微电生理(688351) 【投资要点】 整体业绩大幅增长，导管产品增量较为显著。公司2024年Q1营业收入8915.25万元，较上年同比+71.01%，归母净利润416.92万元，同比+144.70%。公司持续积极开拓国内外市场，国内收入同比+117%，产品竞争力提升，受到市场广泛认可，叠加带量采购政策的积极影响，24Q1产品销量较上年同期集采执行前的低基数有大幅提升，海外市场中标产品的集中采购需求量远超其他常规采购量，在此前高基数基础上同比略有下降，影响有限。公司产品结构趋于稳定，三维导管收入增速较快，同比增长130%左右，标测类导管收入也同比增长70%以上。 费率显著降低，盈利空间进一步提升。24Q1公司销售、管理、研发费率分别为27.49%、11.50%、22.17%，同比分别-10.78pct、-2.84pct、-22.82pct，毛利率为60.54%，同比-7.79pct。国内产品毛利率下降主要是受集采因素影响，但也在逐步修复，环比小幅提升，预计产品持续放量的利好将较大程度削弱毛利率下降的影响，国际产品毛利率水平则保持稳定。公司收入的增长拉低了销售费率，同时包括冷冻产品在内的主要研发项目获得阶段性成果，并达到商业化程度，研发费率同比大幅下降，后续公司在保持技术迭代和高端产品突破的同时，对预研项目的评估会更加谨慎，预期整体盈利能力将进一步提升。 高端新品有望爬坡放量，在研管线进展顺利。压力消融导管：23年国内使用已超1000例，北京、湖北和天津的集采均已中选，入院速度相对较快，在未进入的集采地区，目前整体挂网工作已基本完成，今年预计国内手术量将超过4000台。海外市场于23年8月获得欧盟CE认证，23Q4开始临床使用，24年预计开展1000-1500台手术；冷冻消融：产品已进入天津和湖北的集采目录，暂未进入福建联盟集采，目前还有一些省份的挂网工作在落实，24年主要以推动准入和院内使用为主；PFA：公司自研的压力脉冲导管已完成临床入组，进入随访阶段；对外投资的商阳医疗的PFA项目临床随访已经接近尾声，预计25Q1获批；磁导航机器人：第五代磁导航设备和合作开发的磁导航导管已递交注册，预计24年获批；RDN：正在开展临床试验，鸿电医疗的FlashPoint？肾动脉射频消融系统已进入创新器械“绿色通道”。 【投资建议】 经过十余年电生理赛道的持续深耕及创新研究，微电生理作为国产首家能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的公司，现已攻克电生理领域诸多关键技术，打破了外资的长期技术垄断地位。公司在当下高景气、低渗透率、低国产化率的电生理赛道上占据的先发优势明显，标内产品有望在亮眼的集采表现下完成快速放量，创新产品的陆续上市以及海外市场的持续拓展也将为公司带来可观的第二增长曲线，预计盈利能力将进一步提升。我们维持之前的盈利预测，预计公司2024/2025/2026年的营业收入分别为4.64/6.47/8.89亿元，对应归母净利润分别0.29/0.71/1.23亿元，EPS分别为0.06/0.15/0.26元，维持公司“买入”评级。 【风险提示】 产品集中带量采购政策变化风险 产品升级及新产品开发风险 市场竞争加剧风险

     微电生理(688351) 事件：2024年4月25日晚，公司发布2024年第一季度报告：营业收入0.89亿元，同比增长71.01%，主要系公司积极开拓国内外市场，产品受到市场广泛认可，叠加带量采购政策的积极影响，公司产品销量较上年同期大幅提升；归母净利润0.04亿元，同比增长144.70%；扣非净利润-0.01亿元；经营活动产生的现金流量净额0.06亿元，同比增长145.41%，主要系公司营业收入增加带来的利润增长，同时公司强化费用管控，经营费用率较上年同期大幅下降。 集采加速产品放量，新品认可度提升不断开拓房颤市场 （1）压力导管:2023年使用压力导管的手术量超过1,000台，2024年第一季度压力导管和高密度标测导管的使用依旧保持高速增长，我们预计今年压力导管将在北京、天津、湖北等地快速放量，有望拓展房颤市场并替换部分室上速市场。 （2）冷冻系列产品：2023年8月获得国内注册证。截止目前，完成了20多个省份的挂网，并在多个头部中心开展临床手术试用。冷冻产品系列已申请北京集采补标并在天津和湖北联盟中标，有望在房颤领域进一步抢占份额。 （3）PFA：截止目前，压力脉冲项目已进入随访阶段。商阳医疗的one-shot PFA项目随访已经接近尾声，我们预计在2025年第一季度获证。 （4）RDN：2024年3月通过国家药品监督管理局（NMPA）创新医疗器械特别审查申请，进入特别审查程序“绿色通道”。 （5）其他：磁导航手术机器人处于提交注册申请阶段，其他管线产品也在研发中（例如心腔内超声导管）。 盈利能力分析，强化费用管控，净利率显著提升 2024年第一季度，公司的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为60.54%、27.49%、11.50%、22.17%、-1.17%、4.68%，分别变动-7.78pct、-10.78pct、-2.84pct、-22.82pct、+1.05pct、+22.57pct。我们预计毛利率降低的原因是受到了带量采购的影响以及低毛利率产品占比提升导致收入结构的改变；净利率显著提升主要得益于公司营业收入增长带来的规模效应显现，以及销售费用率和研发费用率的显著降低。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.77亿/6.71亿/9.03亿元，同比增速分别为45%/41%/35%；归母净利润分别为0.49亿/0.90亿/1.58亿元；分别同比增长761%/83%/76%；EPS分别为0.10/0.19/0.34，按照2024年4月25日收盘价对应2024年250倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策导致产品价格下降的风险，市场竞争风险，新产品研发失败及注册风险，科研及管理人才流失的风险。

     微电生理(688351) 【投资要点】 电生理实力国产领先，冰火电三大能量协同布局打破外资尖端壁垒。成立于2010年的微创电生理，经过十余年的创新发展，在心脏电生理领域完成了全面涵盖电生理手术的产品布局，已实现“射频+冷冻”两大主流消融能量产品的协同布局，脉冲电场消融产品的研发也在稳步推进中，是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。公司近年营收保持稳健增长，2015-2023年营收CAGR达31.41%，2023年实现营收3.29亿元，同比增长26.46%。 行业关键技术突破瓶颈，术式治疗地位攀升，拓宽蓝海市场增量空间。心血管疾病下的心律失常潜在需求庞大，据弗若斯特沙利文数据，我国心律失常患者在3000万人以上，预计2025年房颤、室上速、室速患病人数将分别达2266.63万、355.11万、274.93万人。随着临床证据的不断积累丰富，导管消融术凭借创口小、有效性和安全性高、并发症少、手术时间短等优势在临床中迅速推广，弥补了药物治疗效果有限、外科治疗手术风险高的不足。赛道技术革新也将提升电生理手术渗透率，标测技术的升级使三维手术成为行业主流发展趋势，磁电结合实现了高清化的标测过程，三大消融术的协同发展，和多功能高精度导管的技术突破进一步实现了精准高效化的消融治疗。 手术量高速增长时代，国产技术跟进，集采加速国产化关键过弯进程。目前正值心脏电生理各适应症手术量高速增长期，据弗若斯特沙利文数据，2025年中国总手术量预计达57.46万例，2021-2025年CAGR将达28%，其中占比较大的房颤手术量CAGR达39.56%，但未被满足的需求缺口仍较大，2019年美国电生理手术渗透率在我国10倍以上。2020-2024年国产电生理医疗器械市场CAGR达42.3%，包括公司在内的国产厂商的成熟壮大以及宽松的集采政策倾斜，将利好国产龙头企业持续放量，加速抢占国内市场，并在远期实现进口替代和市场洗牌。 公司重磅新品频出彰显研发实力，在研脉冲电场消融补齐最后拼图。近年公司在研产品陆续成功获批，产品矩阵日益完善。23Q1上市的国产首例压力导管TrueForce？正在全面商业化推广中，预计2024年国内入院量超4000台。23Q3公司IceMagic？冷冻消融系列产品与第四代Columbus？三维心脏陆续电生理标测系统分别于8月和11月获批，肾动脉消融导管已进入临床试验阶段，可伸缩针消融导管等项目也在研发推进中，PFA消融项目已完成临床入组，进入随访阶段，预计今年递交注册申请。未来，公司计划在技术的创新与突破方面持续发力，完成三维标测系统持续迭代、脉冲电场消融、肾动脉消融、磁导航技术等关键性能突破及里程碑跨越，潜力可期。 【投资建议】 经过十余年电生理赛道的持续深耕及创新研究，微电生理作为国产首家能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的公司，现已攻克电生理领域诸多关键技术，打破了外资的长期技术垄断地位。公司在当下高景气、低渗透率、低国产化率的电生理赛道上占据的先发优势明显，标内产品有望在亮眼的集采表现下完成快速放量，创新产品的陆续上市以及海外市场的持续拓展也将为公司带来可观的第二增长曲线，预计盈利能力将进一步提升。我们维持年报点评的盈利预测，预计公司2024/2025/2026年的营业收入分别为4.64/6.47/8.89亿元，对应归母净利润分别0.29/0.71/1.23亿元，EPS分别为0.06/0.15/0.26元。 考虑到公司是处于高速发展期的成长型公司，刚过盈亏平衡点，我们采用市销率相对估值法对公司市值进行估算，选取了同为高技术壁垒介入类创新器械、处高速成长期、预期未来较多收入增量来自新品上市的瓣膜赛道公司佰仁医疗，和电生理业务部分和公司可比性较高的惠泰医疗进行比较，两家公司24年平均PS估值倍数为20倍。考虑到惠泰医疗已实现稳定盈利，且还包含冠脉和外周介入等业务，电生理占比整体较小，佰仁医疗PS倍数更具参考价值。结合行业高景气背景下，微电生理近期在研产品悉数上市、产品矩阵完善的时间节点以及标内集采产品与新品双轮驱动的预期放量水平，我们给予微电生理2024年30倍PS，对应总市值139.33亿元，按总股本4.71亿股计算，对应目标价29.58元，上调至“买入”评级。 【风险提示】 产品集中带量采购政策变化风险 产品升级及新产品开发风险 市场竞争加剧风险

     微电生理(688351) 【投资要点】 营收快速增长，业绩符合预期。公司2023年营业收入3.29亿元，较上年同期的2.60亿元同比+26.46%；归母净利润568.85万元，同比+85.17%。23年公司销售、管理、研发费率分别为33.20%、12.41%、27.74%，同比分别+2.08pct、-1.49pct、-1.81pct;毛利率为81.51%，同比-5.60pct。23年公司产品收到市场广泛认可，产品竞争力持续增强，产销量稳步提升。因集采落地，叠加公司压力导管、微电极导管、冷冻系列等新品陆续上市推广，规模有限成本偏高，拉低了整体毛利率，后续随着新品产销量的增加，毛利率将逐步提升。公司海外业务毛利率稳定，与前期基本持平。 海内外市场加速拓展，三维手术量保持高速增长。国内市场方面，公司福建省际联盟集采顺利实施，北京集采压力导管、星型标测导管等产品全线中标，京津冀“3+N”联盟集采冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件全部中标。公司首款国产压力导管TrueForce？自上市以来已在多家中心完成了1000余例手术，开启房颤术式国产化替代进程。公司国产首个IceMagic？冷冻消融系列产品于23年8月获批上市，目前已完成20多个省份的挂网，并在多个中心开展试用。23年公司产品已累计覆盖国内1000余家医院，三维手术累计突破5万例。海外方面实现营收增长超过50%，公司重点加强代理渠道建立，提高海外临床使用量，积极参会展示产品和技术，国际市场知名度稳步提升。23年8月公司TrueForce？压力导管获得欧盟MDR认证和英国UKCA认证，与国内房颤市场拓展协同推进。 研发创新持续推进，治疗方案不断完善升级。公司推进“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局。自研的压力脉冲导管已完成临床入组，进入随访阶段，对外投资的商阳医疗的PFA项目临床随访已经接近尾声，预计25年Q1获批。磁导航机器人方面，与Stereotaxis合作的第五代磁导航设备以及合作研发的磁导航导管已递交注册，预计24年获批。RDN肾动脉消融方面，目前正在开展临床试验，子公司鸿电医疗的FlashPoint？肾动脉射频消融系统已进入创新器械“绿色通道”。 【投资建议】 经过十余年电生理赛道的持续深耕及创新研究，微电生理作为国产首家能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的公司，现已攻克电生理领域诸多关键技术，打破了外资的长期技术垄断地位。公司在当下高景气、低渗透率、低国产化率的电生理赛道上占据的先发优势明显，标内产品有望在亮眼的集采表现下完成快速放量，创新产品的陆续上市以及海外市场的持续拓展也将为公司带来可观的第二增长曲线，预计盈利能力将进一步提升。我们上调公司2024/2025年的盈利预测，并新增引入2026年盈利预测，预计公司2024/2025/2026年的营业收入分别为4.64/6.47/8.89亿元，对应归母净利润分别0.29/0.71/1.23亿元，EPS分别为0.06/0.15/0.26元，维持公司“增持”评级。 【风险提示】 产品集中带量采购政策变化风险 产品升级及新产品开发风险 市场竞争加剧风险

     微电生理(688351) 事件：3月30日，公司发布2023年年度报告：全年实现营业收入3.29亿元，同比增长26.46%，主要系公司主要产品受到市场广泛认可，产品竞争力持续增强，产销量稳步提升；归母净利润0.06亿元，同比增长85.17%；扣非净利润-0.35亿元，同比减少214.09%；经营活动产生的现金流量净额-0.38亿元，同比减少304.77%。 其中，第四季度实现营业收入0.93亿元，同比增长36.11%；归母净利润-0.06亿元，同比减少2311.78%；扣非净利润-0.18亿元，同比减少67.02%；经营活动产生的现金流量净额0.03亿元，同比减少66.65%。 特色产品矩阵提供一站式解决方案，国内外市场拓展迅速 2023年，公司境内市场实现营业收入2.51亿元，同比增加17.15%。1）截止2023年底，公司三维手术累计突破5万例，累计覆盖1000余家医院。2）作为首款获得NMPA批准上市的国产压力导管，TrueForce？自上市以来已在多家中心完成了1000余例压力监测指导下的射频消融手术，均获得满意疗效和术者好评。3）冷冻消融系统率先破冰国产冷冻消融房颤市场，在温度控制技术、贴靠和封堵等方面有着良好表现，截至目前已完成20多个省份的挂网。 2023年，公司境外市场实现营业收入0.69亿元，同比增加59.50%。截止2023年年底，公司累计覆盖35个国家和地区，累计21款产品获得CE认证，4款产品获得美国FDA注册许可，1款产品获得英国UKCA认证，20款产品获得巴西注册证。1）面对复杂的国际商业环境，公司根据产品定位不断调整营销策略，重点加强代理渠道的建立；2）TrueForce？压力导管于2023年8月获得欧盟MDR认证和英国UKCA认证，国内外房颤市场拓展开始协同推进，在西班牙、希腊、波兰等国家顺利开展首批临床应用；3）积极践行国产品牌“走出去”理念，参加欧洲心律大会、美国心律大会和亚太心律大会，逐步提升国际市场行业知名度。 集采中标情况良好，助力产品迅速放量 截至2023年底，1）在福建牵头的省际联盟电生理带量采购工作中，公司完成了27个省份带量采购落地实施；2）公司参与北京市医疗机构DRG付费和电生理带量采购，TrueForce？压力导管、EasyStars？星型标测导管等多款产品全线中标，已于2023年12月15日开展执行，冷冻系列产品已申请增补；3）参与京津冀“3+N”联盟电生理类医用耗材带量联动采购，包括冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件全部中标。 研发实力强劲，有望实现电生理“冰火电”全产品覆盖 截至2023年底，1）压力脉冲消融导管项目已完成临床入组，进入随访阶段，公司通过投资上海商阳医疗科技有限公司，加快完善PFA领域研发布局，推进“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局，为快速心律失常患者提供更为完善的诊疗方案，PFA产品预计于2025年获批。 2）肾动脉消融项目进入临床试验阶段，通过与Columbus三维心脏电生理标测系统联用以实现更加精准的靶点消融，可以降低X射线对术者和患者的伤害，RDN产品预计于2025年-2026年获批。 3）公司持续推进与Stereotaxis的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”（GenesisRMNSystem）已由公司提交注册申请，预计2024年获得NMPA注册批准；完成Columbus？三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，具备支持远程手术的条件，可实现设备远程操控；截至目前，共同合作研发的磁导航消融导管已递交注册申请。 期间费用率略有波动，整体净利率略有提升 综合毛利率同比下降5.59pct至63.51%，主要系电生理省际联盟集中带量采购实施；销售费用率同比提升2.08pct至33.20%，主要系公司销售规模增长，销售团队人工成本和营销成本相应增长以及销售活动全面恢复；管理费用率同比下降1.49pct至12.41%；研发费用率同比下降1.81pct至27.74%；财务费用率同比提升1.89pct至-1.81%；综合影响下，公司整体净利率同比提升0.59pct至1.73%。 其中，2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为58.34%、33.37%、15.97%、29.12%、-1.4%、-6.26%，分别变动-6.64pct、-2.75pct、+3.98pct、-5.01pct、+3.51pct、-6.65pct。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.77亿/6.71亿/9.03亿元，同比增速分别为45%/41%/35%；归母净利润分别为0.49亿/0.90亿/1.58亿元；分别同比增长761%/83%/76%；EPS分别为0.10/0.19/0.34，按照2024年3月29日收盘价对应2024年250倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，行业政策导致产品价格下降的风险，新产品研发失败及注册风险，科研及管理人才流失的风险。

     微电生理(688351) 事件：2024年3月30日，公司发布2023年年度报告，公司实现营业收入3.29亿元，同比增长26.46%；归属于母公司所有者的净利润为568.85万元，同比增长85.17%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-3547.02万元，尚未实现盈利。 点评： 积极拥抱集采，三维手术量高速增长。国内市场：公司参与福建牵头的省际联盟电生理集采、北京市医疗机构DRG付费和电生理带量采购、京津冀“3+N”联盟电生理类集采，均取得较好成绩；同时营销网络服务体系不断升级，提升服务质量和公司品牌在市场内的认可度、影响力。2023年，公司参加多项大型学术会议，搭建压力导管应用分享学术平台，进一步体现诊断及治疗一体化解决方案能力。2023年末，公司产品累计覆盖全国31个省、自治区及直辖市的1000余家医院，三维手术累计突破5万例。 坚定全球战略发展，海外收入高速增长。面对复杂的国际商业环境，公司坚定全球化发展战略，重点加强代理渠道建立，提高海外临床使用量；随着2023年8月TrueForce？压力导管获得欧盟MDR认证和英国UKCA认证，国内外房颤市场拓展开始协同推进，在西班牙、希腊，波兰等国家顺利开展首批临床应用；公司积极参加欧洲心律大会、美国心律大会、亚太心律大会等20场国际性会议，全方位展示公司产品和技术，国际市场行业知名度逐步提升；加强海外市场代理商培训，提高临床手术应用能力，提升客户满意度，2023年末，国际市场实现营业收入同比增长超过50%，累计覆盖35个国家和地区，累计21款产品。 行业Beta+个股Alpha共振，未来成长可期。随着心脏电生理手术治疗的优势逐渐得到临床验证，中国快速性心律失常患者中使用电生理手术治疗的手术量持续增长。根据弗若斯特沙利文统计及预测，我国电生理手术量2020-2025E年复合年增长率为28%；受三维标测技术的发展、房颤中心的推广等一系列因素驱动，电生理房颤手术量有望从2021年的10.1万例增长到2025年的38.3万例，年复合增长率高达39.56%；2023年8月，IceMagic？球囊型冷冻消融导管及IceMagic？冷冻消融设备获得NMPA注册证，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品；压力脉冲消融导管项目完成临床入组，已进入随访阶段，公司通过投资上海商阳医疗科技有限公司，加快完善PFA领域研发布局；肾动脉消融项目进入临床试验阶段，通过与Columbus？三维心脏电生理标测系统联用以实现更加精准的靶点消融，降低X射线对术者和患者的伤害。我们认为电生理行业发展较为迅速，微电生理作为行业龙头，推进“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局，未来成长可期。 盈利预测与投资评级：预计2024-2026年公司归母净利润分别为1585、3580、6894万元，同比增长178.6%、125.9%、92.6%，EPS分别为0.03、0.08、0.15元，现价对应PE为714、316、164倍。 风险因素：创新技术与产品的研发风险；经营渠道管理风险；产品质量及潜在责任风险；市场竞争风险；汇率波动风险。

     微电生理(688351) 业绩简评 公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入3.29亿元，同比增长26.46%；实现归属于母公司所有者的净利润568.85万元，同比增长85.17%；公司2023年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为-3,547.02万元。 23年经营分析 2023年公司国内三维手术累计突破5万例，压力导管和冷冻球囊开启房颤术式国产化替代进程。福建集采顺利落地；北京集采压力导管、星型标测导管等产品全线中标；京津冀“3+N”联盟冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件全部中标；2023年公司产品累计覆盖全国31个省、自治区及直辖市的1000余家医院，三维手术累计突破5万例。 2023年公司国际市场实现营业收入同比增长超过50%。公司国际业务累计覆盖35个国家和地区，TrueForce压力导管获得欧盟MDR认证和英国UKCA认证，国内外房颤市场拓展开始协同推进。 24年经营计划 2024年公司将加大国内和海外房颤市场的市场份额。2024年在国内市场，公司将全面进军房颤市场，在高端术式治疗领域打开新局面。同时将通过三维系列产品的完整布局，叠加“射频+冷冻”两条赛道共同发力，2024年公司三维手术量维持高增速。 公司持续推进“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局。公司泛血管介入手术机器人磁导航系统”（GenesisRMNSystem）、磁导航消融导管处于提交注册申请阶段，压力脉冲消融导管处于随访阶段，肾动脉消融项目处于临床试验阶段。 盈利预测 我们看好公司未来在电生理领域的发展前景，预计公司2024-2026年收入端分别为4.78亿元（原值为4.95亿）、6.81亿元（原值为6.97亿元）和9.36亿元，收入同比增速分别为45.2%、42.5%和37.4%，归母净利润预计2024年-2026年分别为0.28亿元（原值为0.44亿）、0.73亿元（原值为1.11亿元）和1.35亿元，归母净利润同比增速分别为397.3%，159.7%和83.3%。 风险提示： 产品研发进度不及预期、产品市场认可度不及预期、带量采购等政策不确定因素。

     微电生理(688351) 投资要点 公司营收快速增长。2023年，公司实现营业收入3.29亿元（+26.46%）、归母净利润0.06亿元（+85.17%）、扣非归母净利润-0.35亿元。其中，Q4单季实现营业收入0.93亿元（+36.11%）、归母净利润-0.06亿元。分产品来看，2023年导管类、设备类和针鞘类产品收入分别为2.19（+32.0%）、0.17（-60.0%）和0.84（+68.9%）亿元。报告期内，公司营收增长稳健，导管和针鞘类收入增加预计因为公司三维手术量的持续攀升叠加集采落地带动了产品放量，设备类收入下滑预计系医疗反腐短期影响设备招标所致。 海内外市场齐发力，三维手术量持续攀升。1）国内市场：2023年主营业务收入2.51亿元（+17.15%），公司产品累计覆盖全国31个省、自治区及直辖市的1000余家医院，三维手术累计突破5万例（2023年同比增长超50%）。TrueForce？压力导管已在多家中心完成了1000余例压力监测指导下的射频消融手术；冷冻消融系列产品已完成20多个省份的挂网并在解放军北部战区总院、武汉亚洲心脏病医院等多个中心开展试用。2）海外市场：2023年主营业务收入0.69亿元（+59.50%），累计覆盖35个国家和地区，累计21款产品获得CE认证，4款产品获得美国FDA注册许可，1款产品获得英国UKCA认证，20款产品获得巴西注册证。TrueForce？压力导管在西班牙、希腊，波兰等国家顺利开展首批临床应用。 集采加速产品放量，降本增效有望增厚利润。1）参与集采方面，2023年，公司完成福建电生理27个省份带量采购落地实施；TrueForce？压力导管、EasyStars？星型标测导管等多款产品在北京DRG电生理集采中全线中标，冷冻系列产品已申请增补；冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件在京津冀“3+N”电生理集采中全部中标。2）产量和成本控制方面，公司积极应对集采等带来的市场变化，不断提升企业效益。2023年导管和设备类产品产量同比分别增长43.91%和36.74%，公司加快国产原材料替代，除2023年转产的新产品之外，导管类产品平均成本降低10.52%。随着集采政策的逐步落地执行和公司降本增效计划的持续推进，预计未来中选产品市占率将不断提高，并有望进一步增厚公司利润。 在研管线储备丰富。1）压力脉冲消融导管项目完成临床入组，已进入随访阶段；通过投资商阳医疗，加快完善PFA领域研发布局，推进“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局。2）肾动脉消融项目进入临床试验阶段。3）持续推进与Stereotaxis的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”已由公司提交注册申请，预计2024年获得NMPA注册批准；已完成Columbus？三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，共同合作研发的磁导航消融导管已递交注册申请。 投资建议：我们维持公司2024年、2025年盈利预测不变，并新增引入2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年的营收分别4.82/6.53/8.58亿元，归母净利润为0.61/1.10/1.50亿元。公司积极拓展海内外市场，随着产品加速放量，公司业绩有望持续增长，维持“买入”评级。 风险提示：产品推广不及预期风险；研发进展不及预期风险；汇率波动风险。

     微电生理(688351) 投资要点 事件：公司发布2023年年度报告，2023年实现营收3.29亿元（+26%，同比增速，下同）；归母净利润0.06亿元（+85%）；扣非归母净利润-0.35亿元（-211%）；2023Q4单季度，公司实现营收0.93亿元（+36%），实现归母净利润-0.06亿元（-1703%），实现扣非归母净利润-0.18亿元（-67%）。 集采助力公司产品入院，重磅创新单品获批上市。公司积极参与电生理相关带量采购，三维手术量实现快速增长。其中，福建牵头的省际联盟电生理带量采购工作，完成27个省份带量采购落地实施；参与北京市医疗机构DRG付费和电生理带量采购，TrueForce？压力导管、EasyStars？星型标测导管等多款产品全线中标，已于2023年12月15日开展执行，冷冻系列产品已申请增补；参与京津冀“3+N”联盟电生理类医用耗材带量联动采购，包括冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件全部中标，有望借助集采机会加快公司产品进院，带动公司业务快速增长。重磅创新单品陆续获批上市，为公司增加新营收点。TrueForce？压力导管作为首款获得NMPA批准上市的国产压力导管，已在多家中心完成了1000余例压力监测指导下的射频消融手术，均获得满意疗效和术者好评。2023年8月，IceMagic？球囊型冷冻消融导管及IceMagic？冷冻消融设备获得NMPA注册证，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品，截至目前已完成20多个省份的挂网，并在解放军北部战区总院、武汉亚洲心脏病医院等多个中心开展试用，在温度控制技术、贴靠和封堵等方面有着良好表现，可进一步提升手术安全性和手术效率。随着两大重磅创新单品商业化持续推进，有望推进公司业绩快速增长。 加速拓展海外市场，海外收入增长亮眼。2023年国际市场实现营业收入同比增长超过50%。营销方面，重点加强代理渠道建立，提高海外临床使用量；产品方面，2023年8月TrueForce？压力导管获得欧盟MDR认证和英国UKCA认证，在西班牙、希腊、波兰等国家顺利开展首批临床应用；参加欧洲心律大会、美国心律大会、亚太心律大会等20场国际性会议，组织7场国际学术交流会、8场Columbus病例论坛，加快提升国际市场行业知名度。同时加强海外市场代理商培训，提高临床手术应用能力，提升客户满意度，持续提升渠道影响力，推动产品放量。 持续加大研发投入，在研项目稳步推进。2023年公司研发费用0.91亿元（+38%），研发创新持续推进。在研项目方面，压力脉冲消融导管项目完成临床入组，已进入随访阶段，公司通过投资上海商阳医疗科技有限公司，加快完善PFA领域研发布局；肾动脉消融项目进入临床试验阶段，通过与Columbus？三维心脏电生理标测系统联用以实现更加精准的靶点消融，降低X射线对术者和患者的伤害；对已上市产品TrueForce？压力导管、EasyStars？星型标测导管、IceMagic？球囊型冷冻消融导管等重点产品进行持续优化迭代研发，更好满足房颤及复杂术式的临床需求。研发项目合作情况，持续推进与Stereotaxis的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”（GenesisRMN？System）已由公司提交注册申请，预计2024年获得NMPA注册批准；完成Columbus？三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，可实现设备远程操控，共同合作研发的磁导航消融导管已递交注册申请。 投资建议：考虑集采降价和公司新产品推广情况，预计公司销售费用将持续增加，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.24/0.68/1.13（24/25年前值为0.57/1.06）亿元，增速分别为321%/184%/66%，对应PE分别为482/170/102倍。考虑到公司重磅新品压力导管和冷冻消融导管商业化持续推进，三维电生理手术量快速增加，海外业务增长亮眼，公司业绩有望持续快速增长，维持“增持-B”建议。 风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险，海外市场拓展不及预期风险。

     微电生理(688351) 主要观点： 事件： 公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入约3.29亿元，同比增长26.46%，归母净利润568.85万元，同比增长85.17%；扣非净利润-3547万元，同比减少214.09%。 其中，2023年第四季度营业收入0.93亿元，同比增长36.11%；归母净利润-0.06亿元，扣非净利润-0.18亿元。2023Q4销售毛利率约58.34%。 点评： 全年三维手术量高速增长，压力监测指导下的射频消融手术超1000例2023年公司导管类产品实现收入2.19亿元（yoy+32%），销售毛利率约在65.97%，由于执行集采价格，导管类产品毛利率有所下降，预计随着公司导管中消融类，尤其是带压力感应功能的消融导管使用量提升，毛利率会有所恢复。 截至2023年末，公司产品累计覆盖全国1000余家医院，三维手术累计突破5万例。其中TrueForce压力导管作为首款获得NMPA批准上市的国产压力导管已在多家中心完成了1000余例压力监测指导下的射频消融手术，开启房颤术式国产化替代进程。 公司在房颤领域上持续丰富解决方案，目前公司已经完善了射频消融（高密度标测、压力消融导管）和冷冻消融两类产品的布局，在脉冲消融方面，公司的压力脉冲消融导管项目已进入随访阶段，PFA产品的布局将推进公司“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局，预计在2025年新一轮福建电生理耗材集采联盟的续采中将进一步扩展市场份额。 海外市场拓展顺利，增速亮眼 2023年，公司海外业务实现收入0.69亿元，同比增长60%，占主营业务收入比例21.5%，国际业务占比快速提升。2023年8月公司TrueForce？压力导管获得欧盟MDR认证和英国UKCA认证，国内外房颤市场拓展开始协同推进，在西班牙、希腊，波兰等国家顺利开展首批临床应用。截至23年底，公司产品已覆盖法国、意大利、俄罗斯等35个国家和地区，累计21款产品获得CE认证，4款产品获得美国FDA注册许可，1款产品获得英国UKCA认证，20款产品获得巴西注册证，预计随着过去一年公司产品在海外医院临床等场合的展示及使用，会进一步增强公司海外品牌形象，促进公司海外市场收入增长。 研发费用投入继续保持高增长，在研产品丰富 2023年，公司研发费用约0.91亿元，同比增长约18.69%，占营收比例约为28%。 公司在研项目众多，其中（1）压力脉冲消融导管项目完成临床入组，已进入随访阶段，公司通过投资上海商阳医疗科技有限公司，加快完善PFA领域研发布局；（2）肾动脉消融项目进入临床试验阶段，通过与Columbus？三维心脏电生理标测系统联用以实现更加精准的靶点消融，降低X射线对术者和患者的伤害；（3）对已上市产品TrueForce？压力导管、EasyStars？星型标测导管、IceMagic？球囊型冷冻消融导管等重点产品进行持续优化迭代研发，以更好满足房颤及复杂术式的临床需求；（4）持续推进与Stereotaxis的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”（Genesis RMN？System）已由公司提交注册申请，预计2024年获得NMPA注册批准；（5）完成Columbus？三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，具备支持远程手术的条件，可实现设备远程操控。 投资建议 我们增加对2026年业绩预测，预计2024-2026年公司收入分别为4.86亿元、6.62亿元和9.51亿元，收入增速分别为47.6%、36.3%和43.7%，2024-2026年归母净利润分别实现0.16亿元、0.46亿元和1.01亿元，增速分别为182.2%、188.6%和118.9%，2024-2026年EPS预计分别为0.03元、0.10元和0.22元，对应2024-2026年的PE分别为762x、264x和121x，对应的PS倍数分别为25x、18x和13x，公司是行业里三维手术解决方案较早完整推出的厂家，房颤术式解决方案丰富，未来房颤手术放量可期，维持“买入”评级。 风险提示 公司新产品商业化不预期风险。

     微电生理(688351) 业绩简评 2024年3月30日，公司发布2023年年度报告。2023年公司实现收入3.29亿元，同比+26%；实现归母净利润569万元，同比+85%；实现扣非归母净利润-3547万元； 分季度来看，2023年Q4公司实现收入9312万元，同比+36%；归母净利润-583万元，扣非归母净利润-1802万元。 经营分析 三维手术量高速增长，国际市场拓展加速。2023年公司导管类产品实现收入2.19亿元，同比增长+32%，其中TrueForce压力导管作为首款获得NMPA批准上市的国产压力导管已在多家中心完成了1000余例压力监测指导下的射频消融手术，开启房颤术式国产化替代进程。截至2023年末，公司产品累计覆盖全国1000余家医院，三维手术累计突破5万例。此外境外业务实现收入0.69亿元，同比+60%，占主营业务收入比例21.5%，国际业务占比快速提升。研发投入持续增长，重磅研发项目推进顺利。2023年公司综合毛利率达到63.5%（-5.6pct），整体产品毛利率下降主要与福建牵头省际联盟集采后电生理产品降价相关；全年公司净利率达到1.7%（+0.6pct），整体费用率稳步下降。重磅研发项目中，压力脉冲消融导管项目已进入随访阶段，PFA产品的布局将推进公司“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局。冷冻消融产品率先上市，品牌技术认可度持续加强。2023年公司IceMagic球囊型冷冻消融导管及冷冻消融设备获得NMPA注册证，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品，目前已完成20多个省份的挂网，产品在温度控制技术、贴靠和封堵等方面有着良好表现，可进一步提升手术安全性和效率。凭借公司高效研发效率及优秀产品实力，未来有望在房颤领域率先实现国产替代。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司未来在电生理领域的发展前景，预计2024-2026年公司归母净利润分别为0.29、0.66、1.19亿元，同比增长417%、125%、81%，EPS分别为0.06、0.14、0.25元，现价对应PS为26、18、13倍，维持“增持”评级。 风险提示 医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；无实控人和控股股东风险。

     微电生理(688351) 【事项】 公司发布2023年度业绩快报。营收预计3.29亿元，较上年同期的2.60亿元同比增长26.46%；营业利润预计750.55万元，同比增长148.07%；归母净利润预计546.98万元，同比增长84.06%。23年公司依托新品上市，增加了各等级医院的覆盖度，全方位提高了品牌影响力，三维心脏电生理手术累计突破5万例。同时，公司积极拓展海外市场，海外业务收入全年同比增长50%+。公司总体营收的稳步增长带动了利润提升，整体经营业绩实现稳中向好的进展。 【评论】 在研产品陆续获批，创新研发持续精进。当前公司产品矩阵逐步完善，新品收入也有望拉动整体收入长期维持较高增长。公司23Q1上市的国产首例压力导管TrueForce正在全面商业化推广中，23Q3公司冷冻消融系列产品与第四代Columbus三维心脏陆续电生理标测系统分别于8月和11月获批，肾动脉消融导管已完成首例临床入组，可伸缩针消融导管等项目也在研发推进中。此外，公司与Stereotaxis关于磁导航机器人持续推进研发合作深度，已完成Columbus三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，并已实现远程操控，与Stereotaxis共同研发的磁导航消融导管也已完成型检测试。公司高度重视研发创新，23年前三季度公司研发费用占比营收27.2%，研发人员占比达29%。 海外渠道拓展、产品完善，构建第二增长曲线。23Q3公司参加第16届亚太心率学会年度科学会议，面向海外市场展示多款创新产品。目前公司累计产品销售覆盖30余个国家及地区。23H1公司新增11款产品在4个国家及地区获得首次注册证，累计20款产品获得CE认证，4款产品获得FDA注册。23Q3公司压力感知导管获得欧盟CE认证和英国UKCA认证，目前已在海外多个学术会议进行发布，此外，海外市场的三维标测系统相应模块已完成升级，以满足房颤等复杂术式的操作需求。公司正积极推进压力导管在海外市场的首批试用，近期将陆续有手术开台，海外业务正实现持续性拓展。 【投资建议】 经过十余年电生理赛道的持续深耕及创新研究，微电生理作为国产首家能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的公司，现已攻克电生理领域诸多关键技术，打破了外资的长期技术垄断地位。公司在当下高景气、低渗透率、低国产化率的电生理赛道上占据的先发优势明显，标内产品有望在亮眼的集采表现下完成快速放量，创新产品的陆续上市以及海外市场的持续拓展也将为公司带来可观的第二增长曲线，预计盈利能力将进一步提升。我们预计公司2023/2024/2025年的营业收入分别为3.29/4.44/5.95亿元，对应归母净利润分别0.05/0.36/0.82亿元，EPS分别为0.01/0.08/0.18元，给予公司“增持”评级。 【风险提示】 产品集中带量采购政策变化风险 产品升级及新产品开发风险 市场竞争加剧风险

     微电生理(688351) 投资要点： 深耕电生理十余载的国产龙头，产品布局齐全：公司专注于电生理领域，产品覆盖齐全，是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，也是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。公司拥有经验丰富的优秀高管团队，近年来营收持续增长，2018-2022年营收CAGR达32.60%，2023年前三季度，公司实现营业收入2.36亿元，同比增长23.01%；归母净利润0.12亿元，同比增长325.36%。 电生理行业持续高景气，成为国产替代下的优质赛道：1）我国心律失常患者约3000万人，室上速和房颤人数逐年上升；房颤知晓率低，农村仅为35.3%，治疗市场空间巨大。2）导管消融手术获房颤最新指南多个I类推荐，已成为最重要的治疗方法之一。3）三维电生理手术量快速攀升，预计2024年达到43万例，四年复合增长率为27.3%。射频、冷冻和脉冲三种消融方式各有千秋，预计未来长时间内将共存于消融市场，实现优势互补。4）福建等27省市电生理集采中选产品平均降幅49.35%，国产厂商中标情况理想；北京DRG集采联动，电生理平均降幅32%，集采降价温和造就电生理绝佳国产替代机会。 立足研发创新，高技术壁垒彰显国产领军实力：1）公司电生理标测系统达国际先进水平：第四代三维标测系统是市场上最有力的竞争者之一，为超高端导管提供强大平台。2）导管满足各类临床使用场景，引领国产品牌。公司拥有国产唯一的磁定位标测导管产品线、国产唯一可用于治疗房颤的磁电双定位消融导管和国产唯一的压力监测磁定位射频消融导管。3）冷冻消融重磅新品上市，有望贡献业绩新增量。高端新品冷冻消融设备和导管性能优越，创新多通道温度传感技术提升手术安全性和有效性，随着新品国内市场持续开拓，其有望成为公司未来重要的盈利来源。 在研产品储备充足，长远发展空间广阔：公司近五年研发费用率均达27%以上。1）脉冲消融研发加速。公司进一步完善在PFA领域的研发布局，未来有望全面覆盖三种消融方式； 2）RDN疗法发展空间巨大。预计2030年顽固性高血压5800万人，公司在研RDN产品可与三维系统联用，优势独特。3）磁导航机器人，布局未来：公司持续推进与Stereotaxis的研发合作深度，已完成Columbus三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发。 盈利预测与投资建议：公司是国产电生理龙头企业，产品覆盖电生理领域。公司设备和耗材媲美外资龙头，拥有多个国产唯一，伴随降价温和的集采政策不断推进和电生理手术量的持续增长，公司产品未来有望快速放量。我们预计公司2023-2025年的营收分别3.44/4.82/6.53亿元，归母净利润为0.29/0.61/1.10亿元，对应EPS分别为0.06/0.13/0.23元，对应PS分别为36.7/26.2/19.3倍。维持“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期风险；产品销售推广不及预期风险；集采政策风险。

     微电生理(688351) 公司推出房颤治疗耗材新产品顺利进入集采，有望进入放量阶段 微电生理提供二维和三维心脏电生理设备及耗材整体解决方案，近期推出国产首款压力感知磁定位灌注射频消融导管和冷冻消融设备及导管等产品，打破进口品牌垄断。公司相关产品已顺利进入电生理集采，后续有望快速抢占进口品牌份额。公司一直保持高研发投入，过去公司市场规模较小导致亏损，近年来公司增速高于行业平均增速，公司营收和利润进入快速提升阶段，净利润于2022年开始扭亏为盈。我们预计公司2023-2025年收入端分别为3.37亿、4.95亿、6.97亿元，归母净利润2023年-2025年分别为0.18亿元、0.44亿元和1.11亿元。公司业绩目前刚过利润平衡点，市盈率处于较高水平，但考虑到电生理为高景气行业，目前国产率偏低，公司压力消融导管等产品享有国产先发优势；公司老产品维持快速放量趋势，新产品上市带来新增量，公司盈利能力将进一步提高，消化估值。首次覆盖，给予“买入”评级。 电生理行业市场规模大，手术渗透率低，国产份额仅占10%，在房颤治疗领域进口品牌长期处于垄断地位 电生理行业市场规模大，疾病发病率与人口老龄化直接相关。导管消融治疗效果和性价比优于药物治疗，但目前手术渗透率和覆盖率较低。随着电生理三维标测、压力感应消融、冷冻消融等新技术不断出现，电生理手术难度逐步下降，国内手术量快速提升，2021年-2025年国内电生理手术量CAGR为28.00%。电生理行业壁垒较高，目前国产品牌占比约10%，在房颤领域过去更是长期被进口品牌垄断，未来国产替代空间巨大。 公司研发能力强，新上市第四代三维心脏电生理标测系统 公司重视技术研发和人才培养，除了推出高密度标测导管、压力感知磁定位灌注射频消融导管和冷冻消融设备及导管外，公司在肾动脉消融研发和现有产品创新上也持续投入。公司第四代三维心脏电生理标测系统2023年11月已上市；压力感知脉冲消融导管于2023年一季度完成首例临床入组，目前处于临床试验阶段；公司肾动脉消融于2023年3月份已完成首例患者入组，预计2025年获得NMPA注册证；与Stereotaxis公司共同研发的磁导航消融导管也在推进中。在研产品有望打开公司成长空间，提升整体竞争力。 风险提示： 产品研发进度不及预期、产品市场认可度不及预期、带量采购降价等不确定政策因素。

     微电生理(688351) 报告摘要 行业层面：电生理器械市场空间广阔、国产替代有序推进 中国拥有庞大的快速性心律失常患者基数，随着心律失常患者检出率的提高和术式的逐步成熟，电生理手术治疗逐步渗透：Frost&Sullivan预计到2025年，心脏电生理手术量将达到57.46万例，4年CAGR为28.01%；电生理器械市场规模将达到157.26亿元，4年CAGR为24.34%。 长期以来，国内电生理器械市场始终由跨国医疗器械厂商占据垄断地位，其中2020年强生、雅培和美敦力三者合计市场份额超过85%；国产电生理医疗器械市场份额仅为9.6%，进口替代空间较大。 随着国内企业在技术研发及产业应用方面的不断突破，以及各项利好国产替代政策的有序推进和集中采购政策下促进国产放量，国产电生理产品的市场份额有望逐步提升。Frost&Sullivan预计到2024年，国产厂商有望占据12.9%的市场份额，国产市场规模4年CAGR达到53.2%，高于同期进口电生理医疗器械市场的复合增速。 公司层面：技术领先+产品齐全+性价比高，打造综合竞争优势 （1）三维电生理技术达国际先进水平，创新产品打造领先技术优势 公司推出国产首个基于磁电双定位的三维心脏电生理标测系统，标志着国产三维心脏电生理技术达到国际先进水平。截止2023年10月，公司“Columbus系统”完成心律失常治疗手术累计突破5万例，在国产厂家中排名第一。 2023年11月，公司实现了第四代Columbus三维心脏电生理标测系统的升级换代，进一步增强公司核心竞争力和市场拓展能力。 （2）国产首家推出高密度标测和压力消融导管进军房颤市场，拥有布局完整的产品优势 ①压力感知磁定位射频消融导管是进口厂商另一具备技术领先性产品，我国主要有强生及雅培2家国际厂商推出其压力感知磁定位射频消融导管，国产厂商仅微电生理有同类产品上市，已于2022年12月获得NMPA产品注册证，并于2023年8月获得欧盟MDR认证证书和英国MDR认证证书。 ②高密度标测导管是进口厂商的核心竞争力之一，我国主要有强生、雅培及波科3家国际厂商推出其高密度标测导管，国产厂商仅微电生理有高密度标测导管，已于2022年10月获得NMPA产品注册证。 ③公司的冷冻消融系统已于2023年8月获得NMPA产品注册证，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品，此前国内仅美敦力推出其冷冻消融产品。 此外，公司基于三维标测系统和压力导管平台研发的脉冲电场消融产品在临床试验中，我们预计2025年有望获批。 （3）在保证治疗效果的前提下，相较进口产品具备成本优势 国产产品相较于进口产品具备明显的成本优势，在保证治疗效果的前提下有效降低了治疗费用，节约医保支出，让更多的中国患者以更低的价格享受到优质的医疗产品。 盈利预测与投资评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为3.39亿/4.75亿/6.59亿元，同比增速分别为30%/40%/39%；归母净利润分别为0.14亿/0.34亿/0.79亿元，分别增长372%/145%/129%；EPS分别为0.03/0.07/0.17。 维持“买入”评级。 风险提示 行业政策变动风险、市场竞争风险、无控股股东和实际控制人的风险、创新技术与产品的研发风险、经营渠道管理风险。

     微电生理(688351) 投资要点： 深耕电生理十余载的国产龙头，产品布局齐全：公司专注于电生理领域，产品覆盖齐全，是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，也是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。公司拥有经验丰富的优秀高管团队，近年来营收持续增长，2018-2022年营收CAGR达32.60%，2023年前三季度，公司实现营业收入2.36亿元，同比增长23.01%；归母净利润0.12亿元，同比增长325.36%。 电生理行业持续高景气，成为国产替代下的优质赛道：1）我国心律失常患者约3000万人，室上速和房颤人数逐年上升；房颤知晓率低，农村仅为35.3%，治疗市场空间巨大。2）导管消融手术获房颤最新指南多个I类推荐，已成为最重要的治疗方法之一。3）三维电生理手术量快速攀升，预计2024年达到43万例，复合年增长率为27.3%。射频、冷冻和脉冲三种消融方式各有千秋，预计未来长时间内将共存于消融市场，实现优势互补。4）福建等27省市电生理集采中选产品平均降幅49.35%，国产厂商中标情况理想；北京DRG集采联动，电生理平均降幅32%，集采降价温和造就电生理绝佳国产替代机会。 立足研发创新，高技术壁垒彰显国产领军实力：1）公司电生理标测系统达国际先进水平：第四代三维标测系统是市场上最有力的竞争者之一，为超高端导管提供强大平台。2）导管满足各类临床使用场景，引领国产品牌。公司拥有国产唯一的磁定位标测导管产品线、国产唯一可用于治疗房颤的磁电双定位消融导管和国产唯一的压力监测磁定位射频消融导管。3）冷冻消融重磅新品上市，有望贡献业绩新增量。高端新品冷冻消融设备和导管国产唯一、性能优越，创新多通道温度传感技术提升手术安全性和有效性，随着新品国内市场持续开拓，其有望成为公司未来重要的盈利来源。 在研产品储备充足，长远发展空间广阔：公司近五年研发费用率均达27%以上。1）脉冲消融研发加速。公司进一步完善在PFA领域的研发布局，未来有望全面覆盖三种消融方式； 2）RDN疗法发展空间巨大。预计2030年顽固性高血压5800万人，公司在研RDN产品可与三维系统联用，优势独特。3）磁导航机器人，布局未来：公司持续推进与Stereotaxis的研发合作深度，已完成Columbus三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发。 盈利预测与投资建议：公司是国产电生理龙头企业，产品覆盖电生理领域。公司设备和耗材媲美外资龙头，拥有多个国产唯一，伴随降价温和的集采政策不断推进和电生理手术量的持续增长，公司产品未来有望快速放量。我们预计公司2023-2025年的营收分别3.44/4.82/6.53亿元，归母净利润为0.29/0.60/1.10亿元，对应EPS分别为0.06/0.13/0.23元，对应PS分别为35.2/25.1/18.5倍。维持“买入”评级。 风险提示：研发进展不及预期风险；产品销售推广不及预期风险；集采政策风险。

     微电生理(688351) 国产电生理器械受益于“患者基数大+手术治疗率提升+国产替代”逻辑，我们预计未来两年行业手术量可维持不低于30%增速。福建27省电生理集采结果于2023年4月起执行，公司出厂价虽有下调，但3Q23收入同比+34%，核心营业利润率仍实现同比持平，凸显业绩增长韧性。此外，TrueForce、IceMagic等重磅新品获批使公司有望在国产厂商中率先与外资厂商在房颤领域展开竞争，在研PFA和RDN产品也打开了公司未来业绩增长空间。首次覆盖微电生理（688351.CH），给予“买入”评级，目标价人民币27.90元。

     微电生理(688351) 主要观点： 事件： 公司发布公告，2023年前三季度，公司营业收入约2.36亿元，同比增长23.01%；归母净利润约0.12亿元，同比增长325.36%；扣非净利润-0.17亿元，同比减少2781.01%；经营活动产生的现金流量净额-0.41亿元，同比下降130.35%。 其中，2023年第三季度营业收入0.94亿元，同比增长34.21%；归母净利润0.09亿元，同比增长669.08%；扣非净利润-0.05亿元，同比减少308.24%；经营活动产生的现金流量净额-0.03亿元，同比增长65.72%。 点评： 23Q3收入保持快速增长，未明显受到反腐政策影响 2023Q3公司营业收入0.94亿元，环比2023Q2的0.90亿元略有增长。2023Q3期间，福建电生理耗材集采联盟的27个省预计全部执行集采价格，因此集采产品的出厂价也有一定幅度下降。2023Q3综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为62.39%、30.35%、11.10%、25.11%、-1.20%、9.97%，变动幅度为-9.46pp、-1.35pp、-4.41pp、-3.94pp、3.55pp、8.23pp。 2023年前三季度，公司电生理手术量快速提升，同比增速约40%，国内单三季度手术量同比增长接近30%。截至2023年10月，公司三维手术累计超过5万例，而且公司面向房颤适应症的高端耗材星型磁电定位标测导管、压力监测磁定位射频消融导管、冷冻消融系统分别于2022年10月、2022年12月及2023年8月获批上市并进入挂网阶段，其中压力导管累计手术量已近700台（其中商业化手术量约300台），新品商业化稳步推进。 海外市场拓展顺利，增速亮眼 公司目前已累计覆盖31个国家，2023年前三季度营收同比增长50%以上，压力监测磁定位射频消融导管于8月25号获得了CE的认证和英国的认证。公司坚持全球化发展战略，强化国际销售网络，组织开展三维手术病例论坛。通过参与欧洲和美国心律学年会等活动，展示公司全产品线解决方案，加大产品海外宣传力度，不断提升品牌知名度。 海外业务公司有四大区域，各个区域的占比来看，目前西欧收入占海外收入的40%，中东非约占34%，亚太占比接近10%，拉美占比10%以上。从增速来看，亚太地区虽然占比较小，但是整体增速还是比较快的，增速翻一番。 投资建议 维持盈利预测不变，预计2023-2025年公司收入分别为3.41亿元、4.87亿元和6.98亿元，收入增速分别为31.0%、42.9%和43.2%，2023-2025年归母净利润分别实现0.17亿元、0.49亿元和0.91亿元，增速分别为483.8%、181.7%和86.5%，2023-2025年EPS预计分别为0.04元、0.10元和0.19元，对应2023-2025年的PE分别为599x、213x和114x，对应的PS倍数分别为30.50x、21.35x和14.90x，公司是行业里三维手术解决方案较早完整推出的厂家，房颤术式解决方案丰富，未来房颤手术放量可期，维持“买入”评级。 风险提示 公司新产品商业化不预期风险。

     微电生理(688351) 事件：2023年10月26日，公司发布2023年第三季度报告:2023年前三季度，公司营业收入2.36亿元，同比增长23.01%；归母净利润0.12 亿元，同比增长325.36%；扣非净利润-0.17亿元，同比减少2781.01%；经营活动产生的现金流量净额-0.41亿元，同比下降130.35%。 其中，2023年第三季度营业收入0.94亿元，同比增长34.21%；归母净利润0.09亿元，同比增长669.08%；扣非净利润-0.05亿元，同比减少308.24%；经营活动产生的现金流量净额-0.03亿元，同比增长65.72%。 新品厚积薄发持续迭代，集采落地加速产品放量 新品持续获批：1）压力消融导管分别于2022年12月和2023年月分别获得NMPA及欧盟MDA和英国MDR批准，高密度标测导管于22年10月获批，代表公司正式进军房颤市场；2）冷冻消融系列产品于23年8月获批，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品；3）我们预计PFA有望于25年获批，“三维+局麻”优势突出。 集采落地：Q3电生理福建省级联盟集采全线落地，加速产品入院并带动放量。福建和北京联盟集采降价温和，公司产品全线中标（其中福建集采时压力消融导管和高密度标测导管尚未获批，期待续标后进入）。 盈利能力分析，电生理福建省际联盟集采产品降价致毛利率下降 2023年前三季度，公司综合毛利率同比下降5.03pct至65.55%，主要系今年下半年电生理省际联盟集中带量采购实施后，公司产品降价；销售费用率同比增长3.80pct至33.14%；管理费用率同比下降3.57pct至11.00%；研发费用率同比下降0.73pct至27.19%；财务费用率同比增长1.30pct至-1.98%；综合影响下，公司整体净利率同比增长3.47pct至4.88%。 其中，2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为62.39%、30.35%、11.10%、25.11%、-1.20%、9.97%，分别变动-9.46%、-1.35%、-4.41%、-3.94%、3.55%、8.23%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为3.48亿/4.86亿/6.68亿元，同比增速分别为33%/40%/37%；归母净利润分别为0.19亿/0.46亿/0.97亿元，分别增长542%/143%/110%；EPS分别为0.04/0.10/0.21。首次覆盖，给予“买入”评级。 报告标题2 风险提示：降价幅度超预期的风险，医疗反腐等行业政策风险影响医院招标的风险，汇率波动风险，市场竞争激烈程度加剧的风险，技术颠覆性风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，贸易摩擦的相关风险，业绩不及预期的风险。

     微电生理(688351) 事件：2023年10月26日，公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现收入2.36亿元，同比+23.01%；实现归母净利润0.12亿元，同比325.36%；实现扣非归母净利润-0.17亿元。2023Q3单季度公司实现收入0.94亿元，同比+34.21%；归母净利润0.09亿元，同比669.08%；扣非归母净利润-0.05亿元。 点评： 营销端：国内海外双轮驱动，立足全球化战略。国内市场：持续深耕国内市场，加强销售渠道管理，推进重点区域营销体系建设，覆盖全国30个省、自治区及直辖市；同时公司全面开展TrueForce？压力导管商业化推广，已在26个省市完成了300余例射频消融手术，在国内众多医疗中心获得满意疗效及术者好评；海外市场：公司坚持全球化发展战略，强化国际销售网络，组织开展三维手术病例论坛。通过参与欧洲和美国心律学年会等活动，展示公司全产品线解决方案，加大产品海外宣传力度，不断提升品牌知名度。 研发端：创新持续推进，夯实企业核心竞争力。公司持续拓展在研产品管线，推进产品研发和获批进度：压力感知脉冲消融导管正在开展临床试验，公司预计2023年年内完成，肾动脉消融导管于今年3月份完成首例临床入组；产品迭代方面，不断推进Columbus？三维心脏电生理标测系统升级，完成房颤手术对于硬件、核心算法优化和软件新功能需求的开发，优化高密度标测导管定位显示精度，进一步增强导管可视化消融效果；第四代Columbus？三维心脏电生理标测系统已于2022年12月递交国内注册，公司预计今年下半年获批。公司研发能力不断提升，核心竞争力持续提升。 盈利预测与投资评级：预计2023-2025年公司归母净利润分别为18、43、62百万元，同比增长499.5%、141.5%、44.7%，EPS分别为0.04、0.09、0.13元，现价对应PE为595、246、170倍。 风险因素：创新技术与产品的研发风险；经营渠道管理风险；产品质量及潜在责任风险；市场竞争风险；汇率波动风险。