君实生物(688180) 主要观点： 事件 2026年10月29日，君实生物披露2026年三季报。公司前三季度实现营业收入25.13亿元（同比+39.18%）；归母净利润-1.49亿元，上年同期为-5.96亿元；扣非归母净利润-2.39亿元。公司前三季度收入增长主要来自商业化药品销售，核心产品特瑞普利国内销售持续放量，经营亏损同比收窄。单季度来看，2026Q3实现营业收入8.17亿元（同比+28.19%）；归母净利润-1.71亿元；扣非归母净利润-0.36亿元。 点评 核心产品持续放量，费用率下降推动经营改善 特瑞普利国内销售持续增长，前三季度实现销售收入约19.64亿元（同比+31%）；第三季度国内销售收入约6.65亿元。商业化药品销售增长带动公司前三季度收入同比提升39.18%，已超过2025年全年收入24.98亿元。前三季度公司整体毛利率为82.73%（同比+2.08个百分点）；销售、研发和管理费用率分别为28.61%、39.15%和15.47%，同比分别下降13.93、15.24和1.69个百分点，收入增长带来的费用摊薄效应逐步显现。已上市产品适应症持续拓展，创新管线梯队化推进 特瑞普利适应症持续拓展，海外商业化布局稳步推进：国内方面，特瑞普利单抗在中国内地已获批13项适应症，其中12项已纳入国家医保目录；2026年7月，其联合含铂化疗用于可切除II—III期非小细胞肺癌围手术期治疗的补充申请获国家药监局受理，适用人群有望由IIIA—IIIB期扩展至II—III期。此外，根据半年报，特瑞普利单抗皮下注射制剂12项肿瘤适应症的上市申请已获受理，后续审批及商业化进展值得关注。海外方面，特瑞普利单抗部分适应症已在沙特阿拉伯、泰国、越南、印度尼西亚及印度获批上市，国际化布局持续拓展。 JS107胃癌一线及后线III期同步推进，IO+ADC联用持续布局：一线方面，JS107（Claudin18.2ADC）联合特瑞普利单抗及化疗一线治疗CLDN18.2阳性晚期胃或胃食管结合部腺癌的III期临床试验正在开展；后线方面，JS107单药对比研究者选择治疗用于CLDN18.2阳性晚期胃或胃食管结合部腺癌二线及以上治疗的III期研究亦在推进。公司持续探索ADC与免疫治疗联合方案。 JS207、JS203相继进入注册临床，研发管线持续推进：JS207（PD-1/VEGF双抗）联合JS007一线治疗晚期肝细胞癌的III期临床试验已完成首例受试者给药；JS203（CD3/CD20双抗）联合化疗对比利妥昔单抗联合化疗治疗复发或难治性弥漫大B细胞淋巴瘤的III期临床试验亦于2026年10月完成首例受试者给药，为该产品首个注册临床研究。此外，公司持续推进JS212（EGFR/HER3双抗ADC）、JS213（PD-1/IL-2融合蛋白）等项目的临床试验，并积极探索多种联用方案。 自免管线对外授权落地，商业化路径进一步明确：偌考奇拜单抗（IL-17A单抗）用于中度至重度斑块状银屑病的上市申请已于2025年12月获国家药监局受理。2026年6月底，公司将该产品在大中华地区的开发、注册、生产及商业化权益授予复星万邦，获得不可抵扣且不可退还的首付款2.15亿元，并有权获得最高11.25亿元的开发及销售里程碑付款以及分级销售提成，有望为公司带来持续的现金流贡献。 投资建议 基于公司最新与复星万邦的BD合作，我们调整了2026~2028年的收入预测。我们预计公司2026~2028年收入分别34.1/42.7/50.5亿元，分别同比增长36.4%/25.2%/18.4%，归母净利润分别为-3.2/1.1/5.3亿元，分别同比减亏63.3%/扭亏为盈/+384.5%，对应PE为—/271X/56X。维持“买入”评级。 风险提示 新药研发失败风险；审批及准入不及预期风险、行业政策变化风险、销售浮动风险及海外合作推进及资金压力风险。

     君实生物(688180) 投资要点 收入保持高速增长，费用效率改善推动经营拐点加速显现。2026年上半年，公司实现营业收入16.96亿元，同比增长45.18%；实现归母净利润0.22亿元，较上年同期亏损4.13亿元实现转正；实现扣非归母净利润-2.03亿元，较上年同期亏损4.78亿元明显收窄。26Q2单季度实现营业收入约9.70亿元，同比增长45.24%，归母净利润约0.42亿元，同比扭亏为盈，经营趋势持续改善。公司“提质、降本、增效”成效逐步体现。26H1研发费用为6.44亿元，同比下降8.74%，研发费用率由60.39%下降至37.96%；销售费用为5.07亿元，仅同比增长4.07%，明显低于收入增速，商业化效率持续提升。 特瑞普利单抗销售增长、授权许可收入增加及费用效率提升共同推动经营改善。核心产品特瑞普利单抗上半年实现国内销售收入约12.99亿元，同比增长约36%。此外，公司26H1获得JS005授权复星万邦产生的首付款2.15亿元。截至报告披露日，特瑞普利单抗已在中国内地获批13项适应症，其中12项纳入国家医保目录，并成为医保目录中唯一覆盖肾癌、三阴性乳腺癌和黑色素瘤治疗的抗PD-1单抗。2026年5月，公司新增获批特瑞普利单抗联合维迪西妥单抗一线治疗HER2表达晚期尿路上皮癌；围手术期治疗II—III期可切除非小细胞肺癌的补充申请亦已于7月获得受理，适应症边界进一步拓宽。特瑞普利单抗皮下注射剂型JS001sc于2026年3月获得NMPA上市申请受理，申报覆盖12项肿瘤适应症，为首款进入上市申报阶段的国产抗PD-1皮下制剂。相较静脉输注剂型，皮下制剂有望缩短给药时间、改善患者便利性，并提高日间诊疗和围手术期等长期用药场景的治疗效率，有望在原有产品生命周期基础上形成新的增量。 IO+ADC组合布局进入临床验证与注册推进期。公司重点布局下一代IO联合ADC疗法，PD-1/VEGF双抗JS207与EGFR/HER3双抗ADCJS212是当前最具价值弹性的核心管线。JS207联合CTLA-4单抗JS007一线治疗晚期肝细胞癌的Ⅱ期研究中，ORR达到45.5%、DCR达到86.4%；联合化疗一线治疗MSS/pMMR型转移性结直肠癌的Ⅱ期研究中，ORR达到71.0%、DCR达到96.8%，初步验证了其跨瘤种联合潜力。公司计划于2026年内启动JS207的Ⅲ期临床研究，并正积极与海外药企沟通潜在合作机会。JS212在2026年AACR公布的首次人体研究中显示，4.2mg/kg和4.6mg/kg剂量组ORR分别达到44.4%和50.0%，DCR均为100%，最大耐受剂量尚未达到，整体安全性可控。公司拟将4.6mg/kg Q3W确定为Ⅱ期推荐剂量，并已围绕肺癌、食管癌、乳腺癌等瘤种开展单药及联用开发。JS207联合JS212的Ⅱ期临床研究正在推进，若后续能够验证“IO+ADC”的疗效协同和安全性优势，有望成为公司实现差异化竞争及海外BD的重要基础。 后期管线梯队丰富，多项关键临床支撑中长期成长。Claudin18.2ADC JS107已启动两项Ⅲ期临床研究，分别覆盖二线及以上胃癌和一线胃癌。前期研究中，Claudin18.2高表达患者接受JS107联合特瑞普利单抗及化疗后，ORR达到86.7%、DCR达到100%，中位PFS达到11.14个月，为后续Ⅲ期验证提供依据。公司一线胃癌Ⅲ期方案已进入关键验证阶段，若后续数据延续，有望较早进入商业化阶段。BTLA单抗tifcemalimab联合特瑞普利单抗用于局限期小细胞肺癌巩固治疗的全球多中心Ⅲ期研究计划入组约756例，截至报告披露日已入组超过730例，预计2026年完成全部患者入组。此外，CD20/CD3双抗JS203已进入Ⅱ期，公司预计于2026年内启动关键注册临床，后期产品梯队逐步完善。 盈利预测与估值 公司已由单一PD-1商业化企业逐步升级为覆盖PD-1基本盘、双抗、ADC、融合蛋白和自免管线的综合创新药平台。预计公司2026-2028年分别实现营业收入33.6/42.0/52.3亿元，归母净利润-3.8/1.2/5.5亿元。公司商业化稳步推进及BD潜力较大，看好后续高成长性。 风险提示： 特瑞普利单抗销售增速及新增适应症放量不及预期风险；IO联合ADC疗法疗效协同及安全性不及预期风险。

     君实生物(688180) 业绩持续改善，核心产品放量推动商业化进入收获期 2026H1公司实现营业收入16.96亿元（同比+45.18%）；其中核心产品特瑞普利单抗国内销售收入12.99亿元（同比+36%），推动公司收入保持较快增长。实现归母净利润0.22亿元，扣除股份支付影响后经调整归母净利润1.49亿元，经营效率持续改善；同时研发投入6.44亿元（同比-8.74%），费用管控成效进一步显现。截至2026H1，公司现金资产合计约36.96亿元，为后续核心管线推进及商业化投入提供充足资金保障。公司商业化持续放量，我们上调2026-2028盈利预测，预计2026-2028年营业收入分别为33.32/43.66/54.94亿元（原预计32.48/42.22/54.89亿元），PS分别为10.96/8.36/6.65倍，维持“买入”评级。 核心产品持续放量，多适应症拓展与全球商业化打开增长空间场 特瑞普利单抗（拓益）作为公司核心商业化产品，国内已获批13项适应症，其中12项纳入国家医保目录，2026年新增适应症及医保覆盖有望进一步推动放量；同时，拓益联合维迪西妥单抗治疗HER2表达尿路上皮癌的新适应症于2026年5月获批，联合化疗用于II-III期可切除NSCLC围手术期治疗的III期研究达到主要终点，补充申请已于7月获受理，有望持续拓宽产品生命周期。此外，特瑞普利单抗海外商业化持续推进，目前已在全球超过50个国家和地区获批，并与多家海外合作伙伴覆盖80余个国家开展商业化合作。拓益联合创新管线JS004治疗局限期小细胞肺癌的全球III期研究已入组超过730例，预计2026年完成入组，有望成为公司后续重要临床催化剂。 多技术平台持续完善，双抗、多抗及小分子管线构建第二增长曲线 公司由传统单抗研发向小分子、ADC、双/多特异性抗体、融合蛋白及核酸药物等多技术平台拓展，创新管线梯队进一步丰富。其中，JS213作为公司布局IL-2相关机制的创新资产，海外及国内Ⅰ期临床同步推进；JS207（PD-1/VEGF双抗）目前处于中国II期、美国II/III期临床阶段。公司持续推进小分子及ADC等新技术方向，逐步形成从成熟PD-1产品到下一代双抗、多抗及新型疗法的创新管线布局，为中长期产品迭代与全球化发展提供支撑。 风险提示：销售不及预期、创新药临床研发失败、核心研发人员流失等。

     君实生物(688180) 2026年上半年，公司营收同比增长45.18%，达到16.96亿元，归母净利润0.22亿元，同比扭亏为盈。其中核心产品特瑞普利单抗国内销售收入：2026上半年收入12.99亿元，同比增长约36%。 经营分析 特瑞普利单抗商业化全面提速。2026H1特瑞普利单抗(JS001)国内销售收入约12.99亿元，同比增长约36%，是推动公司营收增长45.18%的核心驱动力。特瑞普利单抗已在中国内地获批13项适应症，其中12项纳入国家医保目录。JS001sc于2026年3月获NMPA受理12项适应症的上市申请，成为首款进入NDA的国产抗PD-1单抗皮下制剂。JS001已实现全球六大洲布局，在中美欧等超50个国家和地区获批上市。 PD-1/VEGF双抗联合EGFR/HER3ADC协同布局深入。JS207（PD-1/VEGF）与JS212（EGFR/HER3）联合用药的II期临床试验正在进行中，同时JS212已开展或计划与JS213（PD-1/IL-2）及特瑞普利单抗等不同IO药物在多个瘤种中的联合探索。公司重点布局下一代IO联合ADC疗法，积极进行多种联合方案的广泛布局，致力于肿瘤治疗领域的创新突破。 下半年公司或迎多个关键催化。Tifcemalimab联合特瑞普利单抗用于局限期小细胞肺癌的JUSTAR-001全球多中心III期临床研究预计2026年完成患者入组。临床数据方面，JS207联合JS212在驱动基因阳性、TKI治疗失败的肺癌II期临床数据有望读出。此外，JS207/JS212等创新分子存在潜在BD合作机遇。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2026-2028年实现营业收入33.44/43.74/51.84亿元，归母净利润-4.97/0.05/4.41亿元。考虑到公司充裕的现金储备为管线推进提供坚实保障，维持"买入"评级。 风险提示 药品销售不及预期；临床试验进展不及预期；临床数据不及预期。

     君实生物(688180) 投资逻辑 公司业绩拐点已确立，盈亏平衡渐近。2025年药品销售收入23.01亿元（+40%），核心产品特瑞普利单抗国内贡献20.68亿元（+38%），并且在美国市场是首个获批国产PD1单抗25年销售4080万美元（+114%）；25年剔除股权激励费用（0.76亿元），归母净亏损为7.99亿元，研发费用率与销售费用率持续优化，27年有望扭亏。JS001sc作为首款国产PD-1皮下制剂，预计27年获批。公司已构建起国内医保放量与海外高定价策略的双轮驱动收入结构，短期业绩确定性扎实；中长期维度，公司在PD-1/VEGF双抗（JS207）、EGFR/HER3双抗ADC（JS212）及PD-1/IL-2双功能融合蛋白（JS213）等下一代肿瘤免疫热门赛道均已实现深度布局，核心资产进度均处于全球前列。 JS207联合JS212具备分子结构差异化优势与BD潜力，构筑中长期价值壁垒。JS207采用Fab结构实现亲和力代差领先，低剂量高效且安全性优；JS212作为全球进度第二的EGFR/HER3双抗ADC，疗效与同类竞品可比并具备安全性优势，已与JS207启动联合用药；JS213通过PD-1依赖性IL-2条件性激活规避外周毒性，在PD-1经治失败人群中ORR达35%，进度全球第二。MNC大额交易已充分验证上述靶点商业价值，公司三大资产均处于全球进度前列且具备BD潜力。 2026年起公司进入催化剂密集兑现期，短中长期增长动能明确。短期看，君适达作为唯一针对他汀不耐受人群的国产PCSK9抑制剂于2026年1月正式执行医保，有望快速放量；IL-17A抑制剂银屑病NDA已获受理，标志公司切入自身免疫赛道。中长期看，全球首创BTLA抑制剂III期研究预计年内完成入组，CD3/CD20双抗JS203及Claudin18.2ADCJS107均将启动关键注册III期，确保未来1-3年持续有新产品申报上市，形成梯队化的价值释放节奏。 盈利预测、估值和评级 我们预测2026/2027/2028年公司营业收入33.44/43.74/51.84亿元，同比+33.84%/+30.80%/+18.53%，归母净利润-4.97/+0.05/+4.41亿元，同比-43.18%/N.A./+9355.11%。采用DCF估值法，给予目标价53.00元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 药品销售不及预期；临床试验进展不及预期；临床数据不及预期

     君实生物(688180) 全面布局二代IO与双抗ADC，核心管线兑现开启全球化新篇章 君实生物作为国内创新药企的领军者，凭借涵盖早研到产业化的全生命周期技术体系与双基地智能制造平台，构建了以肿瘤免疫为核心的全球竞争力管线。公司依托自主研发，打造了特瑞普利单抗（PD-1单抗）、JS207（PD-1/VEGF双抗）、JS212（EGFR/HER3ADC）等核心产品，构建多适应症差异化矩阵，并持续推进商业落地。长期看好其凭借“二代IO前瞻布局+联合疗法协同优势+核心单品全球商业化”成为肿瘤免疫治疗领域核心参与者。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为32.48/42.22/54.89亿元，EPS分别为-0.04/0.44/1.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。 核心产品JS207+JS212：布局IO+双抗ADC2.0时代，力争新一代SOC JS207作为以特瑞普利单抗为骨架的PD-1/VEGF双抗，单药和联合CTLA-4/化疗等方案在多种实体瘤中展现优异疗效，且安全性可控。同时，公司前瞻布局IO+双抗ADC2.0，积极推进自研JS212（EGFR/HER3双抗ADC）与JS207及JS213（PD-1/IL-2融合蛋白）等早期联合临床试验，有望凭借机制协同克服单靶点耐药，实现疗效的跨越式突破。JS212在实体瘤中爬坡数据优异。JS212在2026AACR披露了优异爬坡数据，JS212在高剂量组中观察良好的治疗和安全性效果，展现明确的联用临床潜力。 拓益加速兑现提供充沛现金流，多维管线构筑增长新动能 核心商业化产品特瑞普利单抗作为我国首个获批上市的国产PD-1单抗，其皮下注射剂上市许可申请已获NMPA受理，将为公司提供充沛现金流。此外，公司多维度布局高潜力管线：昂戈瑞西单抗（PCSK9抑制剂）已纳入国家医保，有望在降脂市场快速放量；全球首创Tifcemalimab（BTLA单抗）联合PD-1单抗在小细胞肺癌与食管鳞癌围手术期疗效惊艳，关键Ⅲ期临床数据有望2027年读出，为公司长期价值增长提供充足动能。 风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、行业竞争格局恶化等。