山外山(688410) 事件：公司近期发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入5.84亿元，同比增长39.79%；归母净利润1.04亿元，同比增长68.68%；扣非归母净利润0.94亿元，同比增长84.10%。其中，公司第三季度实现营业收入2.27亿元，同比增长61.66%；归母净利润0.49亿元，同比增长205.50%；扣非归母净利润0.43亿元，同比增长236.47%。收入增长主要系行业招采提速叠加市占率提升带来的设备收入稳步增长、自产耗材销售收入大幅提升；利润改善系产销量提升，自产耗材单位固定成本进一步下降以及费用端规模效益。 行业高速增长叠加市占率提升，有望带动设备业务快速放量 据公司转引三方数据，2025年9月单月，公司血液透析机市场份额达21.74%，成功跃居全行业第一；2025年1-9月累计市场份额为19.91%，在国产自主品牌中稳居第一。2025年1-9月，公司CRRT以18%的份额持续占据行业第一。公司设备市占率持续提升叠加血透机行业高速增长，有望带动设备业务高速增长。 自产耗材完成全线布局，收入大幅提升 公司积极推动血液净化耗材的研发及产业化，截至2025年6月末，公司及子公司已取得了血液透析浓缩液、血液透析干粉、血液透析器（低通）、透析液过滤器、血液透析器（高通）、连续性血液净化管路、一次性使用血液灌流器等三类医疗器械注册证书，已基本完成自产血液净化耗材的全线布局。2025上半年，公司血液净化耗材实现营业收入0.85亿元，同比增长46.17%，其中，自产耗材实现营业收入0.65亿元，同比增长91.90%，我们预计三季度有望延续这一趋势。 毛利率同比微增，费用端受益规模效应 2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增长0.98pct至48.52%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.57%、5.02%、8.82%、-0.75%，同比变动幅度分别为-3.44pct、-2.57pct、-0.98pct、+1.71pct。 其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为49.81%、20.14%、4.16%、7.33%、-0.45%、21.49%，分别变动+1.25pct、-2.13pct、-3.38pct、-2.88pct、+0.16pct、+10.51pct。 盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为7.97/10.15/12.64亿元，同比增速为40.50%/27.35%/24.53%；归母净利润分别为1.60/2.09/2.67亿元，同比增速为125.81%/30.51%/27.69%；EPS分别为0.50/0.65/0.83元，当前股价对应2025-2027年PE为33/25/20倍。给予“买入”评级。 风险提示：集采降价的风险，耗材推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

     山外山(688410) 事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入3.57亿元，同比增长28.72%；归母净利润0.55亿元，同比增长20.28%；扣非归母净利润0.51亿元，同比增长32.71%。其中，公司第二季度实现营业收入1.68亿元，同比增长45.51%；归母净利润0.18亿元，同比增长56.47%；扣非归母净利润0.16亿元，同比增长71.07%。 血透设备中标规模快速增长，市占率大幅提升 随着设备更新逐步落地，招投标快速铺开，带动医疗设备放量。2025年1-7月，山外山中标规模同比增长超过200%。市占率方面，据比地招标网统计，2025年上半年连续性血液净化设备中标品牌中，山外山占比达20.42%（2024年上半年占比18.18%），位列第三，在国产品牌中位居第一。2025年上半年血液透析机设备中标品牌中，山外山占比达15.29%（2024年上半年占比10.35%），位列第三，在国产自主品牌中排名第一。 自产耗材完成全线布局，同比近乎翻倍增长 公司积极推动血液净化耗材的研发及产业化，截至2025年6月末，公司及子公司已取得了血液透析浓缩液、血液透析干粉、血液透析器（低通）、透析液过滤器、血液透析器（高通）、连续性血液净化管路、一次性使用血液灌流器等三类医疗器械注册证书，已基本完成自产血液净化耗材的全线布局。2025上半年，公司血液净化耗材实现营业收入0.85亿元，同比增长46.17%，其中，自产耗材实现营业收入0.65亿元，同比增长91.90%，占耗材业务比重接近80%。 毛利水平维稳，费用端同比有所改善 2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长0.69pct至47.71%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.58%、5.56%、9.77%、-0.94%，同比变动幅度分别为-3.76pct、-2.05pct、+0.18pct、+2.45pct。 其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为48.83%、21.20%、5.97%、11.00%、-0.99%、10.73%，分别变动+1.89pct、-3.64pct、-3.52pct、-1.30pct、+2.27pct、+0.75pct。 盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为8.02/10.45/12.79亿元，同比增速为41.38%/30.30%/22.39%；归母净利润分别为1.59/2.16/2.81亿元，同比增速为124.18%/36.16%/30.04%；EPS分别为0.49/0.67/0.88元，当前股价对应2025-2027年PE为31/23/18倍。维持“买入”评级。 风险提示：集采降价风险，招投标落地节奏慢的风险，耗材推广不及预期的风险。

     山外山(688410) 业绩符合预期，公司下半年有望稳健增长 事件：公司发布25年半年报，上半年营业收入3.57亿元，同比增长28.72%；归母净利润5503.86万元，同比增长20.28%；基本每股收益0.17元，同比增长20.29%。单二季度收入1.68亿元，同比增长45.51%；归母净利润1803.22万元，同比增长56.47%。业绩高增长主要系公司作为国产血液净化设备的龙头企业，依托技术领先优势和强大的品牌效应，产品市场占有率持续提升，推动了血液净化设备销售收入的稳步增长以及公司自产的血液净化耗材销售收入大幅提升。 公司血液净化设备市占率稳步提升，耗材收入高速增长 公司境内市场血液净化设备实现营业收入1.52亿元，同比增长14.60%。据比地招标网统计，2025年上半年CRRT设备中标品牌中，公司占比达20.42%（去年同期为18.18%），位列第三，在国产品牌中位居第一。2025年上半年血液透析机设备中标品牌中，公司占比达15.29%（去年同期为10.35%），位列第三，在国产自主品牌排名第一。公开招标数据充分印证了国产替代加速趋势，国产高端设备技术实力获得终端客户的充分认可。在耗材业务领域，2025年上半年公司血液净化耗材实现营业收入8534.32万元，同比增长46.17%。其中，自产耗材实现营业收入6532.57万元，同比增长91.90%，有望持续提升耗材毛利率水平。公司目前已组建独立销售团队实现“设备+耗材"专业化协同，2025年将重点攻坚终端公立医院覆盖，加速各级医疗机构渗透，同时强化与医疗集团、连锁透析中心的战略合作，构建可持续放量基础。有望通过持续优化市场响应机制，公司将以设备高增长牵引耗材业务进入快车道，最终通过双轮驱动模式进一步巩固在血液净化领域的领先地位。 深化国际化战略，北美洲、非洲等新兴市场加速布局 在国际市场拓展方面，公司不断深化国际化战略，着力加强国际推广力度，优化国际营销团队结构。公司加速在关和键地国区家市场的布局步伐，旨在实现国际市场的全方位覆盖。2025年上半年，公司境外市场实现营收8682.14万元，同比增长41.30%，尤其在北美洲、非洲等新兴市场的国家和地区，海外销售收入实现了显著增长，为整体业绩稳健增长保驾护航。 盈利预测与估值 我们看好公司透析设备市占率稳步提升，同时带动耗材业务高增长，海外新兴市场加速布局。预计归母净利润分别为1.51/1.91/2.38亿元，当前市值对应PE分别为34.3/27.2/21.8倍。 风险提示： 商业化不及预期风险，市场竞争风险，研发进度不及预期风险。

     山外山(688410) 公司以血液净化设备起家，并将业务拓展至透析全产业链，并在业务间形成协同。 血透器械受益于招采恢复、更新换代，CRRT市场国产化率上升 2022年我国接受治疗的ESRD患者渗透率仅为日本1/4，潜在需求量大。政策持续丰富血透资源，中国血透器械市场有望以15%的年复合增速增长，预计2030年透析器规模162.15亿元、透析机规模98.55亿元（短期有望受益于招采恢复、血透设备大规模更新换代浪潮）。耗材国产替代较快，设备替代稳步推进，2020-2024年血透机国产化率从13.5%提高至43.1%。 ICU资源短缺问题待完善，随着老龄化程度加深，CRRT设备有望持续受益于ICU建设，同时设备更新落地短期内带动设备放量。该设备壁垒高、注册难度大，国产厂商经过多年突破，具备了替代进口的实力，2021-2025年1-5月国产化率提升约20pct至38%，未来替代空间依旧广阔。 公司血液净化设备兼具性价优势，国内外业务两开花 血透机中，SWS-4000临床治疗效果与同级机型相当，且治疗时可稳定疗效；SWS-6000在安全性、精确度、治疗模式上与竞品相当，稳定性方面略逊于竞品。SWS-5000CRRT设备在治疗模式上最为丰富，安全性、精确度优于大部分竞品。除SWS-5000外，公司机型均有价格优势。 2025年设备招采强势恢复，其中1-5月公司中标额同比增速超200%，且合同负债增加，订单需求可观。同期，公司血液净化设备国内份额为16.8%，居国产并列第一、市场第四。其中，血透血滤机份额同比提升8.4pct至16.5%，CRRT设备市占率同比提升6.2pct至20.2%。 公司在南美洲、非洲等新兴市场的国家快速装机，带动海外收入高增长。公司出海的国家多正值发展阶段，倾向于采购高性价比设备；这类国家市场格局尚未固化、竞争者与中国市场类似，为公司出海提供了机会。 自产耗材逐步拓展，有望带动业务收入与毛利双升 公司基本完成透析耗材全线布局：低通量透析器的小分子清除率还有提升空间，高通量透析器的β2-MG下降率超越部分主流透析器。从市场趋势、患者花销角度考量，高通量透析逐步受到重视；叠加公司渠道、产品性能的优势，高通量透析器有望快速放量。 透析液过滤器性能远超行业标准，使用时长较竞品具有优势；透析浓缩液/粉临床结果优异。此类耗材客户粘性较弱，有望逐步实现对老客户原所用代理产品的替换，并凭借设备的渠道资源进行市场推广。 盈利预测与估值 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.09/8.78/10.72亿元；归母净利润分别为1.41/1.86/2.40亿元；EPS0.44/0.58/0.75元；按照2025年6月9日收盘价，2025年PE为33x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新产品研发进度不及预期的风险，自产耗材放量不及预期的风险，设备市场竞争加剧的风险。

     山外山(688410) 投资要点 事件：2024年，公司实现营收5.7亿元，同比-17.8%；归母净利润0.7亿元，同比-63.6%；扣非归母净利润0.6亿元，同比-67.5%。2025Q1，公司实现营收1.9亿元，同比+16.8%；归母净利润0.4亿元，同比+8.1%；扣非归母净利润0.3亿元，同比+20.5%。2025年4月22日，公司发布2024年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利人民币1.0元（含税），本次现金分红总额0.3亿元，占公司2024年归母净利润的45.1%。 行业龙头地位稳固，血液耗材稳健增长。2024年，公司营收和利润大幅下降，主要系23年同期高基数、销售与研发费用增加导致。剔除23年重症能力建设导致的偶发性CRRT销售额增加后，公司24年营收同比+18.0%。分板块：1）血液净化设备营收3.8亿元（-28.4%），主要系销量下降导致（2024年，销量同比-14.3%）。2024年，公司血液透析机设备市占率16.0%，在国产自主品牌排名第一；CRRT设备市占率15.2%，在国产品牌中位居第一。公司仍占据血液净化设备市场领先地位。2）血液净化耗材营收1.3亿元（+26.1%），得益于公司积极推动血液净化耗材的研发及产业化。同时，公司自产耗材销售收入快速增长，同比+208.2%。3）医疗服务营收0.5亿元（+10.3%）。截至2024年底，公司拥有6家连锁血液透析中心。2025Q1，公司营收1.9亿元（+16.8%），血液净化设备销售额稳步增长，自产血液净化耗材销售收入占比大幅提升。 毛利率阶段性承压，研发创新能力强。2024年，公司毛利率45.3%（-4.6pp），主要系高毛利CRRT产品销售占比下降导致。2025Q1，公司毛利率46.7%（+3.3pp）。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/6.8%/9.6%/-2.3%，分别同比+7.5pp/+1.1pp/+4.1pp/+0.5pp。销售费用增幅较大（同比+27.8%），与公司拓展营销网络，加强业务渠道开发有关。研发费用提升明显（同比+44.0%），与公司强化研发队伍建设，增加在研项目资金及人力支持有关。2024年，公司获得发明专利15项、实用新型专利28项、外观设计专利12项、软件著作权11项、其他4项、三类医疗器械许可变更批件1项、CE证书1项。 国际化战略显效，海外市场多点开花。2024年，公司境外市场销售额1.3亿元（+29.7%），得益于公司深化国际化战略，优化国际营销团队结构。2024年，公司新增22项境外血液净化设备注册证、2项血液净化耗材注册证，其中高通、低通血液透析器获得欧盟MDR证书。同时，公司在亚洲、南美、非洲、欧洲等大洲以及16个重点国家增加了设备代理商，因地制宜开展营销与市场开拓。 盈利预测与投资建议：考虑到国内招标逐步恢复，海外扩张持续加速。预计2025-2027年归母利润分别1.4亿元、1.6亿元和1.9亿元，对应PE为27倍、24倍和20倍，建议保持关注。 风险提示：新品研发失败、设备市场竞争激烈、部分核心原材料进口采购等风险。