泽璟制药(688266) 2026H1公司营收利润高增，ZG006海外授权兑现价值 2026H1，公司实现营业收入12.05亿元（同比+220.88%），其中ZG006海外授权许可收入6.55亿元，占营业收入54.32%，药品销售收入5.50亿元，占比45.6%，同比增长46.36%；公司实现净利润6.40亿元（同比+946.91%），归母净利润6.40亿元（同比+979.09%）。单季度来看，2026Q2公司实现营业收入3.00亿元（同比+44.22%），归母净利润为0.074亿元，同比增长116.61%。公司核心商业化产品泽普平于今年1月纳入医保后快速放量，泽普生、泽普凝在医保存续期内亦保持稳定增长，今年新上市产品泽速宁有望贡献新的增量，因此上调2026年盈利预测；但因2027-2028年临床研发及商业化推广投入增加，利润端短期承压，下调2027-2028年盈利预测；预计2026-2028年公司归母净利润为4.93/4.35/6.07亿元（原预计1.96/6.42/9.40亿元），当前股价对应PE为59.2/67.1/48.1倍；公司商业化兑现及后续管线价值释放预期仍较强，维持“买入”评级。 核心管线ZG006与ZG005迈入关键注册阶段 ZG006（CD3/DLL3/DLL3TCE）研发稳步推进，针对二线SCLC的关键Ⅲ期临床研究正积极入组，有望于2026年底达到主要研究终点，届时将启动与CDE的NDA沟通；国内联合PD-L1抑制剂用于一线ES-SCLC的Ⅲ期临床已获批件；海外与艾伯维正在协同加速ZG006的全球开发进程。ZG005（PD-1/TIGIT双抗）在一线HCC、神经内分泌肿瘤以及一线及后线宫颈癌的Ⅰ/Ⅱ期试验中已显示出良好疗效。ZG005联合依托泊苷及顺铂一线治疗晚期神经内分泌癌适应症、ZG005联合贝伐珠单抗对比信迪利联合贝伐珠单抗一线治疗晚期HCC适应症均已启动III期临床试验。ZG005有望成为下一代肿瘤免疫疗法，蕴藏广阔的市场潜力。 早研管线已形成多维度、梯队化推进格局 依托公司成熟的小分子、大分子及复杂重组蛋白三大技术平台，ZGGS18（VEGF/TGF-β）、ZG2001（泛KRAS抑制剂）等分子已完成I期剂量递增临床，ZGGS34（CD3/CD28/MAGE-A17TCE）即将进入更高剂量探索阶段。 风险提示：销售不及预期、创新药临床研发失败、核心研发人员流失等。

     泽璟制药(688266) 核心观点 泽璟制药具备较强的创新研发能力。公司是一家集合创新药研发、生产和商业化能力于一体的生物医药企业，拥有小分子药物、重组蛋白生物新药、抗体新药研发平台，基于平台的研发优势，共有4款产品获批上市，十余款产品在研。在研产品主要布局在肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等领域。 ZG006是具备全球BIC潜力的DLL3TCE。ZG006（CD3/DLL3/DLL3）为全球首款靶向DLL3双表位的TCellEngager（TCE），与FIC分子tarlatamab相比，ZG006在早期的临床数据中展现出更优的有效性，具备全球BIC潜力。 2026年初，公司与艾伯维就ZG006达成超10亿美元的全球合作协议，合作伙伴艾伯维将负责ZG006的海外开发。ZG006在中国已经开展后线SCLC的注册性临床，有望成为首个获批上市的国产DLL3TCE。 在研管线具有创新性，未来有望产出重磅产品。ZG005（PD-1/TIGIT）在多种实体瘤有良好的有效性，宫颈癌中展示出BIC的潜力，有希望成为PD-1免疫疗法的新突破，除了ZG005单药治疗，公司还在积极推进ZG005联合化疗药或生物药的临床研究。凭借创新的研发平台，ZGGS18（VEGF/TGFβ）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、ZG2001（泛KRAS突变）等多款产品处于早研阶段，未来有望持续产出创新产品。 多款产品商业化销售，公司迎来收获期。多纳非尼现已获批用于晚期肝细胞癌的一线治疗和甲状腺癌适应症，获得多项权威诊疗指南和专家共识的推荐。重组人凝血酶为国内同类产品中首个获批上市并被纳入国家医保目录的产品，因凝血活性更高、生物安全性更好，大规模生产后成本可控，有希望迭代传统的止血药物。吉卡昔替尼为中国首个获批用于治疗骨髓纤维化的JAK抑制剂新药，同时拓展其在重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎等适应症中的应用。注射用人促甲状腺素β获批用于甲状腺癌术后诊断，默克负责产品国内的商业化销售，协议包括总额为2.5亿元的授权款及销售分成，借助默克在国内的销售网络和研发实力，加速产品商业化销售进程。 投资建议：未来2~3年，公司主要靠销售收入、首付款、里程碑付款贡献营业收入，随着公司创新管线的研发、商业化的推进，预计2026-2028年公司营收分别为18.43/19.59/23.82亿元，同比增长127.4%/6.3%/21.6%，归母净利润3.51/2.41/2.90亿元。综合绝对估值和相对估值，得出公司合理价格区间为111.40~130.74元，较目前股价有11.87%~31.29%上涨空间，首次覆盖，给与“优于大市”评级。 风险提示：研发进度不及预期；商业化合作不及预期；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。

     泽璟制药(688266) ZG006与ZG005亮相2026ASCO，ZG006出海逐步兑现全球价值 2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将于2026年5月29日至6月2日在美国芝加哥举行。2026年5月22日，ASCO正式公开了2026年常规摘要内容。Alveltamig（ZG006）后线治疗广泛期SCLC的最新数据优异，毒性安全可控，展现出极具竞争力的临床价值，有望成为该适应症领域的重要突破性药物。我们上调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计营业收入为14.06/21.48/28.39亿元（原预计14.05/20.70亿元），EPS为0.74/2.42/3.55元，当前股价对应PB为133.3/40.7/27.7倍，维持“买入”评级。 2026ASCO：ZG006与ZG005临床数据亮眼，核心管线后续催化丰富 Alveltamig为靶向DLL3/DLL3/CD3的三特异性T细胞衔接器，公司已与艾伯维就ZG006达成大中华区以外权益的战略合作及许可选择权协议，协议相关款项总额最高可达12.35亿美元，其中包括1亿美元首付款、最高6,000万美元近期里程碑及许可选择相关付款，以及艾伯维行权后最高10.75亿美元里程碑付款。Alveltamig后线治疗广泛期SCLC的最新数据于2026ASCO更新。Alveltamig治疗三线及末线广泛期小细胞肺癌共设置两个剂量组：试验组1（10mg Q2W，N=30）和试验组2（30mg Q2W，N=30），患者9m DoR率分别为61.6%和58.4%，12m OS率为65.9%和59.2%；在三线患者中ORR为50.0%和64.7%，在四线及以后的患者中ORR为57.1%和46.2%的ORR。综合疗效与安全性来看，Alveltamig在广泛期SCLC后线治疗中展现出极具竞争力的临床价值，有望成为该适应症领域的重要突破性药物。ZG005（Nilvanstomig）为PD-1/TIGIT双抗，ASCO2026摘要显示，其联合贝伐珠单抗一线治疗晚期肝细胞癌的随机II期研究中，ZG00520mg/kg联合贝伐珠单抗组ORR（IRC）为37.5%，mPFS尚未达到，相较信迪利单抗联合贝伐珠单抗生物类似物对照组PFS HR为0.28。 风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

     泽璟制药(688266) 投资要点： 事件：泽璟制药公布2025年业绩及2026年一季度业绩。2025年公司实现营业收入8.10亿元，同比+52.07%；归母净利润-1.63亿元；扣非归母净利润-1.98亿元。2026年一季度公司实现营业收入9.05亿元，同比+440.07%；归母净利润6.33亿元；扣非归母净利润6.32亿元。2026年一季度收入利润大幅增加系确认ZG006授权许可收入。 营业收入快速增长，优质管线商业化放量可期。公司2025年营业收入8.10亿元，同比+52.07%，有赖于已上市优质管线商业化。公司已上市四款产品：1）泽普平（盐酸吉卡昔替尼）：2025年5月获批上市，并于同年进入国家医保目录，纳入三项重要指南；2）泽普生（甲苯磺酸多纳非尼片）：续约2025年医保目录，纳入国内权威指南/共识32个，进入1300余家医院，覆盖2350余家医院，覆盖1000余家药房。3）泽普凝（重组人凝血酶）：已纳入国家医保目录，纳入两项指南/共识，和远大生命科学下属子公司签订市场推广协议，加速产品商业化，目前已累计准入750余家医院，销量增长明显；4）泽速宁（注射用人促甲状腺素β）：2026年1月获批上市，和默克集团达成合作协议，同意授权ATSA作为rhTSH在中国大陆地区的独家市场推广服务商，双方将整合默克深耕中国甲状腺癌的商业网络和公司研发实力，加速填补国内甲状腺癌术后精准管理药物空白。 在研管线稳步推进，核心单品ZG006成功出海。1）ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）：开展三线及以上晚期小细胞肺癌的关键性临床试验、二线晚期小细胞肺癌的III期临床试验，多项针对一/二线小细胞肺癌及神经内分泌癌临床推进中。ZG006与艾伯维达成海外战略合作，与德国默克达成独家商业化合作。2）ZG005（PD-1/TIGIT双抗）：多项联合用药一线治疗实体瘤（肝癌、宫颈癌等），在ASCO及ESMO发布治疗宫颈癌及神经内分泌癌的多项I/II期临床研究成果。3）ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）：全球首款进入临床研究的LAG-3/TIGIT双特异性靶点药物，在2025ASCO发布临床数据显示出良好的药效及安全性。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.38/4.70/8.66亿元。鉴于公司产品商业化放量可期，全球布局进展顺利，维持“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

     泽璟制药(688266) 投资要点 事件：公司发布2025年度报告，实现营业收入8.1亿元（+52.1%），归母净利润-1.6亿元，业绩符合预期。 四款上市产品商业化稳步推进。多纳非尼商业化稳步推进，截至2025年12月31日已进入医院1300余家、覆盖医院2350余家、覆盖药房1000余家。重组人凝血酶成功纳入国家医保目录，药品准入医院数量和销量快速提升，截至2025年12月31日，重组人凝血酶累计准入医院750余家。吉卡昔替尼片治疗中危或高危原发性骨髓纤维化（MF）适应症于2025年5月获批上市，并于2026年1月纳入国家医保药品目录。注射用人促甲状腺素β商业化合作落地，并于2026年1月获批上市。 ZG006达成全球开发及商业化合作，彰显公司创新实力。2025年12月，公司与艾伯维就ZG006的全球开发及商业化达成战略合作与许可选择权协议。根据协议，艾伯维获得ZG006在大中华区以外地区独家开发与商业化权利，而公司将保留在大中华区ZG006的开发与商业化权利。根据协议，公司已于2026年1月获得1亿美元的首付款，未来还将获得基于临床进展的近期里程碑付款和与许可选择相关的付款最高6,000万美元；如艾伯维行使许可选择权，公司还有资格获得最高达10.75亿美元的里程碑付款，并就包含ZG006的产品在大中华区以外的净销售额收取从高个位数到中双位数的阶梯式特许权使用费。 抗体平台成果丰硕，持续聚焦核心项目。ZG006多项Ⅲ期临床快速推进中，包括三线及以上晚期小细胞肺和二线晚期小细胞肺癌；用于治疗小细胞肺癌、神经内分泌瘤获FDA孤儿药资格认定。2025年，公司获得CDE批准的多项联合治疗的临床试验批文，包括：（a）ZG005+含铂化疗联合治疗晚期胆道癌；（b）ZG005+化疗联合治疗消化道肿瘤；（c）ZG006+PD-1/PD-L1免疫检查点抑制剂联合用药治疗小细胞肺癌；（d）ZG005+吉卡昔替尼+化疗联合治疗晚期实体瘤；（e）ZG005+吉卡昔替尼+GS18联合治疗晚期实体瘤；（f）ZG005+GS18联合治疗晚期实体瘤；（g）ZG006+依托泊苷+顺铂联合治疗晚期神经内分泌癌；（h）ZG006+PD1/PD-L1免疫检查点抑制剂+化疗（依托泊苷/卡铂）联合治疗小细胞肺癌；以及（i）ZGGS34治疗晚期实体瘤的临床批文。 盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为14.6、21.5和27.7亿元。 风险提示：研发进展或不及预期风险、核心品种商业化进展或不及预期风险、政策风险。

     泽璟制药(688266) 投资要点 事件：2026年3月27日，公司发布2025年业绩报，2025全年实现营收8.1亿元（同比+52.07%），主要系药品销量增长所致，其中重组人凝血酶纳入医保后增长明显；实现归母净利润-1.63亿元，系销售及研发费用增加；经营现金流净额-2878万，系凝血酶及RSH市场推广授权款分期收款差异。收入符合我们预期。 差异化管线开拓广阔市场机遇并铸就长期竞争优势。截至2025年底，公司的产品管线包含覆盖28项核心临床项目的11款候选药物，其中3款候选药物的6项适应症处于BLA/NDA阶段或关键╱III期注册临床试验阶段，6款候选药物处于I/II期临床试验阶段，2款候选药物处于临床前研发阶段。两款核心在研管线：1）ZG006：FDA已授予ZG006治疗小细胞肺癌及神经内分泌肿瘤的孤儿药资格。在针对晚期小细胞肺癌三线及以上治疗的II期剂量优化临床试验中，ZG006展现出强劲疗效及良好安全性，看好其小细胞肺癌基石疗法潜力。2）ZG005：在I/II期临床试验中，ZG005展现出良好的疗效与安全性。除单药疗法外，ZG005与大分子靶向疗法具备广泛联用潜力，有望成为下一代肿瘤免疫疗法。 商业化持续拓展，构建多元产品矩阵。1）泽普生（多纳非尼）晚期肝癌、RAIR-DTC适应症均纳入医保，截至2025年底已进院1300+家，覆盖2350+家，覆盖药房1000+家。2）泽普凝（重组人凝血酶）截至2025年底累计入院750余家，纳入医保目录后销量增长明显。3）泽普平（吉卡昔替尼）2025年5月获批上市（适应症为PMF、PPV-MF、PET-MF），重症斑秃适应症已获NDA受理，AD及AS位于Ⅲ期临床，截至2025年底已进院320+家，覆盖药房220+家4。）rhTSH：商业化合作落地并已于2026年1月获批上市，为我国首个获批用于分化型甲状腺癌术后精准评估的创新产品，填补了中国分化型甲状腺癌术后精准评估市场空白。 盈利预测与投资评级：公司2025全年核心产品商业化持续推进，在研管线ZG005及ZG006临床进展顺利，且ZG006成功实现海外授权，考虑公司药品纳入医保后销售逐步兑现，我们将公司2026-2027年收入由17.14/28.46亿元调整至13.63/21.76亿元，2028年为31.48亿元，对应当前市值的PS为19/12/8倍。考虑公司2026年披露ZG005关键数据并开展三期临床，且ZG006海外临床持续推进，全年催化剂较多，我们同时看好公司已商业化产品销售潜力，维持“买入”评级。 风险提示：新药研发进展不及预期风险、药品销售不及预期风险、海外交易不及预期风险。