凯立新材(688269) 贵金属催化剂领域的领导者，近五年营收利润高速增长。公司主要从事贵金属催化剂的销售、加工和催化应用技术服务，产品及服务广泛应用于医药、化工新材料、农药、基础化工、新能源等领域。公司背靠西北院，持续受益于西北院丰富的科研创新、生产和销售资源。2018-2022年，公司营业收入五年复合增长率为32.53%，归母净利润五年复合增长率为50.57%，公司业绩持续稳步上行。在此期间，公司ROE始终维持在20%以上，体现了公司较强的盈利能力。 下游医药领域为主要基本盘，基础化工领域体量大、空间广，布局定增项目打开业绩天花板。公司贵金属催化剂产品达400多种，医药领域为最大下游领域，占比超60%。2017-2022年公司产能由77吨扩张到425吨，产能利用率保持在90%以上。我们认为国内原料药规模持续扩张，有望带动贵金属催化剂的需求增长。公司在巩固医药领域基本盘的同时，向基础化工、新能源等领域拓展，公司研发的PVC金基无汞催化剂已经通过工业试用，已经成为陕西金泰和内蒙古鄂绒的供应商，2023年在手订单390吨。公司定增项目建成后将增加超二十倍产能，贵金属催化剂将由425吨扩展至5517吨，其中多相催化剂由405吨扩至5495吨，均相催化剂由20吨扩至22吨，非贵金属催化剂将从尚未达到规模化生产直达4000吨，新项目投产将打开公司业绩天花板。 研发创新驱动高成长，“多点开花”打破国外垄断。公司依托西北有色金属研究院优势人才资源，积极吸引优秀人才，通过合理的激励机制绑定人才。公司自主研发掌握多项核心技术，积极开发新产品强化竞争优势，目前在研项目近30个，有望凭借在研技术打破国外垄断。其中，甲醇氧化制甲醛高性能催化材料与技术研发项目为公司实施国产替代战略的重点项目之一，正处于中试放大阶段，一旦研发成功，国产替代空间巨大。公司燃料电池用铂炭催化剂已研发出公斤级制备技术，助力我国氢能领域应用技术及材料的发展。 盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2023年至2025年，公司分别实现营收19.1/23.77/27亿元，同比增长1.5%/24.5%/13.6%；实现归母净利润1.45/1.97/2.45亿元，同比增长-34.5%/35.8%/24.6%，对应EPS分别为1.11/1.5/1.87元，PE为38.2/28.1/22.6倍，首次覆盖给予“买入-B”评级。 风险提示：贵金属价格波动及资金占用较高的风险、客户所处行业较为集中的风险、行业技术升级迭代的风险

     凯立新材(688269) 事件：凯立新材发布2023年三季报，公司前三季度实现营业收入13.40亿元，同比+3.1%，实现归母净利润9769.78万元，同比-44.2%；其中Q3单季度实现营业收入3.70亿元，同比-18.2%，环比-22.1%，实现归母净利润656.2万元，同比-86.0%，环比-86.8%。 受贵金属价格下行及销售结构变动影响，收入及利润快速下行 贵金属价格下行对收入和利润端依旧产生较大影响，根据Wind数据，贵金属钯中国市场价格23年Q1-Q3分别为396/373/331元/克，同比22年分别-27.4%/-28.3%/-37.1%，环比前一季度分别-21.5%/-5.9%/-11.2%，公司前三季度销售业务（贵金属计算在收入成本中的业务模式）占比为超过90%。 销售业务毛利率下行又进一步影响了净利润：公司2023年前三季度毛利率13.35%，净利率7.3%，较去年同期分别下滑7.3/6.2PCT，而23年单三季度毛利率8.4%，净利率1.8%，同比22Q3分别下滑8.2/8.6PCT，环比下滑7.4/8.7PCT，毛利率下滑是利润下滑主要影响因素。而毛利率下滑主要系： 1、公司贵金属原材料期初结存单价较高，导致公司毛利率下降。2023年1-9月贵金属市场价格处于下行期间，而公司必需的周转材料期初库存数量较大，周转材料采购价格通过月末一次加权平均参与原材料成本核算，导致前三季度贵金属催化剂销售产品包含的贵金属结存单价较市场价格存在上下波动，公司销售产品的成本下降幅度低于销售价格下降幅度，从而导致贵金属催化剂销售业务毛利率下降。 2、公司产品结构变化导致毛利率出现下降。公司销售业务中，部分毛利率较高的均相贵金属催化剂产品销量减少，且产品毛利率较上年同期也有所下降，导致2023年1-9月均相贵金属催化剂销售业务毛利率为7.91%，较2022年1-9月下降9.01%，进而导致公司整体毛利率下降。 对外投资合作氢化丁腈橡胶，加速催化技术产业化落地转化 公司同时发布《对外投资暨关联交易公告》，公司拟与机构及个人股东共同出资1亿元设立新公司彬州凯泰，其中凯立新材认缴比例为40%，将纳入公司合并报表范围。新公司利用凯立新材在氢化丁腈橡胶（HNBR）核心催化技术，与宁波团队合作生产及销售HNBR，此次合作或将促进公司在高端催化材料与技术领域业务的发展以及在新材料领域的布局。HNBR是一种高性能合成橡胶，被广泛应用于汽车、航空、航天、石油化工等领域，该项目的产业化积极响应国家政策引导，战略意义重大，市场前景广阔。 盈利预测：受贵金属价格下行影响销售业务毛利率快速下行，我们下调公司23-25年归母净利润预测至1.56/2.62/2.91亿元（前值2.49/2.96/3.39亿元，），维持“买入”评级。 风险提示：贵金属价格持续快速下行；对外投资项目不及预期；安全、环

     凯立新材(688269) 投资要点： 公司深耕贵金属催化剂行业。公司成立于2002年，主要从事贵金属催化剂的研发与生产、催化应用技术的研究开发、废旧贵金属催化剂的回收及再加工等业务。公司贵金属催化剂产品达数百种，主要以铂族金属（铂、钯、钌、铑、铱等）为催化活性组分。按照催化反应类别，可分为多相催化剂和均相催化剂两大主要产品类别。公司产品及服务广泛应用于医药、化工新材料、农药、染料及颜料、环保、新能源、基础化工等领域。 2019-2022年公司收入及净利润实现稳定增长，研发费用持续增加。2019-2022年公司营业收入分别为7.08、10.52、15.89、18.82亿元，同比增长16.13%、48.52%、51.05%、18.43%；归母净利润分别为0.65、1.05、1.63、2.21亿元，同比增长51.31%、61.22%、54.34%、36.02%。公司研发费用持续增长，2019-2022年公司研发费用分别为0.24、0.33、0.51、0.57亿元。2023年上半年公司实现营业收入9.7亿元，同比增长14.49%，归母净利润0.91亿元，同比减少28.92%，主要由于2023年1-6月贵金属催化剂销售业务的成本下降幅度低于销售价格下降幅度，导致公司贵金属催化剂销售毛利率同比有所下降。 贵金属催化剂应用领域广泛，国内企业加速实现进口替代。精细化工领域，包括化学药品原料药及中间体，农药，化工新材料等几大类，其中化学原料药和中间体的合成是精细化工中贵金属催化材料最大的应用领域，化工新材料行业的快速发展助推贵金属催化材料的需求增长。基础化工领域，贵金属催化剂因具有无可替代的催化活性和选择性，在炼油、石油化工中占有极其重要的地位，PVC用金炭催化剂被认为是最有望替代氯化汞催化剂应用于乙炔氢氯化的无汞催化剂，市场前景广阔。我国贵金属催化剂起步较晚，中高端领域国外公司占主导地位，主要包括庄信万丰、赢创、巴斯夫等。 持续扩产丰富贵金属催化剂品类，强化公司竞争优势。2021年公司IPO募集资金4.4亿元用于先进催化材料与技术创新中心及产业化建设项目，稀贵金属催化材料生产再利用产业化项目。2023年公司定增拟募集资金继续扩产，拓展催化剂应用领域。 盈利预测与投资评级。我们预计2023-2025年公司EPS分别为1.78、2.47、3.10元（原预测为2.25、2.92、3.69元）。参考同行业可比公司估值，我们认为合理估值为2023年38倍PE，对应目标价67.64元（原目标价83.25元，2023年37倍PE，-19%），维持优于大市评级。 风险提示。扩产项目投产不及预期；下游需求不及预期；原材料价格持续下跌的风险。

     凯立新材(688269) 事件：凯立新材发布2023年半年度财务报告，上半年实现营业收入9.70亿元，同比+14.5%，实现归母净利润9113.6万元，同比-28.9%；其中Q2实现营业收入4.75亿元，同比-10.9%，环比-3.9%，实现归母净利润4988万元，同比-31.3%，环比+20.9%。上半年毛利率15.2%，同比-7.6PCT，销售净利率9.4%，同比-5.7PCT。 收入增长、利润减少，毛利率下滑为主要原因 公司2023H1实现营业收入9.70亿元，实现归母净利润0.91亿元，收入较22H1同比+14.5%，归母净利润则同比-28.9%，毛利率和净利率下滑明显，23H1销售毛利率和净利率分比为15.2%和9.4%，较22H1的22.9%和15.1%分别下滑7.6PCT和5.7PCT，毛利率下滑是收入增长、利润下滑的主要原因。 从季度角度来看，23年Q1/Q2分别实现收入4.95亿和4.75亿元，归母净利润分别为0.41和0.50亿元，其中Q2收入、归母净利润同比均出现下滑，分别-10.9%和-31.3%。毛利率和净利率来看，Q2毛利率15.8%，净利率10.5%，虽同比下滑明显，但环比分别+1.1PCT和+2.2PCT。 贵金属价格下行影响销售业务毛利率，技术服务增长体现多元化发展 凯立新材业务模式可分为贵金属催化剂销售/加工/技术服务三大类，23H1三类业务模式占收入比重分别为87.13%/7.24%/2.11%，其中值得关注的是公司技术服务业务收入同比快速增加，这也体现出作为贵金属催化剂的研发和销售平台型公司，向产品销售加技术服务综合性公司迈向重要一步。 而销售业务收入虽然较22H1同比有所增长，但毛利率出现明显下滑，而贵金属价格快速下行、公司周转材料的增长、配合销售业务成本核算的会计要求，造成了这一变化：根据公司非公开问询函回复公告，公司2023年H1销售业务毛利率变动-9.98%，其中销售单价变动影响-0.85%，而单位成本变动对毛利率影响则为-9.13%，是毛利率下滑的最主要原因。 基础化工高增，PVC上半年持续兑现，业务发展顺利 根据公司半年报披露，2023H1公司营业收入较上年同期增长14.49%，其中基础化工、化工新材料和农药领域收入较上年同期分别增长129.13%、17.28%和22.12%，其中基础化工兑现持续增长：公司截止至4月PVC签订订单量为390吨，而截至7月末尚未执行的合同数量余额为260吨，上半年PVC销售约130吨，是基础化工领域收入上涨的主要增长点。 盈利预测：由于贵金属价格波动影响上半年业绩，我们下调2023-2025年归母净利润预期至2.49/2.96/3.39亿元（原为3.19/3.96/4.64亿元），维持“买入”评级。 风险提示：贵金属价格快速下行；定增发行未成功；募投项目建设不顺利；