晶科能源(688223) 投资要点 业绩：公司25H1营收318.3亿元，同减32.6%，归母净利润-29.1亿元，同减342.4%，毛利率为-2%，同减10.6pct，归母净利率-9.1%，同减11.7pct；其中25Q2营收179.9亿元，同环比-25.6％/+29.9％，归母净利润-15.2亿元，同环比-6336.8%/-9.3％，毛利率-1%，同环比-8.6/+2.3pct，归母净利率-8.4%，同环比-8.5/+1.6pct。 组件出货稳居龙一、储能出货提升：公司25H1组件出货41.84GW，保持行业出货第一；对应公司Q2出货约24GW，测算单瓦亏损约6分，环比改善约1-2分，主要由Q2抢装带动组件涨价所致。展望Q3，公司预计组件出货约20-23GW，反内卷下行业价格有所回升、等待后续产业盈利有望改善；25年我们预计公司出货90-100GW。公司光储协同优势见效明显，储能签单与出货的增速超预期，25H1储能发货1.5GWh、超2024全年发货量，我们预计全年出货目标约6GWH。 N型技术保持领先、产能改造持续推进：25H1公司182N电池效率达27.02%，创造大面积N型单晶钝化接触（TOPCon）电池转换效率新纪录。截至25H1公司已具备高功率产能超20GW，我们预计2025年底将有40%-50%的现有产能实现主流版型功率640W以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670W水平。 费用率环比收缩、资本开支压降：公司25H1期间费用27.7亿元，同比下降5.1%，费用率8.7%，同比上升2.5pct，其中Q2期间费用12.9亿元，同环比+19.7%/-12.2%，费用率7.2%，同环比+2.7/-3.5pct；25H1经营性净现金流-38.1亿元，同比上升135.4%，其中Q2经营性现金流-11.9亿元，同环比下降57.3%/54.5%；25H1资本开支12.2亿元，同比下降72.3%，其中Q2资本开支7.2亿元，同环比-43.2%/+42.3%；25H1末存货128.9亿元，较年初增加3%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司虽短期价格承压，但随反内卷推进，组件价格企稳回升，我们预计公司25-27年归母净利润-42.3/17.5/40.5亿元（25-26年前值为40.8/60.6亿元，27年新增预期40.5亿元），同比-4372%/+141%/+131%，基于公司组件出货稳居龙头，储能快速放量，N型技术保持领先且持续突破，同时费用管控趋严、资本开支压降，有望在行业反内卷趋势下率先修复盈利，维持“买入”评级。 风险提示：原材料上涨超预期、需求增长不及预期、竞争加剧、政策不及预期等

     晶科能源(688223) 事件：2025年8月28日，公司发布2025年半年报，根据公告，25H1公司实现营收318.31亿元，同比-32.63%；实现归母净利润-29.09亿元，扣非归母净利润-31.75亿元。 分季度看，25Q2公司实现营收179.88亿元，同比-25.57%，环比+29.95%；实现归母净利润-15.19亿元，实现扣非归母净利润-13.09亿元，Q2收入环比提升，扣非归母净亏损收窄。公司盈利承压主要系光伏行业主产业链价格整体处于低位，行业一体化各环节利润水平承压所致。 出货量保持行业第一，高效产品有望获得高溢价。截至25H1，公司N型TigerNeo系列高效组件全球累计出货量约200GW，成为公司史上最畅销组件系列，公司也逐渐形成了一批经过技术升级改造的高效先进产能。与此同时，公司实现全球主流光伏市场的出货领先，25H1共实现光伏组件出货41.84GW，预计25Q3出货为20-23GW。公司已具备高功率产能超20GW，预计2025年底将有40%-50%的现有产能实现主流版型功率640w以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670w水平。基于N型TOPCon技术的持续创新和现有产能升级，投入相对可控，不涉及新增产能，且凭借为客户带来的更好发电收益预计可产生0.5-1美分的单瓦溢价，有利于进一步加速行业产能出清，助力行业“反内卷”，推动行业长期健康发展。 加深全球化布局，储能业务开始放量。公司海外市场持续扩张，25H1海外出货占比约60%，公司在中东、东南亚和拉美市占率均处于行业领先位置，新兴市场方面，25H1巴基斯坦组件出货量已达去年全年水平。此外，公司储能业务今年有望开始放量，上半年公司已实现多项大储、工商储项目交付，预计全年出货有望达到6GWh，进一步推动光储一体化解决方案部署。 投资建议：预计公司25-27年实现营收666.20/856.40/969.18亿元，归母净利润分别为-38.68/24.68/40.60亿元，对应8月29日收盘价，26-27年PE为23x/14x。公司为TOPCon领先企业，海外渠道与产能布局有望助力公司穿越周期，储能业务有望为公司注入新的活力，维持“推荐”评级。 风险提示：下游装机需求不及预期、行业竞争超预期、市场扩张不及预期、资产减值风险等。

     晶科能源(688223) 8月27日公司发布2025年中报，上半年实现营收318亿元，同比-33%；归母净利润-29.09亿元，扣非归母净利润-31.75亿元，同比转亏。其中Q2实现营收180亿元，同比-26%、环比+30%，实现归母净利润-15.19亿元、环比（Q1为-13.90亿）亏损加深，实现扣非归母净利润-13.09亿元、环比（Q1为-18.66亿）亏损收窄。 经营分析 组件出货稳居行业第一，海外多市场份额领先。上半年公司实现组件出货41.84GW，组件出货量继续位列行业第一。公司持续深耕海外传统市场、捕捉海外高增长市场，上半年实现逾6成的海外出货，日本市场保持多年出货冠军，沙特市场份额大幅高于同业，在中东、东南亚、拉美等多个新兴市场实现市占率领跑。公司Q2组件出货24.3GW，预计Q3出货20-23GW。 光伏行业“反内卷”扎实推进，有望推动价格及盈利修复。上半年光伏行业供需矛盾凸显，公司经营承压，光伏组件业务毛利率下降至-0.98%。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，多晶硅、硅片、电池片等多个环节价格已上涨，8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，预计后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本，带动行业盈利修复。 TOPCon产品持续迭代，技术优势有望破局行业内卷。公司持续推进技术升级，截至报告期末已具备高功率TOPCon产能超20GW，预计2025年底将有40%-50%的产能实现主流版型功率640W以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670W。公司基于TOPCon技术的持续创新及产能升级可在投入相对可控的基础上进行功率提升，预计可产生0.5-1美分的单瓦溢价，有望带动公司盈利修复，凭借技术优势破局行业内卷。 储能系统有望放量。公司持续精耕储能赛道，上半年SunTera大储系统、SunGiga工商业产品实现多项目交付及产品线迭代升级，2025年储能系统出货目标6GWh，有望加速放量带动利润增长。 盈利预测、估值与评级 根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-38.1、18.5、36.9亿元。光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，公司技术优势显著，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。