皓元医药(688131) 收入稳健增长，多因素导致利润承压 公司2023年实现营业收入18.8亿元，同比增加38.44%；归母净利润1.27亿元，同比下滑34.18%；扣非归母净利润1.1亿元，同比下滑29.58%；毛利率达45.17%，净利率达6.72%。公司2024Q1实现营业收入5.05亿元，同比增加20.68%，环比增长0.19%；归母净利润0.17亿元，同比下滑63.76%，环比增长80.49%；扣非归母净利润0.14亿元，同比减少66.82%，环比增长350.37%；毛利率达40.80%，净利率达3.28%。截至2023年12月底，公司共有员工3370人，较2023年6月底减少156人；技术人员2010人，技术团队中硕士和博士比例为22.7%，我们预计公司随着成本端逐渐优化，利润端有望逐步改善。基于行业需求变化及竞争情况，考虑目前公司成本端压力较大，我们下调2024-2025年盈利预测并增加2026年盈利预测，预计归母净利润分别为1.40/1.87/2.45亿元（原预计3.06/4.17亿元），EPS为0.93/1.24/1.63元，当前股价对应P/E为32.3/24.2/18.5倍，鉴于公司常规业务逐步恢复稳健增长，维持“买入”评级。 前端业务SKU持续提升，营收保持稳健增长 2023年前端收入11.32亿元，同比增长36.88%，累计储备超11.6万种分子砌块和工具化合物。其中分子砌块营收3.07亿元，同比增长25.1%，分子砌块种类数约为8万种；工具化合物和生化试剂营收为8.25亿元，同比增长41.9%，占前端业务收入比例为72.9%，工具化合物种类数约为3.6万种，截至2023年12月底公司已完成约2.8万种产品的自主研发，构建了180多种集成化化合物库。 ADC业务服务能级持续提升，有望带动后端业务保持高增长 截至2023年12月底，后端仿制药项目数342个，创新药项目数量676个。2023年，公司承接ADC项目数超110个，已承接超过80款ADC分子的偶联定制服务。产能端，2023年公司第四条ADC产线也顺利投入运营，马鞍山研发中心ADC高活产线全面运营，大幅提升了ADC GMP生产能力。 风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

     皓元医药(688131) 事项： 公司发布2023年年报，全年实现营收18.80亿元（+38.44%），实现归母净利润1.27亿元（-34.18%），扣非后归母净利润为1.10亿元（-29.58%）。 分红预案：每10股派现1.50元（含税），同时每10股转增4股。 平安观点： 全年：产业寒冬期实现快速增长，竞争加剧影响利润率 业务上，公司全年前端业务实现收入11.32亿元（+36.88%），其中分子砌块3.07亿元（+25.1%）、工具化合物和生化试剂8.25亿元（+41.9%），由于分子砌块国内的价格竞争较为激烈，板块毛利率为58.24%，比上年同期下降3.65pct；后端业务实现收入7.36亿元（+41.25%），其中仿制药相关收入2.55亿元（+22.1%）、创新药相关收入4.81亿元（+54.1%），同样由于价格竞争以及新产能投放带来的额外成本，板块毛利率比上年同期下降9.92pct至25.68%。 分地域看，公司境内收入11.77亿元（+32.43%），毛利率为37.21%（-10.57pct），境外收入6.91亿元（+50.46%），毛利率为59.37%（+0.02pct）。侧面验证了目前国内价格竞争激烈，海外价格保持基本稳定的行业状态。 费用方面，2023年销售费用率为8.41%（+0.30pct），国内竞争叠加海外开拓，销售投入继续增加；管理费用率为11.71%（-0.74pct），研发费用率为11.92%（-2.92pct），新增人员、产能和设施的利用率上升以及股权激励摊销减少等因素共同作用减少了管理、研发费用率。毛利率下滑叠加8400万元资产减值损失（上年同期为4338万），公司全年利润出现较大下降。 23Q4：毛利率进一步下降，年末减值进一步影响利润率单Q4公司实现 收入5.04亿元（+29.92%），当季毛利率为36.51%（-10.28pct）。临近年末行业内业务承接压力加大，砌块、仿药原料药及中间体等均出现进一步降价，加上公司的全球仓储物流建设，导致毛利率环比继续下滑。费用率方面，23Q4单季销售费用率为11.21%（YoY+1.98pct，QoQ+3.39pct），管理费用率为8.22%（YoY-5.99pct，QoQ-4.28pct），研发费用率为10.36%（YoY-5.12pct，QoQ-2.47pct）。加上Q4计提资产减值损失更多，当季几乎没有形成盈利。 持续搭建能力平台，提升整体竞争力 在整体需求相对有限的时候，公司加大投入增强自身能力建设。前端业务继续增加SKU，分子砌块、工具化合物种类分别达到8.0、3.6万种（22年末时为6.3、2.4万种），新开拓的生物类产品中重组蛋白、抗体等试剂达到超1.3万种（22年底5900种）。 后端业务上，公司通过自建、并购新增多个研发中心，并形成马鞍山、菏泽、启东、重庆等生产基地，用于承接不同阶段、不同类型业务的规模化生产。在公司布局领先的ADC领域，第4条产线在年内投入使用，提升了ADC的GMP生产能力，与重庆基地配套打造一体化ADC平台，匹配国内法规需求。 维持“推荐”评级。根据国内外医药创新环境现状，调整2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测为归母净利润1.40、2.13、3.15亿元（原预测3.34、4.89亿元）。公司当前处于能力建设期，各类投入规模较大，收入与利润增长不匹配，对短期业绩造成一定压力。预期随着后续行业走出寒冬，公司凭借目前所建立的领先的能力平台能够获取更多高等级需求，进而充分摊薄各项成本，在经营杠杆的帮助下盈利水平快速回到理想水平，维持“推荐”评级。 风险提示：若不能满足客户需求，公司可能丢失订单甚至丢失客户；药物的研发、销售存在不确定性，若进度低于预期，可能影响公司盈利；高速扩张期时若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。

     皓元医药(688131) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩快报，2023年公司实现营业收入18.79亿元，同比增长38.36%；归母净利润1.21亿元，同比下降37.45%；扣非归母净利润1.01亿元，同比下降35.44%。 收入快速增长，多因素影响2023Q4利润。分季度看，2023Q4收入5.03亿元（+29.66%），归母净利润297万元（-91.71%），扣非净利润-609万元（-142.17%）。我们预计Q4收入快速增长，利润增长低于收入主要源于：①前端业务优势显著，订单快速增长驱动收入持续高增：源于公司工具化合物、分子砌块优势显著，加速迭代更新产品数量和品类，品牌效应显现，销售持续增长：②后端原料药和中间体、制剂业务稳健增长：在下游需求疲弱、价格竞争持续加剧等不利情况下，公司加大了市场开拓力度，收入实现稳健增长；③生产投入增加导致成本提升较多：其中生产方面，部分产品尤其是分子砌块和后端中间体价格下降幅度加大，毛利率下降显著，此外，公司马鞍山、菏泽高活及高端原料药和中间体生产车间建设及部分投产带来折旧增加，另外，基于部分产品销售价格下降幅度加大及当期生产成本较高的情况，出于谨慎性原则，公司计提资产减值增加较多；④股权激励摊销较大：人才投入方面，为进一步建立健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司23年股权激励摊销费用进一步增加，对当期利润产生较大压力。 前端业务优势显著，后端产能及并购逐步落地，前后端协同有望带来长期成长。①前端分子砌块与工具化合物：公司前端业务研发实力雄厚、产品品类丰富，口碑效应凸显，2023H1累计完成订单数量超26万个，分子种类达10.4万种，我们预计随着SKU持续扩增有望驱动业务保持高增。②后端特色仿制药和创新药CDMO：①截止2023年上半年后端仿制药项目数达263个、商业化项目58个，创新药累计承接531个项目。②同时，ADC方面，公司2023年上半年承接ADC项目数超60个，合作客户超570家（+48.32%），第4条新ADC生产线也顺利投入运营，随着后端产能持续开拓，有望带动整体业务持续快速增长。 盈利预测与投资建议：源于公司前期CDMO投入成本较高，我们调整盈利预测，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为18.79、25.23、33.28亿元（调整前19.02、25.54、33.70亿元），增速分别为38.36%、34.24%、31.92%；归母净利润分别为1.21、1.65、2.30亿元（调整前2.30、3.14、4.34亿元），增速分别为-37.45%、35.82%、39.53%，对应2023-2025年PE估值约31.8、23.4、16.8倍。考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。

     皓元医药(688131) 主要观点： 事件概述 皓元医药发布2023年三季报：公司2023年前三季度实现营业收入13.76亿元，同比增长41.84%；归母净利润1.18亿元，同比下降25.14%；扣非归母净利润1.07亿元，同比下降24.60%。单季度看，公司Q3实现收入4.95亿元，同比增长41.95%；归母净利润0.23亿元，同比下降31.79%；扣非归母净利润0.21亿元，同比下降33.16%。 事件点评 受融资环境趋紧等因素影响，利润短期承压 2023前三季度公司毛利率为48.34%（同比-4.97pp），净利率为8.59%（同比-7.68pp），利润短期承压，主要系前端分子砌块和后端原料药和中间体、制剂业务销售价格降低所致。 前端产品品类持续扩充，后端产能建设稳步推进 1）前端业务方面，截至3Q23，公司已完成超2.6万种产品的自主研发、合成，累计储备超11.1万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块超7.7万种、工具化合物约3.4万种，构建了170多种集成化化合物库。此外，在生物版块相关业务方面，截至3Q23，公司已累计形成生物大分子约1.19万种。 2）后端业务方面，公司马鞍山产业化基地项目一期工程计划建设3个生产车间，由难仿药与CDMO业务共享。截至3Q23，项目一期项目主体工程已基本完成，5车间已于4Q22投产试运行；1车间正在设备安装中，预计2023年Q4建成并试运行；4车间的建设正有序推进中。 投资建议 我们预计公司2023~2025年营收分别为18.86/25.87/35.31亿元；同比增速为38.9%/37.1%/36.5%；归母净利润分别为2.16/3.62/5.55亿元；净利润同比增速11.6%/67.7%/53.2%；对应2023~2025年EPS为1.44/2.41/3.69元/股；对应估值为47X/28X/18X。维持“买入”评级。 风险提示 人才流失风险；药物研发不及预期的风险；环境保护与安全生产风险；汇率波动风险。

     皓元医药(688131) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023前三季度公司实现营业收入13.76亿元，同比增长41.84%；归母净利润1.18亿元，同比下降25.14%；扣非归母净利润1.07亿元，同比下降24.60%。 收入持续强劲，毛利率下降扰动Q1-Q3利润。分季度看，2023Q3收入4.95亿元（+41.95%），归母净利润2331万元（-43.79%），扣非净利润2141万元（-33.18%）。此外，2023Q1-Q3毛利率约48.34%（-4.97pp），净利率约8.59%（-7.68pp），扣非净利率约7.78%（-6.85pp）。我们认为前三季度毛利率波动主要源于：CDMO新产能投放带来折旧摊销增加，期末固定资产6.39亿元（同比+72.19%）。 研发投入持续增长，费用率略有提升。2023Q1-Q3经营性现金流净额-1.94亿元，同比下降30.54%，费用率方面，2023Q1-Q3销售费用1.02亿元（+36.59%），费用率7.38%、同比下降-0.28pp。2023Q1-Q3管理费用1.79亿元（+56.87%），费用率12.99%、同比提升1.24pp。2023Q1-Q3研发费用1.72亿元（+21.45%），费用率12.49%、同比下降2.10pp，我们预计主要系收入快速增长所致。 盈利预测与投资建议：源于公司前期CDMO投入成本较高，我们调整盈利预测，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为19.02、25.54、33.70亿元，增速分别为40.02%、34.29%、31.96%；归母净利润分别为2.30、3.14、4.34亿元（调整前2.66、3.68、5.11亿元），增速分别为18.80%、36.58%、38.28%，对应2023-2025年PE估值约30.0、22.0、15.9倍。考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。

     皓元医药(688131) 收入超预期增长，利润环比逐渐改善 2023H1公司实现营收8.81亿元，同比增长41.78%；归母净利润0.95亿元，同比下滑18.50%；扣非归母净利润0.86亿元，同比下滑22.10%。单看Q2，公司实现营收4.63亿元，同比增长43.95%；归母净利润0.49亿元，同比下滑10.04%；扣非归母净利润0.44亿元，同比下滑14.58%。公司营收超预期增长，利润端环比逐渐改善。公司目前在全球范围内拥有8900家合作伙伴；截至2023年6月底，公司共有员工3526人，较2023年3月底减少55人，我们预计随着成本端逐渐优化，利润端有望逐步恢复。考虑目前公司成本端压力较大，我们下调2023-2025年盈利预测，预计归母净利润分别为2.19/3.06/4.17亿元（原预计3.02/4.36/6.19亿元），EPS为2.05/2.86/3.89元，当前股价对应P/E为51.9/37.2/27.3倍，鉴于公司利润端逐步在恢复，长期成长性较好，维持“买入”评级。 产品品类数量持续提升，前端业务保持稳健增长 2023H1公司前端业务实现营收5.35亿元，同比增长39.35%，累计储备超10.4万种分子砌块（7.4万种）和工具化合物（3万种）。其中，分子砌块业务收入1.42亿元，同比增长26.10%（占比约26.60%）；工具化合物业务收入3.93亿元，同比增长44.87%（占比约73.40%）。公司积极推进海外仓储建设，并在欧美、日韩、东南亚等多个国家与地区组建商务团队，可快速响应海外客户的需求。 后端业务快速成长，ADC业务服务能级持续提升 2023H1后端业务实现营收3.40亿元，同比增长45.77%，在手订单约4.5亿元。其中，仿制药营收1.32亿元（+40.05%），拥有263个项目，其中商业化项目58个；创新药CDMO营收2.08亿元（+49.63%），拥有531个项目，其中商业化项目73个。作为国内领先的ADC药物研发生产服务供应商，2023H1公司承接ADC项目数超60个，销售收入同比增长42.96%；合作客户超过570家，同比增长48.32%。截至2023年6月底，马鞍山研发中心共有4条ADC高活产线顺利投产，可满足最高等级的高毒性化合物的操作规范，ADCGMP生产能力大幅提升。 风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

     皓元医药(688131) 事件：公司发布 2023 中报，2023 年上半年公司实现营业收入 8.81 亿元，同比增长41.78%；归母净利润 9486 万元，同比下降 18.50%；扣非归母净利润 8562 万元，同比下降 22.10%。 收入持续强劲，后端订单饱满。分季度看，2023Q2 实现收入 4.63 亿元（同比，下同，+43.95%），归母净利润 4862 万元（-10.04%） ， 扣非归母净利润 4366 万元（-14.58%） 。我们预计收入增速快于归母主要系：①公司前端业务 SKU 需求持续强劲，后端产能不断落地带来新的增量； ②2023H1 公司计提存货跌价损失 3461 万元所致； 盈利能力上，2023H1 毛利率 50.09%（-6.18pp），净利率 10.66%（-7.88pp） ；费用率方面，2023H1销售费用 6278 万元（+39.70%），费用率 7.13%（-0.11pp）。管理费用 1.17 亿元（+67.96%），费用率 13.27%（+2.07pp）。研发费用 1.08 亿元（+31.03%），费用率12.30%（-1.01pp） ；订单上，公司订单饱满，截止 2023 年 6 月底，公司后端业务在手订单约 4.5 亿元。 前后端业务亮点频频，相互协同有望带来长期成长。1）前端分子砌块与工具化合物：2023H1 前端业务实现营收 5.35 亿元（+39.35%），其中分子砌块收入 1.42 亿元（+26.10%）；工具化合物收入 3.93 亿元（+44.87%）。公司前端业务研发实力雄厚、产品品类丰富，口碑效应凸显， 2023H1 累计完成订单数量超 26 万个，分子种类达 10.4万种，我们预计随着 SKU 持续扩增有望驱动业务保持高增。2）后端特色仿制药和创新药 CDMO：①2022 年后端业务实现营业收入 3.40 亿元（+45.77%）。其中，仿制药收入 1.32 亿元（+40.05%） 、截止 2023 年上半年项目数达 263 个、商业化项目 58 个，创新药收入 2.08 亿元（+49.63%） 、截止 2023 年上半年累计承接 531 个项目。②同时，ADC 方面，公司 2023 年上半年销售收入同比+42.96%，承接 ADC 项目数超 60 个，合作客户超 570 家（+48.32%），第 4 条新 ADC 生产线也顺利投入运营，随着后端产能持续开拓，有望带动整体业务持续快速增长。 盈利预测与投资建议：源于防疫政策变化及公司前期 CDMO 投入成本较高，我们调整盈利预测，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 19.02、 25.54、 33.70 亿元，增速分别为 40.02%、34.29%、31.96%；归母净利润分别为 2.66、3.68、5.11 亿元，增速分别为 37.52%、38.29%、38.70%。考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。

     皓元医药(688131) 事件：皓元医药发布2023年半年报，2023H1实现收入8.31亿元（+41.78%），归母净利润0.95亿元（-18.50%），扣非归母净利润0.86亿（-22.10%），对应毛利率为50.09%（同比-6.18pct），归母净利率为10.67%（同比-8.01pct），盈利能力有所下滑。分季度来看，2023Q2单季度实现收入4.63亿元（同比+43.95%，环比+10.77%），连续5个季度收入同比增速均在40%左右，公司规模持续扩大；归母净利润约0.49亿元（同比-10.04%，环比略增），对应毛利率为49.87%（同比-5.26pct，环比-0.46pct）。 点评： 前端业务稳健发展，带动公司品牌与影响力快速提升。2023H1前端业务实现收入5.36亿元（+39.35%），其中分子砌块业务收入1.42亿元（+26.10%），占前端业务收入比例约为27%；工具化合物收入为3.93亿元（+44.87%），占前端业务收入比例约为73%。前端业务坚持国际化策略，推进海外仓储建设，搭建了完整高效的直销、经销结合的销售体系快速响应和满足客户需求，实现收入与品牌效应双丰收。 后端业务持续布局，订单质量进一步提升。后端业务营业收入3.40亿元（+45.77%），后端业务在手订单约4.5亿元（+80%）。仿制药领域，收入1.32亿元（+40.05%），共有在手项目263个，其中商业化项目58个；创新药领域，上半年实现收入2.08亿元（+49.63%），后端产品订单质量有明显增强。公司以框架协议模式，拟投资10亿元布局重庆抗体偶联药物CDMO基地项目，补齐了公司在生物大分子与偶联部分的规模化量产技术能力和相关产能，实现了ADC药物研发生产全流程服务。前后端一体化发展平台开始释放活力。 盈利预测：预计2023-2025年公司收入分别为19.29/26.64/36.17亿元，同比增长42.0%/38.1%/35.8%。归母净利润分别为2.15/3.34/4.92亿元，同比增长11.0%/55.2%/47.6%，对应2023-2025年EPS分别为1.43/2.22/3.27元，PE为37/24/16倍。 风险因素：新品研发进度不及预期；客户拓展不及预期，新增订单量不及预期，新建产能进度不及预期。

     皓元医药(688131) 投资要点 业绩：收入高速增长，利润持续承压 23H1：收入8.81亿元，YOY+42%；归母净利润0.95亿元，YOY-18%；扣非归母净利润0.86亿元，YOY-22%。 23Q2：收入4.63亿元，YOY+44%；归母净利润0.49亿元，YOY-10%；扣非归母净利润0.44亿元，YOY-15%。 拆分：23H1公司前端分子砌块收入1.42亿元，YOY+26.1%；工具化合物收入3.93亿元，YOY+44.9%；后端创新药收入2.08亿元，YOY+49.6%；仿制药收入1.32亿元，YOY+40.1%；ADC收入同比增长43%。 成长性：前端工具化合物增长强劲，后端ADC商业化能力再升级 前端：公司前端分子砌块SKU已达到7.4万种、工具化合物约3万种、大分子产品达到1万种；其中共完成约2.3万种产品的自主研发；截至2023H1公司存货已接近12亿元，YOY+115%，高增或与SKU持续丰富以及海外前置仓储有关。前端业务中工具化合物业务持续实现较高增长，或与MCE在全球的品牌竞争力较高有关；而分子砌块的增速放缓或与国内市场竞争加剧有关。另一方面，2023H1，安徽合肥研发中心已累计研发分子砌块等项目5000个、山东烟台研发中心已累计研发工具化合物等项目1000个、上海生化生物研发中心累计产出重组蛋白超500个，公司持续的技术布局已逐步释放新动能。我们认为，随着SKU持续丰富与产品竞争力的持续提升，以及MCE品牌优势对于公司分子砌块业务出海的渠道赋能，存货的加速周转将持续前端业务高增持续。 后端：截止2023年H1，公司后端累计项目数263个（YOY+61个），其中商业化项目达到58个（YOY+6个）；在手订单达到4.5亿，YOY+80%。在公司马鞍山的原料药、山东菏泽的中间体以及江苏启东的制剂生产基地的布局推进，以及公司在高通量筛选、流体化学等技术驱动的生产效率提升下，公司接单及交付能力快速提升。ADC方面，报告期内公司承接项目超60个；并投资5000万元成立重庆皓元，通过自建产能方式延伸布局ADC抗体-偶联-灌装一体化平台。我们认为，国内ADC抗体偶联产能相对稀缺，而基于公司在ADC药物小分子片段方面的服务能力优势与客户积累，大分子片段的产能建设有望支撑公司承接更多产业化订单并实现服务价值量升级，打开新增长窗口。 盈利能力：竞争加剧下毛利率略有下滑，看好提质增效成效渐现 23Q2毛利率为49.9%，同比下滑5pct，环比下滑0.5pct；公司归母净利率为10.9%，同比下滑6pct，环比下降0.4pct。我们预计毛利率的下滑主要和前端业务下游研发和CRO客户需求放缓后市场竞争加剧有关，期待业务出海与自研高价值品种占比提升支撑24年后毛利率的逐步回升。费用方面，公司Q2三费绝对值和Q1基本持平。同比来看，其中管理费用受到职工薪酬以及固定资产折旧增长较多影响增速较快（YOY+83.4%），或主要和人员扩招的持续影响以及薪酬结构调整、去年同期运营受不可抗力因素影响有关；销售费用受竞争加剧下团队扩招及推广费用增多影响增长较快（YOY+39.7%）影响。而2023Q2公司员工总数达到3526人，相比23Q1减少55人，人员扩增趋势已有所放缓。在2023年中报里，我们看到公司继深蹲布局之后，在人才管理、新产品拓展时的优势聚焦、以提质增效为目的的技术平台搭建等各方面都做出了积极的变化，我们看好公司下半年公司费用端或持续得到有效控制。 经营质量：存货高增、应收账期延长等造成较大短期波动 2023H1公司经营性净现金流为-1.95亿元，YOY-64.4%，主要由于：①公司前端业务领域大幅扩充产品线，备货导致物资采购增加；②公司后端业务领域，对部分市场需求稳定的产品提前安排生产并备库，材料采购等支付金额相应增加；③公司在2022年完成生产及研发人员的配置，由于人员基数较大，日常的薪金支出金额较大；④受本期宏观经济环境与投融资景气度影响，公司下游客户应收账款的回款速度产生阶段性波动。 盈利预测与估值 我们认为，公司“产品+服务”的商业模式具备稀缺性，深蹲布局下我们看好公司前后端业务的强劲增长动能。考虑到公司中报所反映的竞争格局超预期，我们预计下半年公司收入增长略受影响且毛利率仍会下滑，而公司同时在前端多项技术平台以及后端产能的能力建设期，人员、固定资产折旧等费用投入或持续较高。因此我们下调此前收入与盈利预测，我们预计公司2023-2025年营业收入为18.48、25.11、34.14亿元，同比增长36.05%、35.93%、35.92%；实现归母净利润2.34、3.44、4.91亿元，同比增长20.70%、47.38%、42.61%，对应EPS为1.55、2.29、3.27元，现价对应PE为35、23、16倍，维持“增持”评级。 风险提示 汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

     皓元医药(688131) 事项： 公司发布2023年中报，上半年实现收入8.81亿元（+41.78%），实现归母净利润9485.60万元（-18.50%），扣非后归母净利润为8562.10万元（-22.10%）。 平安观点： Q2维持收入高增长，前期投入影响利润率 公司Q2实现营收4.63亿元（+43.95%），实现扣非归母净利润0.44亿元（-14.58%）。上市后公司加快研发、生产等能力建设，更多的设施和人员投入作为前置成本造成了更低的毛利率和更高的管理费用率。Q2公司整体毛利率为49.87%（-5.26pct），销售、管理、研发费用率分别为7.22%（-0.58pct）、12.99%（+2.79pct）、12.51%（-2.82pct）。随着公司业务规模增大、运营效率提升，公司前期投入的固定成本将被充分稀释，利润率也将逐步回归理想状态。 从上半年业务模块来看，公司分子砌块实现收入1.42亿元（+26.10%），较为激烈的同业竞争影响了业务增速；工具化合物实现收入3.93亿元（+44.87%），延续高增长；仿药板块实现收入1.32亿元（+40.05%），创新药业务实现收入2.08亿元（+49.63%），后端两大业务处于业绩释放期，在外部环境不甚理想的情况下帮助公司实现高增长。 多方面进行能力建设，竞争力持续强化 公司持续追加投入，推动各业务板块能力增强。在前端的砌块与工具化合物业务，公司完成2.3万种产品的研发与合成，累计储备7.4万种分子砌块、3万种工具化合物（22年底是6.3+2.4万种）。同时，为贯彻向大分子业务延伸的战略，公司继续拓展生物试剂品种，截止23H1已累计储备超1万种生物大分子试剂（22年底是5900种）。研发中心上，公司22年大力建设并投入使用多个新场地，包括合肥研发中心、烟台研发中心及上海生化生物研发中心，为公司进一步开拓特种试剂数量和品系打下基础。 在后端的原料药、中间体及制剂生产业务，公司追加的多个CMC研发中心及并购的药源研发中心正逐步提高运转效率；马鞍山基地、山东菏泽基地、启东制剂生产基地承担了不同细分领域的生产功能，也正处于规模扩建、利用率爬坡阶段。公司最具特色的ADC业务保持领先优势，现已储备超80个毒素、超400个连接子，并具备领先的合成、分析和质控经验。基于上述能力的持续提升，公司仿制药、创新药CDMO（包括ADC药物）在手项目与金额持续提升。 维持“推荐”评级。考虑当前行业竞争环境下公司持续追加投入对利润率的影响，调整2023-2025年归母净利润预测为2.33、3.34、4.89亿元（原3.21、4.71、7.05亿元），因转增导致的稀释，2023-2025年EPS预测调整为1.55、2.22、3.25元。公司业务增长迅速，前期投入对利润的影响有望在未来数年中逐渐被消化，不影响公司中长期价值，维持“推荐”评级。 风险提示：若不能满足客户需求，公司可能丢失订单甚至丢失客户；药物的研发、销售存在不确定性，若进度低于预期，可能影响公司盈利；高速扩张期时若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。

     皓元医药(688131) 事件： 2023年8月28日公司发布了2023年半年度报告，2023H1公司实现营收8.81亿元，同比增长41.78%；实现归母净利润0.95亿元，同比下降18.50%。 人员成本投入和业务毛利率承压导致2023H1业绩暂时性下滑：收入端，2023H1公司实现营收8.81亿元，同比增长41.78%。其中，分子砌块和工具化合物业务实现营收5.35亿元，同比增长39.35%；原料药和中间体、制剂生产业务实现营收3.40亿元，同比增长45.77%。利润端，2023H1公司实现归母净利润0.95亿元，同比下降18.50%，人员成本投入和业务毛利率承压等因素导致公司业绩暂时性下滑。 以研发创新驱动前端业务持续快速发展： 2023H1公司前端业务（分子砌块和工具化合物业务）实现营收5.35亿元，同比增长39.35%。其中，分子砌块业务和工具化合物业务分别实现收入1.42亿元（+26.10%）和3.93亿元（+44.87%）。公司通过研发创新驱动前端业务的持续发展，截止至2023H1，公司累计储备超10.4万中分子砌块和工具化合物。 后端业务在手订单充足，ADC等核心业务蓬勃发展： 2023H1公司后端业务（原料药和中间体、制剂生产业务）实现营收3.40亿元，同比增长45.77%。其中，创新药和仿制药领域分别实现收入2.08亿元（+49.63%）和1.32亿元（+40.05%）。截止2023H1，后端业务在手订单金额达4.5亿元，充足订单为后端业务的快速发展奠定良好基础。其中，ADC业务方面，截止至2023H1，ADC项目数超60个，合作客户超570家，2023H1ADC业务销售收入同比增长42.96%，该业务持续蓬勃发展。 投资建议： 我们预计公司2023年-2025年的归母净利润分别为2.68亿元、3.56亿元、4.80亿元，分别同比增长38.1%、33.1%、34.9%；预计2023年EPS为1.78元/股，给予35倍PE，对应6个月目标价为62.25元/股，给予买入-A的投资评级。 风险提示：订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气

     皓元医药(688131) 业绩简评 2023年8月28日公司发布2023年半年报，公司2023H1实现营业收入8.81亿元，同比增长41.78%；归母净利润9485.60万元，同比下降18.50%；扣非后归母净利润8562.10万元，同比增长22.10%。 经营分析 前端CRO分子砌块和工具化合物稳健增长。报告期内，公司分子砌块和工具化合物业务营业收入5.35亿元，同比增长39.35%。其中，分子砌块业务收入1.42亿元，同比增长26.10%，占前端业务收入26.60%；工具化合物业务收入为3.93亿元，同比增长44.87%，占前端业务收入73.40%。 后端CMC、CDMO原料药和中间体：特色仿制药与创新药双轮驱动，ADC业务服务能级持续提升。报告期内，公司后端业务营业收入3.40亿元，同比增长45.77%，截至报告期末，公司后端业务在手订单约4.5亿元（+80%）。仿制药领域，收入1.32亿元，同比增长40.05%，截至报告期末，项目数263个，其中商业化项目58个。创新药领域，报告期内实现收入2.08亿元，同比增长49.63%；截至报告期末，累计承接了全球531个项目，其中，临床前及临床Ⅰ期项目居多，部分产品已进入临床Ⅱ期、临床Ⅲ期或者新药上市申报阶段。在ADC领域，报告期内，累计承接ADC项目数超60个，销售收入同比增长42.96%，合作客户超过570家，同比增长48.32%。 产能建设：马鞍山等生产基地稳步推进，蓄力业务拓展。伴随公司后端业务快速发展，公司加快推进自有产能建设，目前马鞍山产业化基地一期工程中已有一个生产车间投入运行，聚焦难仿药与CDMO业务，二期工程聚焦GMP原料药及中间体生产正在筹备阶段。伴随产能的不断扩充，公司项目管线将有序向后延伸，实现“药物研发-中间体-原料药-制剂”一体化战略。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.33/5.18/7.71亿元，PE估值为22/14/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 需求下降风险、行业竞争加剧风险、宏观环境风险、政策变化风险、汇率风险、技术创新风险、核心技术人员流失风险等。

     皓元医药(688131) 投资要点 事件：2023年6月26日皓元医药发布2023年股权激励计划 业绩考核目标：以2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于25%；以2022年营业收入为基数，2024年营业收入增长率不低于60%。 计划概览：2023年限制性股票激励计划（以下简称“本次激励计划”）拟向激励对象授予限制性股票110.00万股，约占公司总股本的0.73%，授予价格为32.00元/股。其中，本次激励计划拟向激励对象授予第一类限制性股票17.00万股，约占本次激励计划草案公告时公司总股本15,021.7339万股的0.11%。本次激励计划拟激励对象共计124人，约占公司员工总数3,368人（截至2022年12月31日）的3.68%，包括董事、高管、核心技术人员及其他中层管理人员等。费用：本轮激励在2023-2025年预计产生股份支付总费用分别为940.59/1429.54/375.74万元。 点评：业绩目标维持，股权激励彰显发展信心 我们测算发现，公司2023年股权激励计划设定的2023-2024年的具体收入目标与2022年股权激励计划设定的2023-2024年具体收入目标（若增速目标依据收入测算）基本保持一致。相较于2022年的股权激励计划，此次计划更为聚焦（2022年为221人，2023年为124人）。我们认为，股权激励的考核目标并不是业绩指引，我们更关注常态化激励充分调动公司核心人员积极性的作用。我们看好公司在前后端的深蹲布局下实现收入高增与高盈利能力持续。 盈利预测与估值 我们认为，公司“产品+服务”的商业模式具备稀缺性。经历了2022年的费用承压后，前端的大规模的存货前置与周转加速回升、以及后端的产能释放后的动能切换将驱动公司2023年起逐步进入业绩增速拐点。我们预计公司2023-2025年实现营业收入18.99、26.85、37.47亿元，同比增长39.85%、41.39%、39.53%；实现归母净利润2.88、4.33、6.42亿元，同比增长48.57%、50.33%、48.32%，对应EPS为1.92、2.88、4.27元，现价对应PE为31、20、14倍。考虑到皓元医药的行业领先地位、全球市场拓展的弹性以及较低的PEG水平，当前具备较高投资价值，给予“增持”评级。 风险提示 汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险

     皓元医药(688131) 投资要点 皓元医药：差异化进阶的“产品+服务”型CXO 定位：模式稀缺的CXO，深蹲布局下增长动能强劲。我们发现，公司自2021年上市以来的融资总额约30亿元（包括可转债拟募资11.61亿元），与药石科技2017年上市至今融资额基本相当。2022年，公司在产能及人员的高速扩张与疫情、生物医药投融资遇冷及宏观环境的叠加影响下，出现了短期费用承压，估值水平经历了较大调整。我们认为，部分投资者关注到了公司“在景气下行周期下的资本开支加速”，但忽略了公司“产品+服务”模式的独特性与稀缺性。我们认为，存货的前置与产能释放后的动能切换将驱动公司2023年后逐步进入业绩增长的拐点区间，在前端与后端的多向拓展将给公司带来更强劲的增长动能与增长持续性。 前端：存货高增，周转加速 行业：全球拓展空间巨大，公司当前市占率低，快速布局抓住起步窗口。我们测算得到2023年全球分子砌块市场空间约226亿美元，根据沙利文预测2023年工具化合物对应的生命科学试剂市场空间约231亿美元。按收入规模估算，当前皓元前端产品在全球的市占率不足1%。我们发现，以皓元医药、毕得医药、药石科技、阿拉丁等公司为首国内高端试剂公司2021-2022年开始在产品SKU拓展等方面持续加速，并在海外新区域、新客户拓展方面动作频繁，我们认为整体行业已处在加速窗口，而具备产品及服务优势的皓元医药或是最先跑出来的一批公司之一。 发展阶段：分子砌块扩张初期，工具化合物逐步成熟。公司分子砌块业务与全球头部供应商相比产品SKU数量仍有较大差距，公司仍处在加速扩SKU的初期阶段；从GoogleScholar引用占比数量来看，公司工具化合物业务已初步具备全球影响力。从存货结构上看，由于公司此前存货跌价准备率相对稳定，而2022年大幅下降至11.50%，我们判断新增存货结构中跌价准备率相对较低的分子砌块产品占比或大幅提升。 我们认为，公司前端业务结构具备强于可比公司的协同优势，这种优势会随着业务拓展与规模扩张逐步凸显，支撑公司在库存备货提速的同时实现存货周转率的快速回升。从客户拓展角度，前端两大业务可实现国内外药企、科研机构、综合渠道商、CXO之间的导流；从区域拓展角度，公司已通过在美国、德国、印度（规划中）等地成立商务中心的方式开展属地化的业务拓展，在国内布局六大前置仓实现需求全面覆盖；从产品拓展角度，公司在工具化合物方面积累的渠道与化合技术将赋能处于发展初期的生物试剂产品线与分子砌块产品线拓展，且公司通过与AI制药商合作方式辅助药化合成实现产品开发过程中的降本增效。 后端：能力升级，动能切换 立足高端仿制药，“产品价值量升级+创新转型”驱动高增长。公司具备较强化学合成能力，在业务发展早期便通过攻克艾日布林、曲贝替定、依喜替康等合成难度较大的原料药品种。马鞍山、山东菏泽的产能逐步释放结合下游客户的药证申报阶段，公司将实现从委外到自产、从中间体到原料药产品的增长动能切换。在创新药CDMO业务方面，我们认为，从实验室到工厂、从产品到服务的转变，对公司后端业务的管理、BD等能力提出了更高的要求。经历了2020年至今的产能开始加速布局，公司2022年在创新药CDMO业务方面已初步建立“起始物料-中间体-原料药-制剂”一体化服务能力，3大原料药中间体CDMO工厂与1个制剂CDMO工厂产能逐步释放叠加自身的456个项目漏斗将支撑CDMO业务的快速放量。 打造ADCCDMO名片，拓展新分子药物研发生产需求。由于生产与技术壁垒较高，ADC药物的研发生产外包率在70%左右，高速的药物终端市场增速带动了国内ADCCDMO进入高速成长窗口。皓元医药是国内最早一批布局ADC药物研发的公司，在毒素和Linker等小分子片段产品库部分具备较强领先优势，同时公司全程助力国内第一款ADC药物（荣昌生物RC48）上市为其服务能力背书。2022年公司ADC项目数超100个，收入同比增速达84.58%。随着马鞍山已投产的4条高活性GMP生产线逐步爬坡，公司ADCCDMO业务或将成为后端增长的主要驱动。 展望：凭借前端生物产品协同及后端CMC能力建设，探索XDCCDMO全产业链布局，进一步打开成长空间。比较国内主要ADCCDMO公司服务能力，皓元医药凭借化学合成技术优势在连接子和毒素产品及服务方面较为突出，但公司尚缺少大分子产业化的能力以及生物偶联的技术。由于不同大分子靶标与小分子毒素偶联方式存在较大的差异，ADC药物的偶联技术需要不断扩充与完善，才能满足不同客户的不同需求，对于生物大分子与偶联部分的规模化量产技术能力的补充完善或为未来提升重点。截至2022年公司已开展多肽、小核酸、PROTAC等新分子类药物的研究，在前后端业务拓展协同下，我们看好公司大分子领域的能力快速建设，看好其进一步打开XDCCDMO“低渗透，高增速”的新兴市场空间。 盈利预测与估值 我们认为，公司是产品与服务兼具差异化的CXO公司，我们预计公司2023-2025年实现营业收入18.99、26.85、37.47亿元，同比增长39.85%、41.39%、39.53%；实现归母净利润2.88、4.33、6.42亿元，同比增长48.57%、50.33%、48.32%，对应EPS为1.92、2.88、4.27元，现价对应PE为31、21、14倍。我们选取了科研服务上游、CXO及特色原料药公司作为可比公司。由于公司2022-2023年仍处于能力布局阶段，阶段性费用对利润影响较大，使得利润基数相对较低，而2024-2025年公司或在收入持续高增与费用率优化影响下实现超过可比公司平均的归母净利润增速。考虑到皓元医药的行业领先地位、全球市场拓展的弹性以及较低的PEG水平，当前具备较高投资价值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险；存货减值风险。