天岳先进(688234) 事件 公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营业收入7.94亿元，同比下降12.98%；实现归母净利润0.11亿元，同比下降89.32%;实现扣非归母净利润-0.11亿元，同比下降111.37%。 投资要点 公司业绩承压，大尺度SiC衬底研发力度提升 2025年第二季度，公司实现营业收入3.86亿元，同比下降20.63%，环比下降5.42%;实现归母净利润0.02亿元，同比下降95.77%，环比下降72.27%；实现扣非归母净利润-0.15亿元，同比下降127.63%，环比下降504.37%。公司业绩承压主要原因系公司为持续加大碳化硅衬底材料在下游应用的渗透，提高公司产品市场占有率，衬底销售价格同比下降。研发方面，公司加大对大尺寸衬底研发投入，2025年上半年，公司研发费用7584.67万元，同比增加34.94%，主要用于大尺寸碳化硅衬底产品技术攻关以及AR眼镜等新兴应用领域的拓展。 SiC材料满足AI芯片性能需求，终端AI大客户引领中介层材料升级 英伟达计划在2027年前将下一代Rubin GPU的CoWoS先进封装中介层材料从硅替换为碳化硅。台积电已联合日本DISCO等设备商研发SiC中介层制造技术，首代Rubin GPU将沿用硅中介层，当新设备到位之后，预计英伟达将推动SiC中介层的导入。 SiC做中介层的核心优势在于：1）散热性能突破：单晶SiC热导率达490W/m·K，可解决CoWoS封装中高带宽内存的散热挑战。2）封装体积缩小：SiC耐化学性强，支持湿法刻蚀制备高深宽比通孔，可以通过非直线通孔设计缩短互连距离，使2.5D封装效果逼近3D封装。 从需求端来看，根据行家说三代半，一片12英寸晶圆分别可生产21个3倍光罩尺寸和5个8倍光罩尺寸的中介层，我们假设采用3倍光罩尺寸的中介层，2024-2026年的需求分别为1809片/月、3952片/月和5333片/月；假设采用8倍光罩尺寸的中介层，2024-2026年的需求分别为7600片/月、16600片/月和22400片/月。 从供给端来看，4H-SiC单晶衬底、热沉级以及多晶SiC衬底可以用作SiC中介层。目前，天科合达、同光股份等12家厂商已率先实现12英寸N型4H-SiC单晶衬底的研发和量产。从商业化的角度来看，12英寸碳化硅有望成为先进封装的散热性能突破关键技术，先进封装将成为碳化硅的赛道，但是碳化硅要导入中介层材料市场，要突破12英寸切磨抛的关键技术。此外，SiC中介层相较于硅材料价格仍然较高，亟待厂商后续降本方案。 碳化硅衬底头部企业，海外客户拓展顺利 目前，公司已形成6/8/12英寸碳化硅衬底产品矩阵，包括12英寸高纯半绝缘型碳化硅衬底、12英寸导电P型及12英寸导电N型碳化硅衬底。其中，高质量低阻P型碳化硅衬底将极大加速高性能SiC-IGBT的发展进程，实现高端特高压功率器件国产化。产能方面，公司目前已形成山东济南、上海临港碳化硅半导体材料生产基地，设计产能每年超40万片。客户方面，截至目前，公司已与全球前十大功率半导体器件制造商中一半以上的制造商建立了业务合作关系。同时，公司积极开拓海外市场，高品质导电型碳化硅衬底产品加速“出海”，已获得英飞凌、博世、安森美等下游电力电子、汽车电子领域的国际知名企业合作。下游应用方面，公司产品已被运用于电动汽车、AI数据中心以及光伏系统等领域。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为22.35、28.86、35.07亿元，EPS分别为0.51、0.70、0.87元，当前股价对应PE分别为151.7、110.8、88.8倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 SiC中介层方案进度不及预期；公司产能释放不及预期；碳化硅衬底竞争加剧。

     天岳先进(688234) 碳化硅衬底领军者，规模效应初显：天岳先进是中国碳化硅（Sic）半导体衬底材料领域的领军企业，公司从技术攻关起步，逐步实现4英寸至12英寸衬底的产业化突破。2024年，随着上海临港工厂产能的陆续释放，公司营业收入同比增长41.37%，归母净利润同比增长491.56%。2025年第一季度，虽然公司营业收入和归母净利润同比下降，但主要是受研发费用和管理费用影响，短期的投入是为长期的技术卡位蓄力。展望未来，依托于公司的技术优势，随着港股上市与AI眼镜、数据中心等新兴应用的突破，公司或将迎来二次跃升期 碳化硅—高压高温场景的半导体新王者：1）新能源汽车：乘用车SiC-MOSFET仍有较大渗透空间，新能源工程车规模化。2）充电桩：超级快充技术是当前新能源产业的核心战略方向之一，其背后既有政策强力推动，也源于市场需求和技术升级的必然性。3）光储：在光储装机量持续成长和全Sic方案逐步渗透的双轮驱动下光储用Sic市场规模也将持续成长。4）碳化硅（Sic）在家电、轨交和电网领域同样也通过高频低损、耐高温、能效跃升三大核心优势驱动变革。5）数据中心：打破数据中心“能耗墙”，SiC或将从可选技术变为必然选择。6）AR眼镜：突破AR光学性能天花板，量产破局可期。根据弗若斯特沙利文数据，2024-2030年，碳化硅功率半导体器件市场规模将以35.2%的复合增速从32.4亿美元增长至197.45亿美元。 碳化硅衬底产业链价值量占比高，大尺寸趋势不改：碳化硅（SiC）衬底在SiC器件中占据核心地位，其质量和尺寸直接影响器件性能与成本，技术壁垒和成本结构决定了整个产业的商业化进程。在Sic功率器件成本结构中，衬底占比高达47%。碳化硅衬底制备方法的技术送代本质是"缺陷-成本-效率”的三角博弃，PVT法胜在工程化，HT-CVD强在纯度，LPE则以高速率&低缺陷破局。从尺寸看，当前市场仍以6英寸为主，但8英寸正加速渗透，12英寸已进入技术突破期。根据Yole数据，2023年8英寸衬底占比为1.97%，2024年则快速增长至14.77%，2028年将达到49.66%。 公司优势：从技术实力看，公司2023年6月首发液相法低缺陷8英寸晶体，2024年11月全球首发12英寸导电型衬底，2023年3月再次携3种12英寸碳化硅衬底登场，全面步入国际碳化硅大尺寸竞技场，也在AR虚拟显示领域打响了第一枪从市场地位和客户优势来看，2024年，公司导电型碳化硅衬底市占率提升至22.8%排名第二；高纯半绝缘领域，公司连续五年全球市占率排名第三，并与超过50%的全球前十大功率半导体企业开展合作。整体来看，天岳先进的优势在于以液相法技术为核心突破材料瓶颈，以8英寸衬底量产能力抢占成本高地，再以全球TOP3市占率绑定头部客户。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.16/3.19/4.14亿元，分别同比+20.93%/47.19%/29.83%；EPS分别为0.50/0.74/0.96，当前股价对应2025-2027年PB为3.01/2.90/2.76。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品验证不及预期的风险；产能提升不及预期的风险；碳化硅在新兴领域的应用不及预期的风险；国际贸易的风险。

     天岳先进(688234) 事件描述 公司披露2025年一季度报告，2025Q1公司实现营业收入4.08亿元/-4.25%，归母净利润0.09亿元/-81.52%，扣非归母净利润0.04亿元/-91.75%。事件点评 研发/管理费用增长致业绩增长承压，但毛利率同比提升。2025Q1公司聚焦主业，加强与国内外知名客户长期合作，持续产能释放并优化产品结构。25Q1整体毛利率为23.95%/+2.03pcts，虽然业绩下降但毛利率同比提升；25Q1整体期间费用率23.87%/+8.82pcts，主要受到大尺寸产品研发投入增加影响，叠加管理费用中介费增加以及其他收益进项税加计抵扣减少，Q1费用端高增压制了业绩增长。 持续推进产能提升，向AI眼镜领域积极拓展。分产品看，2024年公司主营业务碳化硅半导体材料实现收入14.74亿元/+35.72%，收入占比83.35%。公司持续提升核心产品的产能产量，2024年碳化硅衬底产量41.02万片，同比增长56.56%；销量36.12万片，同比增长59.61%。上海工厂已达到年产30万片导电型衬底的产能规划，公司将继续推进二阶段产能提升规划。新兴应用领域方面，公司与多个消费电子行业全球领导者共同合作，探索碳化硅材料在AI眼镜的应用，进一步打开下游应用市场。 产品矩阵布局超前，公司导电型衬底全球排名第二。衬底向大尺寸发展已成必然趋势，6英寸导电型衬底仍是主流，8英寸导电型衬底起量，12英寸导电型衬底已有研发样品。公司是全球少数能够批量出货8英寸碳化硅衬底的市场参与者之一，持续推动头部客户积极向8英寸转型，此外，公司推出业内首款12英寸碳化硅衬底。根据日本富士经济报告测算，2024年全球导电型碳化硅衬底材料市场占有率，公司是全球排名第二的碳化硅衬底制造商，市场份额22.80%。根据Yole旗下的知识产权调查公司数据，2024年度，公司在碳化硅衬底专利领域，位列全球前五。 投资建议 天岳是全球少数能够批量出货8英寸碳化硅衬底的公司之一，目前已处于行业领先地位。考虑到25年大尺寸产品研发费用增加，我们小幅调整了盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业收入23.28/28.96/34.87亿元，归母净利润2.64/3.23/3.94亿元，对应EPS分别为0.62/0.75/0.92元，以5月12日收盘价58.92元计算，25-27年PE分别为95.8X/78.4X/64.3X，维持“增持-A”评级。 风险提示 国家产业政策变化、行业竞争加剧、产能产量提升不及预期、客户/供应商集中度较高、地缘政治风险、股东计划减持风险等。

     天岳先进(688234) 投资摘要 事件概述 4月30日，公司发布2025年一季度报告，公司2025Q1实现营收4.08亿元，较2024年同期同比略降4.25%；根据公司3月28日发布的2024年年报显示，公司2024全年实现营业收入17.68亿元，yoy+41.37%；全年实现归母净利润1.79亿元，实现扣非归母净利润1.56亿元，全面扭亏为盈。 分析与判断 经营再创佳绩，盈利全面走向正轨。2024年碳化硅材料在终端如新能源汽车、光伏发电、储能以及AI等应用领域的加速渗透带动其整体市场规模不断扩大。公司深耕碳化硅衬底主业，兼顾研发创新与市场开拓，加强同国内外知名客户深入合作。2024年在产能得到持续释放、产品结构持续优化背景下，公司营收延续2023年的快速增长趋势；2024年公司强化降本增效和管理能力使得盈利能力显著改善，2024年天岳先进综合毛利率达到25.90%，yoy+10.09个百分点，主营业务碳化硅衬底全年毛利率为32.92%，yoy+15.39个百分点。公司2024年在实现扭亏为盈的同时，每股收益、加权平均净资产收益率等指标均同比改善。2025Q1公司营收同比略降，毛利率为23.95%，相比2024年全年平均有所回落，但较2024年同期依然同比增长2.03个百分点。 产能建设&大尺寸转型稳步推进，聚焦研发把握行业战略先机。公司专注于高品质碳化硅衬底的研发与产业化：1）产能方面，上海工厂已于年中提前达到年产30万片导电型衬底的产能规划，二阶段产能提升规划有序推进，济南工厂的产能产量稳步推进，2024全年公司碳化硅衬底产量达到41.02万片，yoy+56.56%；公司前瞻布局已具备领先的8英寸导电型衬底产品质量和批量供应能力，成为全球少数能够批量出货8英寸碳化硅衬底的市场参与者之一，持续推动头部客户积极向8英寸转型。2）技术层面，公司积极探索碳化硅在电网端的应用潜力，并于2024年11月成功向客户交付高质量低阻P型碳化硅衬底，后者有望极大加速高性能SiC-IGBT的发展进程，助力高端特高压功率器件国产化。公司继续发掘大尺寸碳化硅衬底技术，并于2024年11月推出业内首款12英寸碳化硅衬底，相较于应用逐步推广的8英寸碳化硅衬底，更大的尺寸能够进一步扩大单片晶圆上可用于芯片制造的面积，并在相同良率条件下大幅提升合格芯片产量，长期助力碳化硅产业规模降本。根据权威行业调研机构日本富士经济报告测算，公司在2024年全球导电型碳化硅衬底材料市场中以22.80%的份额位居全球第二。我们认为，公司有效产能的持续稳定落地、8英寸衬底产品质量及批量供应能力以及在更大尺寸产品端的先行布局为公司未来扩大合作规模和快速发展奠定了坚实基础。 终端应用创新升级长期驱动碳化硅需求，公司卡位衬底环节长期增长空间广阔。当前碳化硅材料正在新能源和AI两大产业的带动下赋能未来科技革命。凭借材料特性优势，碳化硅功率半导体器件能够提升电力在生产和消费环节的转换效率，赋能电动汽车、光伏储能系统、电力供应等终端，推动能源体系向低碳化跃迁；AI及周边应用持续向各行业渗透，数据中心作为支撑AI算力需求的重要基础设施，其电力转换效率和功率密度的升级需要碳化硅功率半导体器件的支撑。碳化硅材料为AI端侧的应用推广提供条件，其中碳化硅基材料的光波导应用于AI眼镜中可以实现更大的视场角和结构更简单的全彩显示，同时进一步减少AI眼镜的尺寸、重量以及制造成本和复杂性。在终端应用创新层出不穷，碳化硅产业持续加速扩张背景下，公司通过前期布局，已跻身为国际知名半导体公司的重要供应商，已与全球前十大功率半导体器件制造商中一半以上的制造商建立业务合作关系。公司的碳化硅衬底经客户制成功率器件及射频器件，该等器件最终应用于诸如电动汽车、AI数据中心及光伏系统等多领域的终端产品中。根据弗若斯特沙利文数据显示，全球新能源产业的持续扩张带动碳化硅材料加速渗透，预计到2030年全球碳化硅功率半导体器件在全球功率半导体器件市场中的渗透率将达到22.60%，有望带动碳化硅衬底端市场规模增长至人民币664亿元，我们认为公司作为产业核心厂商，成长空间依旧广阔。 投资建议 维持“买入”评级。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至2.96/4.78/6.38亿元，对应EPS分别为0.69/1.11/1.48元，对应PE估值分别为87/54/40倍。 风险提示 终端需求不及预期、行业竞争加剧、研发进展不及预期

     天岳先进(688234) 核心观点 1Q25大尺寸研发投入增加，短期盈利波动。公司主要产品为碳化硅衬底，随产能释放公司市占率提升，24年实现营收17.68亿元（YoY+41.37%），扣非归母净利润1.56亿元（同比扭亏为盈），综合毛利率为25.90%（YoY+10.09pct），其中随规模效应体现，主营业务碳化硅毛利率为32.92%（YoY+15.39pct）。进入1Q25单季度实现营收4.08亿元(YoY-4.2%，QoQ-16.22%)，研发投入同比增加101.67%拖累扣非归母净利润0.04亿元(YoY-91.75%，QoQ-82.60%)，毛利率23.95%(YoY+2.02pct，QoQ-2.25pct)。24年境外收入同比增长104%，全球份额持续提升。24年公司境外收入达8.40亿元（YoY+104.43%，占47.53%），毛利率42.05%（YoY+13.10pct）。目前公司已与全球前十大功率半导体器件制造商中一半以上的企业建立业务合作，与英飞凌、博世等国际知名客户签订长期供应协议，客户壁垒逐步形成。根据富士经济报告，公司24年导电型碳化硅衬底全球市场份额位居第二，达22.80%；碳化硅下游需求近80%为新能源汽车，主要厂商为我国企业，预计随芯片环节走向国产，国产碳化硅衬底份额有望加速提升。 临港工厂产能释放，客户与技术提升进入正向循环。24年公司上海工厂提前达到年产30万片导电型衬底的产能规划。全年碳化硅衬底产量达41.02万片（YoY+56.56%），销量达36.12万片（YoY+59.61%）。随着公司车规级高品质导电型衬底向国际大厂客户大规模批量供应，品控能力进一步提升，有望进入头部客户-技术提升-规模扩大的正向循环。 8英寸产品批量供应，技术创新引领行业。公司已实现8英寸导电型衬底的批量供应并率先实现海外客户批量销售，占据先发优势；根据英飞凌公告，25年2月首批基于8英寸SiC晶圆的器件产品于一季度交付客户，公司作为英飞凌供应商，有望受益于8英寸放量。根据公司公众号，25年SEMICON展出12英寸碳化硅光学片应用于AR眼镜领域，预计100万副眼镜需要30万片8英寸碳化硅晶圆，而12英寸的利用率将更高。未来，随SiC材料制备工艺的不断成熟，碳化硅AR应用市场有望逐步打开。 投资建议：中长期我们看好公司在碳化硅衬底的领先身位，考虑8英寸价格下降快于预期，4Q24及1Q25毛利率低于此前预期，下调25-26年毛利率，公司新产品布局研发投入增加上调费用率，预计公司25-27年归母净利润2.37/4.64/6.38亿元(25-26年前值：4.63/6.58亿元)，对应25-27年PE分别为105/54/39倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：新能源汽车需求不及预期，行业竞争加剧产品价格下降等。