皓元医药(688131) 事件：公司发布2025年报及2026年一季报：2025全年，公司实现营收28.77亿元，同比增长26.7%；归母净利润2.40亿元，同比增长19.0%，扣非归母净利润2.47亿元，同比增长38.1%；经营活动现金流量净额3.18亿元，同比减少16.8%。2026年一季度，公司实现营收7.29亿元，同比增长20.21%；归母净利润0.68亿元，同比增长8.75%；扣非归母净利润0.66亿元，同比增长12.54%。 事件点评： 前端业务高增驱动收入利润双增。2025年，公司扣非归母净利润增速快于收入增速。分业务看，分子砌块、工具化合物和生化试剂业务收入19.91亿元，同比增长32.8%，毛利率61.9%，维持较高盈利能力，为公司利润贡献的核心来源；原料药和中间体、制剂业务收入8.72亿元，同比增长15.6%，毛利率13.6%，同比下降6.4pct，盈利能力仍有改善空间。分地区看，公司境外主营业务收入11.57亿元，同比增长34.2%，占主营业务收入比重40.4%，海外业务拓展延续较快增长态势，且保持较高毛利率水平（61.10%）。整体来看，公司2025年收入增长主要由高毛利前端生命科学试剂业务驱动；但公司2025年计提存货跌价准备1.21亿元，减少归母净利润约1.10亿元，存货减值仍对当期利润形成一定扰动。 2026年一季度收入端延续较快增长，费用扰动下利润增速阶段性放缓。2026年一季度，公司实现营收7.29亿元，同比增长20.2%；归母净利润0.68亿元，同比增长8.8%；扣非归母净利润0.66亿元，同比增长12.5%，收入端延续较快增长趋势，但利润增速低于收入增速。费用方面，销售/管理/研发/财务费用分别为0.82亿元/0.93亿元/0.65亿元/0.28亿元，合计费用率为36.6%，同比提升6.0pct，对当期利润形成一定压制。现金流方面，公司2026年一季度经营活动现金流净额为0.37亿元，较去年同期的-0.33亿元明显改善，主要系公司加大了应收账款催款力度。 前端生命科学试剂业务：高速增长延续，工具化合物稳固基本盘，分子砌块加速打造第二增长引擎。2025年，公司前端生命科学试剂业务实现收入19.91亿元，其中，工具化合物和生化试剂业务实现收入14.28亿元，同比增长32.0%，作为公司现阶段利润和现金流中心，持续巩固优势地位；分子砌块业务实现收入5.63亿元，同比增长35.0%，增速略快于前端业务整体，第二增长引擎属性进一步强化。截至2025年12月31日，公司已累计储备约15.9万种生命科学试剂，其中工具化合物和生化试剂超6.0万种，构建了250多种集成化化合物库，分子砌块超9.8万种；2025年公司累计完成订单数约104万个，客户使用公司生命科学试剂产品累计发表科研文献约7.2万篇。整体来看，工具化合物和生化试剂业务凭借较强品牌影响力和客户粘性，有望继续贡献稳定利润和现金流；分子砌块业务则依托差异化产品储备、定制研发能力及海外市场拓展，仍具备较好的成长弹性。 后端原料药和中间体、制剂业务：实现稳健增长，创新药CRDMO占比提升推动业务结构优化。2025年，公司后端原料药和中间体、制剂业务实现收入8.72亿元，同比增长15.6%，收入端保持稳健增长；但板块毛利率为13.6%，同比下降6.4pct，盈利能力仍处于相对低位。其中，特色原料药、中间体及CMO业务收入2.86亿元，同比7.0%；创新药CRDMO业务收入5.86亿元，同比增长20.3%。截至2025年12月31日，特色原料药、中间体及CMO业务项目数超430个，其中商业化项目84个；创新药CRDMO业务累计承接项目突破1,000个，超140个项目已进入临床II期、临床III期及商业化阶段。整体来看，公司后端业务仍处于从中间体供应向原料药、制剂及更高附加值服务延伸的阶段，后续盈利能力改善有赖于产品结构优化、高附加值业务占比提升及项目向后期和商业化阶段持续推进。 ADC一体化平台能力持续完善。ADC领域，公司立足国内ADCPayload-Linker研究先行者定位，在毒素-连接子合成、质量研究及高活操作方面积累较深，并持续补齐大分子端偶联、抗体工艺开发及制剂开发等能力；依托上海、马鞍山、重庆“三位一体”布局，公司逐步形成覆盖Payload-Linker开发、抗体发现、偶联工艺优化及商业化生产的全链条服务体系。2025年公司承接ADC项目数超190个，合作客户超1,700家；截至2025年末，已有16个与ADC药物相关的小分子产品完成美国FDAsec-DMF备案，参与5个BLA申报；此外，重庆皓元抗体偶联CDMO基地顺利投入运营并通过欧盟QP审计。ADC业务是公司创新药CRDMO能力建设的重要延伸，有望强化公司在后端高附加值业务中的项目承接能力，并为后续成长弹性提供支撑。 投资建议： 我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为304.01/449.72/626.18百万元，EPS分别为1.43/2.12/2.95元/股，当前股价对应PE为50/34/24倍。考虑公司前端生命科学试剂业务维持较快增长，工具化合物和生化试剂业务盈利能力较强，分子砌块第二增长引擎属性持续强化；后端业务在特色原料药、中间体与制剂基础上，持续向创新药CRDMO及ADC一体化服务等高附加值环节延伸，中长期成长与盈利弹性有望逐步释放，我们维持其“增持”评级。 风险提示： 存货规模较大及减值风险；海外业务占比提升带来的地缘政治及汇率风险；后端产能利用率、订单兑现与盈利时点存在不确定性。

     皓元医药(688131) 投资要点 事件：公司发布2025年年度报告和2026年一季度报告，2025年实现营收28.77亿元（+26.7%，括号内为同比增速，下同），归母净利润2.40亿元（+19.0%，受到汇兑损益、资产处置、投资收益、商誉减值等有所影响），扣非归母净利润2.47亿元（+38.1%），销售毛利率47.1%（-0.9pct），销售净利率8.1%（-0.7pct）。26Q1营收7.3亿元（+20.2%），归母净利润0.68亿元（+8.8%），扣非归母净利润0.66亿元（+12.5%），销售毛利率52.4%，销售净利率8.7%。 后端及ADC一站式CRDMO整体订单提速：公司CDMO后端25年收入8.7亿元（+15.6%），其中创新药CRDMO收入5.9亿元（+20.3%），项目数1049个（+157个）；特色原料药、中间体及制剂CMO收入2.9亿元（+7.0%）。①先行深耕ADC领域，2025年，公司承接ADC项目超过190个，合作客户超1,700家，截至年底已有16个ADC小分子项目完成美国FDA sec-DMF备案，参与了5个BLA申报，拥有5条ADC GMP级别高活产线顺利投产。②在手订单趋势良好、订单结构改善，截至2025年底，小分子在手订单6.7亿元（+30.5%）；26Q1小分子在手订单8.6亿元，连续6个季度环比增长，另有大分子订单超1亿。伴随后续重庆皓元产能逐步稳定、马鞍山生产基地新车间投入运营，提高产能利用率及生产效率，承接广泛XDC药物需求，有望带来更高业绩弹性。 前端试剂业务营收增速高：公司前端试剂25年收入19.9亿元（+32.8%），毛利率61.9%（-0.3pct，主要系产品结构变化），其中工具化合物和生化试剂收入14.3亿元（+32.0%），分子砌块收入5.6亿元（+35.0%）。①规模化技术和品牌知名度不断加强，截至2025年底，公司累计储备生命科学试剂SKU达14.9万种，其中工具化合物和生化试剂超6.0万种，分子砌块超9.8万种，累积发表的文章超过72,000篇。②本地化部署提升全球竞争力，25年完成英国FC公司收购，通过其在欧洲化学试剂领域的品牌及渠道优势，快速拓展欧洲市场，同时成为海外CDMO业务的重要引流平台。公司25年海外收入11.6亿元（+34.2%），占比营收40.3%，业务具备国际影响力。 盈利预测与投资评级：由于公司订单需求强且行业景气度向好，我们将公司2026-2027年营收从33.6/40.4亿元上调至35.4/42.9亿元，归母净利润从3.4/4.4亿元上调至3.7/5.4亿元，并预测2028年营收和归母净利润分别为51.6亿元和7.3亿元；2026-2028年对应当前股价PE分别为43/29/22×。考虑公司前端业务顺应产业周期增速快，后端CDMO业务发展潜力大且盈利弹性强，维持“买入”评级。 风险提示：新品研发及销售推广不确定性风险，国内外市场竞争加剧风险，存货跌价风险，宏观环境风险等。

     皓元医药(688131) 事件： 10月30日，公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入20.59亿元，同比增长27.18%，归母净利润为2.37亿元，同比增长65.09%，扣非后归母净利润为2.23亿元，同比增长72.26%。 点评： Q3收入超预期快速增长，利润端增速保持稳健。单季度来看，2025Q3实现营业收入7.48亿元，同比增长32.76%，归母净利润为0.85亿元，同比增长16.39%，扣非后归母净利润为0.83亿元，同比增长30.99%，收入端实现超预期快速增长，利润端增速保持稳健，我们判断主要原因是高毛利率的前端生命科学试剂业务快速增长，公司业务结构不断优化。 科学试剂业务快速增长，产品种类数持续扩充。2025年前三季度，前端生命科学试剂业务实现收入14.5亿元，同比增长超31%，其中生命科学试剂业务第三季度实现收入5.4亿元，同比增长超36%。此外，公司不断加速新产品管线布局和技术迭代，截至2025H1，公司累计储备约14.7万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约9.5万种，工具化合物和生化试剂超5.2万种。 盈利能力不断提升，研发费用率优化。2025年前三季度，公司毛利率为49.74%，较去年同期增加2.16个百分点，净利率为11.25%，较去年同期增加2.55个百分点。此外，公司对研发费用率进行优化，研发费用率为8.61%，较去年同期减少2.04个百分点，管理费用率和财务费用率分别为10.87%、1.87%，较去年同期基本持平，销售费用率为10.00%，较去年同期提升0.53个百分点。 盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为28.92/36.91/47.04亿元，同比增长27.38%/27.65%/27.45%；归母净利为3.24/4.33/5.68亿元，同比增长60.85%/33.57%/31.22%，对应PE为55/42/32倍，持续给予“买入”评级。 风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

     皓元医药(688131) 2025H1公司业绩持续超预期，前后端业务协同稳健发展 2025H1，公司实现营收13.11亿元，同比增长24.20%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长115.55%；实现扣非归母净利润1.41亿元，同比增长111.40%。上半年主营业务毛利率达49.1%，同比提升3.7个百分点。2025Q2，公司实现营业收入7.05亿元，同比增长27.99%，环比增长16.28%；实现归母净利润0.89亿元，同比增长66.59%，环比增长43.27%；实现扣非归母净利润0.82亿元，同比增长55.31%，环比增长38.59%。公司积极开拓市场，高盈利业务持续快速增长叠加成本控制，我们上调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为2.95/4.05/5.19亿元（原预计为2.76/3.73/4.75亿元），EPS为1.39/1.91/2.45元，当前股价对应P/E为49.2/35.9/28.0倍，维持“买入”评级。 前端生命科学试剂业务增长强劲，盈利能力持续提升 2025H1，前端生命科学试剂业务实现营业收入9.04亿元，同比+29.2%，占公司主营业务收入比重约69.4%，毛利率63.0%，同比上升3.5个百分点。其中，分子砌块业务实现收入2.58亿元，同比+24.1%；工具化合物和生化试剂业务收入为6.46亿元，同比+31.4%。截至2025H1，在生命科学试剂领域，公司累计储备约14.7万种产品，其中工具化合物和生化试剂超5.2万种，构建了220多种集成化化合物库，为基础研究和新药开发的客户提供了品类丰富的高质量研究工具。 后端业务在手订单金额稳健增长，CDMO业务链条持续延伸 2025H1，公司原料药和中间体、制剂业务实现营业收入3.99亿元，同比+13.6%。截至2025H1，公司仿制药项目共419个，其中商业化项目83个；创新药累计承接了966个项目，其中超130个项目已进入临床II期、III期及商业化阶段。公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，金额超5.9亿元，较2024H1同比+40.1%。在ADC领域，公司构建了覆盖全链条的闭环服务体系，重庆皓元抗体偶联CDMO基地已顺利投运，并于6月通过欧盟QP审计。我们预计随着在手订单逐步转化为收入，公司后端产能利用率有望提升，增厚公司整体利润。 风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

     皓元医药(688131) 事件： 8月28日，公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入13.11亿元，同比增长24.20%，归母净利润为1.52亿元，同比增长115.55%，扣非后归母净利润为1.41亿元，同比增长111.40%。 点评： Q2收入超预期，利润强劲增长。单季度来看，2025Q2实现营业收入7.05亿元，同比增长27.99%，归母净利润为0.89亿元，同比增长66.59%，收入端超预期，利润端实现强劲增长，主要原因是：1）高毛利率的前端生命科学试剂业务快速增长，收入占比较去年同期明显提高；2）公司不断进行提质增效、精进内部运营和管理，同时严控各项成本费用。 前端业务快速增长，产品种类数持续扩充。2025年上半年，前端业务实现营业收入9.04亿元，同比增长29.2%，毛利率为63.0%，同比增加3.5个百分点，累计完成订单数量51.7万个，其中分子砌块业务实现收入2.58亿元，同比增长24.1%；工具化合物和生化试剂业务实现收入6.46亿元，同比增长31.4%。此外，公司不断加速新产品管线布局和技术迭代，截至2025H1，公司累计储备约14.7万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约9.5万种，工具化合物和生化试剂超5.2万种。 后端业务稳健增长，在手订单快速增长。2025年上半年，后端业务实现营业收入3.99亿元，同比增长13.6%，毛利率为17.8%，其中仿制药业务项目数为419个，包含商业化项目83个；创新药业务累计承接966个项目，其中超130个项目已进入临床二、三期及商业化阶段，未来有望快速放量。此外，后端原料药及中间体、制剂业务在手订单超5.9亿元，同比增长40.1%。 盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为28.48/35.98/45.64亿元，同比增长25.47%/26.33%/26.84%；归母净利为3.08/3.99/5.17亿元，同比增长52.65%/29.56%/29.75%，对应PE为42/32/25倍，持续给予“买入”评级。 风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

     皓元医药(688131) 事件：2025年8月28日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入13.11亿元，同比增长24.20%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长115.55%；实现扣非净利润1.41亿元，同比增长111.40%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入7.05亿元，同比增长27.99%；实现归母净利润0.89亿元，同比增长66.59%；实现扣非净利润0.82亿元，同比增长55.31%。 点评： 收入保持高速增长，盈利能力大幅提升。 从收入端来看：按照业务类型拆分，2025H1公司前端业务（生命科学试剂）实现营业收入9.04亿元，同比增长29.2%，后端业务（原料药和中间体、制剂）实现营业收入3.99亿元，同比增长13.6%。按照区域分布拆分，2025H1境内实现营业收入7.42亿元，同比增长14.3%，境外实现营业收入5.61亿元，同比增长39.8%。 从利润端来看：公司盈利能力大幅提升，主要得益于毛利率的提升。2025H1公司整体毛利率49.07%，同比增加3.7pct；2025H1公司销售费用率9.93%，管理费用率11.13%，财务费用率1.29%，研发费用率8.92%，各项期间费用同比2024H1同期整体变动不大。 前端业务：高增长+高盈利，持续稳定发展的压舱石。 2025H1公司前端业务（生命科学试剂）实现营业收入9.04亿元，同比增长29.2%，实现毛利率63.0%，同比提升3.5pct，累计完成订单数量51.7万个。按照产品类型划分：2025H1分子砌块实现营业收入2.58亿元，同比增长24.1%，工具化合物和生化试剂实现营业收入6.46亿元，同比增长31.4%。从产品端来看，公司持续推进新管线研发驱动产品矩阵扩容，同时积极调整产品结构和备库策略，截至中报公司累计储备生命科学试剂约14.7万种，其中工具化合物和生化试剂超5.2万种，分子砌块约9.5万种。从市场端来看，公司持续加强市场开拓力度，通过海外商务仓储物流中心和国内前置仓协同，以及“直销+经销”的模式构建覆盖全球的销售网络。 总结：2025H1公司前端业务保持高速增长态势，盈利能力不断提升，现货SKU数量丰富，全球销售网络完善，我们认为前端业务是公司持续稳定发展的压舱石。 后端业务：项目管线+订单储备，加速成长的助推器。 2025H1公司后端业务（原料药和中间体、制剂）实现营业收入3.99亿元，同比增长13.6%，毛利率17.8%。按照项目类型划分：2025H1创新药项目收入2.46亿元，同比增长13.7%，截至中报承接创新药项目966个，其中临床前到临床I期833个，临床II期和临床III期116个，商业化阶段17个；2025H1仿制药项目收入1.54亿元，同比增长13.4%，截至中报仿制药项目419个，其中小试项目258个，中试项目44个，验证批项目34个，商业化项目83个。截至中报公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额超5.9亿元，同比增长40.1%。公司重点布局ADC方向，通过上海、马鞍山、重庆“三位一体”战略布局，构建覆盖Payload-Linker开发、抗体发现、偶联工艺优化至商业化生产的全链条闭环服务体系。2025年上半年承接ADC项目数超70个，共有14个与ADC药物相关的小分子产品完成美国FDA·sec-DMF备案，参与5个BLA申报。 总结：公司后端业务项目管线初具漏斗效应，商业化项目不断增加，在手订单实现同比高增长，深度布局高景气ADC方向，我们看好后端业务是公司加速成长的助推器。 人工智能大势所趋，公司深度前瞻布局AI制药平台 公司积极布局AI制药，以“小分子药物研发+AI技术”为核心，致力于打造具有自主知识产权、技术领先的AI制药平台。具体来看，公司整合多种计算机辅助药物设计（CADD）和人工智能辅助药物设计（AIDD）算法，打造一站式药物筛选平台，快速识别潜在的药物候选分子，灵活支撑新药研发及新适应症探索应用场景，大幅提升药物研发的效率和成功率。公司不断拓展AI研发应用并前瞻性布局应用方向，围绕“AI+类器官+药物研发”开展深度产学研合作，致力于建设“AI算法+类器官模型+超大规模化合物库”三位一体的智能筛选系统，突破传统药物研发效率瓶颈，形成“基础研究-技术开发-成果转化-产业落地”的全链条体系。 总结：我们认为人工智能对传统行业的赋能是大势所趋，公司深度前瞻布局AI制药平台，有望引领行业高质量发展。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为27.53亿元、33.45亿元、40.21亿元，归母净利润分别为2.99亿元、3.84亿元、4.76亿元，EPS（摊薄）分别为1.41元、1.81元、2.24元，对应PE估值分别为48.52倍、37.82倍、30.53倍。 风险因素：生物医药行业投融资不及预期的风险；地缘政治和关税不确定风险；行业竞争格局加剧的风险。

     皓元医药(688131) 投资要点 ADC药物市场推动相关CDMO需求强劲。抗体偶联药物（ADC）及抗体药物市场爆发式增长，根据弗若斯特沙利文统计，2025年全球ADC药物市场规模约172亿美元，预计2023-2032年CAGR达30.6%；我国ADC增速高于海外，预计2023-2032年CAGR将达54.3%。且ADC生产外包率显著高于其他生物药（70%vs34%），拥有产能及服务经验的ADC CDMO企业具备良好的机遇和前景。 后端业务：稀缺的ADC/抗体一站式CRDMO服务能力，产能释放贡献业绩弹性：公司①先行深耕ADC领域，是国内最早布局ADC载体-连接子（Payload-Linker）技术平台的企业之一，参与我国首个获批ADC抗癌新药（荣昌生物纬迪西妥单抗）的研发、申报与生产，奠定先发优势；②一体式服务平台，重庆皓元投产，公司实现从抗体原液、高活性载荷、生物偶联到无菌制剂灌装的一站式服务；③项目经验足，截至2024年底，公司已服务过ADC药品商业化生产，累计承接超280个XDC分子的偶联定制服务，完成美国FDA sec-DMF备案数12个，完成100余项ADC成药检测工作，活跃XDC客户数达990多家。④拥有5条ADC GMP级别高活产线，包括偶联生产线及ADC专用制剂灌装线，同时与韩国ADC企业达成战略合作，优化ADC偶联技术和工艺开发。⑤AI算法加快产品管线建立，自2021年起与英矽智能、德睿智药建立战略合作，助力新药产品设及新合成方法开发。2024年，公司后端业务营收7.55亿元（yoy+2.49%），2020-2024年CAGR为27.56%，我们预测2025-2027年CAGR约20%，伴随后续重庆皓元产能逐步稳定、马鞍山生产基地新车间投入运营，提高产能利用率及生产效率，承接广泛XDC药物需求，有望带来更高业绩弹性。 前端业务：工具化合物+分子砌块双轮驱动，横向拓展生科试剂贡献稳健盈利：伴随新药研发投入稳定增长，分子砌块、工具化合物和生化试剂市场空间广阔。根据弗若斯特沙利文，2024年全球化学试剂市场规模约612亿美元，生物试剂约246亿美元，生物试剂的市场规模增速更快。一方面，该领域国外厂商覆盖面较广，Sigma-Aldrich、Combi-Blocks等海外龙头全球市场占有率分别达10%以上；国内参与者规模体量较小，全球市占率不足1%，可替代空间较大。另一方面，公司从化学试剂拓展至生物试剂，市场空间上限扩容。截至2024年底，公司产品SKU达23.1万种，知名度与影响力不断提升，累积发表的文章超过49,000篇，持续研发投入保持领先地位。2024年公司前端业务14.99亿元（yoy+32.42%），2020-2024年CAGR为44.29%，我们预测2025-2027年CAGR将维持较高的20-30%增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营收为28.06/33.64/40.37亿元（yoy+24%/20%/20%），归母净利润为2.55/3.36/4.45亿元（yoy+27%/32%/32%）。摊薄PE为46/35/26倍。考虑公司前端增速较快，且后端CDMO业务发展潜力较大，盈利弹性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新品研发及销售推广不确定性风险，国内外市场竞争加剧风险，存货跌价风险，宏观环境风险等。