泽璟制药(688266) 主要观点： 主要事件1：公司披露2026年三季报 2026年10月30日，泽璟制药披露2026年三季报。公司前三季度实现营业收入15.36亿元，同比增长158.91%；实现归母净利润6.38亿元、扣非归母净利润6.09亿元，同比实现扭亏为盈（上年同期分别亏损0.93亿元和1.21亿元）；经营活动现金流量净额8.33亿元，由负转正。单季度来看，2026Q3公司实现营业收入3.31亿元，同比增长52.03%；归母净利润亏损175万元，上年同期亏损约2,061万元；扣非归母净利润亏损739万元，上年同期亏损约1,804万元。公司单季度收入保持较快增长，亏损同比收窄。 主要事件2：公司在2026年ESMO年会公布临床数据及进展 2026年10月，公司在欧洲肿瘤内科学会（ESMO）年会公布ZG005、ZG006的临床研究数据，以及ZGGS34的临床试验设计和最新进展。ZG005在晚期宫颈癌和晚期神经内分泌癌研究中显示出抗肿瘤活性；ZG006单药治疗晚期小细胞肺癌的早期研究公布了不同剂量组的疗效及安全性数据。 点评 核心产品持续放量，费用率下降推动经营改善 2026Q3收入同比增长52.03%。收入高增主要得益于吉卡昔替尼片纳入医保后快速放量，同时重组人凝血酶销售同比继续增长。前三季度公司整体毛利率为93.04%（同比+2.64个百分点）；销售、研发和管理费用率分别为28.45%、21.13%和3.05%，同比分别下降27.50、29.89和4.75个百分点，收入增长带来的费用摊薄效应逐步显现。 吉卡昔替尼适应症拓展打开空间，ZG006里程碑逐步兑现 吉卡昔替尼骨髓纤维化适应症自2026年1月起纳入国家医保，三季度销量继续大幅增长；其重度斑秃适应症已于2026年6月获批，有望打开自免领域新的增长空间。授权方面，公司已收到艾伯维支付的ZG006项目1亿美元首付款，是前三季度收入和利润增长的重要来源；2026年10月，公司又收到基于ZG006临床试验进展支付的1,000万美元近期里程碑付款，后续仍有望获得其他潜在里程碑付款和销售分成。 ESMO公布多项临床数据，核心管线开发持续推进 ZG005：ZG005是公司自主研发的PD-1/TIGIT双特异性抗体，可同时阻断PD-1和TIGIT两条免疫抑制通路，有望在PD-1单抗基础上进一步增强T细胞和NK细胞的抗肿瘤活性。 ZG005-001（单药，经治晚期宫颈癌，I/II期）：入组既往接受过系统性治疗、但未接受过免疫检查点抑制剂治疗的晚期宫颈癌患者，20mg/kg剂量组客观缓解率为40.9%，中位无进展生存期为8.3个月，中位缓解持续时间尚未达到；中位总生存期尚未达到，18个月总生存率为77.3%。安全性方面，整体耐受性良好，未发生因治疗相关不良事件导致的死亡，长期用药未观察到新的安全性信号。 ZG005-003（联合化疗，一线晚期宫颈癌，I/II期）：ZG005联合紫杉醇及铂类化疗，可联合或不联合贝伐珠单抗。20mg/kg剂量组客观缓解率为81.6%，中位无进展生存期和中位缓解持续时间分别为19.6个月和20.8个月；中位总生存期尚未达到，12个月总生存率为96.8%。安全性方面，联合用药安全耐受性良好，3级及以上不良事件以血液学毒性为主。 ZG005-004（联合化疗，一线晚期神经内分泌癌，I/II期）：剂量扩展阶段中，ZG00520mg/kg联合依托泊苷及顺铂（EP）组与安慰剂联合EP对照组的客观缓解率分别为57.1%和37.9%，中位无进展生存期分别为10.45个月和5.52个月，中位总生存期分别为15.01个月和10.35个月。安全性方面，联合用药安全耐受性良好，不良事件以血液学毒性和胃肠道反应为主。公司已启动该方案的关键III期研究（NCT07833839）。 ZG006：ZG006是全球首个针对DLL3靶点的三特异性抗体（DLL3×DLL3×CD3），可同时结合肿瘤细胞表面两个不同的DLL3表位及T细胞表面CD3，引导T细胞特异性杀伤肿瘤细胞。 ZG006-001（单药，晚期小细胞肺癌或神经内分泌癌，I/II期）：入组患者中87.2%既往接受过至少2线治疗。小细胞肺癌患者中，10mg、30mg和60mgQ2W组客观缓解率分别为75.0%、61.1%和91.7%，中位无进展生存期分别为12.3个月、5.4个月和11.2个月；10mg和30mg组中位总生存期分别为19.4个月和15.6个月，60mg组中位总生存期尚未达到。安全性方面，不良事件以贫血和细胞因子释放综合征为主，多为1-2级。 ZGGS34：ZGGS34是靶向MUC17、CD3和CD28的三特异性T细胞衔接器，目前全球范围内尚无同类机制药物获批上市。 ZGGS34-001（单药，经治晚期实体瘤，I/II期）：入组标准治疗失败或无有效标准治疗的晚期胃癌、胰腺癌、结直肠癌等实体瘤患者，在0.5mg至100mg范围内进行剂量递增，后续将选择合适剂量开展扩展研究。目前该研究正在国内招募患者，后续关注首次临床数据读出。 投资建议 根据公司的经营情况，我们调整公司2026~2028年收入预测为18.3/20.2/26.2亿元（前值为23.1/23.0/27.5亿元），分别同比增长125.8%/10.3%/29.9%，归母净利润分别为5.5/4.0/5.7亿元，分别同比扭亏为盈/-28.1%/42.9%，对应PE为41X/57X/40X。我们看好公司多抗平台的Firstinclass潜力，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。 风险提示 新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策和市场竞争风险、商业化产品销售及医保放量不及预期风险、海外合作及里程碑收入兑现不及预期风险。

     泽璟制药(688266) 核心观点 公司2026年上半年收入快速增长。2026年上半年实现营业收入12.05亿元（+221%），归母净利润6.40亿元（+979%），二季度实现营业收入3.00亿元（+44%），归母净利润0.07亿元（+117%）。公司上半年业绩保持快速增长、净利润转正，主要得益于与艾伯维合作的6.6亿元授权许可费用到账，以及已获批上市的四款产品销售额的持续增长。 ZG006在SCLC3L+的注册性临床入组完成，即将读出临床数据。ZG006为国内首个DLL3/DLL3/CD3TCE，目前单药、联合疗法在SCLC适应症中开展临床研究。ZG006单药用于SCLC3L+适应症的注册性临床2b期研究已经完成全部患者入组，现处于临床随访阶段，预计今年年底读出完整的临床数据；该研究共入组60名SCLC患者，1:1随机分为10mg和30mg剂量组，其中55%患者为三线患者，45%为四线及五线患者，28%为脑转移患者，40%为肝转移患者，DLL3低表达或阴性患者占比为58%；截至2026年3月，临床2期有效性数据显示，10mg剂量组的cORR为53.3%、mPFS为7.03mo、12个月的DoR率为55.9%、15个月的OS率为61.2%，30mg剂量组的cORR为56.7%、mPFS为5.59mo、12个月的DoR率为52.9%、15个月的OS率为55.8%；整体安全性良好，绝大多数CRS发生在前两个治疗周期，且多为1-2级的CRS，10mg剂量组未出现≥3级CRS和任何级别的ICANS，长期给药未发生超出预期的不良反应。除此之外，ZG006单药分别在SCLC2L、神经内分泌癌2L+中开展临床3期研究，ZG006+PD-L1+化疗、ZG006+B7H3ADC±PD-L1针对SCLC1L开展临床2期研究。海外针对晚期SCLC开展ZG006单药的临床1/2期研究，目前处于随访阶段；合作方艾伯维将继续推进海外单药或者联合用药的临床研究。 ZG005联合疗法在多个一线适应症中开展临床3期研究。ZG005为PD-1/TIGIT双抗，单药及联合疗法在宫颈癌、肝细胞癌、肺癌、食管癌、胆道癌等多个实体瘤中开展临床研究。截至2026年中报，ZG006+贝伐珠单抗（vs PD-1+贝伐珠单抗）在HCC1L中启动临床3期研究；ZG006+紫杉醇/铂类±贝伐珠单抗在宫颈癌1L中完成临床2期患者给药，目前处于随访阶段；除此之外，ZG005单药在食管癌2L+适应症中启动临床2期研究，联合化疗在胆道癌1L中开展临床2期研究，联合依托泊苷/顺铂在神经内分泌癌1L启动临床3期研究，有望成为继PD-1抗体之后的新型免疫疗法。 投资建议：维持此前盈利预测，给予“优于大市”评级。未来2~3年，公司主要靠销售收入、首付款、里程碑付款贡献营业收入，随着公司创新管线的研发、商业化的推进，预计2026-2028年公司营收分别为18.43/19.59/23.82亿元，同比增长127.4%/6.3%/21.6%，归母净利润3.51/2.41/2.90亿元，维持“优于大市”评级。 风险提示：商业化不及预期，创新药研发进度不及预期。

     泽璟制药(688266) 事件 公司公布26年半年报，上半年收入为12.1亿元（+220.9%），归母净利润为6.4亿元（-979.1%），扣非归母净利润为6.2亿元（-0.0%）。26Q2收入为3.0亿元（+44.2%），归母净利润为0.1亿元（-116.6%），扣非归母净利润为-0.2亿元（-0.0%）。业绩符合预期。 核心观点 商业化产品持续放量，步入稳定增长收获期 26H1商业化产品销售收入稳健增长，同比增长44.3%至5.4亿元，对应26Q2产品销售收入约2.98亿元，环比26Q1的2.52亿元增长约18%，内生增长动力强劲。公司4款已上市产品销售稳步增长。多纳非尼覆盖超2400家医院；重组人凝血酶和吉卡昔替尼（骨髓纤维化）处于进入医保后的快速放量阶段，吉卡昔替尼重度斑秃新适应症于26/06获批上市，AD和AS适应症也处于pre-NDA阶段，打开自免领域空间。注射用人促甲状腺素β于26/01获批上市，与默克合作推广，渠道铺设和医院准入正积极推进。 规模效益逐步显现，Q2单季度经营性盈利 26Q2毛利率为87.5%（-3.2pct），受益于商业化产品放量，期间费用率合计同比降低19.5pct至90.0%，销售、管理和研发费用率均有较大幅度改善；Q2净利率为2.5%，首次实现经营性盈利（依靠产品销售）。 核心在研管线快速推进，早研梯队完整 DLL3三抗ZG006已成功收到与艾伯维合作的首付款，预计26H2与PD-L1+SEZ6ADC的联合疗法的全球临床有望启动；国内用于3L+SCLC、2L SCLC以及NEC的关键/III期试验均顺利入组。 PD-1/TIGIT双抗ZG005联合贝伐珠单抗已于ASCO2026公布对比信迪利单抗联合贝伐珠单抗用于1L HCC的II期试验数据，10/20mpk剂量组mPFS分别为NR/11.2mo，相较于对照组的6.7mo，HR=0.41/0.35，展示出BIC潜力。其用于1L HCC和1L NEC的III期试验已启动。 早研方面，公司围绕实体瘤持续扩充创新候选药物管线，ZGGS18（VEGF/TGF-β融合蛋白）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）、ZG2001（泛KRAS突变抑制剂）及ZG0895（TLR8激动剂）已在国内顺利完成I期剂量递增试验并获得美国IND批件。 盈利预测与投资建议 预计公司26/27/28年收入分别为18.3/19.3/25.0亿元，同比增长125.3%/5.7%/29.6%；归母净利润为4.9/4.2/6.3亿元，同比增长400.5%/-14.3%/51.2%，对应PE为58/68/45倍。公司商业化产品矩阵处于放量期，在研双/多抗临床数据优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

     泽璟制药(688266) 2026H1公司营收利润高增，ZG006海外授权兑现价值 2026H1，公司实现营业收入12.05亿元（同比+220.88%），其中ZG006海外授权许可收入6.55亿元，占营业收入54.32%，药品销售收入5.50亿元，占比45.6%，同比增长46.36%；公司实现净利润6.40亿元（同比+946.91%），归母净利润6.40亿元（同比+979.09%）。单季度来看，2026Q2公司实现营业收入3.00亿元（同比+44.22%），归母净利润为0.074亿元，同比增长116.61%。公司核心商业化产品泽普平于今年1月纳入医保后快速放量，泽普生、泽普凝在医保存续期内亦保持稳定增长，今年新上市产品泽速宁有望贡献新的增量，因此上调2026年盈利预测；但因2027-2028年临床研发及商业化推广投入增加，利润端短期承压，下调2027-2028年盈利预测；预计2026-2028年公司归母净利润为4.93/4.35/6.07亿元（原预计1.96/6.42/9.40亿元），当前股价对应PE为59.2/67.1/48.1倍；公司商业化兑现及后续管线价值释放预期仍较强，维持“买入”评级。 核心管线ZG006与ZG005迈入关键注册阶段 ZG006（CD3/DLL3/DLL3TCE）研发稳步推进，针对二线SCLC的关键Ⅲ期临床研究正积极入组，有望于2026年底达到主要研究终点，届时将启动与CDE的NDA沟通；国内联合PD-L1抑制剂用于一线ES-SCLC的Ⅲ期临床已获批件；海外与艾伯维正在协同加速ZG006的全球开发进程。ZG005（PD-1/TIGIT双抗）在一线HCC、神经内分泌肿瘤以及一线及后线宫颈癌的Ⅰ/Ⅱ期试验中已显示出良好疗效。ZG005联合依托泊苷及顺铂一线治疗晚期神经内分泌癌适应症、ZG005联合贝伐珠单抗对比信迪利联合贝伐珠单抗一线治疗晚期HCC适应症均已启动III期临床试验。ZG005有望成为下一代肿瘤免疫疗法，蕴藏广阔的市场潜力。 早研管线已形成多维度、梯队化推进格局 依托公司成熟的小分子、大分子及复杂重组蛋白三大技术平台，ZGGS18（VEGF/TGF-β）、ZG2001（泛KRAS抑制剂）等分子已完成I期剂量递增临床，ZGGS34（CD3/CD28/MAGE-A17TCE）即将进入更高剂量探索阶段。 风险提示：销售不及预期、创新药临床研发失败、核心研发人员流失等。

     泽璟制药(688266) 核心观点 泽璟制药具备较强的创新研发能力。公司是一家集合创新药研发、生产和商业化能力于一体的生物医药企业，拥有小分子药物、重组蛋白生物新药、抗体新药研发平台，基于平台的研发优势，共有4款产品获批上市，十余款产品在研。在研产品主要布局在肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等领域。 ZG006是具备全球BIC潜力的DLL3TCE。ZG006（CD3/DLL3/DLL3）为全球首款靶向DLL3双表位的TCellEngager（TCE），与FIC分子tarlatamab相比，ZG006在早期的临床数据中展现出更优的有效性，具备全球BIC潜力。 2026年初，公司与艾伯维就ZG006达成超10亿美元的全球合作协议，合作伙伴艾伯维将负责ZG006的海外开发。ZG006在中国已经开展后线SCLC的注册性临床，有望成为首个获批上市的国产DLL3TCE。 在研管线具有创新性，未来有望产出重磅产品。ZG005（PD-1/TIGIT）在多种实体瘤有良好的有效性，宫颈癌中展示出BIC的潜力，有希望成为PD-1免疫疗法的新突破，除了ZG005单药治疗，公司还在积极推进ZG005联合化疗药或生物药的临床研究。凭借创新的研发平台，ZGGS18（VEGF/TGFβ）、ZGGS15（LAG-3/TIGIT）、ZG2001（泛KRAS突变）等多款产品处于早研阶段，未来有望持续产出创新产品。 多款产品商业化销售，公司迎来收获期。多纳非尼现已获批用于晚期肝细胞癌的一线治疗和甲状腺癌适应症，获得多项权威诊疗指南和专家共识的推荐。重组人凝血酶为国内同类产品中首个获批上市并被纳入国家医保目录的产品，因凝血活性更高、生物安全性更好，大规模生产后成本可控，有希望迭代传统的止血药物。吉卡昔替尼为中国首个获批用于治疗骨髓纤维化的JAK抑制剂新药，同时拓展其在重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎等适应症中的应用。注射用人促甲状腺素β获批用于甲状腺癌术后诊断，默克负责产品国内的商业化销售，协议包括总额为2.5亿元的授权款及销售分成，借助默克在国内的销售网络和研发实力，加速产品商业化销售进程。 投资建议：未来2~3年，公司主要靠销售收入、首付款、里程碑付款贡献营业收入，随着公司创新管线的研发、商业化的推进，预计2026-2028年公司营收分别为18.43/19.59/23.82亿元，同比增长127.4%/6.3%/21.6%，归母净利润3.51/2.41/2.90亿元。综合绝对估值和相对估值，得出公司合理价格区间为111.40~130.74元，较目前股价有11.87%~31.29%上涨空间，首次覆盖，给与“优于大市”评级。 风险提示：研发进度不及预期；商业化合作不及预期；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。

     泽璟制药(688266) ZG006与ZG005亮相2026ASCO，ZG006出海逐步兑现全球价值 2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将于2026年5月29日至6月2日在美国芝加哥举行。2026年5月22日，ASCO正式公开了2026年常规摘要内容。Alveltamig（ZG006）后线治疗广泛期SCLC的最新数据优异，毒性安全可控，展现出极具竞争力的临床价值，有望成为该适应症领域的重要突破性药物。我们上调2026-2027并新增2028年盈利预测，预计营业收入为14.06/21.48/28.39亿元（原预计14.05/20.70亿元），EPS为0.74/2.42/3.55元，当前股价对应PB为133.3/40.7/27.7倍，维持“买入”评级。 2026ASCO：ZG006与ZG005临床数据亮眼，核心管线后续催化丰富 Alveltamig为靶向DLL3/DLL3/CD3的三特异性T细胞衔接器，公司已与艾伯维就ZG006达成大中华区以外权益的战略合作及许可选择权协议，协议相关款项总额最高可达12.35亿美元，其中包括1亿美元首付款、最高6,000万美元近期里程碑及许可选择相关付款，以及艾伯维行权后最高10.75亿美元里程碑付款。Alveltamig后线治疗广泛期SCLC的最新数据于2026ASCO更新。Alveltamig治疗三线及末线广泛期小细胞肺癌共设置两个剂量组：试验组1（10mg Q2W，N=30）和试验组2（30mg Q2W，N=30），患者9m DoR率分别为61.6%和58.4%，12m OS率为65.9%和59.2%；在三线患者中ORR为50.0%和64.7%，在四线及以后的患者中ORR为57.1%和46.2%的ORR。综合疗效与安全性来看，Alveltamig在广泛期SCLC后线治疗中展现出极具竞争力的临床价值，有望成为该适应症领域的重要突破性药物。ZG005（Nilvanstomig）为PD-1/TIGIT双抗，ASCO2026摘要显示，其联合贝伐珠单抗一线治疗晚期肝细胞癌的随机II期研究中，ZG00520mg/kg联合贝伐珠单抗组ORR（IRC）为37.5%，mPFS尚未达到，相较信迪利单抗联合贝伐珠单抗生物类似物对照组PFS HR为0.28。 风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

     泽璟制药(688266) 投资要点： 事件：泽璟制药公布2025年业绩及2026年一季度业绩。2025年公司实现营业收入8.10亿元，同比+52.07%；归母净利润-1.63亿元；扣非归母净利润-1.98亿元。2026年一季度公司实现营业收入9.05亿元，同比+440.07%；归母净利润6.33亿元；扣非归母净利润6.32亿元。2026年一季度收入利润大幅增加系确认ZG006授权许可收入。 营业收入快速增长，优质管线商业化放量可期。公司2025年营业收入8.10亿元，同比+52.07%，有赖于已上市优质管线商业化。公司已上市四款产品：1）泽普平（盐酸吉卡昔替尼）：2025年5月获批上市，并于同年进入国家医保目录，纳入三项重要指南；2）泽普生（甲苯磺酸多纳非尼片）：续约2025年医保目录，纳入国内权威指南/共识32个，进入1300余家医院，覆盖2350余家医院，覆盖1000余家药房。3）泽普凝（重组人凝血酶）：已纳入国家医保目录，纳入两项指南/共识，和远大生命科学下属子公司签订市场推广协议，加速产品商业化，目前已累计准入750余家医院，销量增长明显；4）泽速宁（注射用人促甲状腺素β）：2026年1月获批上市，和默克集团达成合作协议，同意授权ATSA作为rhTSH在中国大陆地区的独家市场推广服务商，双方将整合默克深耕中国甲状腺癌的商业网络和公司研发实力，加速填补国内甲状腺癌术后精准管理药物空白。 在研管线稳步推进，核心单品ZG006成功出海。1）ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）：开展三线及以上晚期小细胞肺癌的关键性临床试验、二线晚期小细胞肺癌的III期临床试验，多项针对一/二线小细胞肺癌及神经内分泌癌临床推进中。ZG006与艾伯维达成海外战略合作，与德国默克达成独家商业化合作。2）ZG005（PD-1/TIGIT双抗）：多项联合用药一线治疗实体瘤（肝癌、宫颈癌等），在ASCO及ESMO发布治疗宫颈癌及神经内分泌癌的多项I/II期临床研究成果。3）ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）：全球首款进入临床研究的LAG-3/TIGIT双特异性靶点药物，在2025ASCO发布临床数据显示出良好的药效及安全性。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.38/4.70/8.66亿元。鉴于公司产品商业化放量可期，全球布局进展顺利，维持“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。