祥生医疗(688358) 核心观点 2024年四季度业绩亮眼。2024年公司实现营收4.69亿元（-3.13%），归母净利润1.41亿元（-4.08%），扣非归母净利润1.27亿元（-7.36%）。其中24Q4单季营收1.06亿元（+29.77%），归母净利润0.42亿元（+733.85%），扣非归母净利润0.38亿元（+1704.45%）。2024年业绩略有下滑，公司通过横向拓展超声矩阵和SonoAI技术的应用，不断提升产品的市场竞争力，24Q4业绩表现亮眼。2025年一季度营收1.28亿元（-9.16%），归母净利润0.42亿元（-8.62%），扣非归母净利润0.39亿元（-13.38%），收入端实现环比增长。 毛利率维持稳定，研发费用率提升。2024年毛利率58.95%（+0.15pp），毛利率基本维持稳定；销售费用率11.73%（+0.82pp），管理费用率8.03%（+0.81pp），研发费用率16.99%（+1.06pp），财务费用率-8.74%（-3.83pp），四费率28.02%（-1.14pp），研发费用率提升较多，主要系公司为构筑技术壁垒，持续加大研发投入。 AI赋能全产品线，新品研发不断深入。在超声AI领域，公司深度布局超声智能技术生态，以"超声人工智能+专科模型"双引擎驱动全场景革新，支持乳腺、肝脏、心血管、颈动脉、甲状腺、妇产科等多个临床学科的智能化诊断。公司坚持在超声设备及衍生领域的不断投入，积累了包括“乳腺人工智能超声机器人”、“视觉识别和分析”、“机器人运动精密控制”等在内的多项创新产品和技术。 投资建议：考虑海外订单波动及国内行业整顿影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收5.6/6.4/7.4亿元（原2025、2026年为6.8/8.3亿元），同比增速19%/15%/14%，2025-2027年归母净利润1.7/2.0/2.2亿元（原2025、2026年为2.3/2.9亿元），同比增速21%/15%/15%，当前股价对应PE=19/17/15x，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险；订单增长不及预期风险。

     祥生医疗(688358) 投资要点 事件：公司发布2024年年报，实现收入4.7亿元（-3.1%），实现归母净利润1.4亿元（-4.1%）。同日，发布2025年一季报，实现收入1.3亿（-9.2%），实现归母净利润4161万元（-8.6%）。24年业绩符合预期，新品上市带来增长动能。 24年业绩符合预期，毛利率基本维持稳定。祥生医疗基本盘在海外市场（海外业务24年占比86.5%）。海外市场24年有所承压，其中主要因为美洲市场有所下滑，系经济波动带来的需求下滑。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入1.41/1.07/1.15/1.06亿元（-14.9%/-18.5%/+8.8%/+29.8%），单季度归母净利润分别为0.46/0.36/0.17/0.42亿元（-13.3%/-39.8%/-42.1%/+733.9%）。从盈利能力看，24年毛利率为59%（+0.2pp），基本维持稳定。 便携小型化超声持续发力，智拓多元诊疗新境。公司持续保持小型化超声技术优势，以SonoEye掌上超声为代表的小型化系列产品，在全球范围内达到领先水平。基于多年来便携小型化技术的积累，公司推出的笔记本智能超声SonoAir系列产品，在笔记本超声领域表现优异，以强有力的蓄电能力、新颖超薄的外观设计、先进的成像技术为基础，通过人工智能云平台SonoAI再赋能，形成的SonoAir智能超声解决方案荣登英国BBC“女性健康”专栏，海外影响力持续扩大。 推出乳腺人工智能超声机器人，助力基础疾病快速筛查。公司坚持在超声设备及衍生领域的不断投入，积累了包括“乳腺人工智能超声机器人”、“视觉识别和分析”、“机器人运动精密控制”等在内的多项创新产品和技术。以“乳腺人工智能超声机器人”为例，该技术针对近年来全球发病率最高的癌症-乳腺癌，着眼于解决目前国内乳腺癌群体性筛查困境，结合超声、机器人和人工智能技术，实现大范围的患者筛查入口，建立乳腺健康的筛查+转诊+治疗机制。此外，AI相关软件技术赋能全超声产品线，助力公司产品的全球销售。 盈利预测与投资建议。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超声为差异化特色。预计2025-2027年归母净利润分别为1.7、1.8、2亿元，考虑到公司在笔记本便携式超声及AI方面的竞争优势，建议持续关注。 风险提示：海外市场拓展不及预期风险、研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。

     祥生医疗(688358) 事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入4.69亿元（yoy-3.13%），归母净利润1.41亿元（yoy-4.08%），扣非归母净利润1.27亿元（yoy-7.36%），经营活动产生的现金流量净额1.41亿元（yoy+63.76%）。2025Q1公司营业收入1.28亿元（yoy-9.16%），归母净利润4161万元（yoy-8.62%）。 点评： 境外营收下滑4%，产品结构调整，毛利率保持稳定。2024年公司保持在小型超声领域的产品优势，加大市场拓展，夯实公司市场地位，实现营业收入4.69亿元（yoy-3.13%），其中超声医学影像设备收入4.27亿元（yoy-1.71%），配件收入3040万元（yoy+20.45%），技术服务业务实现收入1064万元（yoy-49.65%）。分区域来看，公司积极参与国内“以旧换新”政策，拓展基层医疗市场，2024年境内实现收入6286万元（yoy+6.21%），境外业务受全球经济疲软影响，下滑3.90%，实现收入4.05亿元。从盈利能力来看，公司2024年销售毛利率为58.95%（yoy+0.14pp），略有增长，我们认为主要是境内销售占比增大和产品结构变化所致。从费用端来看，公司管理费用率和销售费用率分别为8.03%（yoy+0.81pp）、11.73%（yoy+1.54pp），我们认为公司费用率短期上升是为长期发展蓄能，随着收入上升，规模效应凸显，盈利能力有望增强。 研发加码推动AI发展，便携超声竞争实力增强，客户有望加速突破。2024年公司研发费用达7963万元，研发费用率为16.99%，持续的研发投入，助力SonoFamily系列产品持续推陈出新，逐步形成了便携小型化、专科化和智能化等差异化优势，如智能超声SonoAir系列产品，以强有力的蓄电能力、新颖超薄的外观设计、先进的成像技术，获得了海内外客户的认可。此外，公司作为国内超声AI诊断领域的先行者，在乳腺疾病、颈动脉、甲状腺、产科、肝脏、心脏等领域的AI辅助诊断软件上取得了突破性进展，搭建了“超声人工智能+专科模型”双引擎驱动的超声智能技术生态，其中AI辅助产科系统实现自动追踪胎儿体位+自动获取标准切面+自动测量发育参数+自动报告生成，显著提高筛查精准度与工作效率。基于在AI和超声领域的积累，公司紧贴临床痛点，开发“乳腺AI机器人”新产品，实现影像采集、结构识别和云端决策于一体，推动乳腺癌筛查从“依赖经验”迈向“数据驱动”。我们认为公司在便携小型化超声领域具有较深的积累，未来有望凭借技术优势和服务能力，拓展更多客户，为公司发展贡献动能。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.49、6.64、8.01亿元，同比增速分别为17.0%、21.0%、20.8%，实现归母净利润为1.70、2.08、2.52亿元，同比分别增长20.9%、22.3%、21.4%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为19、15、13倍。 风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

     祥生医疗(688358) 事件：近日，公司发布2024年度业绩快报：2024年实现营业收入4.69亿元，同比下降3.12%；归母净利润1.43亿元，同比下降2.13%；扣非归母净利润1.30亿元，同比下降5.28%。 其中，第四季度营业收入1.07亿元，同比增长29.85%；归母净利润0.45亿元，同比增长790.34%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增长1841.05%，利润增速较快我们认为主要系汇兑损益影响。 持续横向拓展超声矩阵，革新产品应用边界 公司超声矩阵应用场景丰富，品类涵盖推车式超声、掌上超声、笔记本超声、平板超声等，并将其与SonoAI相结合，推出了全新一代未来超声家族——SonoFamily系列，提升诊断的精准度和效率。此外，公司通过横向合作的方式，持续革新产品应用边界。例如，公司与BD合作打造血管通路领域整体解决方案，有望以超声赋能打通静脉治疗新路径。超声未来还有望在中医治疗上，通过实时超声影像引导，帮助医生精准定位病变部位，实现创伤小、恢复快、疗效显著的精确治疗；在医美上，精确诊断皮肤和软组织问题，提供安全、非侵入性的治疗方案。 深耕超声AI十载，SonoAI全流程、全应用方案强化产品纵深与CT、MRI等静态影像不同，超声是动态的、实时的、诊断操作标准化程度不足的影像模态，与AI结合的难度较大。公司从2016年起布局超声AI技术，通过自主研发，打造出覆盖超声诊疗全流程、全应用的智能化解决方案——SonoAI。SonoAI依托行业大模型、多模态大模型和深度学习等技术，实现从工作流优化、疾病识别、自动测量以及自动化报告的全流程智能化管理。SonoAI在低成本硬件上实现高精度算力支撑，使基层医疗机构能以更具性价比的设备获得三甲级诊断能力，配合远程协作平台，实现跨区域实时同步诊断，真正将优质医疗资源输送至县域、乡村及偏远地区，用技术手段弥合城乡医疗资源差距。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.69亿/5.98亿/6.99亿元，同比增速分别为-3%/28%/17%；归母净利润分别为1.43亿/1.73亿/2.07亿元；分别增长-2%/21%/20%；EPS分别为1.27/1.54/1.85，按照2024年2月28日收盘价对应2024年26倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：客户横向拓展不及预期的风险，海外市场波动的风险，汇率波动的风险。

     祥生医疗(688358) 事件：近日，公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度实现营业收入3.62亿元，同比下降9.85%；归母净利润0.98亿元，同比下降30.42%；扣非归母净利润0.89亿元，同比下降33.86%。 其中，2024年第三季度营业收入1.15亿元，同比增长8.79%；归母净利润0.17亿元，同比下降42.09%；扣非归母净利润0.15亿元，同比下降39.13%。利润增速低于收入增速主要受到销售费用率、财务费用率加大的影响。 坚持技术创新，持续探索超声应用领域 公司一直秉承自主研发、持续创新的发展战略，深耕超声领域，基于对超声底层技术的深刻理解，不断推陈出新，提升产品性能。2024年前三季度，公司全新重磅整合推出了SonoFamily系列产品，由高端推车式超声XBit、高端台式超声SonoMax、高端轻薄笔记本超声SonoAir和小型智能掌上超声SonoEye组成全方位的创新解决方案。 此外，公司持续探索超声应用领域。例如：（1）公司积极探索超声引导下血管置管应用，不仅与BD达成战略合作，共同打造血管通路领域整体解决方案，更主动参与北京“外周静脉输液治疗风险防控学术会议”，以超声赋能打通静脉治疗新路径；（2）作为现代医疗影像设备，超声亦可用于中医治疗，以可视化针刀为例，通过实时超声影像引导，帮助医生精准定位病变部位，实现创伤小、恢复快、疗效显著的精确治疗；（3）在医美领域，超声不仅能够精确诊断皮肤和软组织问题，还可以提供安全、非侵入性的治疗方案，从而为医美行业带来新的发展机遇。 发布股权激励计划，彰显业绩增长的强大信心 公司10月1日发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票59.30万股（约占公告当日公司股本总额的0.53%），授予价格为13.50元/股。本次激励计划拟激励对象总计32人，包括中层管理人员、技术骨干以及业务骨干。公司层面的考核指标（归属系数100%）具体为：2024/2025/2026年公司毛利润分别为3.00/3.45/4.00亿元，彰显公司对于整体及重点业务的长期发展信心。 费用端持续投入，利润端暂时承压 2024年前三季度，公司的综合毛利率同比下降1.02pct至59.15%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.90%、7.50%、17.05%、-3.88%，同比变动幅度分别为+1.57pct、+1.62pct、+2.38pct、+2.49pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降8.03pct至27.17%。 其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为57.14%、12.40%、7.33%、19.78%、4.65%、14.88%，分别变动-2.83pct、+3.16pct、+0.83pct、-0.41pct、+3.95pct、-13.07pct。其中，销售费用率变动主要系公司加快营销体系建设带动人员费用及租金增加；财务费用率变动主要系美元汇率大幅波动形成汇兑损失。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为5.09亿/6.16亿/7.09亿元，同比增速分别为5%/21%/15%；归母净利润分别为1.37亿/1.69亿/2.05亿元；分别增长-6%/23%/21%；EPS分别为1.22/1.51/1.83，按照2024年11月11日收盘价对应2024年22倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：客户拓展不及预期的风险，设备招投标进度不及预期的风险，海外市场波动的风险，汇率波动的风险。

     祥生医疗(688358) 核心观点 2024上半年业绩承压，利润端降幅大于收入端。2024上半年公司实现营收2.48亿元（-16.47%），归母净利润0.81亿元（-27.35%），扣非归母净利润0.74亿元（-32.68%）。其中2024Q2单季营收1.07亿元（-18.49%），归母净利润0.36亿元（-39.78%），扣非归母净利润0.29亿元（-49.86%）。公司2024上半年业绩承压，主要系大型超声市场趋于成熟，基本盘海外业务有所下滑，但便携式超声维持增长。利润端下滑幅度大于收入端，主要系汇兑收益同比大幅减少以及研发投入持续加大所致。 毛利率基本持平，费用率增加明显。2024上半年毛利率60.09%（-0.15pp），毛利率基本维持稳定。销售费用率10.20%（+1.44pp），管理费用率7.58%（+1.93pp），研发费用率15.78%（+3.07pp），财务费用率-7.84%（+1.05pp），四费率25.73%（+7.49pp），费用率增加明显，主要系公司营收规模有所收缩、持续高强度研发投入、汇兑收益大幅减少所致。 持续高比例研发投入，SonoAir和SonoMax有望国内放量。公司持续保持高比例研发投入，2024上半年研发投入0.39亿元，占营业收入15.78%。新增3项核心技术（微小血管成像、小型化超声系统低功耗技术以及产科AI），推动便携超声和高端超声焕新升级。新增国外市场准入许可39项，国内市场准入许可5项。高端轻薄笔记本超声SonoAir以及高端台式超声SonoMax在2024年已获得国内市场准入许可。 投资建议：考虑海外订单波动及国内行业整顿影响，下调盈利预测，预计2024-26年营收5.6/6.8/8.3亿元（原为6.8/8.9/11.0亿元），同比增速15%/22%/23%，归母净利润1.9/2.3/2.9亿元（原为2.1/2.8/3.6亿元），同比增速31%/21%/26%，当前股价对应PE=12/10/8x，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险；订单增长不及预期风险。

     祥生医疗(688358) 投资要点 事件：公司发布2024年中报，实现收入2.5亿元（-16.5%），实现归母净利润0.81亿元（-27.3%）。其中24Q2实现收入1.1亿元（-18.5%），实现归母净利润0.36亿元（-39.8%）。 24H1业绩短暂承压，便携式超声维持增长态势。祥生医疗基本盘在海外市场（海外业务24H1占比81%）。海外市场24H1有所承压，其中美洲双位数上升，亚洲、欧洲、非洲皆有所同比下滑。美洲拓展应用领域增速较快，亚洲市场24Q1发货量较大，24Q2有所疲软，需求恢复后仍是主流大市场。24H1净利润增速快于营收增速，主要系汇兑收益同比大幅减少所致。分季度看，2024Q1/Q2单季度收入1.41/1.07亿元（-14.9%/-18.5%），单季度归母净利润分别为0.46/0.36亿元（-13.3%/-39.8%）。从盈利能力看，24H1毛利率为60.1%（基本持平）。 海外市场全新重磅推出“Sono Family”，笔记本超声稳健增长。公司全新重磅整合推出的SonoFamily系列产品，由高端推车式超声XBit，高端台式超声SonoMax、高端轻薄笔记本超声SonoAir和小型智能掌上超声SonoEye组成全方位的创新解决方案。2024H1祥生医疗积极开拓国内外市场，携全系列产品及创新解决方案亮相行业展会、学术会议等50余场。产品力方面：1）AI全方面赋能：人工智能云平台SonoAI已广泛搭载高端推车和便携产品线。2）SonoEye补基层短板：SonoEye掌超凭借便携、小型化的特点助力基层医疗市场下沉。3）SonoAir、SonoMax提高端水平：轻薄笔记本彩超SonoAir是便携产品线的重磅新品，自22年底从德国推向市场，现已获批FDA上市欧洲、拉美、北美、中东等地区。SonoMax23年首次在全球亮相，性价比相较Xbit更具优势。未来公司将围绕以“SonoMax、SonoAir和Xbit系列发力高端市场，SonoEye掌超赋能基层高质量诊疗”为工作重心，提高公司超声产品在全球的竞争力。 聚焦AI，引领行业科技发展。24H1共开发出三项关键技术，包括微细血管成像技术、产科人工智能技术以及小型超声系统的低能耗技术。这些技术的应用，不仅推动了便携式和高端超声设备的技术革新，也实现了产品的全面升级。微细血管成像技术通过应用N组超声平面波束技术，快速获取N帧显影图像，有效缩短了帧与帧之间的时间差。此外，结合波束合成和斑点追踪技术，显著提升了超声图像的清晰度，使得微细血管的血流状态得以清晰展现。产科人工智能技术则专注于胎儿超声的标准切面识别，实现了全自动和实时识别扫查过程中的各种标准切面，并提供相应的测量数据。这项技术的应用简化了医生的操作流程，大幅缩短了寻找标准切面的时间，同时解决了现有技术中自动识别产前超声标准切面方法的准确性问题，避免了对神经网络预测置信度的依赖，提高了标准切面的识别准确率。小型超声系统的低能耗技术通过系统层面的全面优化，提升了工作效率，同时降低了能耗，延长了设备的使用时间，为用户带来了更加高效和节能的使用体验。 盈利预测与投资建议。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超为差异化特色。预计2024-2026年归母净利润分别为2、2.4、3亿元。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌和服务五方面的竞争优势，未来成长性突出，给予2024年16倍估值，对应目标价28.46元，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。