皓元医药(688131) 收入稳健增长，多因素导致利润承压 公司2023年实现营业收入18.8亿元，同比增加38.44%；归母净利润1.27亿元，同比下滑34.18%；扣非归母净利润1.1亿元，同比下滑29.58%；毛利率达45.17%，净利率达6.72%。公司2024Q1实现营业收入5.05亿元，同比增加20.68%，环比增长0.19%；归母净利润0.17亿元，同比下滑63.76%，环比增长80.49%；扣非归母净利润0.14亿元，同比减少66.82%，环比增长350.37%；毛利率达40.80%，净利率达3.28%。截至2023年12月底，公司共有员工3370人，较2023年6月底减少156人；技术人员2010人，技术团队中硕士和博士比例为22.7%，我们预计公司随着成本端逐渐优化，利润端有望逐步改善。基于行业需求变化及竞争情况，考虑目前公司成本端压力较大，我们下调2024-2025年盈利预测并增加2026年盈利预测，预计归母净利润分别为1.40/1.87/2.45亿元（原预计3.06/4.17亿元），EPS为0.93/1.24/1.63元，当前股价对应P/E为32.3/24.2/18.5倍，鉴于公司常规业务逐步恢复稳健增长，维持“买入”评级。 前端业务SKU持续提升，营收保持稳健增长 2023年前端收入11.32亿元，同比增长36.88%，累计储备超11.6万种分子砌块和工具化合物。其中分子砌块营收3.07亿元，同比增长25.1%，分子砌块种类数约为8万种；工具化合物和生化试剂营收为8.25亿元，同比增长41.9%，占前端业务收入比例为72.9%，工具化合物种类数约为3.6万种，截至2023年12月底公司已完成约2.8万种产品的自主研发，构建了180多种集成化化合物库。 ADC业务服务能级持续提升，有望带动后端业务保持高增长 截至2023年12月底，后端仿制药项目数342个，创新药项目数量676个。2023年，公司承接ADC项目数超110个，已承接超过80款ADC分子的偶联定制服务。产能端，2023年公司第四条ADC产线也顺利投入运营，马鞍山研发中心ADC高活产线全面运营，大幅提升了ADC GMP生产能力。 风险提示：医药外包服务需求下滑、核心成员流失、新产品开发失败等。

     皓元医药(688131) 事项： 公司发布2023年年报，全年实现营收18.80亿元（+38.44%），实现归母净利润1.27亿元（-34.18%），扣非后归母净利润为1.10亿元（-29.58%）。 分红预案：每10股派现1.50元（含税），同时每10股转增4股。 平安观点： 全年：产业寒冬期实现快速增长，竞争加剧影响利润率 业务上，公司全年前端业务实现收入11.32亿元（+36.88%），其中分子砌块3.07亿元（+25.1%）、工具化合物和生化试剂8.25亿元（+41.9%），由于分子砌块国内的价格竞争较为激烈，板块毛利率为58.24%，比上年同期下降3.65pct；后端业务实现收入7.36亿元（+41.25%），其中仿制药相关收入2.55亿元（+22.1%）、创新药相关收入4.81亿元（+54.1%），同样由于价格竞争以及新产能投放带来的额外成本，板块毛利率比上年同期下降9.92pct至25.68%。 分地域看，公司境内收入11.77亿元（+32.43%），毛利率为37.21%（-10.57pct），境外收入6.91亿元（+50.46%），毛利率为59.37%（+0.02pct）。侧面验证了目前国内价格竞争激烈，海外价格保持基本稳定的行业状态。 费用方面，2023年销售费用率为8.41%（+0.30pct），国内竞争叠加海外开拓，销售投入继续增加；管理费用率为11.71%（-0.74pct），研发费用率为11.92%（-2.92pct），新增人员、产能和设施的利用率上升以及股权激励摊销减少等因素共同作用减少了管理、研发费用率。毛利率下滑叠加8400万元资产减值损失（上年同期为4338万），公司全年利润出现较大下降。 23Q4：毛利率进一步下降，年末减值进一步影响利润率单Q4公司实现 收入5.04亿元（+29.92%），当季毛利率为36.51%（-10.28pct）。临近年末行业内业务承接压力加大，砌块、仿药原料药及中间体等均出现进一步降价，加上公司的全球仓储物流建设，导致毛利率环比继续下滑。费用率方面，23Q4单季销售费用率为11.21%（YoY+1.98pct，QoQ+3.39pct），管理费用率为8.22%（YoY-5.99pct，QoQ-4.28pct），研发费用率为10.36%（YoY-5.12pct，QoQ-2.47pct）。加上Q4计提资产减值损失更多，当季几乎没有形成盈利。 持续搭建能力平台，提升整体竞争力 在整体需求相对有限的时候，公司加大投入增强自身能力建设。前端业务继续增加SKU，分子砌块、工具化合物种类分别达到8.0、3.6万种（22年末时为6.3、2.4万种），新开拓的生物类产品中重组蛋白、抗体等试剂达到超1.3万种（22年底5900种）。 后端业务上，公司通过自建、并购新增多个研发中心，并形成马鞍山、菏泽、启东、重庆等生产基地，用于承接不同阶段、不同类型业务的规模化生产。在公司布局领先的ADC领域，第4条产线在年内投入使用，提升了ADC的GMP生产能力，与重庆基地配套打造一体化ADC平台，匹配国内法规需求。 维持“推荐”评级。根据国内外医药创新环境现状，调整2024-2025年盈利预测并新增2026年盈利预测为归母净利润1.40、2.13、3.15亿元（原预测3.34、4.89亿元）。公司当前处于能力建设期，各类投入规模较大，收入与利润增长不匹配，对短期业绩造成一定压力。预期随着后续行业走出寒冬，公司凭借目前所建立的领先的能力平台能够获取更多高等级需求，进而充分摊薄各项成本，在经营杠杆的帮助下盈利水平快速回到理想水平，维持“推荐”评级。 风险提示：若不能满足客户需求，公司可能丢失订单甚至丢失客户；药物的研发、销售存在不确定性，若进度低于预期，可能影响公司盈利；高速扩张期时若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。

     皓元医药(688131) 投资要点 事件：公司发布2023年业绩快报，2023年公司实现营业收入18.79亿元，同比增长38.36%；归母净利润1.21亿元，同比下降37.45%；扣非归母净利润1.01亿元，同比下降35.44%。 收入快速增长，多因素影响2023Q4利润。分季度看，2023Q4收入5.03亿元（+29.66%），归母净利润297万元（-91.71%），扣非净利润-609万元（-142.17%）。我们预计Q4收入快速增长，利润增长低于收入主要源于：①前端业务优势显著，订单快速增长驱动收入持续高增：源于公司工具化合物、分子砌块优势显著，加速迭代更新产品数量和品类，品牌效应显现，销售持续增长：②后端原料药和中间体、制剂业务稳健增长：在下游需求疲弱、价格竞争持续加剧等不利情况下，公司加大了市场开拓力度，收入实现稳健增长；③生产投入增加导致成本提升较多：其中生产方面，部分产品尤其是分子砌块和后端中间体价格下降幅度加大，毛利率下降显著，此外，公司马鞍山、菏泽高活及高端原料药和中间体生产车间建设及部分投产带来折旧增加，另外，基于部分产品销售价格下降幅度加大及当期生产成本较高的情况，出于谨慎性原则，公司计提资产减值增加较多；④股权激励摊销较大：人才投入方面，为进一步建立健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司23年股权激励摊销费用进一步增加，对当期利润产生较大压力。 前端业务优势显著，后端产能及并购逐步落地，前后端协同有望带来长期成长。①前端分子砌块与工具化合物：公司前端业务研发实力雄厚、产品品类丰富，口碑效应凸显，2023H1累计完成订单数量超26万个，分子种类达10.4万种，我们预计随着SKU持续扩增有望驱动业务保持高增。②后端特色仿制药和创新药CDMO：①截止2023年上半年后端仿制药项目数达263个、商业化项目58个，创新药累计承接531个项目。②同时，ADC方面，公司2023年上半年承接ADC项目数超60个，合作客户超570家（+48.32%），第4条新ADC生产线也顺利投入运营，随着后端产能持续开拓，有望带动整体业务持续快速增长。 盈利预测与投资建议：源于公司前期CDMO投入成本较高，我们调整盈利预测，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为18.79、25.23、33.28亿元（调整前19.02、25.54、33.70亿元），增速分别为38.36%、34.24%、31.92%；归母净利润分别为1.21、1.65、2.30亿元（调整前2.30、3.14、4.34亿元），增速分别为-37.45%、35.82%、39.53%，对应2023-2025年PE估值约31.8、23.4、16.8倍。考虑到公司所处赛道发展空间广阔，公司未来有望通过前后端协同带来长期成长性，享受估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、产能提升不及预期风险、核心技术人员流失风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险、环保和安全生产风险。