中复神鹰(688295) 碳纤维行业竞争加剧，2024Q3净利润阶段承压 2024Q3，公司实现营收3.86亿元，同比-1.66亿元，环比+1.03亿元；实现归母净利润-0.33亿元，同比-1.05亿元，环比-0.17亿元；实现毛利润0.45亿元，同比-1.33亿元，环比-0.13亿元。据Wind，2024Q3，中国碳纤维市场均价87.11元/千克，同比-21.30%，环比-6.66%。价格方面，据Wind，截至2024年11月4日，2024Q4，中国碳纤维市场均价 为85元/千克，较2024Q3环比-2.42%，价格有望实现筑底，看好后续新兴需求带动盈利底部反转。 期间费用方面，2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.07/0.54/0.26/0.12亿元，同比+0.02/+0.01/-0.18/+0.11亿元，环比-0.01/+0.08/-0.05/+0.06亿元。 连云港三万吨项目有序推进，新兴领域实现关键布局 公司是专业从事碳纤维及其复合材料研发、生产和销售的国家高新技术企业，致力于推动国内碳纤维的产业化发展，长期专注于高性能碳纤维创新研究，实现了高性能干喷湿纺碳纤维产业化关键技术突破，产品规格覆盖1-48K的大小丝束，形成了高强标模型、高强中模型、高强高模型全系列的碳纤维品种，实现了聚丙烯腈碳纤维可商品化产品的全覆盖。 公司目前具备连云港、西宁、上海三大基地，三大基地各有侧重，构建稳固三角产业格局。连云港本部坚持技术创新和产业创新深度融合，实 现产品能耗再创新低；并以市场应用为驱动，定位高端及小批量多元化产品，实现T800、M40等中高模产品产销量不断提升，持续保持高附加值产品优势。西宁基地规模成势，神鹰西宁全面投产为碳纤维行业万吨规模建设树立了新标杆。产能的全面释放推动公共系统设施达到最优运行模式。依托中复神鹰上海航空预浸料项目的建成，公司目前重点推广碳纤维及其复合材料在EVTOL、低空货运无人机、低空载人飞行器、低空农植机等低空场景中进行应用验证评价，并继续与商飞合作做好大飞机等典型结构件的应用验证工作。2024年10月29日，中复神鹰在投资者互动平台表示，中复神鹰T700级高性能碳纤维目前已在小鹏飞行汽车的相关部件上进行应用。我们认为新兴领域有望带动碳纤维需求，进一步打开公司成长空间，看好公司长期成长。 盈利预测和投资评级 考虑到目前碳纤维行业价格及盈利情况，我们适度调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为17.08、19.89、28.07亿元，归母净利润分别为0.02、1.14、1.72亿元，对应2025E与2026E的PE分别为182倍、120倍，公司是国内碳纤维行业龙头，国内唯一一家成熟掌握干喷湿纺万吨碳纤维产业化技术的企业，截至2024H1，碳纤维产能世界前三，T700级以上碳纤维产量国内第一，产品结构齐全，看好公司成长性，维持“买入”评级。 风险提示政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、经济大幅下行。

     中复神鹰(688295) 报告摘要 事件：公司2024年前三季度实现收入11.2亿，YOY-30.5%，实现归母净利润-0.08亿，扣非归母净利润-0.75亿。其中Q3单季度实现收入3.9亿，同比-30.1%，环比+36.2%；实现归母净利润-0.33亿，扣非归母净利润-0.57亿，环比亏损略有扩大。 需求疲软增长承压，均价仍有下降。1）销量：预计24Q3单季度销量超4000吨，同比下滑约15%，我们认为主要受终端需求疲软影响，根据百川盈孚数据，2024年1-9月国内碳纤维表观消费量4.4万吨，YOY-12%。我们预计后续公司碳纤维销量增长望逐步向好，一是碳纤维终端应用领域持续扩大，需求望重回增长态势，二是公司加大销售力度，不断拓宽客户，份额望继续提升。2）价格：估算24Q3均价约9.1万/吨，同比下降约18%，环比下降约7%。碳纤维价格仍在探底，根据百川盈孚数据，24Q3中小丝束碳纤维均价（含税）10万/吨，环比24Q2下降9%，截至10月26日，国内碳纤维中小丝束均价（含税）9.8万/吨，较24Q3均价略有下降，我们判断当前价格下，国内大部分民品生产厂商已较难实现盈利，根据百川盈孚数据，截至10月18日，碳纤维行业毛利率-7.9%，价格已低于成本，我们判断碳纤维价格继续下行空间有限。3）成本：估算24Q3吨成本约8万/吨，在规模增长及降本提效降耗举措推动下，我们预计公司吨成本仍有下降空间。4）盈利：在价格承压下，24Q3吨净利亏损环比略有扩大。公司望通过多举措提升盈利能力，一是加大高端产品产出，通过提高产品附加值增加利润；二是放大成本优势，在稳定价格的同时加大降维产品的出货量；三是继续加大新产品研发力度，加快中高端新品推出，并夯实新品定价优势。 产能建设稳步推进，龙头优势持续加强。1）技术：公司在国内率先攻克碳纤维“干喷湿纺”纺丝技术，并具备T700级、T800级、T1000级和M40级的产业化能力，成功实现T1100级碳纤维的成功制备。此外，公司成功制备出干喷湿纺T700级48K大丝束碳纤维，产品性能与国际同类产品相当，产品兼顾了小丝束的工艺性能和大丝束成本优势。2）产能：目前总产能达2.85万吨，连云港3万吨项目稳步推进，预计 25年将陆续有产线进入试生产阶段。3）产品：公司产品涉及1K-48K各种型号，在 传统成熟和战略新兴领域全覆盖。公司拥有根据下游应用领域的不同需求提供性能指标定制化生产的能力，且可灵活运用产线柔性切换的特点，动态调整生产工艺，随时切换大丝束/小丝束以及不同规格的碳纤维生产，以满足市场需求。公司T700级及以上产品系列在国内市场已连续多年保持市场占有率50%以上，其中在国内储氢瓶领域占比达80%，碳/碳复材领域占比达60%。4）产业链延伸：公司目前重点推广碳纤维及其复合材料在EVTOL、低空货运无人机、低空载人飞行器、低空农植机等低空场景中进行应用验证评价，并继续与商飞合作做好大飞机等典型结构件的应用验证工作，未来在合适的时机下有望逐步进入下游复材领域。 投资建议：我们下调24-26年归母净利润至0.2、1.3、3.0亿（原24-26年盈利预测 为2.3、5.6、7.6亿），主要考虑到需求相对疲软，下调均价与销量假设，同时略微上调单位成本假设，调整后盈利对应当前股价PE为968.2、156.6、68.9倍，PB为4.4、4.4、4.3倍。考虑到碳纤维价格走低，公司盈利承压，下调至“增持”评级。 风险提示：产能投产不及预期、价格大幅下滑、原材料价格提升、成本下降不及预期、规模扩张的管理风险、行业供需测算有偏差、使用信息滞后或更新不及时风险。

     中复神鹰(688295) 公司披露2024年三季报：24Q1-Q3实现营收11.19亿元，同比-30.46%，归母净利-0.08亿元，去年同期为2.93亿元，扣非归母净利-0.75亿元，去年同期为2.63亿元。其中，24Q3实现营收3.86亿元，同比-30.09%，归母净利-0.33亿元，去年同期为0.72亿元，扣非归母净利-0.57亿元，去年同期为0.65亿元。 24Q3利碳纤维单价同比继续承压，现金流显著改善： （1）量、价维度，24H1公司销量同比增长超过10%，但24H1收入同比-31%、24Q1-Q3收入同比-30%，主因系碳纤维市场供需关系变化、市场竞争加剧，产品单价下调。根据百川盈孚数据，24Q3华东国产T700（12K）碳纤维均价为113.69元/kg，同比-30.9%、环比-11.1%。 （2）产品结构维度，24H1公司新能源领域（氢能、风电、光伏热场）销量占比超45%，相较2023年有所下降，主因系光伏领域需求相对较弱；体育休闲领域销量占比超30%，较2023年同期有所提升；航空航天领域销售有所提升，外贸出口销售增长较多，其他领域销售占比超15%。 （3）盈利能力维度，考虑到24Q3公司单季度毛利率11.57%，同比-20.54pct、环比-8.70pct，以及碳纤维产品单价同比、环比降幅较大，我们预计公司单吨净利继续承压。 （4）现金流角度，公司注重销售质量提升，强化现金流管理理念，24Q3期末应收票据及账款余额5.62亿元，环比24Q2降低10.8%，24Q3期末经营活动现金流净额达2.30亿元、去年同期为-2.64亿元。 多举措优化销售，积极拓展低空经济等增量领域： 公司采取多项举措应对市场下行、稳定销量：①对销售模块进行整合，成立市场营销中心进行统一管理，并新设交付经理岗位负责物流管理、以打通发货堵点，②加强销售团队建设，细化区域销售职责与激励政策，③构建多渠道销售模式，直销为主、经销代销为辅。 拓宽市场寻求增量，逐步辐射低空飞行eVTOL、电子3C等新兴赛道。1）低空经济+航天航空：依托公司上海航空预浸料项目建成，目前重点推广碳纤维及其复合材料在eVTOL、低空货运无人机、低空载人飞行器、低空农植机等低空场景中进行应用验证评价，并继续与商飞合作做好大飞机等典型结构件的应用验证工作；2）电子3C，应用领域包括折叠屏手机、笔记本电脑等；3）大型结构件和桥梁维修领域，近年来已有多座斜拉索大桥采用碳纤维材料。 投资建议：①降价/降本大周期已开启，积极拓展低空经济等增量领域，②干喷湿纺领头企业，单线产能国内居首，国产替代加速，③规模效应显现，单位成本费用仍有下行空间。考虑到碳纤维单价同比继续承压，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利为-0.40、1.24、2.32亿元，现价对应2025-2026年动态PE分别为161X和86X。当前碳纤维行业供需整体偏弱，但考虑到公司规模、成本优势显著，同时积极开拓增量领域，我们维持“推荐”评级。 风险提示：行业新增产能投放的风险；需求增速不及预期；原材料价格大幅波动。

     中复神鹰(688295) 公司披露2024年半年报：24H1实现营业收入7.32亿元，同比-30.65%，实现归母净利润0.25亿元，去年同期为2.21亿元，扣非归母净利润-0.18亿元，去年同期为1.98亿元。其中24Q2单季度收入2.84亿元，同比-41.78%，归母净利润-0.17亿元，扣非归母净利润-0.34亿元。24Q2公司毛利率20.27%，同比-16.02pct、环比-4.98pct。 碳纤维单价同比继续承压，24H1单位成本同比-22%： （1）量、价维度，报告期内，公司产销量实现同比增长，但24H1收入同比-31%，主因系碳纤维市场供需关系变化、市场竞争加剧，产品单价下调。根据百川盈孚数据，24H1华东国产T700（12K）碳纤维均价为136.09元/kg，同比-31.5%。 （2）单位成本维度，西宁、连云港两地对标产品质量成本主要因素，对物料、能耗单耗进行对比，制定理想状态成本目标，产品A等品率同比提升超10%，单位生产成本同比-22%。两基地通过低品位能源综合利用、设备能效提升等有效节能优化升级措施，单位产品综合能耗同比去年下降10%。 （3）盈利能力维度，考虑到24Q2公司毛利率20.27%，同比-16.02pct、环比-4.98pct，以及碳纤维产品单价降幅较大，我们预计公司单吨净利同比下滑幅度较大。 （4）现金流角度，公司注重销售质量提升，强化现金流管理理念，24H1期末应收账款与最高值相比降低36%，上半年经营活动现金流净额实现扭亏为正、达2501万元。 多项举措问销量，积极拓展低空飞行器等增量领域： 公司采取多项举措应对市场下行、稳定销量：①以高性价比产品为着力点，与下游产业链结成广泛合作战线，针对不同细分市场提供定制化碳纤维应用解决方案；②成立价格委员会，定期商讨不同产品阶梯定价，提升市场竞争力与灵活应对能力；③精细划分全国市场及应用领域，协同产品经理、交付经理、客户经理职能；④启用多区域异地调配仓，缩短产品交付周期。 拓宽市场寻求增量，逐步辐射低空飞行eVTOL、电子3C、高端装备等新兴赛道。1）低空经济：碳纤维复材占无人机结构总质量60-80%，国内低空经济头部厂商均已布局，远期有望成为碳纤维下游需求又一增长极；2）碳纤维应用于机器人机械手等部位。 投资建议：①降价/降本大周期已开启，积极拓展低空飞行器等增量领域，②干喷湿纺领头企业，单线产能国内居首，国产替代加速，③规模效应显现，单位成本费用仍有下行空间。考虑到碳纤维单价同比继续承压，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利为0.59、2.36、4.28亿元，现价对应动态PE分别为259X、64X和36X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业新增产能投放的风险；需求增速不及预期；原材料价格大幅波动。

     中复神鹰(688295) 投资要点 事件：2024年8月27日，公司发布2024年半年度报告，24H1公司实现营收约7.32亿元，同比-30.65%，实现归母净利润约0.25亿元，同比-88.70%，实现扣非归母净利润约-0.18亿元，同比-109.33%。单季度来看，24Q2公司实现营收约2.84亿元，同比-41.78%，实现归母净利润约-0.17亿元，同比-118.69%，实现扣非归母净利润约-0.34亿元，同比-142.09%。 24H1延续低价走量，原材料成本高位运行，毛利率再度下滑。24H1碳纤维价格竞争进一步加剧，据百川盈孚，24H1国产碳纤维市场均价约94.40元/千克，同比-29.43%，较23全年均价-20.22%，其中T700(12K)华东市场价格约136.43元/千克，同比-31.13%，环比-22.31%。24H1公司收入延续下降趋势，公司虽然销量同比增加，但碳纤维市场供需关系变化加剧市场竞争，销售价格下调导致收入持续承压。24H1公司毛利率约23.32%，同比-15.42pct，主要系终端价格下降但原材料丙烯腈价格维持高位运行所致，24H1丙烯腈均价约9829.74元/吨，同比+1.55%，较23年全年均价+4.25%。我们认为，碳纤维供需格局改善或仍需等待，但公司下行周期有望进一步强化高性能民用碳纤维龙头优势，神鹰西宁已全面投产，规模效应有望逐步显现。 费用率增长较多，经营性现金流回正。费用端来看，24H1公司费用率约24.51%，同比+6.32pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.77%/12.46%/9.03%/1.25%，分别同比+0.82/+4.34/-0.66/+1.82pct。24H1公司管理费用率同比增长较多，主要系神鹰连云港3万吨项目人员储备增加致薪酬增加所致；财务费用率增长较多，主要系神鹰西宁全面投产，长期借款利息资本化转费用化增加所致。综合作用下，24H1公司归母净利润率约3.41%，同比-17.53pct。现金流方面，24H1公司经营活动产生的现金流量净额从去年同期的-1.32亿元转正至0.25亿元，主要系公司加大销售回款力度，科学制定催收机制和考核方案。 碳纤维趋势性拐点尚不明确，周期底部龙头优势仍有望扩大。需求端来看，风电叶片以执行订单为主，24H1碳纤维用量同比有所提升；体育器材行业面临消费降级，整体需求气氛不佳；碳碳复材行业开工维持低位，用量减少；其他需求用量有限，新增需求用量不足，规模化应用较少。我们认为，24H1碳纤维需求较为疲软，价格向上拐点或仍需等到供需格局进一步优化。当前价格体系下非龙头企业生存空间持续压缩，我们仍然看好碳纤维行业及龙头中长期的成长性，伴随周期底部竞争加剧，公司作为龙头有望持续扩大规模、成本、技术等竞争优势： 1）截至24H1，公司总产能已达到2.85万吨，产能规模跃居全国第二、世界前三，T700级以上碳纤维产量位居国内第一；压力容器、碳/碳热场碳纤维产品国内市占率超50%，全球市占率超15%。公司涵盖了高强标模型、高强中模型、高强高模型等20个产品系列，40余种产品规格，产品规格覆盖1K-48K各种型号，持续助力加快碳纤维国产化替代进程。 2）公司神鹰大浦、神鹰西宁基地通过低品位能源综合利用、设备能效提升等手段优化节能措施，使单位产品综合能耗同比去年下降10%。同时公司不断完善废弃物综合处置办法，对生产过程产生的废原丝、碳丝制成短纤实现循环使用。 3）公司通过持续技术研发攻关，不断突破高性能碳纤维在新场景中的应用技术开发：在航空领域开展高温增韧环氧树脂预浸料验证，成为国产大飞机国产碳纤维材料紧急替代应用评价供应商；在航空航天领域开展T1100级、M40X级碳纤维应用验证，并已在高端体育休闲领域成功应用；完成了干喷湿纺M55J级、M60J级高模产品工程化制备技术开发，并开展应用验证。 投资建议：我们认为，公司是深耕高性能领域的民用龙头，周期底部龙头竞争优势有望扩大，且有望率先受益于航空需求修复、国产碳纤维出海、低空经济新需求放量，中长期成长性无虞。考虑到当前价格压力，我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为0.81、1.32和2.33亿元，维持“买入”评级。 风险提示：行业产能扩张超预期带来的碳纤维产能过剩及降价风险；原材料价格上涨超预期；募投项目及新增项目建设进度不及预期的风险。