三一重能(688349) 摘要： 事件：25Q1-3公司营收144.51亿元，同比59.36%，归母净利润1.22亿元，同比-82.21%，扣非净利润-0.13亿元，由盈转亏。25Q3公司单季营收58.57亿元，同比54.64%，环比-8.58%，归母净利润-0.88亿元，扣非净利润-1.12亿元，由盈转亏，不及预期。 短期承压，看好盈利修复。我们估计受风机中标低价订单以及无风场销售影响，风电项目整体业绩承压。Q3低价订单基本交付完毕，25年公司风机中标价格较去年提升约5%，Q4风场加速出售，我们预计25Q4及26年公司有望受益于价格回升和成本下降，盈利改善可期。 海外扩张加速。公司在海外加速扩张，1）布局方面，公司收购罗马尼亚目前在建最大光储混合项目之一。2）产能方面，公司印度工厂在今年已实现稳定交付，哈萨克斯坦工厂已进入试生产阶段。3）订单方面，公司已获得来自欧洲西班牙、德国的订单，中亚订单显著增长，其他新兴市场项目也正同步推进。公司海外在手订单价值已超100亿元，预计2026海外出货超1GW，我们认为海外盈利高于国内，加速出海有望提振盈利。 海风陆续交付。25年来陆续获粤电石碑山200MW、河北建投祥云岛250MW海上项目订单，下半年开始交付。10月10日，公司成立海上风电子公司，进一步推进海风建设。十五五规划建议稿提出，积极稳妥推进和实现碳达峰，坚持风光水核等多能并举。《风能北京宣言》明确提出十五五风电新增装机120GW/年，海风15GW/年，公司加速布局海风，有望受益行业高景气。 投资建议：我们预计公司2025/2026年营收217.72亿元/237.84亿元，归母净利润13.58亿元/22.23亿元，EPS为1.11元/1.81元，对应当前股价的PE为25.43倍/15.48倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险的风险；海风市场开拓不及预期的风险。

     三一重能(688349) 投资要点 事件：公司25年Q1-3营收144.5亿元，同比+59.4%，归母净利润1.2亿元，同比-82.2%，扣非净利润-0.1亿元，同比-102.1%，毛利率8.1%，同比-7.5pct，归母净利率0.8%，同比-6.7pct；其中25年Q3营收58.6亿元，同环比+54.6％/-8.6％，归母净利润-0.9亿元，同环比-135.1%/-122％，扣非净利润-1.1亿元，同环比-150.3%/-135.3％，毛利率4.4%，同环比-10.5/-7.6pct，归母净利率-1.5%，同环比-8.1/-7.8pct。 风机毛利率短期承压：25Q3公司出货4GW，环比增长24%；我们预计风机毛利率约4.4%，降幅较大主因是：1）低价单交付；2）9~11MW机型交付比例达45%，该类机型毛利率表现低，而5~6MW毛利率仍能维持在7%以上。从当前风机开标结果来看，整体风机价格同比上升5%以上，公司层面风机价格上升中位数处于7%，我们判断25年公司风机毛利率短期承压，26年有望享受涨价+成本下降的双重盈利弹性。此外，25Q3无风场转让，全年仍维持1GW+的转让目标。 费用率同比继续下降：公司25年Q1-3期间费用14.9亿元，同比+19.5%，费用率10.3%，同比-3.4pct，其中Q3期间费用5.3亿元，同环比+22.5%/+11.6%，费用率9.1%，同环比-2.4/+1.6pct；25年Q1-3资本开支8.9亿元，同比-39.5%，其中Q3资本开支2.4亿元，同环比-53.4%/-10.1%；25年Q3末存货96.4亿元，较年初+86.8%。此外，公司计提资产减值损失-1258万元、信用减值冲回1444万元。 盈利预测与投资评级：考虑公司风机毛利率表现不及预期，且风电场电价存在下行的可能性，从而影响公司风机及风场转让业务的盈利，我们下调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润为13.9/23.6/29.4亿元（前值为21.3/26.6/31.6亿元），同比-23.0%/+69.2%/+24.7%，基于公司成本控制优势凸显，26年有望展现盈利能力弹性，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期，竞争加剧。

     三一重能(688349) 核心观点 2025年上半年业绩2.1亿元，同比-52%。2025年上半年，公司实现营业收入85.9亿元，同比+63%；归母净利润2.1亿元，同比-52%；扣非归母净利润1.0亿元，同比-74%；综合毛利率10.6%，同比-5.4pct；净利率10.3%，同比+2.1pct。单季度来看，2025年第二季度公司实现营业收入64.1亿元，同比+80%，环比+193%；归母净利润4.0亿元，同比+139%，环比扭亏为盈；扣非归母净利润3.2亿元，同比+111%，环比扭亏为盈；综合毛利率11.9%，同比-2.3pct，环比+5.5pct；净利率6.3%，同比+1.5pct，环比+15.0pct。风机销售收入快速增长。2025年上半年风机销售/电站产品/发电业务/风电服务分别实现收入64.1/18.3/0.83/1.83亿元，同比+30%/不可比/-36%/+26%；毛利率分别为4.6%/28.8%/67.8%/3.8%，同比-10.5/不可比/-1.4/+11.8pct。 风机销售在手订单充裕。2025年上半年风机对外销量4.72GW，同比+44%；销售均价1358元/KW，同比-132元/KW。订单方面，上半年新增海外订单1GW，新增国内海风订单450MW；截至第二季度末，公司国内外在手订单超过28GW。电站业务稳步推进。2025年上半年公司新增并网风场规模460MW；截至第二季度末，公司在建风场容量约为2.9GW。随着各省陆续落地“136号文”实施细则，风电场项目投资回报及收益模式确定性提高，下半年风电场转让节奏有望加快。 海外市场拓展持续推进。2025年上半年公司海外新增订单1GW，截至中报发布日海外新增订单已超过2GW，在手订单金额超过100亿元。订单分布上，在深耕亚太市场的同时，公司在拉美地区、欧洲地区均有订单收获，公司品牌的海外影响力逐步提升。 风险提示：电站开发节奏不及预期；海外市场开拓不及预期；整机行业市场竞争加剧；原材料价格上涨。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 考虑到前期低价订单陆续交付以及新能源上网电价市场化改革使风电场转让节奏放缓，我们下调2025-2026年盈利预测至21.3/26.8亿元（原预测为23.3/28.2亿元），新增2027年盈利预测35.0亿元，同比+17.6%/+25.7%/+30.6%。当前股价对应PE为17.1/13.6/10.4倍，维持“优于大市”评级。

     三一重能(688349) 事件：8月28日，公司发布公告，25H2营收85.94亿元，同比+62.75%，归母净利润2.10亿元，同比-51.54%，扣非净利润0.99亿元，同比-74.38%。25Q2单季营收64.07亿元，同比+80.35%，环比+192.93%，归母净利润4.01亿元，同比+139.20%，环比扭亏为盈，扣非净利润3.19亿元，同比+110.71%，环比扭亏为盈。 低价订单拖累风机盈利，26年有望修复。（1）风力发电机组制造营收64.07亿元，同比+30.32%，占比74.56%，毛利率4.65%，同比-10.48pcts，主要受2024年订单价格下降影响；25H1风机对外销售容量4.72GW，同比+44%，其中6.XMW及以上大兆瓦机型收入3.99亿元，占比46.70%，同比+60.0%；（2）电站产品销售营收18.33亿元，占比21.33%，毛利率28.77%。（3）发电营收0.83亿元，同比-35.60%，占比0.96%，毛利率67.85%，同比-1.41pcts。（4）风电建设服务营收1.83亿元，同比+26.29%，占比2.12%，毛利率3.81%，同比+11.76pcts。截至2025年6月底，公司在手订单超过28GW，创历史新高。我们认为随着25H2风机中标价格明显提升，叠加海上和海外市场毛利率优于国内陆风，公司持续降本增效，盈利有望修复。 海外营收毛利高增，在手订单超百亿元。25H2公司实现海外营收2.33亿元，同比+804289.66%，毛利率20.21%，高于国内风机毛利率10.03pcts。25H2公司新增海外订单1GW，累计在手订单超2GW。25H2公司完成乌兹别克斯坦1GW绿地项目投资协议签署，塞尔维亚项目顺利推进，在东南亚获取绿地项目的开发权。截至2025年6月底，公司海外项目累计规模已超1.5GW。我们预计公司海外订单加速交付，有望持续提振盈利。 海上风机实现突破，电站业务稳步推进。公司海上样机在渤海海域完成海上样机稳定运行，获粤电石碑山200MW、河北建投祥云岛250MW海上项目订单，实现海风业务突破，我们预计海风机组有望25H2进行发货。25H2公司有460MW自建风场成功并网，截至2025年6月30日，在建风场容量约为2.9GW，我们认为长期来看，绿电价值有望提升，风电电站整体收益乐观。 25Q2盈利显著改善。25Q2毛利率11.95%，同比-2.28pcts/环比+5.45pcts。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.35%/2.12%/3.18%/-0.19%，同比-0.15/-1.39/-2.05/+0.60pcts，环比-4.32/-5.43/-4.34/-0.24pcts，降本持续推进。2025Q2净利率6.26%，同比+1.54pcts/环比+15.01pcts。 投资建议：公司国内订单充沛，海风及海外市场持续拓展，有望带动长期增长。我们预计公司2025/2026年营收217.72亿元/229.49亿元，归母净利润18.13亿元/24.58亿元，EPS为1.48元/2.00元，对应当前股价的PE为19.70倍/14.53倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险的风险；海风市场开拓不及预期的风险。

     三一重能(688349) 2025年8月28日公司披露半年报，上半年公司实现营收85.9亿元，同比增长62.8%；实现归母净利润2.1亿元，同比下降51.5%。其中Q2公司实现营业收入64.1亿元，同比增长80.3%，环比增长193%，实现归母净利润4.0亿元，同比增长139%，环比扭亏。 经营分析 低价订单集中交付，制造业务短期承压：上半年公司风机对外销售容量4.72GW，同比增长约44%，创历史同期最高水平；实现收入64.1亿元，同比增长30.3%，实现毛利率4.65%，同比下降10.4pct，主要受2024年中标低价风机订单在上半年陆续交付影响。报告期内公司风机中标价格显著提升，叠加降本工作积极推进并取得良好成效，预计后续制造端毛利率有望逐步修复。 海外业务小批量出货，订单获取加速：上半年公司海外风机实现销售收入2.3亿元，同时从毛利率来看，上半年海外风机毛利率为20.2%，显著高于同期国内约4。1%的风机毛利率。截止半年报披露时间，公司2025年海外新增订单超2GW，同比大幅增长，在手订单价值超100亿元。在深耕亚太市场的同时，在拉美地区、欧洲地区均有订单收获，公司品牌的海外影响力逐步提升 收入高增规模效应渐显，期间费用大幅收窄：在上半年公司收入规模大幅增长的带动下，公司各项期间费用率实现大幅下降，上半年销售/管理/研发费用率分别为3.45%/3.51%/4.28%，分别同比下降1.69/1.40/2.79pct。考虑到下半年风电装机仍将维持高景气，预计全年期间费用改善趋势有望延续。 盈利预测、估值与评级 根据公司半年报及我们对行业最新判断，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为17.6、25.4、30.6亿元，对应PE为20、14、12倍，维持“买入”评级。 风险提示 竞争加剧风险；原材料价格波动。