科兴制药(688136) 主要观点： 事件1 2025年8月22日，科兴制药发布2025年半年度报告，公司实现营业收入7.00亿元，同比-7.82%；归母净利润0.80亿元，同比+576.45%；扣非归母净利润0.45亿元，同比+110.30%。 点评 降本增效成果显著，盈利能力提升明显 2025年上半年，公司整体毛利率为63.56%，受国内集采等因素影响，毛利率有所下降；期间费用率为55.97%，同比下降6.74个百分点，降本增效成果显著。其中销售费用率36.40%，同比-7.67个dianp百分点；管理费用率6.20%，同比+0.64个百分点；研发费用率11.66%，同比+1.09个百分点；财务费用率1.71%，同比-0.80个百分点；经营性现金流净额为0.30亿元，同比改善187.57%，主要系公司销售回款增加及营销等经营性支出减少所致。 海外拓展欧盟地区销售，多地区及产品待获批 公司坚定推进“国际化”战略，海外商业化平台价值持续显现。2025年上半年，公司核心引进产品白蛋白紫杉醇在欧盟市场持续放量，二季度该产品收入环比增长35.84%。截至目前，公司引进产品已在70余个国家/地区提交了约150项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗等产品已在印尼、秘鲁、孟加拉等新兴市场国家获批上市。公司着力打造“全球选品、全球覆盖”的海外商业化平台，上半年新引进了曲妥珠单抗、阿柏西普眼内注射溶液等重磅产品，目前已引进19款产品的海外商业化权益，聚焦肿瘤、糖尿病、自免三大领域，为公司长远发展与高质量增长持续注入新动力。 AI赋能公司新药研发，创新研发提质提速 公司借助AI和计算机辅助药物设计（CADD），高效高质地应用于抗体分子设计、结构优化、活性预测等方面，实现了多项技术突破。公司在研管线中，GB18（GDF15单抗）用于肿瘤恶病质的治疗，采用独特的FC融合纳米抗体结构，完成了国际专利布局。GB18对标全球领先同靶点同适应症辉瑞管线Ponsegromab，该项目已获得中国和美国的药物临床试验批准；GB12（IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体）：用于治疗特应性皮炎，可同时实现抗炎和止痒的效果，具备潜在“同类更优”治疗机制，全球开发同靶点药企较少，竞争格局良好；GB10（VEGF/ANG-2双特异性抗体）：用于治疗眼底血管增生疾病，动物药效达到国际竞品水平，目前处于临床前研究阶段；GB20（TL1A单抗）与GB24（TL1A/LIGHT双抗）：针对IBD（炎症性肠病）的全新一代靶点，具有抗炎症和抗纤维化双重功效，可覆盖 IBD全病程治疗，目前处于临床前研究阶段。 投资建议 我们维持此前盈利预测，预计公司2025~2027年收入分别18.8/23.0/27.0亿元，分别同比增长33.9%/22.0%/17.5%，归母净利润分别为1.4/2.1/3.4亿元，分别同比增长347.1%/46.5%/63.2%，对应估值为58X/40X/24X。我们持续看好公司海外新兴市场多年渠道优势，创新转型新业务增量，维持“增持”投资评级。 风险提示 新药研发风险、核心竞争力风险、行业政策风险等。

     科兴制药(688136) 投资要点： 事件：科兴制药发布2025年中期业绩，2025H1营业总收入7.00亿元，同比-7.82%；归母净利润0.80亿元，同比+576.45%；扣非归母净利润0.45亿元，同比+110.30%；销售费用2.55亿元，同比-23.86%；管理费用0.43亿元，同比+2.89%；研发费用0.82亿元，同比+1.66%。按季度看，2025Q2营业总收入3.47亿元，同比-13.11%；归母净利润0.55亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润0.23亿元，同比+97.91%。此外，公司正在筹划发行境外上市股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市。 上半年海外收入大幅增长，不断拓展海外商业化平台。公司2025H1海外收入达到1.88亿元，同比增长108.94%，主要得益于白蛋白紫杉醇的持续放量，2025Q2白蛋白紫杉醇环比收入增长35.84%。上半年约60个国家的注册申请获得受理，取得十余个国家/地区的注册批准，截至报告期内白蛋白紫杉醇、英夫利西、贝伐珠已在印尼、秘鲁、孟加拉等新兴市场国家注册获批。公司着力打造“全球选品、全球覆盖”的海外商业化平台。上半年新引进了曲妥珠单抗、阿柏西普眼内注射溶液、磷酸西格列汀片、丙泊酚乳状注射液等重磅产品，系列化、梯队化引进了19款产品的海外商业化权益，实现海外商业化的全面进阶，公司将加快欧美市场产品的引进与合作，夯实商业化平台的全球竞争力，为公司的长远发展与高质量增长持续注入新动力。 基于差异化平台，创新自研管线未来可期。公司搭建了KX-BODY抗体技术平台，包括FIT-BODY单抗平台、FLEX-BODY多靶点抗体融合蛋白和FIGHT-BODYFIC双抗平台。基于此先进的技术平台，公司开发了一系列潜力管线：1）GB18：针对目前尚无创新药获批的肿瘤恶病质适应症，目前已获得中美IND批准，预期2025Q3临床1期入组，在动物模型中显示出与Ponsegromab相当的疗效指标，肌肉纤维微观结构、机体代谢水平及运动功能方面效果更优；2）GB12：针对特应性皮炎适应症，通过双阻断机制同时实现抗炎和止痒的效果，潜在优势显著未来可期；3）GB24：针对炎症性肠病适应症，通过抗炎+抗纤维化协同效应，有望覆盖IBD全病程治疗。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.22/2.07/3.46亿元，股价对应的PE分别为70/41/25倍。鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。 风险提示：海外商业化进展不及预期风险、创新药研发风险、地缘政治风险等。

     科兴制药(688136) 投资要点： 创新药平台价值逐步显现。公司构建了KX-FUSION蛋白技术平台、KX-BODY抗体技术平台、K'Exosome递送技术平台、载体疫苗技术平台、微生态制剂研发及产业化平台等多个国内外领先的技术平台，围绕肿瘤与免疫、退行性疾病等领域，布局新型抗体、新型蛋白、新型递送体系，公司创新药平台价值有待重估。 创新管线提供出海预期，赋予公司新估值弹性。 1）GB18(GDF15)：肿瘤恶病质，国内和美国IND均已获批。对标同靶点同适应症辉瑞Ponsegromab，目前已开展II/III期临床，主要终点为体重变化和厌食症评分，临床成功概率较大，映射公司GB18成功率。目前恶病质竞争格局较好，同靶点GDF15相关药物科兴制药研发进度全球前列，且临床前数据显示，GB18能够有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻，显著提高模型动物的肌肉和脂肪重量，改善肌肉纤维的质量，改善运动功能。作为辉瑞Ponsegromab的me-better产品，有望快速推进临床，潜在BD可能性高。 2）GB12(IL-4R/IL-31)：特应性皮炎，临床前阶段，运用AI技术双靶位突破性设计，从炎症和神经双通路抑制炎症反应+缓解瘙痒，从而克服单一靶点在疗效和耐药性的局限性。临床前结果显示其在炎症和瘙痒指标上与强生同靶点产品ND026药效可比，药代动力学方面有显著优势。公司产品竞争格局较好，具有出海预期。 3）GB20(TL1A)+GB24(TL1A/LIGHT)：炎症性肠炎，临床前阶段，公司GB20筛选获得的PCC分子活性远高于竞品，免疫原性低，安全性高，展示出了显著的动物药效。此外，GB24双抗在抑制溃疡和纤维化方面效果显著。公司两款产品凭借其优秀的活性和协同性，在TL1A靶点交易火热的当下，有潜在BD的预期。 4）GB10(VEGF/Ang-2)：眼底疾病，临床前阶段，目前已完成GMP批次的中试生产，非临床动物实验和临床申报工作正在稳步推进。GB10在抑制异常血管生成、减少液体渗漏及改善视力方面效果显著。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.07/2.07/3.46亿元，7月16日股价对应的PE分别为93/48/29倍。选取与公司业务相近的仿创结合的制药企业汇宇制药、安科生物与凯因科技与公司作对比，鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。 风险提示：海外商业化进展不及预期风险、创新药研发风险、地缘政治风险等。