亚信安全(688225) 核心观点 三季度保持增长，产品和行业显示相对优势。2024年前三季度，公司收入11.08亿元（+11.75%），归母净利润-2.08亿元（+1.37%），扣非归母净利润-2.14亿元（+11.99%）。单Q3来看，公司收入4.48亿元（+4.44%），归母净利润-0.16亿元（+59.29%），扣非归母净利润-0.17亿元（+67.16%）。在网安行业中，公司保持了相对较好的收入增速，主要系公司聚焦核心战略产品、做深做强重点行业与高价值客户的策略取得预期成果。 各项经营指标均有改善。公司近年来持续提升标准化产品收入占比，并促进改善解决方案类业务产品化、组件化水平，带来毛利率提升，第三季度毛利率同比提升5.1个百分点。公司较大回款考核，销售收现、净现金流均有明显提升，经营性现金流净额同比改善36.27%。控费效果逐季体现，1-9月期间费用总计同比增长2.32%，第三季度期间费用总计同比下降4.29%。 完成亚信科技并购，有望大幅增厚公司业绩。根据公司公告，重大资产重组标的资产过户完成。最终交易方案为，公司支付现金约13.85亿港币收购亚信科技20.316%的股份；公司通过表决权委托的方式取得田溯宁及其控制的主体在紧随本次股份收购交割后合计持有的亚信科技9.605%的表决权。本次交易后，公司间接控制亚信科技29.921%的表决权。亚信科技23年收入79.13亿元，净利润5.33亿元，扣非归母净利润7.51亿元。并购完成后，亚信安全收入在25年有望突破100亿的规模，归母净利润并表亚信科技约20%，也将大幅增厚公司业绩。 双方在数智化领域有望深度协同。亚信科技是数智化全栈能力提供商，拥有数智、云网、IT三大产品体系。重组完成后，双方将实现安全+数智化的深度融合，整合运营商、金融、政务、交通、能源等重点行业的优势资源，提供云网安的全栈能力方案。例如亚信科技在运营商软件占据优势，数据要素应用积累较多案例，双方在运营商领域将进一步拓展业务机会。卫星领域，双方均与上海垣信卫星有深度合作，有望复制运营商成功案例。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。在完成对亚信科技并购后，公司收入和利润均要增厚，当前先暂不考虑并表影响。预计2024-2026年营业收入为19.31/23.53/27.93亿元，增速分别为20%/22%/19%，归母净利润为0.14/1.23/2.16亿元，对应当前PE为606/67/38倍。公司24年仍保持积极增长态势，维持“优于大市”评级。

     亚信安全(688225) 报告摘要 亚信安全：承继建网基因，践行护网之责，护航产业互联。1）亚信安全自2014年成立以来，专注于网络安全领域，凭借“懂网、懂云、懂安全”的独特优势，成为行业领军者。业务结构方面，身份安全和云网边安全构建了公司的核心业务。公司通 过收购趋势科技中国区业务和厦门服云信息，进一步巩固了在云安全和终端安全领域的竞争力，推动云安全和身份安全增长。2）股权架构方面，公司股权稳定，创始团队与行业内关键企业保持紧密合作关系。3）财务方面，2019-2023年公司营收稳中有增，毛利率自2023年开始回暖，2024年上半年业绩呈现显著复苏态势。公司持续加大在核心技术领域的研发投入，提升了市场竞争力，并通过标准化产品和安全服务的推广，营销效率逐步提升，未来盈利能力有望进一步增强。 网络安全：基石业务空间广阔，身份认证+终端安全优势明显。1）法律法规的完善为网络安全行业发展提供了坚实基础，如《网络安全法》和《数据安全法》等政策推动了行业的规范化和技术升级。2）亚信安全在云安全、身份安全、终端安全和高级威胁检测等多个领域表现突出，并通过多次并购进一步扩展了在云安全和终端安全市场的技术与产品能力。公司在身份安全及数字信任市场长期占据首位，凭借AISDSOP数据安全运营平台和AISIAM身份管理系统，持续提升其核心竞争力。同时，终端安全和云安全领域的不断投入使公司在国内市场中保持领先。随着5G、人工智能、云计算等技术的快速发展，亚信安全通过技术创新和产品升级，助力数字经济发展。 并购亚信科技：强强联手，共同深耕数字经济大市场。亚信安全宣布收购亚信科技部分股份，双方将在网络安全、5G、云计算等领域展开深入合作，联合提供数字化转型和数据安全的综合解决方案，进一步提升市场竞争力并推动长期发展。 打造天网+地网+终端立体安全网络，构筑第二成长曲线。1）天网安全：前瞻布局卫星互联网。卫星互联网作为航天技术与通信技术相结合的应用，市场前景广阔。亚信安全凭借其在网络安全领域的优势，独家中标上海垣信卫星科技的咨询服务项目，助力卫星互联网项目的落地。2）地网安全：携手西云算力，护航算力网络安全。西云算力提供AI算力集群，并推出丹摩智算平台，加速亚信安全打造AI安全产品，建设 算力生态。3）终端安全：护航车联网安全，入选试点名单。亚信安全参与车联网安 全通信试点项目，推出“零信任策略”应对车联网复杂的网络安全威胁。 盈利预测、估值及投资评级：预计公司2024-2026年归母净利分别为-1/111/213百万元，以2024年10月15日收盘价计算，2025-2026年对应PE分别为60.0x/31.2x。公司专注网络空间安全，覆盖电信、金融等多个关键行业，在天网+地网+终端立体安全网络方面积极探寻增长曲线；并且公司正在推进与亚信科技的重大资产重组事项，资产重组完成后有望为公司带来收入和利润提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；政策变化风险；市场需求不及预期；技术迭代与创新；市场竞争加剧；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     亚信安全(688225) 核心观点 上半年收入增长韧性十足，利润表现明显企稳。公司发布24年中报，上半年收入6.61亿元（+17.31%），归母净利润-1.92亿元（-12.11%），扣非归母净利润-1.97亿元（-2.78%）。单Q2来看，公司收入3.72亿元（+13.89%），归母净利润-0.46亿元（+39.57%），扣非归母净利润-0.47亿元（+41.07%）。 核心业务保持快速增长，各行业均有较好表现。2024年上半年，公司网络安全产品与安全服务合计同比增长16%，公司持续推进产品结构调整，提高标准化产品收入占比，提升解决方案类业务的交付效率。其中，解决方案类业务收入同比增长41%，收入占比为37%；以端点安全产品为主的标准化产品收入占比为53%，保持80%以上的高毛利率。公司的运营商行业收入同比增长16%，收入占比为32%；非运营商行业收入同比增长18%，收入占比为68%，其中，金融、政府、企业、能源四大行业收入同比增长19%，占比提升至65%。 费用继续优化，研发和销售积极迭代。公司继续加大费用管控，人员数量有所下降，持续贯彻各业务单元贡献增长、贡献利润、贡献现金流的经营意识，多效举措提升人均效率。销售、管理、研发费用同比变化为+7.72%、-1.97%、+6.54%。研发和销售仍保持较高投入，如研发侧信立方大模型、终端安全（TrustOne）、XDR SaaS（ImmunityOne）、云安全（ForCloud）等均有大幅升级。销售侧根据下游需求复苏的节奏，适时调整销售资源，聚焦价值客群，同时重组运营商销售与售前体系。 布局新领域，持续打造增长点。在算力网络方向，公司先后在西云智算中心宁夏枢纽云安全一体化建设工程项目、科大讯飞星火大模型智算中心落地算力安全解决方案与服务，订单金额达亿元级别。卫星互联网方面，2024年初公司参股投资“G60星链”核心企业上海垣信卫星的A轮融资，2024年5月双方达成战略合作，2024年6月亚信安全独家承揽上海垣信卫星的安全咨询服务项目，未来双方在各类业务上均有广泛合作空间。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2024-2026年营业收入为19.31/23.53/27.93亿元，增速分别为20%/22%/19%，归母净利润为0.14/1.23/2.16亿元，对应当前PE为302/34/19倍。公司24年上半年仍保持积极增长态势，维持“优于大市”评级。

     亚信安全(688225) 身份安全和终端安全领域领军企业，首次覆盖给予“买入”评级 公司是中国网络安全软件市场领跑者，是业内“懂网、懂云”的网络安全公司。我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.15、1.32、1.85亿元，EPS分别为0.04、0.33、0.46元/股，当前股价对应PE分别397.1、44.5、31.6倍。公司估值高于同行可比公司平均估值水平，考虑公司在网络软件领域的领先地位，未来有望在云安全、AI安全等领域取得重要突破，首次覆盖给予“买入”评级。 对标国际头部网安公司，平台优势卡位、产品智能联动 产品层面，公司身份安全、端点安全、态势感知、终端安全检测与响应（EDR）、威胁情报、云主机安全等产品均处于行业领先地位。同时，对标Trend Micro、CrowdStrike、Palo Alto国际头部网安公司，公司推出Trust One终端安全平台及XDR一体化安全平台，以产品子能力+平台大能力+专家服务提供了完整的解决方案，既可以满足本地化部署，也可以支持SaaS化部署。 内生+外延，推动云网安一体化融合发展 （1）收购安全狗，加强云安全领域布局。2023年10月，公司收购厦门服云信息科技有限公司75.96%的股权，通过此次收购公司与服云信息将深度融合云安全的产品技术能力，加速云原生安全的创新发展，构筑完整的云安全产品体系。 （2）拟收购亚信科技，进一步打通云网安一体化战略。2024年1月，公司公告重大资产重组预案，拟控股亚信科技，亚信科技在运营商市场积累深厚，通过本次交易，公司将进一步打造“懂网、懂云、懂安全”的能力体系，提升“云网安”融合能力，实现产品线的延伸及增强，提升整体解决方案实力。 风险提示：行业增长速度下降的风险；核心技术人员流失风险；新产品研发风险。

     亚信安全(688225) 投资要点 事件：2024年4月27日，亚信安全发布2023年度报告和2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入16.08亿元，同比减少6.56%，实现归母净利润-2.91亿元，同比减少395.56%；2024Q1，公司实现营收2.88亿元，同比增长22.05%，实现归母净利润-1.46亿元。 竞争加剧致毛利率波动，标准化产品收入3年cagr达23.7%。报告期内，受外部环境不确定性、行业下游客户需求趋缓等因素的影响，2023年亚信安全实现营业收入16.08亿元，同比减少6.56%，综合毛利率为47.82%，较上年同期下降4.97个百分点，主要系解决方案类业务阶段性成本投入较高及云网虚拟化业务毛利下降所致；2023年公司实现归母净利润-2.91亿元，同比减少395.56%，主要系营业收入与毛利率同比小幅下降、研发费用增长较快、对外投资产生的公允价值变动收益同比降低所致。从产品分类来看，2023年公司的网络安全产品收入同比下降1.96%，网络安全服务业务收入同比增长20.46%，网络安全产品与网络安全服务基本保持平稳；云网虚拟化软件业务收入同比下降53.67%，因客户需求趋缓对公司营业收入表现产生一定影响。从业务形态分类来看，标准化产品、安全服务保持较快增长，2020年-2023年标准化产品收入复合增长率为23.7%，是公司营收增长、综合毛利率稳定的贡献主力，解决方案类收入阶段性放缓下降，公司产品业务结构进一步优化。 网络安全领域持续领先，多领域技术实现自主知识产权。公司是中国网络安全软件领域的领跑者，在安全牛2023年发布的《第十版网络安全行业全景图》中公司入选其中的12大安全领域、60个细分领域，公司在安全牛第十版《中国网络安全企业100强》中，信创能力排名第二。报告期内，公司持续加大研发投入，重点推进“数据驱动，AI原生”战略，2023年公司研发费用为4.47亿元，同比增长38.54%，占营业收入27.78%。公司持续保持在云安全、身份安全、终端安全、安全管理、高级威胁治理、数据安全及工控安全等重要核心技术领域的投入，推动大模型在网络安全领域的技术创新和升级，在现代勒索攻击治理、XDRSaaS、大模型应用与安全管控、零信任、安全办公环境、安全数据中心等领域取得了自主知识产权的技术成果。 拟现金收购亚信科技股权，业务协同+业绩增厚可期。根据公司2024年1月17日发布的公告称，公司拟通过全资子公司亚信津安、亚信成都与科海投资及后续引入的其他投资人（如有）共同出资设立境内SPV，并由境内SPV出资设立境外全资子公司作为收购主体以支付现金的方式购买交易对方持有的亚信科技19.236%或20.316%的股份，交易总对价为17.02亿港元或17.96亿港元。交易完成后，双方有望在电信运营商等多个关键信息基础设施行业实现协同发展，并在商机共享、交叉销售等方面开展合作，对上市公司业务拓展、提升持续经营能力具有积极作用。同时，本次交易完成后，亚信安全将成为亚信科技的控股股东，标的公司将纳入上市公司合并财务报表范围，2023年亚信科技实现扣非归母净利润7.51亿元，并购完成后有望增厚亚信安全业绩。 AI有望释放云安全市场需求，股权激励坚定长期增长信心。从安全防御视角来看，AI大模型带来的安全产品形态的改变，产品能力与响应效率的提升将带来竞争格局的改善，同时，数据安全继续保持高热度，数据共享流通的安全成为焦点。随着AI和机器学习技术在云安全领域的应用更加深入，为了实现更高效的威胁检测与响应机制，云安全技术将向自动化方向演进，全面的云安全防护方案将成为主流。因此，云安全仍将是未来企业安全与风险管理支出中增长最快的领域之一，公司有望直接受益。4月27日，公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向216名激励对象授予限制性股票总量1220万股，约占公告日总股本的3.05%，同时，公司制定了业绩考核目标作为归属条件之一，激励计划以2023年营收为基数24-26年3个会计年度营收的复合增速分别为目标值20%、触发值15%，彰显公司长期发展信心。 投资建议：公司是中国网络安全软件领域的领跑者，作为“懂网、懂云”的安全公司，致力于护航产业互联网，成为在5G云网时代，守护云、网、边、端的安全智能平台企业。我们预测公司2024-2026年收入19.50/23.46/27.99亿元，同比增长21.3%/20.3%/19.3%，归母净利润分别为0.26/1.02/1.84亿元，同比增长108.8%/297.7%/80.6%，对应EPS为0.06/0.25/0.46元，PE为226.7/57.0/31.6，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品研发不及预期；业务拓展不及预期；市场竞争加剧等；业务并购不及预期。

     亚信安全(688225) 核心观点 23年整体承压较大，24Q1收入有所回暖。公司发布2023年报，全年实现营收16.08亿元（-6.56%），归母净利润-2.91亿元（-395.56%），扣非归母净利润-3.25亿元，下滑较大。单Q4来看，公司收入6.16亿元（-10.97%）归母净利润-0.80亿元（-130.13%），扣非归母净利润-0.81亿元（-138.16%）。公司同时发布24年一季报，24Q1公司收入2.88亿元（+22.05%），归母净利润-1.46亿元（-53.75%），扣非归母净利润-1.51亿元（-33.63%）。 标品化战略仍在进步，非运营商行业占比持续提升。分产品看，安全产品收入14.33亿元（-1.96%），安全服务收入0.89亿元（+20.46%），云网虚拟化软件0.86亿元（-53.67%）。其中，以端点安全产品为主的标准化产品收入同比增长2.87%，占总营收比提升至46.82%，2020-2023年复合增速23.7%，云安全、终端安全、APT等仍是公司最强的增长引擎；解决方案类收入占比为42.31%，与22年持平。行业层面，非运营商行业收入同比增长6.13%，收入占比提升至57.55%。其中，政府行业客户收入同比增长176%，金融、政府、能源、企业四大行业收入占比同比提升6.8个百分点。 推进与亚信科技资产重组，业务协同和业绩增厚可期。公司在24年1月发布公告，计划以现金收购方式，购买亚信科技19.236%或20.316%的股份；同时，亚信安全拟通过表决权委托的方式取得田溯宁及其控制的相关公司合计持有的9.572%至9.605%的股份对应的表决权。如果本次交易成功完成，亚信安全将成为亚信科技的控股股东，并将亚信科技纳入合并报表。亚信科技主要深耕运营商领域，23年扣非归母净利润7.51亿元，双方协同可期。 公司高管以现价授予限制性股票，彰显公司价值信心。公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予216名员工限制性股票总量1220万股，约占当前总股本的3.05%。其中核心高管团队授予价格为14元/股，其他人员10元/股。公司给予了较高的业绩考核目标，以2023年营收为基数，24-26年收入复合增速分别为触发值15%、目标值20%。高管团队授予价格与当前股价几乎一致，且配合了严格的考核目标和锁定期。彰显高管团队对于未来发展和当前公司价值的信心。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计2024-2026年归母净利润为0.14/1.23/2.16亿元（原预测24-25年为1.88/2.88亿元），对应当前PE为419/47/27倍。考虑到公司激励保持较高增速，同时推进亚信科技资产重组，维持“买入”评级。