亚信安全(688225) 核心观点 参股公司公允价值变动，利润受到影响。公司25H1收入31.24亿元，归母净利润-3.56亿元，扣非归母净利润-2.52亿元，收入增长较大主要系并表亚信科技。安全业务来看，公司25H1收入5.10亿元（-22.8%），归母净利润-2.44亿元，扣非归母净利润-2.05亿元，与去年同期基本持平。其中，公司参股的富数科技公司因自身经营问题，该项金融资产的公允价值变动损失约1.24亿元，公司已全额计提。 25年以经营质量提升为目标，毛利率持续提升。安全业务收入下滑，主要因公司主动放弃部分低质订单，关注订单毛利水平，网安业务毛利率提升至59.6%，同比提升4.7个百分点。网安业务三项费用合计同比下降16.8%，其中，销售费用同比下降18.88%、管理费用同比下降0.76%、研发费用同比下降20.35%。 标品收入持续提升，打造爆款新品AIXDR。标品安服收入占比提升至64.6%，同比增长9%，智能制造、能源等行业收入保持较快增长。公司在今年5月发布业内首创的AI XDR联动防御系统，彻底改变传统单点防御模式，以AI为内核，实现“主动、自动、联动”的现代企业安全生态重塑。该产品完全对标Crowdstrike，是公司顺应产业趋势聚焦发力的方向，目前订单已突破千万，XDR有望成为公司后续主要增长驱动力。 与亚信科技协同布局AI大模型交付，生态布局值得期待。公司子公司亚信科技与阿里、英伟达等形成了深度合作，在AI大模型和应用等交付上成为龙头。2025年H1，亚信科技已签订单金额约为人民币7000万元，同比增长78倍。公司TrustOne终端安全产品与鸿蒙深度适配，联合发布《新一代终端安全鸿蒙化白皮书》，后续鸿蒙PC放量将直接带动公司产品增长。公司与联通数科于2025年4月宣布成立“联信事业部”，打造国内SaaS安全领军品牌——“联信”，通过联通广泛的销售网络，有望快速形成客户覆盖。公司与垣信卫星深度合作，订单突破2000万元。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。由于公司公允价值变动，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润1.58/2.68/3.20亿元(原25-26年预测为2.24/3.35/4.05亿元)，当前股价对应PE=55/32/26x。公司安全业务在25年质量持续提升，且协同亚信科技在大模型实施和一体机等领域发展机会广阔，维持“优于大市”评级。

     亚信安全(688225) 身份安全和终端安全领域领军企业，维持“买入”评级 考虑对外投资公允价值变动损失增加影响，我们下调2025-2027年归母净利润为0.97、2.47、2.96亿元（原值为2.07、2.70、3.22亿元），EPS分别为0.24、0.62、0.74元/股，当前股价对应PE分别94.3、37.1、31.0倍。考虑收购亚信科技有望形成良好协同效应，维持“买入”评级。 持续优化业务结构，降本增效成效显著 （1）2025年上半年，公司实现营业收入31.24亿元，同比增长372.81%；实现归母净利润-3.56亿元，主要系计提减值准备、对外投资公允价值变动损失增加的影响；公司扣非归母净利润为-2.52亿元。（2）2025年上半年，公司网络安全业务实现营业收入5.1亿元，毛利率为59.6%，同比提升4.7个百分点，主要得益于公司优化业务结构，着力提升标品收入占比、提高解决方案类业务工程化水平与交付效率。网安业务三项费用合计同比下降16.8%，其中，销售费用同比下降18.88%、管理费用同比下降0.76%、研发费用同比下降20.35%，控费降本增效举措成效明显，网安业务实现的扣非归母净利润同比基本持平。（3）2025年上半年，合并报表层面，数智业务分部实现营业收入26.15亿元，毛利率为31.4%，归母净利润贡献为-4463.39万元。受通信行业持续降本增效的影响，为应对ICT支撑业务转型挑战，亚信科技降本增效举措成效显著。 前瞻布局，打造AI大模型应用与交付业务领军 通过与阿里云、百度智能云、英伟达及亚信安全等知名机构的合作，亚信科技构建了覆盖能源电力、工业制造、交通运输、智能零售及其他大型企业的行业大模型端到端解决方案，已成为阿里云AI大模型星河计划合作伙伴，并与阿里云累计共同建设近百个项目，打造出众多大模型交付标杆案例，商机储备充足，共同推进大模型产业化落地。2025年上半年，亚信科技已签订单金额约为7,000万元，同比增长78倍；AI大模型应用与交付业务收入约为0.26亿元，同比增长76倍。 风险提示：行业景气度下降风险；核心技术人员流失；新产品研发风险。

     亚信安全(688225) 本报告导读： 数智业务并入大幅提升公司盈利能力；网络安全标准化产品扩张、人效提升和数智业务等因素正快速恢复公司现金造血能力；鸿蒙操作系统利好终端安全业务。 投资要点： 维持“优于大市”评级。我们认为，公司作为网络安全核心厂家之一并入数智业务后，利好公司盈利能力。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为89.06/96.92/106.86亿元，同比增长147.73%/8.83%/10.26%；归母净利润分别为1.70/2.38/2.92亿元，同比增长1669.83%/40.08%/22.67%；EPS分别为0.42/0.59/0.73元。参考可比公司，考虑公司收入规模大幅增加是因财务报表合并而来，因此给予公司2025年动态1.5倍PS，目标价33.40元，维持“优于大市”评级。 数智业务并入以及毛利率提升正快速恢复公司盈利能力。2024年，公司实现营业收入35.95亿元，同比增长123.56%。2024年11月公司完成了对亚信科技的合并，合并（数智业务的加入）大幅提升了公司收入规模。2024年，公司综合毛利率为51.61%，同比增加3.79个百分点，主要缘于网络安全业务中标准化产品占收比的上升2024年，公司实现归母净利润959.06万元，其中，网络安全-9,067.97万元，数智业务1.00亿元，同比扭亏为盈。我们认为，伴随数智业务的并入，2025年公司净利润会大幅增加，毛利率水平也会伴随标准化产品的占收比提升而逐年提升。 网络安全业务线外部扩大标准化产品竞争优势，内部降本增效。2024年，公司标准化产品收入同比增长7.4%，占网络安全业务营收的比例提升至47.3%；公司网络安全业务毛利率增长至61.35%，提升13.53个百分点。同时，公司销售费用、研发费用、管理费用三项费用合计同比增长仅2.1%，控费增效举措显著有效。我们认为，公司的标准化产品外延扩张，内部人效提升，数智业务合并三大举措正在实现现金造血的快速修复。 鸿蒙操作系统利好公司终端安全业务。我们认为，公司终端安全产品是其核心业务线，按目前的市场占有率，无论对于现有市场还是增量市场，都将对公司业务增长起到积极作用。 风险提示。鸿蒙PC市场拓展不加影响公司终端安全出货预期；数智业务不及预期影响公司整体业绩；