大全能源(688303) 事件：公司近日发布2025年三季度报告，2025年前三季度，实现营业收入32.43亿元，同比-46.00%，实现归母净利润-10.73亿元；2025年第三季度，实现营业收入17.73亿元，同比+24.75%，环比+214.93%；实现归母净利润0.74亿元，同比与环比实现扭亏为盈。 硅料报价持续修复，降本增效效果显著，产销向好。公司2025年三季度硅料不含税售价为41.49元/kg，环比+36.80%，同时受益于公司持续的降本增效，2025年三季度单位成本为46.04元/kg，单位现金成本为34.63元/kg，环比持续优化。2025年三季度，公司实现多晶硅产量、销量约3.06万吨、4.24万吨，产量、销量环比+17.83%、+133.95%，产销向好。 反内卷+收储预期推动报价抬升，涨价加速去库，助力公司三季度扭亏为盈。行业反内卷持续推进，硅料报价从6月以来进入上涨通道，三季度多晶硅报价与盈利持续修复。在多晶硅报价持续上涨趋势下，中下游备货节奏加快，加速多晶硅环节库存去化。根据公司10月《投资者关系活动记录表》公告，公司前期计提的存货跌价准备在本期发生转回或核销，推动公司本期盈利正向改善。 公司稳健经营，现金流充沛。公司资产负债率较低，截止报告期末公司资产负债率8.20%，处于行业较低水平。公司包括货币资金、定期存款、结构性存款及银行承兑汇票在内的现金储备规模达130.12亿元，现金储备充沛。 投资建议：公司是光伏硅料头部企业，受益于先进的产能、持续推进的降本增效与优秀的客户结构，公司2025年三季度顺利实现扭亏为盈，随着光伏行业反内卷推进，光伏硅料报价与盈利有望进一步回升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.10亿元、72.88亿元、92.92亿元；归母净利润分别为-9.97亿元、10.57亿元、21.23亿元，对应EPS分别为-0.46元、0.49元、0.99元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

     大全能源(688303) 事件 2025年10月，公司发布2025年三季报，根据公告，公司25Q1-Q3实现营业收入32.43亿元，同比-46.00%；归母净利润-10.73亿元，扣非归母净利润-10.94亿元。 分季度来看，公司25Q3实现营业收入17.73亿元，同比+24.75%，环比+214.93%；归母净利润0.73亿元，扣非归母净利润为0.60亿元，同环比均扭亏为盈。我们认为，公司Q3单季度利润转正主要系硅料价格上行，公司多晶硅产品迎来量价齐升，叠加公司降本增效持续推进，单位成本显著降低所致。 顺应市场变化，Q3量利齐升 行业在国家“反内卷”政策引导下出现价格修复趋势，公司积极顺应市场变化，适时调整生产计划与销售策略，有效把握价格回升窗口，实现了产销环节的协同运作。25年Q1-Q3公司多晶硅产量为8.15万吨，同比-52.3%，销量为8.85万吨，同比-36.4%，其中25Q3单季度公司实现销量4.24万吨，环比+134.0%，销量显著提升。成本方面，公司降本增效持续推进，25Q3单位成本、现金成本分别为46.04元/kg、34.63元/kg，分别环比-20.8%、11.1%。展望下半年，基于当前市场动态、产品价格及市场趋势的变化情况，结合年度例行检修计划进度，根据公司公告，预计第四季度多晶硅产量3.95-4.25万吨，2025年全年预期产量为12.1-12.4万吨。 资金充足+低负债运营，强抗风险能力助力公司穿越周期 公司继续保持稳健的财务结构，资产负债率维持在8.20%的行业较低水平。截至报告期末，包括货币资金、定期存款、结构性存款及应收票据在内的现金储备规模达130.12亿元，为公司应对行业周期性波动及把握未来市场机遇提供了有力的资金支持。 投资建议 预计公司25-27年营收分别为51.67/84.78/107.46亿元，归母净利润分别为-9.99/14.20/22.23亿元，对应10月31日收盘价，26-27年PE为45x/29x，公司为硅料环节领先企业，良好的成本控制能力与资金实力有望帮助公司穿越周期，维持“推荐”评级。 风险提示 下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，库存资产减值风险等。

     大全能源(688303) 事件描述 公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营收14.7亿元，同比-67.9%；实现归母净利润-11.5亿元。Q2单季度实现营业收入5.6亿元，同比-64.9%，环比-38.0%；实现归母净利润-5.9亿元，同比+41.2%，环比-5.5%。 事件点评 积极落实减产策略，资金准备充裕。公司严格履行行业自律，主动调控出货节奏，2025年Q2，公司多晶硅产量2.6万吨，同比-60.0%，环比+4.8%；销量1.8万吨，同比-57.9%，环比-35.3%。受开工率下降，停工产线相关人工、折旧等固定成本影响，上半年公司单位成本55.1元/kg，同比+19.8%； 但受益于运营精细化管理，单位现金成本37.7元/kg，同比-6.6%。2025年上半年，公司多晶硅累计产量5.1万吨，同比-60.1%；销量4.6万吨，同比-52.5%。公司预计2025年Q3产量2.7-3.0万吨，全年产量11-13万吨。截至2025年6月底，公司持有货币资金16.6亿元、结构性存款29.9亿元、定期存款70.9亿元、银行承兑汇票3.5亿元，资金储备余额合计达120.9亿元，无有息负债，稳健的财务表现有利于公司安全穿越行业周期。 反内卷持续推进，多晶硅能耗收紧落后产能有望加速出清。根据全国标准信息公共服务平台9月16日征求意见稿，多晶硅三级能耗标准较预期收紧。新标准意见稿中多晶硅一、二、三级单位产品综合能耗分别为5.0kgce/kg（预期5.0）、5.5kgce/kg（预期6.0）、6.4kgce/kg（预期7.5）。根据Mysteel新能源光伏公众号，预计约15%的存量多晶硅产能（约52万吨/年），在不做技改的情况下，或因无法满足新标而退出或被整合，落后产能的出清力度增大。 投资建议 公司作为硅料行业第一梯队企业，具有穿越周期的能力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为-0.44/0.50/0.95，对应公司9月19日收盘价，2025-2027年PE分别为-67.3/59.2/30.9，维持“买入-B”评级。 风险提示 包含但不限于以下风险：行业自律不及预期、下游需求不及预期、原材料价格波动风险、安全生产风险等。

     大全能源(688303) 事件： 公司发布2025年中报，公司实现营业总收入14.70亿元，同比下滑67.93%，归属于上市公司股东的净利润-11.47亿元，同比下滑71.10%，扣非后归母净利润-11.54亿元，同比下滑66.40%；经营活动产生的现金流量净额-16.08亿元，净流出幅度同比有所缩减；基本每股收益-0.53元。 点评： 行业景气低谷导致公司业绩显著亏损。2025年公司的中报出现营业收入大幅下降，净利润明显亏损的情形，主要原因是多晶硅行业产能过剩，价格显著降低，同时，公司落实减产策略、主动调控出货量导致单位成本提升。具体从数据来看，上半年，公司多晶硅产量5.08万吨，同比降低60.06%，多晶硅销量4.61万吨，同比降低52.47%，单位销售价格31.20元/公斤，同比降低33.63%，单位成本55.07元/公斤，同比提高19.80%。公司资产减值损失-6.75亿元，其中，存货跌价损失及合同履约成本6.75亿元。 公司在多晶硅行业稳居第一梯队，不断采取措施降本。公司是国内多晶硅行业的主要参与者之一，生产基地位于内蒙和新疆，产能规模达30.5万吨/年。2025年上半年公司多晶硅产量在行业占比8.52%，稳居第一梯队。公司产品质量稳定，N型硅料占比高，且通过数字化转型持续优化生产流程，提高生产效率，增加单炉产量，降低物耗，其生产过程中的单位电耗、水耗、硅耗用量优于行业平均水平。2025年第一季度和第二季度，公司多晶硅单位现金成本36.82元/公斤和38.96元/公斤，上半年单位现金成本37.66元/公斤，同比降低6.57%。尽管2025年上半年，公司多晶硅产量的减少拉高了单位成本，但公司长期生产成本仍有下行空间。 多晶硅行业进入去产能周期，行业反内卷将提高市场集中度、改善供需过剩局面。2025年下半年，中央政治局会议提出“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商引资行为”。光伏行业反内卷、产能过剩治理问题有望从前期行业自律进入具体措施落地阶段。围绕反内卷的产品销售价格措施、企业间并购整合措施、行业准入门槛提高措施以及提高产品质量标准措施将会相继落地。国内多晶硅行业技术路线稳定，竞争格局高度集中，前六家厂商产能合计253万吨/年，占比近85%，为行业展开大的并购整合提供条件。头部企业市场份额领先、技术储备扎实、资金实力雄厚，有望成为行业并购整合的主导者。考虑到下半年新增光伏装机需求增速放缓以及反内卷的政策落地，多晶硅供需格局将趋于改善，行业盈利将触底回升。 公司货币资金储备充裕，助推企业制定灵活发展战略。截止2025年中期，公司账面货币资金16.60亿元，交易性金融资产30亿元，其他流动资产89.02亿元（主要为定期存款及大额存单及相关应收利息合计68.82亿元）。公司无短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券等带息债务。公司稳健经营、资金实力雄厚。公司前期多晶硅扩产项目均完工，资本开支高峰过去，公司充沛的现金储备助力公司渡过行业低谷。 维持公司“增持”投资评级。预计公司2025年、2026年和2027年归属于上市公司股东的净利润为-14.69亿元、9.32亿元和26.77亿元，对应的全面摊薄EPS分别为-0.68、0.43和1.25元/股，按照9月5日34.39元/股收盘价计算，对应2026年、2027年PE分别为79.13倍和27.55倍。目前多晶硅行业处于周期低谷，行业普遍亏损和政策反内卷将加速行业优胜劣汰、推动多晶硅行业供需格局改善。公司作为行业第一梯队企业，主动控制开工率减少供给，保持充裕的现金储备实现经营安全和战略上的灵活选择，将穿越周期，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：多晶硅行业产能出清不及预期，价格持续低迷风险；全球新增光伏装机需求不及预期风险。

     大全能源(688303) 事件 2025年8月26日，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25H1实现营业收入14.70亿元，同比-67.93%；归母净利润-11.47亿元，扣非归母净利润-11.54亿元。 分季度来看，公司25Q2实现营业收入5.63亿元，同比-64.87%，环比-37.96%；归母净利润-5.89亿元，扣非归母净利润为-5.84亿元，亏损基本和25Q1持平。我们认为公司业绩承压主要系光伏行业供需失衡、硅料环节供大于求，产品价格处于低位所致。 响应“反内卷”号召减产，精细化管理有效降本 公司积极响应国家“反内卷”倡议，上半年主动实施减产策略，25H1公司多晶硅产量为5.08万吨，同比下降60%，销量为4.61万吨，同比下降52%。尽管减产导致人工、折旧等单位固定成本提升，但是公司通过降本增效与精细化管理，25H1现金成本降至37.66元/kg，与去年同期相比下降6.6%，现金亏损及经营活动净流出较去年同期大幅下降。展望下半年，公司将延续减产策略，控制合理库存水平，根据公司半年报，预计25Q3公司多晶硅产量为2.7-3万吨，25年全年产量为11-13万吨。 资金充足+低负债运营，有望助力公司穿越周期 资金方面，截至25H1，公司货币资金、银行承兑票据、定期存款及结构性存款等资金储备余额合计120.9亿元，资产负债率低至8.04%，无任何有息负债。充裕的资金储备与稳健的财务表现，不仅为公司安全穿越行业周期铸就了坚实支撑，更为公司在周期底部提供了战略选择空间。 投资建议 预计公司25-27年营收分别为38.53/84.78/122.06亿元，归母净利润分别为-15.31/7.91/15.11亿元，对应8月27日收盘价，26-27年PE为79x/42x，公司为硅料环节领先企业，良好的成本控制能力与资金实力有望帮助公司穿越周期，维持“推荐”评级。 风险提示 下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，库存资产减值风险等。

     大全能源(688303) 事件描述 7月1日，中央财经委员会第六次会议召开，会议强调纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。 事件点评 供给侧改革预期增强，产能有望有序退出。6月29日，人民日报头版推出金社平文章《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》指出，要深化要素市场化配置改革，主动破除地方保护、市场分割和“内卷式”竞争。当前光伏全产业链基本均处于亏损状态，已看到行业基于自律的主动产能管控。官媒和高层会议连续发声强调反内卷，深化供给侧改革的预期增强，预计后续落后产能有望有序出清。从硅料端来看，头部硅料企业有望或充分受益。 短期业绩承压，在手现金充裕。2024年，公司实现营业收入74.1亿元，同比-54.6%；实现归母净利润-27.2亿元，同比-147.2%。2025年Q1，公司实现营业收入9.1亿元，同比-69.6%，环比-35.5%；实现归母净利润-5.6亿元，同比-268.8%，环比+65.5%。截至2025年一季度末，公司货币资金31.0亿元，交易性金融资产12.2亿元，合计43.2亿元，现金储备充裕；此外，公司无长期借款和短期借款，财务稳健、资金安全性高。 主动降低产量，加大库存消化力度。2024年全年，公司多晶硅生产量为20.5万吨，实现销售量18.1万吨；单位售价40.68元/kg，单位成本46.44元/kg，单位现金成本38.82元/kg。2025年Q1，多晶硅供需矛盾仍然突出，成本倒挂现象普遍，公司主动减产推动库存去化。2025年Q1，公司多晶硅产量为2.48万吨，同比-60.2%，环比-27.5%；销量为2.8万吨，同比-48.1%，环比-33.6%；单位售价31.77元/kg，单位现金成本36.82元/kg，开工率下降对成本造成一定影响。公司预计2025年Q2公司产量2.5-2.8万吨，2025年全年产量11-14万吨。 投资建议 公司作为硅料行业第一梯队企业，具有穿越周期的能力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为-0.74/0.45/1.04，对应公司7月3日收盘价，2025-2027年PE分别为-31.4/51.3/22.4，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示 包含但不限于以下风险： 1、行业自律不及预期：当前多晶硅行业库存水平较高，供需矛盾较为突出，若多晶硅企业自律减产不及预期或供给侧改革进度不及预期，或对多晶硅价格产生负面影响。

     大全能源(688303) 事件: 公司发布2024年业绩预亏公告，实现归属于上市公司股东的净利润-26亿到-31亿元，扣非后归属于上市公司股东的净利润亏损25.5亿元到30.5亿元。同时，公司控股股东和实际控制人分别出具的《关于自愿延长所持限售股份锁定期限的承诺函》，所持公司首次公开发行自愿延长6个月。 点评： 多晶硅行业低迷导致公司业绩大幅亏损。从公司发布的年度业绩预告来看，公司四季度亏损15.01亿-20.01亿元。2024年公司净利润出现大幅亏损主要受两方面的影响：一是多晶硅行业供给过剩，产品价格大幅下滑，阶段跌破行业现金成本；二是公司对存货和固定资产计提了减值准备。其中，2024年前三季度，公司资产减值损失达-13.67亿元，预计四季度对资产进一步计提减值。 多晶硅行业进入去产能周期，预计2025年行业处于缓慢磨底小幅回暖阶段。根据硅业分会披露的数据，2024年，多晶硅料月度产量从峰值的18.95万吨压减到12月份的10.38万吨，产量减少幅度达45.22%。低迷的产品价格导致部分大厂在内的大部分产能处于降负荷运行状态，行业开工率不足50%。多晶硅企业停工检修再度重启成本较高，且连续两年停工生产设备存在报废风险。考虑到下游新增光伏装机需求增速放缓以及供给端出清过程，预计2025年多晶硅行业仍将处于低开工率状态，行业去库存和落后产能淘汰将优化供给结构，逐步改善行业过剩局面。 公司成本控制能力位于行业第一梯队，资金实力雄厚保证公司渡过行业寒冬。公司作为多晶硅行业头部企业，不断通过优化生产流程、提高生产效率、降低能耗等手段，有效控制生产成本，缓解市场价格波动对公司盈利能力的负面影响。2024年第一季度、第二季度和第三季度，公司单位成本分别为45.99、45.94、48.83元/公斤，对应的现金成本分别为40.50、40.16和38.93元/公斤。产量的压减对公司单位固定成本的分摊起到拉动作用，进而提高了公司单位成本，但公司现金成本保持降低趋势。截止2024年三季度末，公司账面货币资金35.89亿元，交易性金融资产16.50亿元，其他流动资产100.42亿元。公司现金类资产合计近150亿元。公司无短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债、应付债券等债务。这反映公司经营稳健、流动性充裕、资金实力雄厚的财务特征。公司前期多晶硅扩产项目均完工，资本开支高峰过去，公司充沛的现金储备助力公司渡过行业低谷。 维持公司“增持”投资评级。预计公司2024年、2025年和2026年归属于上市公司股东的净利润为-27.01、14.13和32.27亿元，对应的全面摊薄EPS分别为-1.26、0.66和1.50元/股，按照1月21日20.59元/股收盘价计算，对应2025、2026年PE分别为31.26倍和13.69倍。目前多晶硅行业处于周期低谷，公司持续推动硅料生产降本增效，保持低成本优势，同时，公司现金储备充裕降低经营风险，维持公司“增持”投资评级。 风险提示：多晶硅行业产能出清不及预期，价格持续低迷风险；全球新增光伏装机需求不及预期风险。

     大全能源(688303) 我们在1月6日的光伏企业系列电话会上主持了大全新能源的会议。要点包括：1）四季度降低产能利用率并去库存；2）现金成本持续降低；3）确认实施行业生产配额机制；4）如果多晶硅价格回升至每千克人民币50元，则公司可能提高产能利用率；5）等待达到现金成本盈亏平衡再执行ADR回购。 详情如下： 1)四季度降低产能利用率并去库存：管理层表示，截至2024年底，公司库存已降至1个月的健康水平（此前峰值为2个月），同时公司持续降低产能利用率（截至2024年底降至35%-40%，而三季度为50%），以匹配下游需求。公司已经关闭了新疆六条老旧生产线中的四条，进行维护和修理；同时在内蒙停产了一条生产线，另一条生产线的产能利用率为50%。管理层表示四季度出货量略高于产量。 2)现金成本持续降低：鉴于工业多晶硅和电力价格下降，以及产能结构优化（新疆的四条老旧生产线因规模较小而生产成本较高），管理层预计四季度现金成本将降低。此外，管理层表示继2024年裁员10%-15%之后，2025年可能继续裁员至多20%。 3)管理层确认实施行业生产配额机制，该机制由中国光伏行业协会牵头，在与工信部（沟通最频繁）、发改委和能源局几轮讨论后推出。然而，就执行情况而言，目前主要基于企业自律，对违规行为没有实质性的惩罚。即便如此，管理层预计全行业的生产配额联盟至少将持续到2025年中。 4)如果多晶硅价格回升至每千克人民币50元，则公司可能提高产能利用率：管理层表示，他们倾向于将产能利用率保持在当前低位，除非多晶硅价格超过每千克人民币50元（高于现金运营成本水平），在这种情况下，管理层预计每月将增加5万-10万吨（或2-4GW）需求，同时公司层面库存将快速消耗（至2周）。管理层进一步阐述，如果多晶硅价格保持在每千克人民币55元以下，他们认为二三线产能复产的可能性很低，因为管理层估计，该价位对应这些边际产能的EBITDA盈亏平衡水平。 5)等待达到现金成本盈亏平衡再执行ADR回购：管理层表示，如果多晶硅价格回升至现金成本水平以上（每千克人民币45元），他们将考虑开始执行1亿美元的ADR回购计划。 投资观点、估值方法和风险 大全新能源ADR/A股(DQ/688303.SS)投资观点：大全新能源是一家全球领先的多晶硅生产商（截至2023年末占据14%的全球市场份额），其资产负债实力（零负债）居于我们覆盖范围内的中国光伏公司之首。我们对大全ADR评级为买入，因为我们认为当前估值（对应0.2倍2024年预期市净率）过度计入了投资者对多晶硅价格下行及多晶硅价格将持续低于一线厂商现金成本的担忧。我们有信心认为，大全能源稳健的资产负债状况将助力公司度过本轮下行周期，并在中长期内保持行业领先地位。鉴于大全A股目标价上行空间有限，我们对其评级为中性。 目标价格计算方法：我们的大全ADR12个月目标价格为21.7美元，基于0.4倍2024年预期市净率。我们的大全A股12个月目标价格为人民币19.4元，基于1倍2024年预期市净率，因为我们并未对公司的资产负债表进行打折估值。 大全ADR的主要风险：1)多晶硅价格低于预期：产能退出慢于预期或需求低于预期可能会给我们的多晶硅价格基本假设带来压力；2)原材料和电力价格高于预期可能导致毛利率低于预期。 大全A股的主要风险：1)多晶硅价格低于/高于预期：产能退出慢于/快于预期或需求低于/高于预期可能会给我们的多晶硅价格基本假设带来影响；2)原材料和电力价格高于/低于预期可能导致毛利率低于/高于预期。