皓元医药(688131) 利润端持续改善，业绩再超预期 2024年，公司预计实现营业收入21.0至23.0亿元，同比增长11.70%至22.34%；实现归母净利润1.85至2.1亿元，同比增长45.16%至64.77%；实现扣非归母净利润1.65至1.9亿元，同比增长49.83%至72.53%。单看2024Q4，公司预计实现营业收入4.81至6.81亿元，同比变化-4.56%至+35.13%，环比变化-14.65%至+20.84%；预计实现归母净利润0.42至0.67亿元，同比增长348.81%至618.21%；实现扣非归母净利润0.35至0.60亿元，同比增长1046.93%至1855.99%；2024Q4公司净利率8.66%至9.79%。单看2024Q4（据预告中值），公司预计实现营业收入5.81亿元，同比增长15.28%，环比增长3.09%；预计实现归母净利润0.54亿元，同比增长483.51%；实现扣非归母净利润0.48亿元，同比增长1451.46%；2024Q4公司净利率9.32%。整体上，公司的利润端延续改善的趋势，业绩再超预期。我们预计，公司利润端持续改善主要系高盈利前端业务持续快速增长叠加在运营上提质增效，控制后端业务建设节奏。我们看好皓元医药的长期发展，维持2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.95/2.75/3.54亿元，EPS为0.93/1.30/1.68元，当前股价对应P/E为41.4/29.4/22.8倍，维持“买入”评级。 以利润和现金流为中心，前端生命科学试剂业务贡献主要业绩 经过前期在前后端业务快速扩张，2024年公司回归以利润和现金流为中心。在不断扩品类+拓渠道的驱动下，前端高盈利的生命科学试剂业务持续高增长，为公司贡献主要业绩。在整体行业承压下，我们预计盈利能力较差的后端业务增速放缓，随着业务结构的变化，公司整体的盈利能力快速恢复。同时，公司开展降本增效措施，逐步提高人效，并严格控制各项费用，控制后端工程建设节奏，做好现金流规划，加强应收账款管理，提高库存周转，公司整体的经营质量逐步提升，利润及现金流均逐步改善。 风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

     皓元医药(688131) 高盈利的前端业务保持快速增长，业绩持续超预期 2024年前三季度，公司实现营业收入16.19亿元，同比增长17.65%；实现归母净利润1.43亿元，同比增长21.31%；实现扣非归母净利润1.30亿元，同比增长21.04%。单看2024Q3，公司实现营业收入5.64亿元，同比增长13.80%，环比增长2.33%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长212.93%，环比增长35.95%；实现扣非归母净利润0.63亿元，同比增长194.47%，环比增长19.95%。鉴于公司高盈利业务持续快速增长叠加成本控制，我们上调2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.95/2.75/3.54亿元（原预计1.61/2.32/3.00亿元），EPS为0.93/1.30/1.68元，当前股价对应P/E为39.6/28.1/21.9倍，维持“买入”评级。 扩品类+拓渠道，工具化合物销售高速增长驱动利润率环比快速提升 公司盈利能力环比快速提升，主要系毛利率较高的工具化合物销售增长强劲。2024年前三季度，公司销售毛利率为47.58%，同比下滑0.76pct；销售净利率为8.70%，同比增长0.22pct。2024年Q1-Q3，公司单季度销售毛利率分别为40.80%、49.57%、51.71%，单季度销售净利率分别为3.28%、9.51%、12.75%。2024H1，公司生命科学试剂业务收入7.00亿元，同比增长30.70%。其中，分子砌块营收2.08亿元，同比增长46.0%；工具化合物和生化试剂收入4.92亿元，同比增长25.2%。截至2024年半年报，公司累计储备超12.6万种生命科学试剂，构建了200多种集成化化合物库，为客户提供品类丰富的高质量研究工具。 后端业务增速放缓，合规产能+XDC平台持续完善 2024年上半年，公司成功构建了XDC Payload-Linker CMC一体化服务平台，承接ADC项目数超70个。公司安徽马鞍山、山东菏泽、重庆皓元抗体偶联药物CDMO等产业化基地建设有序进行，高端原料药和制剂的CDMO服务能力稳步提升，创新成果逐步转化。截至2024年半年报，公司仿制药项目数共363个，其中商业化项目81个；创新药项目数量769个。截至2024年半年报，公司原料药和中间体、制剂业务在手订单金额稳健，在手项目数同比增加20%。 风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

     皓元医药(688131) 投资要点 事件：公司发布2024年中报，2024年公司实现营业收入10.56亿元，同比增长19.82%；归母净利润7041万元，同比下降25.77%；扣非归母净利润6650万元，同比下降22.34%。 收入快速增长，Q2毛利率环比恢复显著。分季度看，2024Q2收入5.51亿元（+19.05%），归母净利润5365万元（+10.35%），扣非净利润5257万元（+20.41%）。我们预计收入增速快于归母主要系：①公司前端业务分子砌块及工具化合物业务恢复显著；②2024H1公司计提存货跌价损失4982万元所致；盈利能力上，2024H1毛利率45.37%（同比-4.71pp），净利率6.67%（同比-4.10pp），其中2024Q2毛利率约40.80%，环比增长4.29%，恢复显著；费用率方面，2024H1销售费用9750万元（+55.32%），费用率9.24%（+2.11pp）。管理费用1.15亿元（-1.91%），费用率10.86%（-2.41pp）。研发费用1.12亿元（+3.48%），费用率10.63%（-1.67pp）。 前端业务恢复显著，后端增长稳健，前后端协同有望带来长期成长。①前端生命科学试剂：2024H1生命科学试剂业务营业收入7.00亿元（+30.7%）。其中分子砌块业务收入2.08亿元（+46.0%），工具化合物和生化试剂业务收入约4.92亿元（+25.2%)。公司前端业务研发实力雄厚、产品品类丰富，口碑效应凸显，2024H1生命科学试剂累计完成订单数量超39.3万个，生命科学试剂种类达12.6万种，我们预计随着SKU持续扩增有望驱动业务保持高增。②后端原料药和中间体、制剂：2024H1原料药和中间体、制剂业务营业收入3.52亿元（+3.4%）。①截止2024年上半年后端仿制药项目数达363个、商业化项目81个，创新药累计承接769个项目，此外，公司后端业务在手订单金额稳健，在手项目数同比增加20%。②同时，ADC方面，公司2024年上半年承接ADC项目数超70个，截至2024年6月，共有12个与ADC药物相关的小分子产品完成了美国FDAsec-DMF备案。 盈利预测与投资建议：源于公司后端业务稳健增长，我们调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为22.56、27.92、35.23亿元（2024-2025年调整前25.23、33.28亿元），增速分别为20.00%、23.77%、26.17%；归母净利润分别为1.62、2.21、2.96亿元（2024-2025年调整前1.65、2.30亿元），增速分别为27.37%、36.09%、34.09%。考虑到公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用所得税归母净利润扣非归母净利润经营现金流 40.00% 49.87%45.22%35.00%35.36%33.62%33.73% 40.80%30.00%32.01% 36.51%25.00% 20.00%20.92% 15.00%14.84%12.45%13.27%12.30% 10.00%11.77%11.71%9210.86%10.63%9.24% 8.35%7.18%8.11%7.13%8.41% 5.00% 0.00%2021A2022A2023H12023A2024H1 2023Q32023Q42024Q12024Q2-5.00% 来源：公司公告，中泰证券研究所 风险提示 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 2- 报告中使用了大量公开资料，可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     皓元医药(688131) 事项： 公司上半年实现营收10.56亿元（yoy+19.82%），实现归母净利润0.70亿元（yoy-25.77%），扣非后归母净利润为0.66亿元（yoy-22.34%）。公司公布24年中期分红预案，拟每10股派现0.4元（含税）。 平安观点： Q2收入维持较快增长，利润率显著回升 Q2公司实现收入5.51亿元（yoy+19.05%），单季综合毛利率显著提升至49.57%（yoy-0.30pct，qoq+8.77pct）。费用端，销售费用率9.77%（yoy+2.55pct），系加大国内外市场开拓力度，相关费用增加；管理费用率（10.40%，yoy-2.59pct）和研发费用率（10.64%，yoy-1.87pct）则在整体费用控制下有所下降。综合上述因素，Q2单季公司实现归母净利润0.54亿元（+12.22%），扣非后归母净利润为0.53亿元（+20.42%）。行业及公司在23H2经历价格竞争，整体利润率下降较多，并在24Q2首次实现利润率明显回升。 从上半年板块拆分来看，前端业务实现营收7.00亿元（yoy+30.7%），其中分子砌块高速增长，实现收入2.08亿元（yoy+46.0%），工具化合物和生化试剂实现收入4.92亿元（yoy+25.2%）；后端业务实现营收3.52亿元（+3.37%）。前端业务，特别是分子砌块的高速增长成为上半年公司成长的核心驱动力。 上半年海外市场收入4.01亿元（+24.40%），境内市场收入6.50亿元（+17.57%）。 收入结构变化是毛利率提升的主要因素，或具可持续性 上半年公司前端业务毛利率为59.54%，相比23年末板块毛利率+1.30pct；后端毛利率为17.39%，相比23年末板块毛利率-8.29pct。另 一个维度来看，上半年公司海外收入毛利率为60.77%，相比23年末海外毛利率+1.40pct；国内收入毛利率35.98%，相比23年末海外毛利率-1.23pct。 基于上述因素，可以推测Q2毛利率的显著提升主要来自于高毛利率的前端业务、海外业务占比的提升。公司此前在欧美、印度等国设立海外仓储中心，提升海外客户分子砌块、工具化合物产品购买体验，这些前期布局已开始逐步发挥作用。我们认为随公司前端业务海外销售占比进一步扩大，整体毛利率的改善或具有一定持续性。 维持“推荐”评级。基于公司前端业务海外开拓顺利，调整2024-2026年盈利预测为归母净利润1.63、2.28、3.18亿元（原预测1.40、2.13、3.15亿元）。公司当前处于能力建设期，各类投入规模较大，收入与利润增长不匹配，对短期利润率造成一定压力。随高毛利率业务占比提升，公司盈利逐步改善。维持“推荐”评级。 风险提示：前端业务需求与药物创新、科研开发密切相关，若相应领域发展迟滞，可能影响公司产品需求；药物的研发、销售存在不确定性，可能引起公司各项业务需求波动；高速扩张期时若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。

     皓元医药(688131) 前端业务高速增长驱动利润率提升，业绩超预期 2024H1公司实现营业收入10.56亿元，同比增长19.82%；实现归母净利润0.70亿元，同比下滑25.77%；实现扣非归母净利润0.66亿元，同比下滑22.34%；H1毛利率为45.37%，净利率为6.53%。单看Q2，实现营业收入5.51亿元，同比增长19.05%，环比增长9.07%；实现归母净利润0.54亿元，同比增长10.35%，环比增长220.16%；Q2毛利率49.57%（环比+8.77pct）；净利率9.51%（环比+6.23pct），盈利能力环比快速提升主要系高盈利的前端业务增速较快。鉴于公司高盈利业务持续快速增长叠加成本控制，我们上调2024-2026年的盈利预测，预计归母净利润分别为1.61/2.32/3.00亿元（原预计1.40/1.87/2.45亿元），EPS为0.76/1.10/1.42元，当前股价对应P/E为24.8/17.2/13.3倍，维持“买入”评级。 扩品类+拓渠道，高盈利的前端业务保持快速增长 2024H1前端收入11.32亿元，同比增长36.88%，累计储备超11.6万种分子砌块和工具化合物。其中分子砌块营收3.07亿元，同比增长25.1%，分子砌块种类数约为8万种；工具化合物和生化试剂营收为8.25亿元，同比增长41.9%，占前端业务收入比例为72.9%，工具化合物种类数约为3.6万种，截至2023年12月底公司已完成约2.8万种产品的自主研发，构建了180多种集成化化合物库。 后端业务增速放缓，合规产能+XDC平台持续完善 2024H1后端原料药和中间体业务实现营收3.52亿元，同比增长3.37%，毛利率17.39%；在手项目数同比增加20%。公司成功构建了XDC Payload-Linker CMC一体化服务平台，承接ADC项目数超70个，2023年公司第四条ADC产线也顺利投入运营，马鞍山研发中心ADC高活产线全面运营，加速推进马鞍山第五条产线与重庆皓元抗体偶联CDMO基地建设为全球XDC新药研发与生产提供有力支持。2023年12月底，后端仿制药项目数342个，创新药项目数量676个。2023年，公司承接ADC项目数超110个，已承接超过80款ADC分子的偶联定制服务，处于行业领先地位。 风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。