定程度上涨。 血透设备稳健增长，行业龙头地位稳固 2024上半年，公司血液净化设备实现收入1.93亿元，同比下降38.10%，剔除2023年重症能力建设政策导致的偶发性CRRT销售收入影响后，2024H1公司血液净化设备收入同比增长19.73%。2024H1公司在血液透析设备市场中占比达10.35%，在国产自主品牌中位居行业首位，在CRRT设备市场中占比达18.18%，在国产CRRT品牌中排名第一，公司仍持续占据血液净化设备市场的领先地位。预计随着国产替代的持续加速，公司血透机产品有望继续保持较快增长。 血透耗材受益集采，有望继续保持快速增长 2024H1公司血液净化耗材业务实现营收5838.50万元，同比增长21.69%，目前公司耗材业务充分受益于集采，未来有望继续实现高增长，同时，公司加大市场推广力度，集采市场之外有望实现较快增长。2024H1医疗服务及其他业务实现营收2650.94万元，同比下降23.12%，主要因上半年公司出售1家透析中心所致。 投资建议与盈利预测 公司是我国血液透析行业龙头之一，血透设备持续快速增长，血透耗材有望通过集采放量，看好公司长期发展。预计2024-2026年，公司实现营业收入分别为6.46亿元、8.34亿元和10.59亿元，实现归母净利润分别为1.34亿元、1.84亿元和2.44亿元，对应EPS分别为0.42元/股、0.57元/股和0.76元/股，对应PE分别为21倍、15倍和11倍，维持“买入”评级。 风险提示 公司产品降价风险，研发不及预期风险，产品放量不及预期风险。