荣昌生物(688331) 主要观点： 事件 2025年3月28日，公司发布2024年年报，公司实现营业收入17.17亿元，同比+58.54%；归母净利润-14.68亿元，同比减亏2.84%；扣非归母净利润-15.08亿元，同比减亏2.31%。单季度来看，公司2024Q4收入为5.08亿元，同比+62.05%；归母净利润为-3.97亿元，同比减亏17.42%；扣非归母净利润为-4.10亿元，同比减亏14.98%。 点评 收入增加，投入趋于稳定，费用率大幅降低 报告期内，公司整体毛利率为80.36%，同比+2.93个百分点；期间费用率167.44%，同比-52.36个百分点；其中销售费用率55.26%，同比-16.32个百分点；研发费用率89.69%，同比-30.93个百分点；管理费用率18.45%，同比-9.64个百分点；财务费用率4.05%，同比+4.54个百分点；经营性现金流净额为-11.14亿元，同比增加3.89亿元。公司产品销售收入增长，使费用率整体大幅降低。 肿瘤自免商业化经验累积，准入医院数量不断扩大 截至2024年12月31日，公司自身免疫商业化团队已超过800人，作为全球首个SLE治疗创新双靶生物制剂，自身免疫商业化团队已完成超过1,000家医院的药品准入。公司肿瘤科商业化团队已有近600人，已完成超过1,000家医院的药品准入。商业化团队经验不断积累，准入医院数量稳步增长，促使产品销售额稳步提高。 泰它西普适应症拓展，陆续推进给药随访 公司核心产品泰它西普和维迪西妥单抗正在中国及美国进行针对多种适应症的临床试验，并取得了多项积极进展。泰它西普的类风湿关节炎（RA）适应症在2024年7月获得NMPA的完全批准；重症肌无力（MG）的III期临床试验研究在2024年8月达到临床试验主要研究终点，截至本报告期末，公司已向CDE递交上市申请，海外的重症肌无力（MG）三期临床试验在2024年8月完成首例患者入组，目前入组工作持续进行中。此外，泰它西普的原发性干燥综合征（pSS）、IgAN肾病等其他适应症的临床也在推进随访工作。维迪西妥单抗在尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）及乳腺癌（BC）的单药或联合PD-1的适应症临床数据也在学术会议上进行披露。 在研管线布局ADC及双抗，2期临床进行中 早期在研管线中RC88（MSLN ADC）、RC148（PD-1/VEGF）均推进至2期临床阶段。RC88的结构包括MSLN靶向抗体、可裂解连接子以及小分子细胞毒素（MMAE）。其作用机制与维迪西妥单抗类似，可通过靶向结合MSLN阳性的肿瘤细胞，介导抗体的内吞，从而有效地将细胞毒素定向传递给癌细胞，实现较好的肿瘤杀灭效果。公司正在中国推进一项RC88联合PD-1治疗晚期恶性实体瘤的II期临床试验，截至本报告期末，已完成患者入组工作，正在进行给药随访。RC148是一种靶向PD-1和VEGF的双特异性抗体，是公司双特异性抗体平台首个进入IND阶段的产品。公司正在中国进行一项评价RC148联合多西他赛治疗晚期肺癌的II期临床研究。 投资建议 我们预计公司2025~2027年收入分别22.5/30.1/37.6亿元，分别同比增长31.1%/33.7%/24.8%，归母净利润分别为-10.5/-5.6/-0.6亿元，分别同比增长28.7%/46.7%/89.3%。我们看好公司ADC平台的持续研发及出海进程、泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，维持“买入”评级。 风险提示 销售不及预期风险；研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险。

     荣昌生物(688331) 公司2024年业绩符合预期。维持“持有”评级及目标价（港股26港元、A股人民币35元）。 2024年业绩符合预期：公司2024年实现收入人民币17.1亿元（+58.9%YoY），包括产品收入17亿元（+61.9%YoY），符合此前业绩预告，其中RC18实现产品收入9.7亿元（+88%YoY），RC48实现收入7.2亿元（+36%YoY）；全年净亏损为14.7亿元(-2.8%YoY),接近此前业绩预告。全年产品销售毛利率79.8%，同比上升4个百分点。得益于商业化收入的扩大，销售费用率降至55.5%(vs.2023年：72%),行政费用率降低至19.4%(vs.2023年：29.1%),研发费用率降低至90%(2023年：121.4%)。 泰它西普MG适应症国内预计于1H25获批，重点关注AAN大会口头报告三期MG数据读出：4Q24泰它西普实现销售收入约3.2亿元（~+123.1%YoY，+18.5%QoQ）,2024年全年实现销售收入9.7亿元（+88%YoY）。2024年泰它西普商业化团队维持在800人左右的稳定规模，截至2024年底，泰它西普已实现1,000+家医院的准入。适应症扩展方面，MG（重症肌无力）适应症有望于1H25获批，IgAN有望于1H25递交BLA，PSS有望于2H25递交BLA。2025年商业化团队有望继续增加神免医药代表推广MG，管理层表示MG获批后商业化目标人群较聚焦于中度MG或严重MG患者的序贯治疗。在国内市场，由于再鼎医药的艾加莫德MG适应症销售强劲（不仅IV剂型在医保内，还有皮下剂型在医保外）、以及石药/和铂的巴托利单抗有望于2025年中获批MG适应症，我们预计市场竞争将极为激烈。此外，泰它西普3期MG数据在4月8日美国神经病学会年会上的读出（重磅口头报告形式）成为近期关注重点。若数据读出优秀，我们认为泰它西普凭借MG出海的概率或许有机会提升，从而推动股价上涨，尽管管理层于业绩会表示出海依然存在高度不确定性。此外，管理层于此次年报业绩会表示此前市场担忧的红斑狼疮海外三期临床第二阶段已经暂停，主要由于第二阶段涉及2个三期试验所需要资金量较大。我们认为该暂停有助于帮助公司节省资金，将有限的资源投入至投资回报比更高、更容易实现差异化的疾病领域。 维迪西妥单抗收入4季度同比增长但环比有所下降：4Q24RC48实现销售收入1.7亿元（+14.6%YoY,-14.7%QoQ）,2024年全年实现销售收入7.2亿元（+36%YoY）。2024年底商业化团队为500+人，与年初基本持平，并预计将在2025年维持稳定。HER2+乳腺癌伴肝转移适应症有望于2Q25获批上市，和PD-1联用于1LUC有望于2H25递交BLA。 现金流压力似有所缓和，公司预计2025年仅需补充几亿元流动资金：截至2024年底，公司在手现金为7.6亿元。管理层表示希望将公司2025年净亏损控制在10亿元以下，因此2025年需要补充的现金仅需要几亿元。具体来说，2025年研发费用预计将控制在13亿元左右（vs.2024年：15.4亿元），管理费用预计保持稳定，销售费用率有望进一步下降至50%以下（vs.2024年：55%），与此同时产品的毛利率预计将进一步提升，因此所需要的资金一部分将被商业化产生的现金流覆盖。随着商业化的持续推进，管理层预计从2026年开始公司可产生正的现金流。 维持“持有”评级和目标价（港股26港元、A股人民币35元）：我们将2025E/26E净亏损预测下调13%/15%,主要由于下调研发费用预测及轻微上调收入预测所致。基于我们的DCF估值模型，（WACC：9.7%，永续增长率：3%），维持公司“持有”评级和目标价26港元（港股）和人民币35元（A股）。在未有明确泰它西普出海指引情况下，我们认为目前公司处于合理估值区间，若后续泰它西普成功实现出海，则公司股票有望迎来上调机会。 投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期。

     荣昌生物(688331) 投资要点 事件：公司发布2024年度报告，2024年实现营业收入达17.2亿元（+58.5%），归属于上市公司股东的净亏损14.7亿元，业绩符合预期。 核心产品持续放量，自免和肿瘤均准入超过1000家医院。泰它西普和维迪西妥单抗2024年持续放量。截至2024年12月31日，自身免疫商业化团队超过800人，已准入超过1000家医院。肿瘤科商业化团队近600人，已准入超过1000家医院。 泰它西普多项适应症有望落地。泰它西普中国治疗重症肌无力的Ⅲ期临床研究达到主要终点，并向CDE递交上市申请。海外治疗重症肌无力于2024年8月获首例患者入组。干燥综合征的中国Ⅲ期临床研究于2024年5月完成患者入组。免疫球蛋白A肾病（IgAN）的国内Ⅲ期临床研究于2024年5月完成全部入组。类风湿性关节炎于2024年7月获NMPA的完全批准。 维迪西妥单抗持续探索UC、GC、BC及妇科肿瘤等适应症。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗与吉西他滨联合顺铂/卡铂用于治疗既往未接受过系统性化疗的HER2表达局部晚期或转移性UC于2024年8月完成患者入组。维迪西妥单抗治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌的Ⅲ期临床取得阳性结果，上市申请于10月获CDE受理。 盈利预测：随着泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为22.1、29.5和46.5亿元。 风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。