骄成超声(688392) 投资要点 Q3业绩符合市场预期。公司24Q1-3营收4.1亿元，同降10%，归母净利润0.2亿元，同降73%，毛利率51.4%，同减3.2pct，归母净利率5.0%，同减11.6pct；其中24Q3营收1.6亿元，同环比+52.7％/+33.8％，归母净利润0.2亿元，同环比+17%/+262％，毛利率53.6%，同环比-9.9/+9.5pct，归母净利率9.2%，同环比-2.9/+5.8pct。 非金属焊业务占比提升，极耳焊业务占比下降。根据我们测算，Q3看，公司非金属焊接收入4千万元，配件耗材收入4千万元，二者合计占比约50%，线束+IGBT收入4千万元，极耳焊收入2-3千万元，锂电占比降至低位。Q3整体毛利率53.6%，同降9.9pct，由于非金属焊接占比提升，产品毛利率相对偏低。全年看，我们预计公司收入增长10%+至近6亿元，极耳焊收入2亿元，耗材收入1.5亿元，线束+IGBT收入1亿元，同比翻倍增长，非金属焊接收入5-6千万元，整体毛利率维持50-55%。 新赛道持续扩拓，打开后续增长空间。新业务看，①高压线束+IGBT国产化率低，单台价格和盈利相比极耳焊更高，我们预计毛利率超60%，且耗材用量大、损耗更快。公司已独家突破120平焊接技术，在快充/高压端逐渐成熟后，公司产品有望充分收益，目前已获主流线束厂订单，24-26年预计翻倍增长；②复合集流体滚焊机已获头部锂电厂订单，铝箔滚焊设备24年开启放量，我们预计出货2-3gwh，单gwh价值量400万元，毛利率预计超50%，25年我们预计出货10gwh+，此外铜箔滚焊设备25年或开启放量。 研发费用持续投入，经营性现金流偏弱。公司24Q1-3期间费用2亿元，同增21%，费用率50.0%，同+12.8pct，其中Q3期间费用0.7亿元，同环比+15%/+2%，费用率42.4%，同环比-14.1/-13.1pct；24Q1-3经营性净现金流-0.8亿元，同比转负，其中Q3经营性现金流-0.02亿元，同环比-117%/-85%；24Q1-3资本开支0.3亿元，同增29%，其中Q3资本开支0.1亿元，同环比+2%/-59%；24Q3末存货1.7亿元，较年初下降24%。 盈利预测与投资评级：考虑到下游需求不及市场预期，我们下修公司24-26年归母净利润至0.4/1.2/2.3亿元（此前预期0.6/1.2/2.3亿元），同比-44%/+220%/+91%，对应PE142/45/23x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，技术迭代不及预期，原材料价格波动风险。

     骄成超声(688392) 财务数据 24年H1：公司实现营业收入2.44亿元，同比-29.93%；归母净利润0.05亿元，同比-91.64%，实现归母扣非净利润-0.21亿元，同比-139.53%；24年Q2，收入1.23亿，同比-34%，环比+2%；毛利率44.2%，同比-8.0pct，环比-11.4pct。归母净利0.04亿元，同比-86.9%，环比提升+301%；扣非归母净利润-0.19亿元，同比-177.1%，环比显著下降；Q2的非经常性损益共0.23亿。 分析：收入减少主要系受下游新能源电池行业周期影响销售额大幅下降，线束连接器超声波设备和半导体超声波设备业务收入贡献尚有限，公司持续加大产品开发投入以及销售和管理方面的费用增加，半年度股权激励费用为0.133亿元。 业务分析-分业务看24年H1： 1）新能源电池超声波设备业务收入为0.74亿元，同比减少70.89%。受下游动力电池客户去库存影响，设备需求弱； 2）线束连接器超声波设备业务：收入0.33亿元，同比增加220.5%。主要系公司紧抓下游新能源汽车高低压线束、充电桩、储能场景等领域市场机遇，积极提升市场份额； 3）半导体超声波设备业务：收入0.25亿元，同比增加3329.43%。超声波端子焊接机、超声波Pin针焊接机持续获得行业头部客户批量订单。 4）非金属超声波设备业务：收入0.22亿元，同比增加337.39%。 5）配件业务：收入0.51亿元，同比增加54.20%。超声波配件产品持续起量。 6）服务及其他：收入0.38亿元，同比减少14.50%。 投资建议 公司着力发展半导体高端设备，超声波键合机、超声波扫描显微镜等是功率半导体封测工序的关键设备，产品持续获得行业内知名客户小批量订单，与上汽英飞凌、中车时代、振华科技、宏微科技、士兰微、芯联集成等行业内知名企业保持良好合作。考虑到传统锂电设备受扩产周期影响，收入下滑，我们下调此前盈利预测，预计公司24-26年归母净利润有望达0.03/0.87/1.28亿，当前市值对应PE分别为1592/53/36X，维持“增持”评级。 风险提示：锂电行业需求不及预期、新产品开发不及预期、原材料价格波动

     骄成超声(688392) 公司公布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收5.25亿元，同比+0.52%，实现归母净利润0.67亿元，同比-39.97%；2024年一季度实现营收1.21亿元，同比-25.75%，实现归母净利润0.01亿元，同比-96.59%。尽管由于受到下游锂电池厂商资本开支水平显著下降的影响，公司业绩有所承压，但是公司作为国内超声波设备龙头，未来仍有望充分受益于复合集流体的大规模产业化应用，此外公司汽车线束和IGBT超声波焊接设备放量将进一步打开成长空间，维持增持评级。 支撑评级的要点 锂电相关业务增速放缓，公司营收不及预期。进入2023年以来，锂电池厂商产能扩张速度放缓，资本开支水平显著下降，导致公司锂电相关业务增速承压，最终2023年公司实现营收5.25亿元，同比+0.52%，低于我们之前对于公司的预期。分产品来看，动力电池超声波焊接设备收入3.25亿元，同比+1.27%；配件收入1.08亿元，同比+8.96%；动力电池制造自动化系统收入0.13亿元，同比-79.34%；其他领域超声波焊接设备收入0.36亿元，同比+693.00%。2024年一季度下游趋势仍然延续，一季度实现营收1.21亿元，同比-25.75%。 毛利率维持较高水平，多重因素导致净利润承压。2023年公司毛利率为56.98%，同比+4.92pct，2024年一季度毛利率为55.61%，同比+4.34pct，维持较高水平。净利率和归母净利润方面，2023年公司净利率为12.28%，同比-8.71pct，实现归母净利润0.67亿元，同比-39.97%；2024年一季度净利率为0.82%，同比-17.78pct，实现归母净利润0.01亿元，同比-96.59%。导致公司净利率下降以及净利润同比大幅降低的主要原因，是公司持续加大产品开发投入以及销售和管理方面的费用增加，其中2023年公司研发投入1.17亿元，同比+57.55%，2024年一季度研发投入0.35亿元，同比+47.33%；另外，公司2023年限制性股票激励计划产生股份支付费用1,044.08万元，剔除股份支付费用影响后，实现归母净利润0.77亿元，同比-30.55%。 复合集流体、半导体等多领域拓展应用，带来增长新动力。根据公司官方微信公众号的消息，2024年1月份公司复合集流体超声波滚焊设备已获得头部电池厂商定点，未来随着复合集流体的大规模产业化应用，公司将充分受益。此外，公司依托自身完善的超声波技术平台，大力开拓在汽车线束领域、半导体领域的业务，2023年公司其他领域超声波焊接设备收入同比+693.00%，主要系汽车线束超声波焊接设备和功率半导体超声波焊接设备销售增加所致，多领域的横向拓展将为公司打开较大成长空间。 估值 由于下游锂电池厂商资本开支水平显著下降以及复合集流体产业化进程落后于我们原来的预期，因此我们下调公司的盈利预测，预计2024-2026年实现营业收入5.91/7.31/9.54亿元，实现归母净利润0.81/1.27/2.09亿元，EPS为0.71/1.11/1.82元，当前股价对应PE为75.8/48.4/29.4倍，公司作为国内超声波设备龙头，未来仍有望充分受益于复合集流体的大规模产业化应用，此外公司汽车线束和IGBT超声波焊接设备放量将进一步打开成长空间继续维持增持评级。 评级面临的主要风险 下游动力电池行业增速放缓或下滑的风险；复合集流体产业化不及预期的风险；新领域拓展不及预期的风险；竞争加剧的风险。

     骄成超声(688392) 业绩低于市场预期。23年公司营收5.3亿元，同增0.5%；归母净利0.7亿元，同减40%；23年毛利率57%，同增4.9pct；其中Q4营收0.7亿元，同环比-48％/-35%；归母净利-0.1亿元，同环比-137%/-171％，23Q4毛利率73%，同环比+19pct/+9pct；24年Q1营收1.2亿元，同环比-26％/+73%；归母净利0.01亿元，同环比-97%/-111％；毛利率为56%，同环比+4.3pct/-17pct，业绩低于市场预期。 极耳焊业务增速放缓，盈利水平维持高位。23年看，公司极耳焊业务收入3.3亿元，毛利率59%，耗材收入1.1亿元，毛利率62%，二者收入同比持平微增，自动化业务收入大幅下降，线束+IGBT新业务收入0.36亿元，毛利率52%，整体毛利率57%。24年看，Q1我们预计极耳焊收入4千万元，耗材收入2千万元，线束+IGBT4千万元，其他收入2千万元，整体毛利率56%，盈利能力保持稳定，全年我们预计极耳焊收入2.5亿元，同降20%+，耗材收入1.5亿元，同增40%+，滚焊设备开启放量，我们预计贡献收入0.2亿元+，线束+IGBT收入1亿元，同比翻倍增长。 线束+IGBT高速增长，滚焊设备开启放量。新业务看，①高压线束+IGBT国产化率低，单台价格和盈利相比极耳焊更高，我们预计24年毛利率超60%，且耗材用量大、损耗更快。公司已独家突破120平焊接技术，在快充/高压端逐渐成熟后，公司产品有望充分收益，目前已获主流线束厂订单，24-26年预计翻倍增长；②24年1月，公司复合集流体超声波滚焊机已获头部锂电厂订单，我们预计对应1gwh左右，对应价值量800万元，预计毛利率超50%，24年我们预计出货3-5gwh，开始贡献利润，对冲极耳焊下滑，25-26年我们预计开启高速增长。 研发费用持续投入，经营性现金流转负。24年Q1期间费用合计0.7亿元，同增38%，环增12%；期间费用率55%，同增25pct，环降30pct；24年Q1末公司存货2.1亿元，较年初下降6.3%；经营活动现金流净额为-0.7亿元，由正转负；资本开支0.05亿元，同比下降25%；在手现金为8.6亿元，较年初减少31%；在建工程0.03亿元，较年初增长95%。 盈利预测与投资评级：考虑到下游需求不及市场预期，我们下修公司24-25年归母净利润至0.6/1.2亿元（此前预期1.2/2.0亿元），新增26年归母净利润预测2.3亿元，同比-2%/+92%/+81%，对应PE85/44/25x，考虑新业务开启高速增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。

     骄成超声(688392) 事件：公司发布业绩快报，23年实现收入5.37亿元，同增2.8%，实现归母0.73亿元，同减34%，实现扣非0.42亿元，同减50%。其中Q4收入0.82亿元，同环减39%/24%，归母-0.03亿元，同环减111%/122%，扣非-0.16亿元，同环减232%/412%，业绩低于市场预期，系自动化业务收入减少，研发费用大幅增加，叠加股权激励费用支付、子公司计提减值所致。 极耳焊业务增速放缓、盈利水平维持稳定。23年看，受电池厂扩产降速的影响，公司主业低于市场预期，我们预计极耳焊业务收入3.3亿元，耗材收入0.9亿元，二者同比基本持平，自动化业务收入大幅下降，新业务基本符合市场预期，线束+IGBT贡献0.5亿元，整体毛利率预计维持55%，盈利能力维持稳定。24年看，我们预计极耳焊业务收入2.6亿元，同降20%，耗材收入1.5亿元，同增70%，滚焊设备开启放量，预计贡献收入0.3-0.5亿元，线束+IGBT收入1亿元，同比翻倍增长。 线束+IGBT高速增长、滚焊设备开启放量。新业务看，①高压线束+IGBT国产化率低，单台价格和盈利相比极耳焊更高，我们预计毛利率超65%，且耗材用量大、损耗更快。公司已独家突破120平焊接技术，在快充/高压端逐渐成熟后，公司产品有望充分收益，目前已获主流线束厂订单，24-26年我们预计翻倍增长；②复合集流体超声波滚焊机已获头部锂电厂订单，我们预计对应1gwh左右，对应价值量800万元，我们预计毛利率超50%，24年出货5gwh左右，开始贡献利润，对冲极耳焊下滑，25年弹性有望升至10-20%。 盈利预测与投资评级：考虑到下游需求不及市场预期，我们下修公司23-25年归母净利润至0.7/1.2/2.0亿元（此前预期1.0/1.4/2.2亿元），同比-34%/+65%/+63%，对应PE89/54/33x，考虑新业务开启高速增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。

     骄成超声(688392) 事件： 1）事件一：1月23日，根据公司官微，近日，骄成超声复合集流体超声波滚焊机已获得头部锂电厂商定点。 2）事件二：1月22日，公司公告，董事及核心员工增持公司股份计划，合计增持金额不低于人民币500万元。 核心观点： 复合集流体产业化不断推进，行业正式开启量产阶段。目前复合集流体已完成从车端到设备端的全产业链闭环。①车端：根据高工锂电，复合集流体或已应用于2023年12月上市的赛力斯问界M9车型，金美供货宁德麒麟电池的集流体。这是继今年4月，宁德麒麟电池全球量产首发车型极氪009使用了复合集流体后，复合集流体在国内“上车”的又一案例；②材料端：2023年10月，璞泰来与宁德时代就复合铜箔集流体业务战略合作；12月金美6μm复合铜箔规模化生产正式启动；金美的MC产品目前已持续获得下游客户订单，将于2024年开启大批量供货；③设备端：此次骄成超声获头部电池厂定点，标志着复合集流体整体已完成从验证期到量产期的导入，2024年有望开启放量应用元年。 公司作为国内超声波设备龙头，有望优先受益。复合集流体替代传统集流体需要新增极耳转印焊工序，是复合集流体生产制造过程中的重要工艺。骄成超声自主研发的复合集流体超声波滚焊设备，成功解决了复合集流体焊接难度大、效率低下的痛点，为极耳转印焊工序提供稳定的保障，有效助力复合集流体的大规模量产，并有望优先受益复合集流体产业化。 超声波技术平台型公司，进军半导体键合设备助力国产替代。引线键合机为半导体封测设备的“皇冠”，是一种将芯片与引线连接的关键设备，在所有封装键合技术中占比较高。从技术层面上，键合机焊接精度以微米计算，焊接速度较快，对焊接系统、精密机械、软硬件、机器视觉等有着极其严苛的要求。骄成超声依托多年积累的超声波核心技术平台，成功突破铝线键合和铜线键合技术，实现了高速度、高精度、高兼容自动焊接，并可在线监控焊接质量，产品受到客户认可。产品布局方面，公司目前已经初步形成端子超声波焊机、Pin针超声波焊机、键合机、超声波扫描显微镜四个系列多款产品的覆盖，有望助力半导体键合设备实现国产替代。 核心员工增持公司股份，彰显对公司长期发展信心。1月22日公司公告，部分董事、高级管理人员及核心技术人员拟自2024年1月23日起3个月内，以集中竞价方式增持公司股份，合计增持金额不低于500万元，其中副总经理段总增持不低于100万元，董秘及财务总监孙总增持不低于200万元，核心技术人员石总增持不低于200万元。核心员工增持公司股份，彰显其对公司发展前景的坚定信心，以及对公司长期投资价值的认可，有利于提振投资者信心。 投资建议： 由于动力电池行业产能结构性过剩，同时公司研发费用等投入压制利润表现，下调公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年收入分别为6.30、8.22、12.16亿元，同比增速分别为20.64%、30.35%、48.00%，净利润分别为1.16、1.70、2.65亿元，同比增速分别为5.28%、45.54%、56.28%，对应估值分别为58X/40X/25X，基于2024年PE48X，给予6个月目标价68.08元，维持“买入-A”的投资评级。 风险提示：复合集流体产业化进度不及预期，电池厂扩产不及预期，市场竞争加剧，公司新产品研发进度不及预期。

     骄成超声(688392) 公司是国内领先的超声波设备及自动化解决方案龙头供应商，长期深耕超声波设备领域，引领超声波设备的国产化进程，凭借技术优势率先推出可用于复合集流体量产线的超声波滚焊设备，随着复合集流体迎来量产应用，公司先发优势明显有望充分受益，此外公司汽车线束和IGBT超声波焊接设备放量将进一步打开成长空间，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 支撑评级的要点 国产超声波设备龙头，引领国产替代不断构建技术壁垒。上海骄成超声波技术股份有限公司成立于2007年，自成立以来一直致力于超声波的工业应用产品的研发、设计、生产及销售，从橡胶轮胎裁切市场到动力电池超声波焊接市场，再将业务拓展至无纺布焊接，线束、半导体、医疗等领域，引领了超声波设备的国产化进程，2022年9月份正式在科创板上市，是国内超声波设备第一股。目前公司产品涵盖超声波焊接、裁切、动力电池制造自动化、配件等品类。2018-2022，公司实现高速增长，收入端复合增速48.08%，归母净利润复合增速47.03%。 复合集流体大规模应用在即，锂电新技术孕育新需求。超声波应用领域广泛，尤其是在锂离子电池的多层极耳焊接环节中具备显著优势，公司凭借稳定的产品质量、领先的技术能力和快速的服务反馈，率先打破外资垄断局面，进入宁德时代、比亚迪等龙头电池厂供应体系，并取得超过50%的市占率。近期，复合集流体因其具有高安全、高比能的特点受到行业的大量关注，目前已经处于大规模量产前的最后阶段，公司自主研发的动力电池超声波滚焊设备，能够有效解决复合集流体焊接难度大、效率低下的痛点问题，有效助力复合集流体的量产应用。我们预计未来两年复合集流体的量产应用，将为超声波焊接设备带来10-20亿元的增量空间。 打造超声技术应用平台，多领域拓展应用带来增长新动力。公司完整掌握了包括超声波电源等在内的六大核心技术，拥有向不同行业应用拓展的能力，可根据下游不同行业的需求开发出满足应用要求的各类超声波设备和配件。目前，公司已经获得了汽车线束和IGBT超声波焊接设备的订单，多领域的横向拓展将为公司打开较大成长空间。 估值 我们预计公司2023-2025年营业收入为6.16/8.26/12.03亿元，归母净利润1.17/1.67/2.33亿元，EPS为1.02/1.46/2.03元，对应PE为75.1/52.4/37.6倍，公司作为国内超声波设备龙头，有望充分受益于复合集流体的大规模产业化应用，此外公司汽车线束和IGBT超声波焊接设备放量将进一步打开成长空间，考虑到公司的稀缺性及成长性，首次覆盖，给予增持评级。 评级面临的主要风险 下游动力电池行业增速放缓或下滑的风险；复合集流体产业化不及预期的风险；新领域拓展不及预期的风险；竞争加剧的风险。