晶科能源(688223) 投资要点 事件：公司发布25年年报与26年一季报，公司25年营收654.9亿元，同比-29.2%，归母净利润-68.8亿元，同比-7056.1%，扣非净利润-76.8亿元；其中25年Q4营收175.1亿元，同环比-15.4％/+8.4％，归母净利润-29.6亿元，同环比+165.3%/+192.7％。26Q1公司营收122.48亿元，同比-11.52%；归母净利润-13.5亿元，同比+2.85%。 组件出货全球第一、银包铜+高功率拉开差距。25年组件出货达86.8GW，位居行业首位，年内刷新N型TOPCon电池转化效率至27.79%。26年Q1光伏组件出货13.7GW，组件交付价格环比有所改善，同时我们测算高溢价640W高功率组件出货达25%，剔除汇兑/期货及政府补贴影响后，我们测算单瓦亏损收窄至5分左右。Q2出货预计14-16GW，我们预计其中高功率占比提升至40%。公司持续推进贱金属化和高功率改造，我们预计到26年底银包铜产能超40GW、高功率产能超70GW，从降成本和高溢价两端入手，争取下半年扭亏为盈。我们预计26年公司组件出货75-85GW，高功率占比超60%。 海外储能出货亮眼、预计Q2贡献利润。25年储能系统出货5.2GWh，同比+384%，海外出货占比81%。26Q1储能系统交付1.42GWh，海外占比达71%，确收约0.5-0.55GWh（南美项目延后至Q2确收），Q1储能微亏，预计Q2出货3GWh，开始贡献盈利。26年预计储能交付10GWh+，同比翻倍增长，下半年数据中心储能将有所突破，储能有望成为公司第二增长曲线。 25年资本开支收缩、费用略有增长。公司25年期间费用64.1亿元，同比+2%，费用率9.8%，同比+3pct，其中Q4期间费用20.6亿元，费用率11.8%，同环比+6.1/+1.9pct；26Q1期间费用18.8亿元，同比+27.7%，费用率15.4%，同环比+4.7/+3.6pct。25年资本开支26.5亿元，同比-70.2%；26Q1资本开支11.3亿元，同比+99.1%。26Q1末存货177.1亿元，较年初+22.2%。 盈利预测与投资评级：考虑到25年行业价格竞争加剧、组件盈利修复弱于此前预期，叠加白银等辅材价格上涨对成本端形成压力，公司25年亏损幅度大于我们此前预期，我们下调26-27年盈利预测，并新增28年盈利预测。我们预计26-28年归母净利润为6.1/28.6/51.3亿元，（26-27年前值为11.2/35.4亿元），同比+108.9%/+365.2%/+79.4%，对应PE为107/23/13倍。基于公司高功率组件、银包铜降本及储能业务放量有望推动盈利修复，维持“买入”评级。 风险提示：需求增长不及预期、竞争加剧等。

     晶科能源(688223) 2026年4月29日公司披露2025年报及2026年一季报，2025年实现营收655亿元，同降29%；实现归母净利润-68.8亿元，同比转亏。26Q1实现营收122亿元，同降12%、环降30%；实现归母净利润-13.5亿元，同比减亏3%、环比减亏54%。 经营分析 组件出货稳居行业第一，26Q1毛利率显著修复。2025年公司实现组件出货86.8GW，组件出货量继续位列行业第一；报告期内光伏行业供需矛盾凸显，公司组件经营承压，2025年光伏产品毛利率-0.82%。26Q1公司组件出货13.7GW，组件交付价格环比改善，带动公司销售毛利率转正至6.16%，同比/环比分别修复9.45/8.20PCT；但受汇率波动、资产减值影响，公司26Q1仍处于亏损状态。 TOPCon产品持续迭代，高功率产品有望带动盈利修复。公司持续推进技术升级，新一代飞虎3系列高端组件量产效率突破24.8%，功率最高可达670W，有望凭借多方面优势形成溢价。公司预计2026年组件出货75-85GW，其中640W以上高功率组件的出货占比超过60%，技术及产品优势有望带动盈利修复。 储能系统放量贡献第二增长曲线。公司深化储能业务布局，2025年储能产线实现规模化稳定运营，关键核心零部件自研、量产能力持续增强，全年储能系统出货量实现跨越式增长，业务规模与市场份额显著提升，连续多个季度荣登BNEF Tier1一级储能厂商名录。26Q1公司储能系统产品交付1.42GWh，2026年储能系统出货力争实现同比翻倍，储能产品放量有望贡献业绩增量。 坚持研发创新，AI助力钙钛矿研发。公司2025年TOPCon电池转化效率刷新至27.79%、N型TOPCon-钙钛矿叠层电池效率达34.76%，深化TOPCon技术领先优势。此外，公司与晶泰科技合作成立合资公司，共建全球首个“AI决策-机器人执行-数据反馈”全闭环实验线，利用AI与机器人技术加速高效率、高稳定性的钙钛矿叠层电池研发，推动钙钛矿电池规模化量产。 盈利预测、估值与评级 根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2026-2027年净利润预测至2.92、35.15亿元，新增2028年净利润预测50.25亿元。公司TOPCon技术全面领先，储能系统放量有望贡献业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。

     晶科能源(688223) 公司发布2025年三季报，前三季度同比由盈转亏，但三季度环比亏损收窄，公司三季度组件出货规模保持稳健，毛利率、现金流环比改善；我国“反内卷”扎实推进，有望推动光伏产业链涨价；维持增持评级。 支撑评级的要点 2025年三季度公司环比减亏：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入479.86亿元，同比减少33.14%；实现归母净利润-39.20亿元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润-45.43亿元，同比由盈转亏。2025Q3公司实现归母净利润-10.12亿元，环比减亏。 公司组件出货规模保持稳健：根据公司公告，2025年前三季度公司实现组件出货光伏组件出货量61.85GW，前三季度公司分别实现组件出货17.50GW、24.34GW、20.01GW，公司组件出货规模保持稳健。 公司销售毛利率、现金流环比改善：2025年第三季度，公司实现销售毛利率3.76%，环比毛利率由负转正。现金流方面，2025年第三季度，公司经营性现金流净流入24.71亿元，现金流环比由负转正。我们认为，2025年三季度公司环比减亏，且毛利率、现金流实现环比优化，公司财务报表已经开始改善。 反内卷扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布，明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。 估值 结合公司最新财报以及反内卷推进情况，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-0.38/0.22/0.36元（原2025-2027年预测为0.39/0.59/-元），2026-2027年对应市盈率26.2/16.3倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

     晶科能源(688223) 投资要点 事件：公司25年Q1-3营收479.9亿元，同-33.1%，归母净利润-39.2亿元，同-422.7%，毛利率-0.1%，同-9.7pct，归母净利率-8.2%，同-9.9pct。其中25年Q3营收161.5亿元，同环比-34.1％/-10.2％，归母净利润-10.1亿元，同环比-6900.6%/-33.4％，毛利率3.8%，同环比-8.1/+4.8pct，归母净利率-6.3%，同环比-6.3/+2.2pct。 25Q3毛利率转正、大幅减亏，TOPCon功率持续升级。公司25Q1-3组件出货61-62GW，其中根据我们测算，Q3出货20GW，若冲回6亿的资产减值，则测算单瓦亏损约2分，环比改善约4分，原因：1）根据我们测算，美国出货由Q2的0.6-0.7GW提升至1.3GW，贡献约3-4亿利润；2）进行高功率升级改造，640W+组件溢价明显；3）提前储备部分硅料库存平滑成本。25年我们预计公司出货80-90GW。我们预计25年底将有40%-50%的现有产能实现功率640W+技术升级，有望拉动26年盈利大幅改善。 公司资本开支收缩，经营质量提升。公司25年Q1-3期间费用43.5亿元，同-14.7%，费用率9.1%，同+2pct，其中Q3期间费用15.9亿元，费用率9.8%，同环比+0.9/+2.6pct；25年Q1-3经营性净现金流-13.4亿元，同+267.8%，其中Q3经营性现金流24.7亿元；25年Q1-3资本开支19.3亿元，同-66.2%，其中Q3资本开支7.1亿元；25年Q3末存货149.4亿元，较年初+19.4%。 盈利预测与投资评级：考虑到原材料价格波动及出口政策影响等因素，我们上调公司25年盈利预测为-41.2（原值为-42.3）亿元，同比-4260%；下调公司26-27年盈利预测为11.2/35.4（原值为17.5/40.5）亿元，同比127%/215%，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧等。

     晶科能源(688223) 10月30日公司发布2025年三季报，前三季度实现营收480亿元，同比-33%；归母净利润-39.2亿元，扣非归母净利润-45.4亿元，同比转亏。其中Q3实现营收162亿元，同比-34%、环比-10%；实现归母净利润-10.12亿元，同比转亏、环比亏损收窄33.4%；实现扣非归母净利润-13.68亿元，同比转亏、环比亏损加深4.5%。 经营分析 组件交付均价提升，盈利能力显著改善。前三季度公司实现光伏组件出货61.85GW，测算Q3出货约20GW，环比略有下降，主要因Q2国内抢装导致基数较高。三季度公司组件交付均价环比有所提升，盈利能力显著改善，Q3销售毛利率转正至3.75%，环比提升4.77PCT。6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望修复，带动公司光伏组件盈利持续改善。 经营现金流大幅转正，计提减值影响利润表现。三季度公司实现经营活动现金净流量24.7亿元，环比大幅转正。Q3公司计提减值6.16亿元，其中固定资产减值5.96亿元，预计有较大比例为固定资产减值损失，影响Q3业绩释放。 TOPCon产品持续迭代，技术优势有望破局行业内卷。公司持续推进技术升级，预计2025年底将有40%-50%的产能实现主流版型功率640W以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670W。公司基于TOPCon技术的持续创新及产能升级可在投入相对可控的基础上进行功率提升，预计可产生0.5-1美分的单瓦溢价，帮助公司凭借技术优势破局行业内卷。 储能系统进入放量期，提供新的业绩增长点。公司持续精耕储能赛道，上半年SunTera大储系统、SunGiga工商业产品实现多项目交付及产品线迭代升级，2025年储能系统出货目标6GWh，2026年有望维持高速增长，储能系统出货规模提升有望带动成本费用摊薄，公司储能业务盈利有望扭亏为盈，提供新的利润增长点。 盈利预测、估值与评级 根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-49.2、19.6、42.8亿元。光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，公司技术优势明显，储能系统逐步进入放量期，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。

     晶科能源(688223) 投资要点 业绩：公司25H1营收318.3亿元，同减32.6%，归母净利润-29.1亿元，同减342.4%，毛利率为-2%，同减10.6pct，归母净利率-9.1%，同减11.7pct；其中25Q2营收179.9亿元，同环比-25.6％/+29.9％，归母净利润-15.2亿元，同环比-6336.8%/-9.3％，毛利率-1%，同环比-8.6/+2.3pct，归母净利率-8.4%，同环比-8.5/+1.6pct。 组件出货稳居龙一、储能出货提升：公司25H1组件出货41.84GW，保持行业出货第一；对应公司Q2出货约24GW，测算单瓦亏损约6分，环比改善约1-2分，主要由Q2抢装带动组件涨价所致。展望Q3，公司预计组件出货约20-23GW，反内卷下行业价格有所回升、等待后续产业盈利有望改善；25年我们预计公司出货90-100GW。公司光储协同优势见效明显，储能签单与出货的增速超预期，25H1储能发货1.5GWh、超2024全年发货量，我们预计全年出货目标约6GWH。 N型技术保持领先、产能改造持续推进：25H1公司182N电池效率达27.02%，创造大面积N型单晶钝化接触（TOPCon）电池转换效率新纪录。截至25H1公司已具备高功率产能超20GW，我们预计2025年底将有40%-50%的现有产能实现主流版型功率640W以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670W水平。 费用率环比收缩、资本开支压降：公司25H1期间费用27.7亿元，同比下降5.1%，费用率8.7%，同比上升2.5pct，其中Q2期间费用12.9亿元，同环比+19.7%/-12.2%，费用率7.2%，同环比+2.7/-3.5pct；25H1经营性净现金流-38.1亿元，同比上升135.4%，其中Q2经营性现金流-11.9亿元，同环比下降57.3%/54.5%；25H1资本开支12.2亿元，同比下降72.3%，其中Q2资本开支7.2亿元，同环比-43.2%/+42.3%；25H1末存货128.9亿元，较年初增加3%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司虽短期价格承压，但随反内卷推进，组件价格企稳回升，我们预计公司25-27年归母净利润-42.3/17.5/40.5亿元（25-26年前值为40.8/60.6亿元，27年新增预期40.5亿元），同比-4372%/+141%/+131%，基于公司组件出货稳居龙头，储能快速放量，N型技术保持领先且持续突破，同时费用管控趋严、资本开支压降，有望在行业反内卷趋势下率先修复盈利，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧、政策不及预期等

     晶科能源(688223) 事件：2025年8月28日，公司发布2025年半年报，根据公告，25H1公司实现营收318.31亿元，同比-32.63%；实现归母净利润-29.09亿元，扣非归母净利润-31.75亿元。 分季度看，25Q2公司实现营收179.88亿元，同比-25.57%，环比+29.95%；实现归母净利润-15.19亿元，实现扣非归母净利润-13.09亿元，Q2收入环比提升，扣非归母净亏损收窄。公司盈利承压主要系光伏行业主产业链价格整体处于低位，行业一体化各环节利润水平承压所致。 出货量保持行业第一，高效产品有望获得高溢价。截至25H1，公司N型TigerNeo系列高效组件全球累计出货量约200GW，成为公司史上最畅销组件系列，公司也逐渐形成了一批经过技术升级改造的高效先进产能。与此同时，公司实现全球主流光伏市场的出货领先，25H1共实现光伏组件出货41.84GW，预计25Q3出货为20-23GW。公司已具备高功率产能超20GW，预计2025年底将有40%-50%的现有产能实现主流版型功率640w以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670w水平。基于N型TOPCon技术的持续创新和现有产能升级，投入相对可控，不涉及新增产能，且凭借为客户带来的更好发电收益预计可产生0.5-1美分的单瓦溢价，有利于进一步加速行业产能出清，助力行业“反内卷”，推动行业长期健康发展。 加深全球化布局，储能业务开始放量。公司海外市场持续扩张，25H1海外出货占比约60%，公司在中东、东南亚和拉美市占率均处于行业领先位置，新兴市场方面，25H1巴基斯坦组件出货量已达去年全年水平。此外，公司储能业务今年有望开始放量，上半年公司已实现多项大储、工商储项目交付，预计全年出货有望达到6GWh，进一步推动光储一体化解决方案部署。 投资建议：预计公司25-27年实现营收666.20/856.40/969.18亿元，归母净利润分别为-38.68/24.68/40.60亿元，对应8月29日收盘价，26-27年PE为23x/14x。公司为TOPCon领先企业，海外渠道与产能布局有望助力公司穿越周期，储能业务有望为公司注入新的活力，维持“推荐”评级。 风险提示：下游装机需求不及预期、行业竞争超预期、市场扩张不及预期、资产减值风险等。

     晶科能源(688223) 8月27日公司发布2025年中报，上半年实现营收318亿元，同比-33%；归母净利润-29.09亿元，扣非归母净利润-31.75亿元，同比转亏。其中Q2实现营收180亿元，同比-26%、环比+30%，实现归母净利润-15.19亿元、环比（Q1为-13.90亿）亏损加深，实现扣非归母净利润-13.09亿元、环比（Q1为-18.66亿）亏损收窄。 经营分析 组件出货稳居行业第一，海外多市场份额领先。上半年公司实现组件出货41.84GW，组件出货量继续位列行业第一。公司持续深耕海外传统市场、捕捉海外高增长市场，上半年实现逾6成的海外出货，日本市场保持多年出货冠军，沙特市场份额大幅高于同业，在中东、东南亚、拉美等多个新兴市场实现市占率领跑。公司Q2组件出货24.3GW，预计Q3出货20-23GW。 光伏行业“反内卷”扎实推进，有望推动价格及盈利修复。上半年光伏行业供需矛盾凸显，公司经营承压，光伏组件业务毛利率下降至-0.98%。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，多晶硅、硅片、电池片等多个环节价格已上涨，8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，预计后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本，带动行业盈利修复。 TOPCon产品持续迭代，技术优势有望破局行业内卷。公司持续推进技术升级，截至报告期末已具备高功率TOPCon产能超20GW，预计2025年底将有40%-50%的产能实现主流版型功率640W以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670W。公司基于TOPCon技术的持续创新及产能升级可在投入相对可控的基础上进行功率提升，预计可产生0.5-1美分的单瓦溢价，有望带动公司盈利修复，凭借技术优势破局行业内卷。 储能系统有望放量。公司持续精耕储能赛道，上半年SunTera大储系统、SunGiga工商业产品实现多项目交付及产品线迭代升级，2025年储能系统出货目标6GWh，有望加速放量带动利润增长。 盈利预测、估值与评级 根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-38.1、18.5、36.9亿元。光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，公司技术优势显著，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。