中科蓝讯(688332) 投资要点： 公司是基于RISC-V指令集的国内AIOT领军企业之一，净利率维持行业领先水平。中科蓝讯基于开源的RISC-V架构和RT-Thread操作系统，自主开发了高性能CPU内核和DSP指令，实现多种音频算法，并研发出自主产权的蓝牙双模基带和射频、FM接收发射基带和射频、音频CODEC、电源管理系统、接口电路等多个功能模块IP。公司产品包括蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、玩具语音芯片、AIoT芯片、AI语音识别芯片、Wi-Fi芯片；产品可广泛运用于TWS蓝牙耳机、颈挂式耳机、头戴式耳机、商务单边蓝牙耳机、蓝牙音箱、车载蓝牙音响、电视音响、智能可穿戴设备、无线麦克风、语音玩具、物联网设备等无线互联终端。2024年主营业务以蓝牙耳机芯片（59%）、蓝牙音箱芯片（21%）、数字音频芯片（6%）和智能穿戴芯片（7%）等为主。公司营业收入从2020年的9.27亿元增长到2024年的18.19亿元，CAGR约为18.36%，营业收入保持高速增长，一是凭借产品优异的性价比对全球市场尤其是新兴市场的开拓，二是不断拓展产品矩阵，从单一的耳机音箱到现在的十大产品线，三是持续研发高端芯片开拓品牌客户。主要受益于公司的以价换量以及后期开拓品牌客户及新兴市场的正确策略路线。目前AIOT行业毛利率长期维持在40%左右的水平，公司综合毛利率保持在20%以上的水平，这与公司产品定位和销售模式有一定的关联，随着未来公司的产品升级，毛利率有望得到较大提升空间。从净利率来看，公司的净利率水平在同行业企业中保持相对领先的水平，公司在费用管控上有着极高效率。 公司TWS耳机芯片不断向品牌与AI方向升级，公司长期受益于全球TWS耳机长期渗透率提升。全球TWS耳机的市场规模在2022年约为514亿美元，预计未来8年CAGR为34.88%左右，2024年全球TWS耳机出货量达到3.3亿台，长期或保持增长。全球80%以上的TWS销售在中国、印度、美国、欧洲这样的人口与经济较大经济体，大部分的耳机销售价格低于150美元。我们认为未来产品技术迭代会导致产品性价比更高，同时产品升级更高性能产品也会更加受到消费者偏好。全球主流TWS耳机蓝牙芯片呈现寡头垄断格局，TWS耳机中的蓝牙主控芯片是最核心的元器件，相对TWS整机品牌的产业技术壁垒更高。中科蓝讯的TWS耳机芯片出货量几乎占据全球30%的比例。公司持续布局耳机市场，借助于BT系列芯片前期积累的行业口碑，更多的耳机、专业音频品牌客户与公司达成了长期深度的合作模式。目前，公司与火山引擎等国内外等大模型公司正持续、分阶段开展合作，AI耳机有更多的项目已经完成开发，在2025年下半年陆续批量出货。 公司在智能穿戴、智能音箱、无线麦克风等AIOT市场多点开花。1）根据Canalys数据，全球可穿戴设备从2021-2024年期间，总出货量维持在1.8亿-2亿台之间，同比增速维持在-5%—5%区间，呈现相对饱和趋势。2025年上半年总出货量同比增长13%，延续了2024年增长趋势。我们认为全球可穿戴设备出货量相对于全球人口81亿左右的人口来说，渗透率相对较低，即使可穿戴设备的使用年限相对手机、TWS耳机来说较长，我们认为长期看或依然有较大的发展空间。公司的智能穿戴方案上至高阶BT895X系列，下至中低阶AB568X系列、AB569X系列，全方位满足客户不同需求。2）估算2024年全球智能音箱总规模在160亿美元左右，全球出货量保持在1.2亿台左右。中国蓝牙音箱销量保持相对饱和状态，近年来销量稳定在2300万台左右；中国区域的蓝牙音箱品牌竞争格局较为分散。中科蓝讯在智能音箱品牌合作上不断增强，同时持续研发，于今年推出Wi-Fi芯片，可用于AI智能音箱等方向，公司从研发到渠道的全线进步长期将提升公司在智能音箱的份额。3）全球无线麦克风市场规模在2023年约为132亿元左右，预计未来7年内保持10.6%的复合增速。公司的麦克风芯片主要用于无线麦克风市场，满足网络直播需求；同时也配备了多种类型的其他麦克风市场，满足长尾市场需求。整体上，公司还在多种AIOT小众市场上积极布局努力做好每一个细分市场的产品应用，积极把握AIOT的未来行业红利。 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司处于长期增长的AIOT赛道，产品种类不断丰富，产品从中低端不断向高端品牌延伸，下游细分市场种类不断增多，努力做好多个细分市场，长期规模经济显著。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为20.02/24.11/29.65亿元，年增长率分别为10.08%/20.41%/22.98%；归母净利润分别为3.17/3.80/4.77亿元，年增率分别为5.5%/20.1%/25.6%，对应当前市值的PE分别为51.78/43.10/34.33倍，首次覆盖，我们给予“买入”评级。 风险提示：下游市场需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险。

     中科蓝讯(688332) 主要观点： 事件：中科蓝讯发布2025年第三季度报告 公司2025年前三季度实现营业收入13.0亿元，同比增长4.3%；实现归母净利润2.1亿元，同比增长2.2%；实现扣非归母净利润1.8亿元，同比增长3.9%；实现综合毛利率22.6%，同比下降0.3pct。公司2025年第三季度实现营业收入4.9亿元，同比增长7.2%，环比增长10.2%；实现归母净利润0.8亿元，同比增长11.1%，环比下降7.1%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比增长8.6%，环比下降4.4%；实现综合毛利率22.0%，同比下降2.5pct，环比下降1.0pct。 公司三费费率控制得当 公司2025年前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为0.49%、1.89%、8.77%，分别同比增长0.04pct、0.08pct、0.44pct。单季度看，公司2025年第三季度销售费用率为0.48%，同比增长0.05pct，环比增长0.2pct；管理费用率为1.29%，同比下降0.24pct，环比下降0.65pct；研发费用率为7.95%，同比下降0.8pct，环比增长1.33pct。 持续深化端侧AI领域布局 自2024年11月，公司讯龙三代芯片BT895X平台完成了与火山方舟MaaS平台的对接，向用户提供适配豆包大模型的软、硬件解决方案，并搭载于FIIL GS Links AI高音质开放式耳机后，公司与火山引擎正持续、分阶段开展合作。2025年5月，公司携基于AB6003G Wi-Fi芯片的AI玩具方案亮相2025火山引擎FORCE原动力大会。AB6003G是集Wi-Fi+蓝牙+音频，三合一的高性能SoC，为物联网场景提供更高性能及用户体验的解决方案，可广泛应用于智能家居、智能穿戴、工业物联网、智慧城市等多个领域，助力实现设备之间的无缝连接与数据交互。近期，搭载公司BT8951H芯片的机乐堂OC3AI耳夹式蓝牙耳机上市发售，该产品已接入豆包大模型，支持AI智能问答。未来，公司将持续布局AI端侧领域，继续与国内外大模型平台开展合作，向市场推出用户体验度更好的AI端侧产品解决方案。 投资建议 我们预计2025-2027年公司营业收入为21.6/28.1/34.1亿元（前值22.9/28.1/33.9亿元），归母净利润为3.6/4.6/5.8亿元（前值3.8/4.8/6.1亿元），对应EPS为2.99/3.77/4.83，对应PE为44.26/35.08/27.40x，维持“增持”评级。 风险提示 下游需求不及预期风险，扩产进程不及预期风险，新业务开展不及预期风险等。

     中科蓝讯(688332) 主要观点： 事件：中科蓝讯发布2025年半年度报告 公司25H1实现营业收入8.1亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润1.3亿元，同比下降2.6%；实现毛利率22.9%，同比增长0.9pct。公司上半年净利润同比略有下滑，主要系公司持续加大研发力度，报告期内研发投入达0.8亿元，研发费用率同比提升1.2pct至9.3%。公司Q2业绩环比改善显著，实现营业收入4.4亿元，同比增长3.8%，环比增长21.0%；实现归母净利润0.9亿元，同比增长8.1%，环比增长92.1%；实现毛利率23.0%，同比下降0.4pct，环比增加0.1pct。Q2利润水平的提升主要得益于收入回暖及研发费用投入从Q1高点回落。AI端侧布局逐步兑现，打开ASP增长空间 1）AI耳机/音箱：公司“讯龙”系列芯片已在AI耳机领域取得关键突破，BT895X平台完成与火山方舟MaaS平台对接，已应用于FIIL AI耳机；BT893X芯片搭载于Nothing CMF Buds2a TWS耳机，集成ChatGPT语音交互。公司亦与百度在智能音箱领域合作，BT896X芯片已应用于小度添添AI平板机器人。2）AI玩具：公司推出的首款Wi-Fi芯片AB6003G是布局AI玩具生态的核心，推动传统玩具向智能化、个性化、交互化方向升级。 Wi-Fi产品落地，新兴品类持续高增 1）Wi-Fi产品线：公司推出首款Wi-Fi+BT+音频三合一SoC AB6003G，致力于为各类智能设备提供稳定、高速、低功耗的无线网络连接解决方案；2）智能穿戴与OWS：凭借高性价比的AB568X/569X手表方案，公司在印度等市场份额持续提升。同时，公司在开放式耳机（OWS）领域保持技术领先，新一代芯片全面支持OWS形态并内置自研低音增强模块，有望受益于OWS耳机渗透率的提升。 投资建议 我们预计2025-2027年公司营业收入为22.9/28.1/34.1亿元（前值22.9/28.1/33.9亿元），归母净利润为3.8/4.8/6.1亿元（前值3.8/4.8/6.1亿元），对应EPS为3.18/3.98/5.09，对应PE为43.97/35.13/27.45x，维持“增持”评级。 风险提示 下游需求不及预期风险，扩产进程不及预期风险，新业务开展不及预期风险等。

     中科蓝讯(688332) 投资要点 25H1营收稳增，销售净利率达到19.41%。据公司25年中报，25H1实现营收8.12亿元，yoy+2.63%；毛利率22.92%，同比上升0.91pcts；归母净利润1.31亿元，同比降低2.61%。25Q2单季营收4.44亿元，yoy+3.83%，qoq+21%；毛利率22.98%，同比降低0.37pcts，环比增长0.12pcts。销售净利率19.41%，同比增长0.78pcts，环比增长7.22pcts。 深挖现有市场潜力，持续向终端品牌客户渗透。报告期内，公司推出多款BT系列和AB系列芯片，随着公司芯片产品的不断丰富，可以适应品牌从入门级到中高阶产品的差异化功能需求，有助于公司不断提升市场竞争力和持续经营能力，有望在更多的终端品牌客户中获得运用。公司不断提高研发水平，在确保综合性价比的前提下，进一步提升主控芯片的集成度、功耗、连接、传输等方面的性能，完善智能蓝牙音频芯片系统软硬件设计方案，更好地满足智能蓝牙应用，更好地适配终端品牌方主打性价比系列产品的需求。截至目前，公司产品已进入小米、realme真我、荣耀亲选、百度、万魔、倍思、Anker、漫步者、腾讯QQ音乐、传音、魅蓝、飞利浦、NOKIA、摩托罗拉、联想、铁三角、喜马拉雅、boAt、Noise、沃尔玛、科大讯飞、TCL等终端品牌供应体系。 抢占AI端侧市场先机，开启AI端侧新篇章。公司讯龙三代芯片采用CPU+DSP+NPU的多核架构，可很好地连接到云端，以使用云端的大模型AI能力。公司讯龙三代BT896X系列芯片已运用于百度推出的小度添添AI平板机器人的智能音箱中。公司与字节跳动旗下的云服务平台火山引擎展开了深度合作，完成了与火山方舟MaaS平台的对接，现阶段已经适配了实时翻译、会议纪要、实时对话等功能，后续双方将会面对不同的使用场景推出更多的AI功能。同时，公司继续与国内外大模型平台开展合作，向市场推出用户体验度更好的AI端侧产品解决方案。报告期内，公司“讯龙二代+”BT893X芯片被搭载于Nothing CMF Buds2a TWS耳机中，耳机集成ChatGPT语音交互，支持42dB主动降噪，双设备链接，总续航可达35.5小时。2025年6月，公司携基于AB6003GWi-Fi芯片的AI玩具方案亮相2025火山引擎FORCE原动力大会。 盈利预测与投资评级：考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。我们基于公司业绩公告，维持公司2025-2027年营业收入预测，预计实现23.34/28.61/34.32亿元，维持归母净利润预期3.92/4.87/6.00亿元。维持“买入”评级。 风险提示：终端市场发展不及预期的风险，技术迭代风险，宏观环境风险。

     中科蓝讯(688332) 投资要点 国内音频SoC龙头厂商，下游客户广泛。中科蓝讯专注于无线音频SoC芯片的研发、设计与销售，形成涵盖蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片等八大产品线，广泛应用于TWS耳机、智能可穿戴设备等无线互联终端，客户包括小米、TCL等知名品牌。公司持续加大研发投入、优化库存周转，未来将围绕“AI赋能、技术领先”战略拓展Wi-Fi和视频芯片领域，向十大产品线迈进。 TWS市场复苏，公司持续深耕。TWS白牌市场正处于新兴需求与海外市场共同驱动的复苏阶段。2016年AirPods开启TWS时代，行业曾迅猛扩张，后因消费电子需求放缓及市场高渗透率增长趋缓。但办公、游戏等场景新需求，加上印度、非洲等新兴地区因消费水平提升与价格下探，推动市场复苏。技术上，蓝牙技术改进让白牌TWS音质接近有线耳机，契合价格敏感消费者；新兴市场智能手机渗透加速，为高性价比白牌TWS带来增长动力。企业通过与小米等品牌合作筑基，优化降噪算法、研发音效技术，以技术创新破局，提升产品认可度。 全球蓝牙音箱市场稳定增长，公司竞争力不断提升。全球市场中，蓝牙音频传输设备出货量及便携式音箱市场规模稳步增长，市场集中度高，中国在全球市场中占据领先地位。公司在芯片量产方面成果显著，讯龙三代BT896X系列芯片应用于多款智能设备，具备高品质音频体验和AI语音交互等功能，推出的LE Audio方案及相关技术可满足中高阶音箱市场需求，与多个品牌合作推出的产品获得行业认可。 多维度深耕新兴领域，构建技术与市场双驱动格局。智能穿戴领域，全球可穿戴腕带设备市场稳步增长，中国及新兴市场需求强劲，公司完成智能穿戴方案全产品布局，高低阶芯片系列满足不同客户需求；无线麦克风市场应用场景广泛且全球销售额持续增长，品牌竞争激烈且低价产品占比高，公司推出多系列芯片适配不同需求，其无线麦克风方案成行业领先；其他领域，中国AIoT SoC芯片市场规模持续扩大，公司形成八大产品线架构并推出Wi-Fi和视频产品线，在AI玩具领域打造“芯片+算法+内容”一体化方案，与百度智能云、火山引擎合作引入大模型，AI眼镜作为下一代个人终端，公司芯片应用于多款智能眼镜支持多种功能，未来持续布局AI端侧领域。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为23.34/28.61/34.32亿元，归母净利润分别为3.9/4.9/6.0亿元，对应当前P/E倍数为31/25/20倍。可比公司2025-2027年平均P/E估值达53/39/29倍，公司估值低于行业均值。考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：终端市场发展不及预期的风险，技术迭代风险，宏观环境风险

     中科蓝讯(688332) 投资要点 WiFi芯片加速落地。公司坚持“两个连接”的战略路线，在持续深耕蓝牙技术的同时，加大Wi-Fi技术的研究，研发了新一代Wi-Fi+蓝牙Combo射频及ePTA共存技术，以及新一代Wi-Fimodem和基带处理技术，大幅优化并提升公司相关芯片的性能和智能化程度，满足不同物理节点的无线连接和智能控制，适应室外环境广播、公共场所广播、智能家居等多种不同应用场景，紧抓物联网产业快速发展的良好机遇。 持续布局AI端侧领域，与国内外大模型平台开展合作。公司讯龙三代芯片，采用CPU+DSP+NPU的多核架构，可满足音频类各种AI算法的应用开发，并结合双模蓝牙数据传输，可很好地连接到云端，以使用云端的大模型AI能力。目前该芯片已运用于百度推出的小度添添AI平板机器人的智能音箱中，除了具有Hi-Res小金标双认证，使消费者得到高品质的声乐体验外，还能实现AI语音交互功能。此外，讯龙三代BT895X芯片高算力、低功耗，可满足AI耳机端侧对语音处理、高速音频传输等的需求，已经完成了与火山方舟MaaS平台的对接，可向用户提供适配豆包大模型的软、硬件解决方案。未来，公司将持续布局AI端侧领域，继续与国内外大模型平台开展合作，向市场推出用户体验度更好的AI端侧产品解决方案。 投资建议： 我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为23.1/28.7/34.8亿元，归母净利润分别为3.8/4.9/6.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；毛利率波动及下降风险。