西部超导(688122) 投资要点 事件：2024年3月30日，公司发布2023年年度报告。2023年报告期内公司实现营业收入41.59亿元，同比下滑1.62%；归属于上市公司股东的净利润7.52亿元，同比下滑30.33%。 产品结构调整应对下游需求波动，超导产品高温合金保持高增。1）收入端，2023年公司共实现营业收入41.59亿元，同比下滑1.62%，主要系复杂经济环境、下游需求波动影响；主营业务看，公司及时调整产品结构，超导产品、高温合金材料和部分高端钛合金材料取得良好业绩，①高端钛合金材料实现营业收入25.05亿元，同比减少21.96%，毛利率下降8.88pp。②超导产品实现营业收入9.85亿元，同比增长57.94%，毛利率上升3.94pp。③高性能高温合金材料实现营业收入4.74亿元，同比增长161.79%，毛利率上升12.57pp。2）利润及盈利能力端，共实现归母净利润7.52亿元，同比下滑30.33%，公司毛利率为31.87%，同比下7.58pp，净利率为18.38%，同比下降7.53pp；单季度看，2023Q4毛利率为28.05%，同比下降7.82pp，环比下降7.12pp，净利率为14.46%，同比下降8.70pp，环比下降3.77pp。我们判断主要原因是下游需求波动影响，公司产品结构发生变化，通过公司在超导产品，高温合金材料，直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等领域的高端钛合金的大力拓展，保持了营业收入稳定，但利润端产生波动：公司高端钛合金材料2021/2022/2023收入占比分别为83.98%/75.92%/60.23%，对应毛利率为45.31%/43.29%/34.41%；超导材料2021/2022/2023收入占比分别为8.16%/14.75%/23.67%，对应毛利率为16.33%/30.44%/34.39%；高性能高温合金材料2021/2022/2023收入占比分别为3.47%/4.29%/11.41%，对应毛利率为4.01%/3.29%/15.86%。 研发投入持续加大，重点项目建设加速推进。1）费用端，三费费用方面，2023年公司销售/管理/财务费用率分别为0.73%/4.88%/1.12%，分别同比变化-0.30pp/+0.75pp/+0.37pp。财务费用增加主要是由于产能扩张，借款规模较同期增加，利息费用增加所致。2）研发层面，公司2023年全年研发投入3.21亿元，研发费用率为7.92%，同比变化1.91pp，申报专利及软件著作权153项，新获得专利及软件著作权81项。3）重点项目建设情况来看，公司募投的“发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目”已经于2023年1月达到可使用状态，“高性能超导线材产业化项目”预计于2024年4月投产，“航空航天用高性能金属材料产业化项目”、“超导创新研究院项目”、“超导产业创新中心”预计2024年12月投产，目前公司募投项目中感应炉、电渣炉、电弧炉、80MN油压机、6T感应炉、3T、8T电弧炉、3台进口高温均匀化燃气炉已经进入安装调试阶段，2台电弧炉、1台电渣炉在安装调试中，拉丝厂房、残料回收车间、高温合金2车间、熔炼4车间正在建设，有望有序释放产能。 重点型号持续突破，卓越工程师团队彰显领先地位。1）超导产品方面，超导材料制备及应用技术创新团队被授予“国家卓越工程师团队”称号。超导线材产值首次突破10亿元，MRI仪器用超导线材占据全球市场份额持续大幅提升，新型无液氦/少液氦MRI磁体用超导线材实现批量供货，荣获GE医疗（中国）颁发的2023年度“卓越合作奖”。进一步与多家国内太阳能拉晶炉制造企业建立了合作关系，稳定供货国内核聚变CRAFT项目，研发特种低损耗超导线材配套风电领域，持续开发高温超导Bi-2212线材以及Bi-2223带材制备技术，交付超导量子计算机用NbTi超导合同，并参与高速磁悬浮、科研加速器用、高端测试仪器、紧凑型质子/重离子肿瘤放疗加速器装置等领域。2）高端钛合金，航空用钛合金棒材制造业单项冠军通过国家工信部复核，针对国家重大型号研制急需，制备出国内最大规格耐蚀高韧钛合金锻坯、新型高温钛合金棒材/锻坯，承担海洋、兵器、核工业领域钛合金研制任务且进展顺利，高端钛材在直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等方面推广应用并获得了多个型号的供货资格，公司已开发出钛合金循环利用的全套熔炼技术。3）高性能高温合金，高温合金提质增量，产销量同比创历史新高。主要牌号通过多个“两机”型号、多个用户的产品认证；突破了航空结构件用某高强钢大规格棒材、紧固件用小规格棒材全流程制备技术；基本完成650℃超超临界燃煤发电站工程应用考核；公司已开发出高温合金循环利用全套熔炼技术，循环利用生产线建设推进顺利。 高级管理人员回购彰显信心，看好公司长期发展。公司总经理杜予晅、副总经理张丰收、副总经理兼董事会秘书王凯旋、副总经理罗文忠、副总经理郭强、副总经理和永岗、财务总监李魁芳等公司高管截至2024年4月8日以集中竞价方式累计增持公司790.92万元，完成增持计划，我们认为高管增持说明对公司未来发展充满信心，公司具有长期投资价值。 盈利预测与投资建议：考虑下游需求波动影响，我们下调公司2024-2025年营业收入为53.05/68.05亿元（前值为80.4/98.02亿元），归母净利润至9.59/12.42亿元（前值为15.85/20.41亿元），新增2026年营业收入83.05亿元，归母净利润为15.24亿元。2024-2026年对应EPS分别为1.48/1.91/2.35元，对应PE分别为25.20X/19.47X/15.87X，公司行业领先，具备长期投资价值，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动风险，市场需求波动风险，核心竞争力下滑风险。

     西部超导(688122) 事件 3月30日，西部超导发布2023年年报。2023年，公司实现营收41.59亿元，同比减少2%；实现归母净利润7.52亿元，同比减少30% 点评 1、受下游需求波动等影响，公司及时调整产品结构，营收同比基本持平。2023年，公司积极应对复杂经济环境、下游需求波动等不利影响，根据市场需求及时调整产品结构，全年营收同比基本持平。分产品看，钛合金收入25.05亿元，同比减少22%；超导产品收入9.85亿元，同比增长58%；高温合金收入4.74亿元，同比增长162%。公司销售毛利率31.87%，同比降低7.58pcts，主要由于钛合金产品毛利率同比降低8.88pcts。公司超导产品毛利率34.39%，同比提高3.95pcts，高温合金毛利率15.86%，同比提高12.57pcts。 2、费用控制良好，加强研发投入奠定长期发展基础。2023年，公司四费费率14.45%，同比提高2.75pcts，主要由于研发费用率同比提高1.91pcts。公司管理费用率4.68%，同比提高0.77pcts；销售费用率0.73%，同比降低0.30pcts；财务费用率1.12%，同比提高0.37pcts。2023年，公司持续加大主要产品领域的研发投入，以保持良好市场竞争力，全年研发费用3.29亿元，同比增长30%，研发费用率7.92%，同比提高1.91pcts。2023年年末，公司研发人员达355人同比增加16%。 3、高温合金、超导产品增长显著。高温合金方面，2023年产量2280吨，同比增长95%，销量1660吨，同比增长127%，产销量创新高，主要牌号通过多个“两机”型号、多个用户的产品认证，自主研制HT700基本完成650℃超超临界燃煤发电工程应用考核，循环利用生产线建设推进顺利；超导产品方面，超导线材产值首次突破10亿元，MRI用超导线材全球市场份额大幅提升，并且公司进一步拓展超导材料和磁体在大科学工程、医疗、半导体、光伏、风电、聚变、科研等领域的应用。 4、钛合金受需求波动影响销量下滑，公司持续开拓新领域。2023年，公司钛合金产量10696吨，同比增长15%，销量7260吨，同比减少16%，库存量5642吨，或受下游客户需求节奏影响。公司航空用钛合金棒材制造业单项冠军通过国家工信部复核，航空领域市场主导地位稳固，在海洋、兵器、核工业领域承担的钛合金研制任务进展顺利高端钛材在直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等方面的推广应用取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格，为公司扩大产品应用领域和新市场奠定了良好基础。此外，公司已开发出钛合金循环利用的全套熔炼技术。 5、盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为8.42、10.58和12.80亿元，对应当前股价估值为30、24、19倍，维持“买入”评级。 风险提示 公司产品需求及市场拓展不及预期；产品降价超出市场预期；原材料涨价超出市场预期等。

     西部超导(688122) 业绩概要：2023年公司实现营业收入41.6亿元（同比-1.6%）；实现归母净利润7.52亿元（同比-30.3%）；扣非后归母净利润为6.3亿元（同比-35.1%），对应EPS为1.16元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利7元，股息率为1.8%。2023Q4公司实现营业收入10.7亿元（同比+11.5%，环比+9.7%），实现归母净利润1.70亿元（同比-23.4%，环比+5.2%）； 超导产品快速放量，高温合金产销创同比新高：2023年公司积极应对复杂经济环境、下游需求波动等不利影响，根据市场需求及时调整产品结构，全年营收同比基本持平。分产品营收来看，高端钛合金材料实现营收25.1亿元（同比-22.0%），超导产品实现营收9.85亿元（同比+57.9%）；高性能高温合金实现营收4.74亿元（同比+162%），下游需求影响使三大业务营收出现显著分化。拆分量价来看，①高端钛合金实现产销量10696/ 7260吨（同比+15.1%/-15.6%），钛合金产品均价为34.5万元/吨（同比-7.5%），公司产品产量依然维持高位，销量下滑较多主要受下游客户需求波动影响，因此造成较多库存积压，但公司产品验证进展依然有条不紊，高端钛材在直升机、商用飞机、商用航空发动机、燃气轮机等领域的推广应用取得了显著进展，获得了多个型号的供货资格，我们推测产品均价下降主要受到产品结构调整影响；②超导产品实现产销量1730/ 1769吨（同比+69.8%/+59.4%），产品均价为55.6万元/吨（同比-0.9%），超导产品产销量增长迅速，主要得益于公司低温超导产品在核聚变CRAFT项目、MRI仪器、光伏MCZ、高速磁悬浮等产业化相对成熟的领域保持批量化供货，同时公司在超导量子计算机、肿瘤放疗加速器装置等新领域中实现了突破，以拓展新的下游应用增长点；③高性能高温合金实现产销量2280/ 1660吨（同比+95.3%/ +127%），产品均价为28.6万元/吨（同比+15.5%），高温合金产销量同比创历史新高，主要牌号通过多个“两机”型号、多个用户的产品认证，业务整体实现量价齐升； 分产品盈利性分化显著：2023年公司销售毛利率/ 销售净利率分别同比-7.6pcts/ -7.5pcts至31.9%/ 18.4%，盈利性同比下滑主要由于公司钛合金业务毛利率同比大幅下降8.9pcts至34.4%，归因为产品结构变动及客户提货节奏放慢，超导产品和高温合金材料仍然快速放量，分别带动两块业务盈利性提升4.0pcts/ 12.6pcts至34.4%/ 15.9%。2023Q4公司销售毛利率/ 销售净利率分别环比-7.1pcts/ -3.8pcts至28.1%/ 14.5%，毛利率环比下降推测为产品结构变动影响，净利率环比降幅偏小主要得益于Q4政府补助增长，带动“其他收益”环比增长326%至9612万元； 募投项目持续推进，中长期成长空间无虞：公司2019年IPO项目募集资金已全部使用完毕，已结项。公司于2021年11月通过定向增发募集资金20.13亿元，拟投入9.71亿元于“航空航天用高性能金属材料产业化项目”，项目规划于2024年年底建成后共计增加5050吨钛合金及1500吨高温合金年产能，截至2023年年底投入进度达43%，预计于2024年12月达到可使用状态；公司拟投入4.74亿元于“高性能超导线材产业化项目”和“超导产业创新中心”，截至2023年年底前者投入进度达25%，MRI用超导线材年产能预计于2024年4月30达到可使用状态后增至2000吨。待项目全面达产后，公司钛合金、超导线材、高温合金产品年产能将分别达到1万余吨、2000吨和6000吨，规模和竞争力稳步提升下未来成长空间无虞； 投资建议：我国航空装备的放量以及关键材料的国产替代为航空新材料业务提供了增量基础，未来公司有望受益于产品结构优化和规模化效应的提升，三大业务持续放量将带动公司快速成长，我们预计公司2024-2026年实现营业收入分别为48.6/ 58.9/ 72.9亿元，同比增长16.9%/ 21.2%/ 23.7%，实现归母净利润分别为8.8/ 11.5/ 15.1亿元，同比增长16.5%/ 30.8%/ 31.5%，对应PE 29X/ 22X/ 17X，维持“买入”评级。 风险提示：原料价格大幅波动、募投项目进程不及预期、终端需求不及预期等

     西部超导(688122) 事件：公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入41.59亿元，同比减少1.62%，归母净利润7.52亿元，同比减少30.33%，扣非归母净利润6.31亿元，同比减少35.06%。单季度来看，2023Q4，公司实现营业收入10.71亿元，环比增加9.68%，同比增加11.47%；实现归母净利润1.70亿元，环比增加5.17%，同比减少23.37%；实现扣非归母净利润1.19亿元，环比减少15.15%，同比减少34.82%。分产品来看，2023年，钛合金实现营收25.05亿元，同比减少21.96%，超导产品实现营收9.85亿元，同比增长57.94%，高温合金实现营收4.74亿元，同比增长161.79%。 量：军工需求疲软导致钛合金销量同比下降，产业化应用拓宽叠加下游验证顺利促进超导产品和高温合金销量同比快速增长。2023年，公司钛合金产量约10695.61吨，同比增加15.05%，销量约7259.60吨，同比减少15.63%；超导产品产量约1730.10吨，同比增加69.84%，销量约1769.41吨，同比增加59.37%；高温合金产量约2280.46吨，同比增加95.29%，销量约1660.24吨，同比增加126.68%。 价：军品需求减少导致钛合金盈利同比下降，原材料价格下跌叠加供应起量驱动超导产品和高温合金盈利快速增长。公司2023年毛利率为31.87%，同比下降7.58pct；2023Q4，公司毛利率为28.05%，环比下降7.12pct，同比下降7.82pct。分产品毛利率来看，2023年，公司钛合金、超导产品和高温合金产品毛利率分别为34.41%、34.39%和15.86%，同比分别变化-8.88pct、+3.95pct和+12.57%，毛利占比也从2022年的83.32%、11.38%和0.36%变成2023年的65.02%、25.54%和5.68%。看原料价格，2023年，海绵钛均价约6.39万元/吨，同比下降18.69%；钛板均价为100.83元/公斤，同比下降16.54%；镍期货收盘价均价为16.83万元/吨，同比下降12.89%。 核心看点：超导行业应用拓展，高温合金逐渐放量。1）超导产品市场开拓顺利，公司持续开发超导材料和磁体技术在半导体、光伏、医疗及电力等领域的应用，有望持续放量；2）公司已获得多个重点型号航空发动机以及燃气轮机高温合金材料供货资质并开始批量供货，随着未来逐步释放产能，高温合金业绩贡献有望逐步抬升。3）定增项目加码高温合金+钛合金材料，钛合金总产能将达到1万吨，高温合金产能将达到6000吨，成长性有望再上台阶。 投资建议：公司在国内航空领域高端钛合金供应市场主导地位稳固，同时超导产品和高温合金应用市场开拓以及下游客户验证顺利实现批量供应，伴随募投项目投产进一步扩充产能，未来成长可期。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为7.96、9.79、12.33亿元，对应3月29日股价的PE分别为30/24/19X维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动风险；项目进展不及预期。

     西部超导(688122) 事件：根据2024年1月15日披露，公司董事周通通过二级市场买卖方式增持股份1万股，成交均价为40.496元，此次增持后持股数为6.36万股。据统计，公司自2023年10月9日以来，核心技术人员以及公司高管合计增持17.30万股，供给成交金额796万。我们认为，公司董事成员、核心技术人员及高管大额增持彰显对公司保持长期发展的信心，随着公司多项业务进入发展阶段，公司未来成长可期。 产品结构调整&产能爬坡致业绩承压，新产品或将进入全面放量新阶段 2023年Q1-Q3公司实现营业收入30.88亿元，同比-5.47%；实现归母净利润5.83亿元，同比-32.13%。我们认为，主要系公司钛合金产品结构调整，以及部分新产品处于产能爬坡期所致。我们认为，未来随产品结构切换落地，产能逐步爬坡、释放，钛合金板块有望实现稳中求进发展，超导产品及高温合金产品板块或将进入全面放量新阶段，公司营业收入及归母净利润有望重回中高速增长阶段。 研发投入持续加码驱动长期成长，业务结构变革期盈利能力阶段性承压 前三季度期间费用率达11.97%，同比+1.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.58%/3.64%/6.74%/1.00%，同比分别+0.03/-0.12/+1.44/+0.47pct。研发费用率大幅增加主要系公司紧盯关键材料需求和新技术开展自主研发，按计划推进研发活动所致。我们认为，公司长期持续的在研发方面保持高水平投入，奠定了公司保持技术领先性的基础。高效的研产结合体系以及前瞻性视角，助推公司产品pipeline不断丰富，为公司打造源源不断的新业绩增长点。 前三季度实现毛利率33.20%，同比-7.31pct；实现净利润率19.75%，同比-6.98pct。单三季度实现毛利率35.17%，同比-2.99pct；实现净利润率18.23%，同比-8.41pct。主要系公司产品结构调整，当期销售产品毛利率降低所致。2019年公司募投项目发动机用高温合金材料及粉末盘项目和2021年定向增发的高性能超导线材产业化项目已基本建成投产，目前正处于产能爬坡阶段。我们认为，随募投项目产能逐步释放，未来公司高温合金和超导产品的毛利率和产量都有可观的提升潜力。长期看公司高端钛合金产品需求仍有增长空间，伴随下游排产计划等因素确认，钛合金产品或实现稳中有进的发展。目前公司处于单一增长曲线向多增长曲线转变的变革期，随着钛合金板块应用进一步拓展，超导产品和高温合金两个产品板块步入全面放量新阶段，公司整体毛利率有望企稳回升。 固定资产+在建工程建设或持续增长，先进产线有望为研产能力注新能 截止2023年三季度，固定资产+在建工程达16.09亿元，同比+25.47%，较23H1增长5.85%；固定资产达13.70亿元，同比+20.07%，较23H1下降0.29%；在建工程达2.40亿元，同比+68.79%，较23H1增长63.21%。公司募投项目包括航空航天用高性能金属材料产业化项目、超导创新研究院项目、超导产业创新中心预计都将于2024年年底投产，截至2023年上半年，三个项目投入进度分别为29.47%、2.92%、1.26%，我们预计2024年公司在资产端的研产能力建设投入仍会持续增长。我们认为，新建产能具备更高的专业化、智能化能力，为具备研产一体能力的公司注入新能，或将帮助公司突破材料产能瓶颈问题，在新型号的高性能材料研产过程中有望巩固公司核心技术优势。 三大核心业务市场拓展表现出色，研发管线丰富为后续成长蓄能 2023年上半年公司在技术研发和市场拓展上表现出色，其中：钛合金方面：高端钛材在航空发动机、兵器、舰船等领域的应用得到了进一步拓展、相关方向的产销量创历史新高。公司突破了某中强钛合金超大规格锻坯工程化制备和过程稳定性控制关键技术；某新型高温钛合金系列产品试制成功；200公斤级大单重盘圆紧固件涂层钛合金丝材试制成功，产品性能满足技术要求。 超导产品方面：在能源领域——公司与多家国内太阳能拉晶炉制造企业建立了合作关系并为光伏产业单晶硅磁控直拉制备技术升级提供关键超导线材，为国内核聚变CRAFT项目保持批量稳定供货；在医疗领域——MRI用超导线产销量继续创新高，新型无液氦/少液氦MRI磁体用超导线材实现批量供货，国内外市场份额持续扩大；在动力领域，公司继续与应用单位合作研发全尺寸高速磁悬浮用超导磁体，实现了批量化制造；在科研领域——超导量子计算机用NbTi超导同轴线缆制备技术获得新突破，并实现市场供货。 高温合金方面：公司成功试制出多批次大小规格棒材，综合性能匹配良好，下游应用研究评价进展顺利。通过多个发动机型号工艺和质量评审，同时新承担了多个新型发动机材料的研制任务；紧固件GH2123/GH4169小规格棒材陆续通过了相关应用研究评价，产品工艺稳定性良好。 盈利预测与评级：综上所述，我们认为公司目前处于多增长曲线进入全面增长阶段变革期，将有望充分受益于三大核心业务板块景气度上行。公司产能建设稳健，产品管线丰富，产研体系先进，激励制度优良，有望打造出坚固而持久的护城河。由于产品结构调整及产能爬坡对交付节奏的影响，我们对基数进行调整，将公司2023-25年营业收入从57.07/74.84/95.23亿元下调为39.81/61.86/78.75亿元，归母净利润从13.51/17.51/23.46下调为归母净利润为7.25/11.09/14.22亿元，对应PE为34.26/22.40/17.46x，维持“买入”评级。 风险提示：市场集中度高及需求波动的风险；市场竞争力下降风险；原材料价格波动风险。

     西部超导(688122) 事件：为彰显对公司未来发展的信心和对公司长期投资价值的认可，公司公告部分管理层增持公司股份，增持金额不低于人民币700万元且不超过人民币1400万元，截至11月16日，已增持总额为人民币722.11万元且将继续按照增持计划实施增持。 点评： 部分高管自有资金增持公司股份，彰显未来发展信心 10月8日公司发布公告，部分高管拟通过其自有资金或自筹资金于6个月内增持股份，增持金额不低于人民币700万元且不超过人民币1400万元，截至11月16日，增持总额为人民币722.11万元且增持主体将继续按照相关增持计划，在增持计划实施时间内增持公司股份。管理层增持股份将促进公司持续健康发展，维护公司及全体股东的利益，稳定市场预期，增强投资者信心。 交付节奏及产品结构调整影响利润，公司业绩短期承压 受订单交付节奏和产品销售结构调整导致销售毛利同期减少等影响，2023年前三季度公司实现营业收入30.88亿元，同比下降5.47%，实现归母净利润5.83亿元，同比下降32.13%。2018年至2022年，公司营业收入、归母净利润复合增长分别为40.39%、68.18%，保持快速增长态势。随着国内航空装备加速放量以及关键材料的国产替代趋势，公司高端钛合金板块发展稳中求进，超导产品和高温合金两个产品板块步入全面放量新阶段。 钛合金棒材丝材锻造技术持续突破，军机列装加速带动钛合金需求 公司拥有大规格钛合金棒材锻造技术，在国内率先成功制备出最大规格的TC4-DT、TA15等钛合金棒材，开发的直径650mm、单重4.5吨的特大规格钛合金棒材性能处于国际领先水平。公司实现了航空航天紧固件用Ti45Nb钛合金丝材完全国产化，是国内唯一、全球批量化生产Ti45Nb钛合金材料的两家公司之一。同时，公司目前承担着大量的新型军用飞机、大型客机、航空发动机、兵器等材料的研发项目，相关产品得到航空工业、中国航发、赛峰、庞巴迪等国内外下游厂商的高度认可，为新产品市场拓展奠定了基础。 国内唯一低温超导线材商业化生产商，构建公司第二增长曲线 公司是超导产品领域国内唯一低温超导线材商业化生产的企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。公司是世界上能够批量生产低温超导用NbTi合金的两家公司之一，实现高性能MRI用NbTi超导线材量产，已经为SIEMENS、GE批量供货，打破了国际垄断，填补了国内空白。公司自主研发了国内第一台专门用于磁控直拉单晶硅的高磁场强度超导磁体，传导冷却类型MCZ，已实现批量出口，与晶盛机电等国内多家光伏硅片及拉晶炉制造企业签订了供货合同，打开了光伏领域MCZ的批量化生产进程。 两机专项逐步实施，高温合金质量提升及进口替代需求迫在眉睫 公司生产的高性能高温合金材料包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等，主要应用于航空发动机和燃气轮机、核电设备等国家重点发展领域。2023年，公司突破航空用某高强钢高纯净冶炼控制技术和组织均匀性锻造控制技术，成功试制出多批次大小规格棒材，综合性能匹配良好，下游应用 研究评价进展顺利。同时，公司与航空工业、中国航发等客户建立了长期合作关系，为后续高性能高温合金材料批量生产后的市场销售奠定了坚实基础。伴随着在建项目落地，公司产能将大幅增加，公司将受益于技术资格认证壁垒+产能释放双重优势。 公司产品订单较为饱满，研发投入持续增长 由于公司产品销售结构调整，导致整体毛利率水平有所下降，2023前三季度公司整体毛利率为33.20%，较2022年同期减少7.31pcts；净利率为19.75%，较2022年同期减少6.97pcts。截至2023Q3，公司预付款项、存货同比去年同期分别增长56.11%、53.87%，或表明公司正积极备产备货。公司产品订单较为饱满，产能利用率较高，加紧产能扩张。2020至2022年公司研发费用占当期销售收入的比例分别为6.19%、6.35%、6.02%，2023年前三季度，公司研发费用2.08亿元，同比增长20.10%，占当期销售收入的比例6.74%，持续高水平研发投入以保持技术领先性。 募投项目稳步推进，公司加快产能释放节奏 根据公司2023年中报，公司募投的“高性能超导线材产业化项目”预计2023年12月投产，“航空航天用高性能金属材料产业化项目”预计2024年12月投产，届时钛合金材料、高温合金分别新增5050吨、1500吨。预计2024年底公司高温合金产能将达到6000吨，高端钛合金产能突破万吨，产能释放节奏稳步推进，未来将充分受益下游军工等领域的快速发展。 投资建议与盈利预测 随着公司三大业务布局的日益完善，军机换装列装和民用飞机放量对钛合金需求保持高景气趋势；MRI低温超导市场缺口大，公司超导业务份额快速提升，战略签约带来强势利好；新型航空发动机定型及高性能高温合金国产替代需求带来高温合金市场增量，同时配合扩产项目逐步落地，预计公司产品规模效应将进一步显现，毛利率持续提升。预计2023-2025年，公司归母净利润分别为：9.23、12.41和15.39亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为：1.42、1.91和2.37元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为36.10、26.86和21.66倍，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示 原材料价格波动风险、募投项目进展不及预期风险、装备列装批产不及预期风险、研发进度不及预期风险。

     西部超导(688122) 投资要点 事件：2023年10月31日，公司发布2023年三年度报告。2023年前三季度公司实现营业收入30.88亿元，同比下降5.47%，实现归母净利润5.83亿元，同比下降32.13%，实现扣非归母净利润5.12亿元，同比下滑35.12%。公司2023Q3实现营业收入9.76亿元，同比下降17.45%，实现归母净利润1.61亿元，同比下滑47.24%，实现扣非归母净利润1.40亿元，同比下滑49.77%。 单季度毛利率环比提升，期间费率略有提升。利润率方面，截至2023Q3，公司毛利率为33.20%，同比下降7.31pp，净利率为19.75%，同比下降6.97pp；单季度看，2023Q3毛利率为35.17%，同比下降1.32pp，环比上升6.14pp，净利率为18.23%，同比下降4.63pp，环比下降0.35pp。期间费率方面，截至2023Q3公司销售/管理/研发/财务费 较上年期末增长100%，公司存货为31.06亿元，同比增加30.50%，或显示公司积极备产备货；应收账款为24.66亿元，较上年期末增长88.53%，或显示公司在有序交付产品。根据公司23年中报，公司募投的“高性能超导线材产业化项目”预计2023年12月投产，“航空航天用高性能金属材料产业化项目”、“超导创新研究院项目”、“超导产业创新中心”预计2024年12月投产,有望有序释放产能。 产品结构变化导致高端钛合金材料营收下降，公司高管增持显示信心。公司作为国内钛合金行业龙头企业，始终深耕主营业务，2023H1高端钛合金材料因交付节奏问题营业收入同比下降19.38%，超导产品、高性能高温合金材料2023H1营业收入分别增长60.90%、284.84%。2023年10月8日，公司部分高管基于对公司未来发展的信心和对公司长期投资价值的认可，拟于6个月内增持，增持金额为不低于人民币700万元且不超过人民币1400万元，截至10月17日，已经增持332.88万元，我们相信公司部分高管的增持显示管理层对未来公司长期投资价值具有信心。 投资建议：考虑军品订单波动影响，我们下调2023-2025年归母净利润至10.25亿元、14.01、17.11亿元（原值11.87亿元、15.85亿元、20.41亿元）对应PE分别为30X、22X、18X，公司作为国内高端钛合金行业领军企业，近年加强高温合金产品布局，将受益于下游需求快速放量，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动风险，市场需求波动风险，核心竞争力下滑风险。

     西部超导(688122) 【投资要点】 产品销售结构调整，Q3公司业绩承压。2023年前三季度，公司实现营收30.88亿元，同比-5.47%；归母净利润5.83亿元，同比-32.13%；扣归母净利润5.12亿元，同比-35.12%。Q323公司实现营收9.76亿元，同比-17.45%；归母净利润1.61亿元，同比-47.24%；扣归母净利润1.40亿元，同比-49.77%，主要系报告期内公司产品销售结构调整，当期产品销售毛利较同期减少所致。 费用率仍存优化空间，持续加大研发投入保障长期竞争力。公司前三季度毛利率为33.20%，同比-7.31pct，整体有所下降。前三季度期间费用率（含研发）同比+1.79pct至11.96%，其中销售/管理/财务费用率为0.58%/3.64%/1.00%，同比+0.02pct/-0.13pct/+0.47pct。1-3Q23研发费用2.08亿元，同比+20.10%，研发费用率同比+1.43pct至6.74%，主要系报告期内公司按计划推进研发活动所致。在此基础上公司前三季度净利率19.75%，同比-6.97pct。 布局未来，积极增产存货打开成长空间。公司是目前国内唯一实现超导线材商业化生产的企业，也是国际上唯一的铌钛铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业，也是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。截至2023年Q3末，预付款项0.68亿元，较上年期末+99.90%；存货31.06亿元，较上年末+30.50%；应收账款24.66亿元，较上年末+88.52%。2021年11月公司定增募集20.13亿元，募集资金主要用于航空航天用高性能金属材料产业化、高性能超导线材等项目，扩产落地后将新增钛合金材料产能5050吨、高温合金材料1500吨、MRI用超导线材产能1250吨，打开公司产能瓶颈，我们预计在建项目达产后将进一步带动营收规模向上提升。 【投资建议】 基于公司在高端钛合金、超导产品领域技术壁垒以及募投扩产项目落地，我们维持盈利预测，预计公司2023/2024/2025年的营业收入分别为50.61/60.88/79.47亿元，公司2023/2024/2025年归母净利润分别为11.69/13.65/17.27亿元，对应EPS分别为1.80/2.10/2.66元，对应PE分别为27/23/18倍（2023年11月9日股价）,维持“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 产能释放节奏不及预期； 竞争加剧影响整体盈利能力。

     西部超导(688122) 事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度，公司实现营业收入30.88亿元，同比减少5.47%，归母净利润5.83亿元，同比减少32.13%，扣非归母净利润5.12亿元，同比减少35.12%。单季度来看，2023Q3，公司实现营业收入9.76亿元，环比减少17.94%，同比减少17.45%；实现归母净利润1.61亿元，环比减少24.13%，同比减少47.24%；实现扣非归母净利润1.40亿元，环比减少21.71%，同比减少49.77%。公司23Q3经营层面环比呈现下滑趋势，主要原因或为整体军工行业采购需求放缓，公司军品钛材销售显著下降。 点评：军品采购需求放缓，钛材销售下滑业绩承压 价：2023年前三季度，公司毛利率为33.30%，同比下降7.31pct；2023Q3，公司毛利率为35.17%，环比提升6.13pct，同比下降2.99pct。看金属价格，2023Q3，海绵钛均价为54849元/吨，环比下降21.80%，同比下降31.73%；钛板均价为93元/公斤，环比下降11.90%，同比下降24.94%；镍期货结算价均价为16.54万元/吨，环比下降3.76%，同比下降4.96%。 环比来看，主要增利项：营业外收支（+74万元）、所得税（+1091万元）；主要减利项：毛利（-210万元）、税金及费用（-966万元）、其他/投资收益等（-469万元）、公允价值变动（-190万元）、减值损失等（-3643万元）、少数股东损益（-825万元）。 同比来看，主要增利项：所得税（+2367万元）；主要减利项：毛利（-1.08亿元）、税金及费用（-3127万元）、其他/投资收益等（-485万元）、公允价值变动（-49万元）、减值损失等（-1477万元）、营业外收支（-140万元）、少数股东损益（-749万元）。 核心看点：1）超导产品放量。超导产品市场开拓顺利，公司持续开发超导材料和磁体技术在半导体、光伏、医疗及电力领域的应用，其中MRI用超导线22年产销量再创新高，随着公司超导产品产能提升，超导产品业绩贡献可期。 2）定增项目加码高温合金+钛合金材料，成长性再上台阶。定增募投的航空航天用高性能金属材料产业化项目新增钛合金材料5050吨，高温合金1500吨的生产能力，定增项目2024年投产后，钛合金总产能将达到1万吨。高温合金方面，随着2019年公司首发募投的2500吨在2023年投产，定增募投的1500吨在2024年投产，公司高温合金产能将达到6000吨，届时高温合金生产能力将处于国内第一梯队，未来将充分受益下游军工等领域的快速发展。 投资建议：受益于航天航空等下游领域发展，公司产品需求空间广阔，随着高端产品项目投产，公司盈利能力有望持续攀升。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.11/9.27/12.11亿元，对应10月30日收盘价，2023-2025年PE依次为43/33/25倍，维持“推荐”评级。 风险提示：项目不及预期风险，原材料价格波动风险，下游需求不及预期等。

     西部超导(688122) 【投资要点】 西部超导：主营钛合金+超导材料+高温合金，核心业务技术领先。公司成立于2003年，背靠西北有色金属研究院，在三大核心业务中建立技术领先优势，坚持“国际领先、国内空白、解决急需”的产品定位，多种钛合金产品填补国内领域多项空白，产品配套航空工业、中国航发等军工集团。 国防军工产业高景气，公司钛合金、高温合金业务充分受益新型号军机装备需求。公司三种主要牌号新型钛合金已成为我国航空结构件、紧固件用主干钛合金，部分钛合金、高温合金产品已批量供应于航空发动机。在“十四五”期间四、五代机加速列装浪潮下，钛合金、高温合金在军机中需求有望进一步提升，公司有望首先受益。 超导材料：国内唯一低温超导线材商业化生产企业，也是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。公司将承担国际热核聚变实验堆项目的成功经验引入商用超导线材的工业化制造，自主研发出具有完全自主知识产权的磁共振成像仪（MRI）用超导线，打破了美欧垄断，成为世界上第三家能够生产该超导线的公司，也使我国成为世界上第三个突破该技术的国家。 布局未来，募投扩产募投项目稳步推进。2021年11月公司定增募集20.13亿元，募集资金主要用于航空航天用高性能金属材料产业化、高性能超导线材等项目，扩产落地后将新增钛合金材料产能5050吨、高温合金材料1500吨、MRI用超导线材产能1250吨，打开公司产能瓶颈，我们预计在建项目达产后将进一步带动营收规模向上提升。 【投资建议】 基于公司在高端钛合金、超导产品领域技术壁垒以及募投扩产项目落地，我们调整盈利预测，预计公司2023/2024/2025年的营业收入分别为50.61/60.88/79.47亿元，公司2023/2024/2025年归母净利润分别为11.69/13.65/17.27亿元，对应EPS分别为1.80/2.10/2.66元，对应PE分别为26/22/18倍（2023年10月12日股价）,维持“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 产能释放节奏不及预期； 竞争加剧影响整体盈利能力。

     西部超导(688122) 【投资要点】 高温合金产品放量，钛合金业务波动整体营收水平。2023年上半年，公司实现营业收入21.12亿元，同比增长1.34%；实现归母净利润4.21亿元，同比下滑23.77%。分产品来看，高端钛合金材料营收13.38亿元，同比-19.38%，主要系下游军品需求节奏动态变化所致；超导产品营收4.02亿元，同比+60.9%，公司在MRI用超导线产销量继续创新高，新型无液氦/少液氦MRI磁体用超导线材实现批量供货；高性能高温合金材料营收2.83亿元，同比+284.84%，发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目如期投产，通过多个发动机型号工艺和质量评审，产品稳定批量交付。 盈利能力受产品交付结构变化扰动，未来仍存改善空间。公司2023H1毛利率32.29%，同比-9.55pct，我们认为主要系生产结构调整，高毛利钛合金产品交付占比减少，上游原材料海绵钛价格波动所致。费用端来看，期间费用率（含研发）为10.68%，同比+0.01pct，其中销售/管理/财务费用率为0.56%/3.14%/0.81%，同比+0.02pct/-0.87pct/+0.26pct，财务费用同比提升主要系公司产能扩张，借款规模、利息费用增加所致。公司持续加大研发投入，2023年H1研发费用为1.3亿元，同比增长12.29%。净利率为20.45%，同比-6.32pct，我们认为随着公司扩产项目逐步落地，规模效应进一步扩大，下游需求逐步改善，钛合金产品上游原材料海绵钛价格回落，公司毛利率及净利率水平有望回升。 布局未来，募投项目稳步推进保障营收。截至2023年H1，公司IPO募投项目“发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目”已投入使用，预计新增发动机用镍基高温合金棒材和粉末高温合金母合金产能2500吨，公司2022年1月定增募投项目“航空航天用高性能金属材料产业化项目”建设进度已完成29.47%，预计2024年12月落地，达产后将新增钛合金产能5050吨、高温合金产能1500吨，“高性能超导线材产业化项目”已完成18.68%，预计今年12月落地，达产后将新增1250吨MRI用超导线材产能，我们预计在建项目达产后将进一步带动营收规模向上提升。 【投资建议】 考虑军品需求波动及内部生产结构调整，基于公司在高端钛合金、超导产品领域技术壁垒以及募投扩产项目落地，我们调整公司2023/2024/2025年的营业收入预测至54.84/68.07/83.91亿元，调整公司2023/2024/2025年归母净利润预测分别至13.04/16.41/19.91亿元，对应EPS分别为2.01/2.53/3.06元，对应PE分别为24/19/16倍（2023年9月1日股价），维持“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 产能释放节奏不及预期； 竞争加剧影响整体盈利能力。

     西部超导(688122) 事件描述 8月31日，公司发布2023年年度报告。根据公告，2023年上半年公司实现营业收入21.12亿元，同比增长1.34%，实现归母净利润4.21亿元，同比下降23.77%。 高温合金及超导产品实现快速增长 2023年上半年，公司围绕年初制定的各项目标，贯彻新发展理念，持续加强新技术新产品的研发，通过协调内外部资源提升产能，全面完成了合同执行和产品交付。公司通过把握产业政策和产业发展方向，主动调整内部生产结构，根据三个产品板块的外部需求动态变化进行产业布局调整。高端钛合金板块发展坚持稳中求进，超导产品和高温合金两产品板块步入全面放量新阶段。公司持续引进高素质人才，加强研发团队力量和保证研发经费投入，为高质量发展奠定人才和技术基础。 上半年，超导产品实现收入4.02亿，较同期增长60.90%；高性能高温合金材料实现收入2.83亿，较同期增长284.84%。截至2023年6月30日，公司总资产113.92亿，较年初增长0.76%，归属于母公司的净资产59.58亿，较年初减少0.64%。 持续加强研发投入水平 公司紧盯关键材料需求和新技术开展自主研发，上半年累积研发投入12,603.07万元，申请国家专利71项，新获得授权专利及软件著作权37项。在高端钛合金方面，获得省部级技术发明一等奖1项。在超导线材、超导磁体方面，荣获国际医疗龙头企业-西门子医疗颁发的技术创新奖，获得西安高价值专利培育大赛暨第二届秦创原高价值专利大赛西安分赛二等奖，陕西省企业“三新三小”竞赛创新竞赛二等奖。先后获批陕西省“创新型”中小企业，秦创原总窗口“三器”示范平台，西安市“西安聚能超导磁体国际科技合作基地”，陕西省发改委“陕西省超导强磁场工程研究中心”。 投资建议 根据中报我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.70/16.49/21.60亿元（23年/24年/25年前值为13.98亿元/17.98亿元/22.56亿元），对应增速为17.6%/29.9%/31.0%。对应PE分别为24.42、18.81、14.36倍。维持“买入”评级。 风险提示 产能释放不达预期、军机产量低于预期、发动机研制进度缓慢、超导产品降价及市场开拓不及预期。

     西部超导(688122) 业绩概要：公司2023年上半年实现营业收入21.1亿元（同比+1.34%），实现归母净利润4.2亿元（同比-23.8%），扣非后归母净利润为3.73亿元（同比-27.2%），对应EPS为0.65元。其中，公司Q2实现营收11.9亿元（同比-0.6%，环比+29%），归母净利润2.13亿元（同比-36.9%，环比+2.2%），单季度EPS为0.33元； 产业布局动态调整，第二、第三成长曲线实力渐显：2023H1公司营收同比增长1.34%，公司根据三个产品板块的外部需求动态变化进行了产业布局调整：高端钛合金材料实现营收13.4亿元（同比-19.4%），一方面由于去年同期钛合金业务营收基数较高，另一方面Q2钛合金产品销量受到客户提货节奏影响；超导产品实现营收4.02亿（同比+60.9%），高性能高温合金材料实现营收2.83亿（同比+284%），产能投放叠加下游需求景气带动超导产品和高温合金产品步入全面放量新阶段； 技术研发持续推进，三大业务进展顺利：公司紧盯关键材料需求和新技术开展自主研发，上半年累积研发投入1.26亿元，持续以研发为基推动产品革新。2023H1三大业务板块均取得了较多的进展和成果：1）高端钛合金板块，公司发明的特种钛合金均质熔炼与成型技术获得省部级技术发明一等奖，同时公司突破并掌握了钛合金超大规格锻坯工程化制备技术，并成功试制高温钛合金、紧固件涂层钛合金丝材等系列产品，钛合金产品的持续创新有助于巩固公司现有优势。2）超导产品板块，超导线材、超导磁体市场需求景气度持续攀升，位于陕西省西咸新区的超导材料及超导磁体研发生产基地已开始动工建设，预计2024H1实现投产，以满足MRI、MCZ、CRAFT项目等领域日益增长的市场需求；业务进展方面，公司与晶盛机电等国内多家光伏硅片及拉晶炉制造企业签订了供货合同，打开了光伏领域MCZ的批量化生产进程；公司与应用单位继续合作研发全尺寸高速磁悬浮用超导磁体，并实现了批量化制造。3）高温合金板块，航空发动机领域需求持续旺盛，公司产品销量大幅增长；牌号进展方面，公司通过了多个发动机型号工艺和质量评审，紧固件GH2123/GH4169小规格棒材产品工艺稳定性良好，同时公司新承担了多个新型发动机材料的研制任务，为未来的市场增量空间打下坚实的基础； 结构变化致上半年盈利性承压，Q2业绩保持环比增长：2023H1公司销售毛利率为32.3%（同比-9.55pcts），推测同比下滑较多主要由于产品结构发生变化，钛合金产品毛利占比下降对整体毛利率有所影响，销售净利率为20.5%（同比-6.32pcts），同比下降相对较小主要系投资收益增长和信用减值损失减少，投资收益同比增长279%至841万元，主要系参股公司投资收益增加较多，信用减值损失从去年同期的-2672万元减少至-541万元，原因为公司持有的应收票据到期收回。2023Q2公司归母净利润环比增长2.2%，单季度销售毛利率为29.0%（环比-7.46pcts），环比下滑较多主要由于钛合金产品销量受客户提货节奏影响而环比下滑，产品结构变化对销售毛利率造成影响，销售净利率为18.6%（环比-4.28pcts），环比下降较小主要系信用减值损失由负转正； 募投项目持续推进，中长期成长空间无虞：IPO项目“发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目”已于2023年1月达到可使用状态。公司于2021年11月通过定向增发募集资金20.13亿元，拟投入9.71亿元于“航空航天用高性能金属材料产业化项目”，项目规划于2024年年底建成后共计增加5050吨钛合金及1500吨高温合金年产能，拟投入4.74亿元于“高性能超导线材产业化项目”和“超导产业创新中心”，MRI用超导线材年产能预计于2023年年底建成后达到2000吨。待项目全面达产后，公司钛合金、超导线材、高温合金产品年产能将分别达到1万吨、2000吨和6000吨，规模和竞争力稳步提升下未来成长空间无虞； 投资建议：伴随着国内航空装备加速放量以及关键材料的国产替代趋势，航空新材料景气度持续维持高位，国内高端钛合金和高温合金将维持供不应求的状态，公司未来业绩有望受益于产品结构优化和规模化效应的提升而保持高速增长。公司三大业务持续放量，全年业绩表现出色，我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为50.6/65.5/82.5亿元，同比增长19.8%/29.3%/26.0%，实现归母净利润分别为11.2/15.5/21.1亿元，同比增长3.4%/39.0%/36.0%，对应PE27X/19X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格抬升风险、产能投放不及预期、下游需求及国产替代进程不及预期等。

     西部超导(688122) 事件：公司发布2023年半年度报告，2023年1-6月实现营业收入21.12亿元，较上年同期增长1.34%；归属于上市公司股东的净利润4.21亿元，较上年同期下降23.77%；基本每股收益0.65元，较上年同期下降45.54%。 产业布局优化调整，高温合金快速放量。报告期内，公司根据三个产品板块的外部需求动态变化进行产业布局调整，高端钛合金板块发展坚持稳中求进，超导产品和高温合金两个产品板块步入全面放量新阶段。报告期内，高端钛合金板块实现营业收入13.38亿元，较上年同期减少19.38%；超导产品板块实现营业收入4.02亿元，较上年同期增长60.90%；高温合金板块实现营业收入2.83亿元，较上年同期增长284.84%。报告期内，公司突破航空用某高强钢高纯净冶炼控制技术和组织均匀性锻造控制技术，成功试制出多批次大小规格棒材，下游应用研究评价进展顺利；多种高温合金产品质量稳定性控制技术取得突破，通过多个发动机型号工艺和质量评审，同时新承担了多个新型发动机材料的研制任务，未来或将成为公司新的业绩增长点。 加大研发投入力度，科技创新成效显著。报告期内，公司研发投入1.26亿元，较上年同期增长12.37%，申请国家专利71项，新获得授权专利及软件著作权37项。在高端钛合金方面，公司获得省部级技术发明一等奖1项。在超导线材、超导磁体方面，公司荣获国际医疗龙头企业——西门子医疗颁发的技术创新奖，先后获批陕西省“创新型”中小企业，秦创原总窗口“三器”示范平台，西安市“西安聚能超导磁体国际科技合作基地”等，科技创新成效显著。 盈利预测与投资评级：预计公司2023-2025年的净利润为12.17亿元、15.66亿元、18.99亿元，EPS为1.87元、2.41元、2.92元，对应PE为25倍、20倍、16倍，维持“买入”评级。 风险提示：军品订单增长不及预期；募投项目进展不及预期。

     西部超导(688122) 事件：8月30日，公司发布2023年半年报，公司2023H1实现收入（21.12亿元，+1.34%），归母净利润（4.21亿元，-23.77%），归母扣非净利润（3.73亿元，-27.16%）。23Q2实现收入（11.9亿元，-0.58%），归母净利润（2.13亿元，-36.92%），归母扣非净利润（1.79亿元，-42.07%）。 高温合金及超导规模提升显著，钛材受下游节奏影响短期承压。高端钛合金板块发展稳中求进；超导产品和高温合金两个产品板块市场需求旺盛，规模效应进一步凸显，步入全面放量新阶段。 其中： 1）钛材，2023上半年公司高端钛材产品在航空发动机、兵器、舰船等领域的应用得到了进一步拓展、订单得到了扩充、相关方向的产销量创历史新高，实现营业收入（13.38亿元，同比-19.38%），收入规模下滑或主要系军用航空领域下游需求节奏调整所致。报告期内，公司发明的特种高塑性钛合金均质熔炼与成形技术达国际先进水平，获省部级技术发明一等奖；突破了某种强钛合金超大规格锻坯工程化制备和过程稳定性控制关键技术；试制某新型高温钛合金系列产品、200公斤级大单重盘圆紧固件涂层钛合金丝材成功。我们预计，由于公司钛合金业务当前仍处于产能扩张环节，且下游持续延伸新兴领域及外贸市场，伴随军用航空下游需求逐步恢复，公司钛材产品收入规模有望逐季改善。 2）高温合金，2023上半年高温合金外部市场需求旺盛，公司实现产品稳定批量交付，销售量大幅增长，共实现收入（2.83亿，同比+284.84%）。公司高温合金产业化项目按计划推进以期提升高温合金生产供应能力。公司多种高温合金产品质量稳定性控制技术取得突破，通过多个发动机型号工艺和质量评审，同时新承担多个新型发动机材料的研制任务。我们认为，高温合金作为新型航空发动机及燃气轮机制造的关键材料，未来需求旺盛，预计伴随镍价逐步波动回落，公司高温合金收入规模及毛利率仍有较大提升空间。 3）超导产品，2023上半年超导线材、超导磁体外部市场需求持续快速攀升，公司超导产品实现收入（4.02亿，同比+60.90%）。公司通过扩充产线，管理优化等多重措施提升产能，位于陕西省西咸新区泾河新城的超导材料及超导磁体研发生产基地已经开始动工建设，预计2024年上半年实现投产。公司MRI用超导线产销量再创新高，新型无液氦/少液氦MRI磁体用超导线材实现批量供货，国内外市场份额持续扩大；持续拓展MCZ产品在太阳能硅片领域的应用，目前已与国内多家太阳能硅片制造企业及太阳能拉晶炉制造企业签订供货合同，实现批量化设计制造。我们预计，伴随公司多类型超导产品持续取得技术突破，高端应用领域市场份额有望持续提升，结合公司募投扩产那项目建设逐步落地，公司超导业务增速有望进一步提升。 分季度看，公司22Q2-23Q2收入分别为11.97、11.83、9.61、9.22和11.90亿元，23Q2较去年同期下降0.58%，环比增长28.98%,符合季度间交付节奏差异。23Q2毛利率（29.03%，同比-13.61pct，环比-7.46pct），或主要系报告期内因下游需求变化导致高附加值产品交付占比下降所致。公司23Q2净利润（2.13亿元，同比-36.92%，环比+2.19%），净利率（18.58%，同比-10.28pct，环比-4.28pct），降幅略小于毛利率，或主要系报告期内公司持续优化治理同时高温合金及超导产品销量增加规模效应凸显所致。 产品结构变化致毛利率净利率短期下降，后续仍存恢复预期。受产品交付结构变化影响，公司2023H1毛利率为32.29%，同比-9.55pct，预计随着公司核心产品需求恢复以及生产规模逐步扩大后规模效应持续显现，毛利水平有望实现回升；公司2023H1期间费用率同比上升0.01pct至10.68%，其中伴随规模效应凸显公司管理费用率下降0.87pct至3.14%，同时由于科研项目增多，公司研发费用率同比增加0.60pct至6.17%。资产减值损失及信用减值损失分别较上年同期减少365.10万元及2130.94万元，最终净利率下降6.32pct至20.45%，小于毛利率降幅。伴随公司新产能的逐步释出，同时产品结构伴随下游需求逐步改善，公司毛利率及净利率或有仍有提升空间。 资产负债表预示未来收入高确定性，现金流为正且提升显著。公司2023H1合同负债较期初下降45.36%，主要系报告期内相应合同实现收入，同时预收款项减少所致。报告期内公司应付账款较期初增长54.96%至13.59亿元，主要系报告期内公司采购规模扩大，应付材料款同比大幅增长64.45%至10.31亿元，体现公司正积极采购备产，同时公司存货较期初增长19.48%，其中库存商品及自制半成品科目分别较期初增长46.81%及61.20%至8.42及3.54亿元，体现公司持续推进生产，预计后续产品交付将持续增厚公司业绩。应收账款较期初增加72.31%至22.53亿元，预计后续完成交付将进一步优化公司现金流表现。2023H1经营性活动现金流净值为4968.71万元，上年同期为-1888.09万元，主要系报告期公司持有票据到期使得当期销售商品、提供劳务收到的现金较同期增加所致。 投资建议：我国高端航空钛合金龙头，核心受益军机换装列装加速、新机型钛合金用量占比提升及新型号放量带来的市占率提升，并不断在发动机用钛合金市场打开全新增长曲线；同时公司是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一，未来随着新型号军用发动机的放量，高温合金业绩增长可期，考虑此前定增扩产打开公司产能瓶颈后将为公司后续可持续增长夯实良好基础。我们预计2023-2025年净利润为12.4、16.4及20.8亿元，给予23年32倍PE，对应6个月目标价61.53元，维持“买入-A”评级。 风险提示：下游需求不及预期；订单增长不及预期等。

     西部超导(688122) 事件：2023年8月31日，公司发布2023年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入21.12亿元，同比增长1.34%，实现归母净利润4.21亿元，同比下降23.77%，实现扣非归母净利润3.73亿元，同比下滑27.16%。公司2023Q2实现营业收入11.90亿元，同比下降0.58%，实现归母净利润2.13亿元，同比下滑36.92%，实现扣非归母净利润1.79亿元，同比下滑42.26%。 2023H1公司盈利能力下降，期间费率稳定。截至2023H1，公司共实现营业收入21.12亿元，同比增长1.34%；共实现归母净利润4.21亿元，同比下降23.77%，。分产品看，高端钛合金材料实现收入13.38亿元，较同期下降19.38%；超导产品实现收入4.02亿元，较同期增长60.90%；高性能高温合金材料实现收入2.83亿元，较同期上升284.84%。利润率方面，截至2023H1，公司毛利率为32.29%，同比下降9.55pp，净利率为20.45%，同比下降6.32pp；单季度看，2023Q2毛利率为29.03%，同比下降13.61pp，环比下降7.46pp，净利率为18.58%，同比下降10.28pp，环比下降10.28pp。期间费率方面，截至2023H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.56%/3.14%/6.17%/0.81%，分别同比变化-0.02pp/+0.87pp/-0.60pp/-0.26pp，单季度看，2023Q2，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.54%/3.12%/7.07%/0.36%，分别同比变化+0.10pp/-0.11pp/-0.52pp/+0.09pp。 订单波动导致高端钛合金材料营收下降，超导产品与高性能高温合金高速增长。公司作为国内钛合金行业龙头企业，始终深耕主营业务，高端钛合金材料因交付节奏问题同比下降，超导产品、高性能高温合金材料均保持高速增长。公司高端钛合金材料2022H1/2022/2023H1收入占比分别为79.65%/75.92%/63.35%，2023H1营业收入同比下降19.38%；超导材料2022H1/2022/2023H1收入占比分别为11.98%/14.75%/19.01%，2023H1营业收入同比增速60.90%；高性能高温合金材料2022H1/2022/2023H1收入占比分别为4.85%/5.04%/13.38%，2023H1营业收入同比增速284.84%。公司主营业务结构发生变化，超导产品与高性能高温合金材料均保持高速增长。 公司积极备产备货，在建工程有望有序释放。2023H1公司预付款项为0.61亿元，较上年期末增长79.05%，主要是由于报告期预付材料款增加所致，应收账款为22.53亿元，较上年期末增长72.31%，主要是由于报告期受客户回款特点影响期末欠款增长所致，公司存货为28.44亿元，同比增加19.48%。经营活动净现金流量为0.50亿元，主要是由于报告期公司持有票据到期使得当期销售商品、提供劳务收到的现金较同期增加所致。公司募投的“高性能超导线材产业化项目”预计2023年12月投产，“航空航天用高性能金属材料产业化项目”、“超导创新研究院项目”、“超导产业创新中心”预计2024年12月投产,有望有序释放产能。 投资建议：考虑军品订单波动及上游原材料价格上涨影响，我们下调2023-2025年归母净利润至11.87亿元、15.85、20.41亿元（原值13.71亿元、17.28亿元、22.17亿元）对应PE分别为25X、19X、15X，公司作为国内高端钛合金行业领军企业，近年加强高温合金产品布局，将受益于下游需求快速放量，维持“买入”评级。 风险提示事件：原材料价格波动风险，市场需求波动风险，核心竞争力下滑风险。

     西部超导(688122) 事件： 2023年8月30日，公司发布2023年半年报。2023年上半年公司实现营收21.12亿元，同比增长1.34%；实现归母净利润4.21亿元，同比下降23.77%，业绩短期承压；扣非归母净利润3.73亿元，同比下降27.16%。23年第二季度实现收入11.90亿元，同比下降0.58%，实现归母净利润2.13亿元，同比下降36.92%。 钛合金业务小幅下滑，高温合金业务增幅明显 23年上半年，公司钛合金产品实现收入13.38亿元，同比下降19.38%。高温合金产品实现收入2.83亿元，同比增长284.84%，超导材料实现收入4.02亿元，同比增长60.90%。受材料价格波动影响，23年上半年，公司产品毛利率为32.29%，同比下降9.55pct。关联交易方面，公司预计23年向关联人销售产品、商品总计2.38亿元，报告期内发生0.7亿元，仅占比29.53%，预计23年下半年相关业务有望恢复。 持续研发投入，募投项目稳步推进 2023年上半年公司研发投入为12,603.07万，占当期销售收入的比例为5.97%。2020至2022年，公司研发投入占当期销售收入的比例分别为5.63%、6.00%、5.80%，持续高水平的研发投入是公司保持技术领先性的基础。公司积极推进在建募投项目，截止报告期末，“发动机用高性能高温合金材料及粉末盘项目”已投入使用，“航空航天用高性能金属材料产业化项目”已完成29.47%，“高性能超导线材产业化项目”已完成18.68%。预计产能释放有望推动公司业绩提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为53.47/69.24/89.21亿元，对应增速分别为26.49%/29.49%/28.85%，归母净利润分别为13.23/16.57/21.06亿元，对应增速分别为22.52%/25.25%/27.09%，EPS分别为2.04/2.55/3.24元/股，3年CAGR为24.94%，现价对应PE为23x/18x/14x。公司重视技术积累，承接课题多。鉴于公司聚焦的重点牌号产品已向客户小批量交付，市场进一步开拓，根据相对估值法，参考可比公司估值，给予公司2024年23倍PE，对应目标价58.67元。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；技术人员流失风险。

     西部超导(688122) 事件： 2023 年 6 月 5 日，晶盛机电和西部超导在西安举行了战略合作签约仪式。 晶盛机电推出的第五代光伏低氧单晶炉，将大规模运用于半导体领域的超导磁场技术导入光伏领域， 为光伏 N 型高效率电池奠定了材料基础。 点评： 战略签约带来强强联合， 超导磁体技术助力行业升级 据公司公告， 西部超导自主研发了国内第一台专门用于磁控直拉单晶硅的高磁场强度超导磁体，传导冷却类型 MCZ，已实现批量出口。 MCZ 是目前国际上生产 300mm 以上大尺寸半导体级单晶硅的最主要方法。晶盛机电此次推出的第五代单晶炉，将超导磁场技术导入光伏领域，在拉晶炉中加入磁场模块 (MCZ 技术)，通过引入磁场，可有效抑制硅熔体热对流，降低氧的形成和传输，从而降低晶体中氧含量。打开了低氧 N 型晶体生长的工艺窗口，消除同心圆与提高少子寿命，拓宽了有效电阻率范围，随着 N 型渗透率的提升，硅片质量及生产技术需要新的升级。 两家公司战略签约，将进一步加强和巩固双方在各自领域的技术优势和竞争力，加快超导磁场产能供给，持续推动光伏技术革新，助力全球新能源产业发展。 一季度业绩增速放缓利润下滑，影响因素将释放殆尽 2022 年公司实现营业收入 42.27 亿元，同比增长 44.41%。其中高端钛合金、超导产品、高温合金业务营收分别为 32.09 亿元、 6.23 亿元、 1.81 亿元，占总营收比重分别为 75.92%、 14.79%、 4.29%。公司全年毛利率39.45%，同比下降 1.38%，主要受到原材料价格上涨影响和产品结构变动影响。 2023 年 Q1 公司实现营业收入 9.22 亿元,同比增加 3.93%，实现归母净利润 2.08 亿元，同比减少 3.13%，主要受原材料价格波动、产品销售、客户确认节奏等多因素影响。 2022 年海绵钛等原材料涨幅较大，对成本影响比较明显。目前海绵钛价格较为平稳，维持在 7 万元/吨左右，较年初价格 7.7 万元/吨略有下降，从长期来看，国内海绵钛的产能充足的，海绵钛价格将保持稳中下降态势。公司在产业链中处于上游，受行业特点所限，回款周期较长， 公司去存货速度减慢。目前公司在手订单较为饱满，存货增加、生产规模扩大，生产经营正常。 国内唯一低温超导线材商业化生产商，构建公司第二增长曲线 据公司公告， 公司是目前国内唯一低温超导线材商业化生产企业，也国际上唯一的铌钛铸锭、棒材、超导线材生产及超导磁体制造全流程企业。目前公司 NbTi、低温超导线材已在医用 MRI 及高场用超导线方面实现量产，并已向 GE 和 SIEMENS 等国际厂商批量供货，成功打破国际垄断。 核聚变用高性能 Nb3Sn 超导线打破国外垄断，形成批量供应。同时，公司已开始向 CFETR项目（ 聚变堆主机关键系统综合研究设施）供货，该项目的需求未来空间较大。公司通过参与国家项目开展相关产品的研发创新，大力推进精益管理，不断降低产品制造成本，使公司超导产品的毛利率得到了提升。预计未来磁体、超导线以及医院工程三块将超预期快速发展，中长期产品占比会提升。 C919 成功商飞带动国产大飞机放量，军机列装加速带动钛合金需求 国家安全及地区局势等需求加速军备升级和扩充，换装及列装需求将进一步推动军用高端钛合金需求，目前第四代军用战机和拥有自主产权的涡扇发动机的钛合金使用量已大幅提高，但我国高端钛材供应集中在国外，存在进口依赖。 2023 年 5 月，国产大飞机 C919 成功商飞，支线飞机 ARJ21-700 已于 2016 年完成首航，仅以二者现有订单为例，预计国产民机放量将带来近 3 万吨钛合金需求。根据中国商飞预测， 2041 年中国客机数量达到 10007 架，较 2021 年增长 170.8%， 未来二十年，预计将有 9,284 架飞机交付中国市场。公司是国内高端钛合金棒、丝材的主要供应商之一，拥有近万吨的钛合金产能，核心技术已达行业领先水平，三种主要牌号新型钛合金已成为我国航空结构件、紧固件用主干钛合金，为我国新型战机、运输机的首飞和量产提供了关键材料。 我们预计，受航空结构件整体化技术及钛棒材规格范围不断增大等需求影响，军机换装列装+民机放量将推动航空钛合金需求快速提升。 新型航空发动机定型，高性能高温合金国产替代需求迫切 公司高温合金产品以变形高温合金为主， 持续紧盯“两机”用高性能高温合金材料需求， GH4169、 GH738 等典型高温合金在多个型号发动机、燃机和商发长江系列发动机进入批量供货阶段。目前多个牌号高温合金大规格棒材获得某型航空发动机用料供货资格（航空材料的开发均为通过参与军工配套项目的形式进行，企业的产品经过严格的试用程序成为供应商后通常不会轻易更换）。同时承担航空发动机、燃气轮机等高端装备用高温合金的研制。国产高温合金材料在纯净度、均匀性、批次稳定性及生产成本等方面较国外高温合金存在一定差距，随着“两机”重大专项的逐步实施，高温合金质量提升及进口替代需求迫在眉睫。 目前，公司高温合金处于饱和生产状态，伴随着在建项目落地， 2023 年底产能将大幅增加，公司将受益于技术资格认证壁垒+产能释放双重优势。 研发投入持续增长，产品技术领先和市场需求双轮驱动 2022 年公司投入研发 2.54 亿元，同比增长 36.78%，新获得专利及软件著作权 72项。一方面，公司依托现有的实验室、科研中心等研发平台持续走科技成果产业化的自主创新之路，加强开展产品研发，持续保持并扩大技术领先优势。另一方面，公司研发成果直接应用于或指导生产，减少了科研成果转化环节，大大缩短了新产品的开发、生产周期，有利于迅速占领市场公司核心技术团队长期稳定。 定增项目逐步落地，产能增长步步为营 2022 年 1 月公司通过定向增发募集资金 20.13 亿元，用于扩充钛合金、高温合金、MRI 用超导线材产能，并建立超导创新研究院、超导产业创新中心。其中，高性能超导线材产业化项目预计 2023 年末投产，将为公司新增 1250 吨 MRI 用超导线材产能。高性能金属材料项目预计于 2024 年全面投产，投产后将为公司新增高端钛合金产能 5050 吨/年、高温合金 1500 吨/年。 投资建议与盈利预测 随着公司三大业务布局的日益完善，军机换装列装和民用飞机放量对钛合金需求保持高景气趋势； MRI 低温超导市场缺口大， 公司超导业务份额快速提升，战略签约带来强势利好； 新型航空发动机定型及高性能高温合金国产替代需求带来高温合金市场增量， 同时配合扩产项目逐步落地，产品规模效应进一步显现，毛利率持续提升。预计 2023-2025 年， 公司归属母公司股东净利润分别为： 14.38、 18.15 和 22.51 亿元，按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为： 2.21、 2.79 和 3.46 元/股，按照最新股价测算，对应 PE 估值分别为 34.48、 27.31 和 22.03 倍，给予公司“买入”的投资评级。 风险提示 原材料价格波动、募投项目进展不及预期、装备列装批产不及预期、研发进度不及预期。

     西部超导(688122) 【投资要点】 高端产品产销量旺盛，业绩高速增长。2022年公司实现营业收入42.27亿元，同比增长44.41%，分业务来看，高端钛合金材料/超导产品/高性能高温合金材料分别实现营业收入32.09/6.23/1.81亿元，同比分别+30.56%/+160.85%/+78.38%；2022年公司实现归母净利润10.80亿元，同比增长45.65%，实现扣非归母净利润9.72亿元，同比增长48.69%。公司业绩的快速增长主要得益于以下几个因素：1）公司下游产业链发展势头良好，需求稳步增加；2）钛合金、超导和高温合金行业的新技术研究和工程化应用及产业能力在不断提升；3）公司加大产能扩张和研发投入，积极备货生产，多项产品取得突破。 毛利率略有下滑，费用端表现较好。2022年公司毛利率为39.45%，同比下滑1.38pct，其中高端钛合金材料/超导产品/高性能高温合金材料毛利率分别为43.29%/30.44%/3.29%，分别同比-2.02pct/+14.11pct/-0.72pct，行业原材料价格高位波动和产品结构变化在一定程度上影响公司毛利率水平。从费用端来看，2022年公司期间费用率为5.69%，由于公司营收增长较快摊薄费用率，费用率下降1.17pct。具体来看，管理费用率下降0.39pct，销售费用率下降0.70pct，财务费用率下降0.08pct，费用率小幅下降的基础上，公司净利率为25.91%，整体上升0.45pct。公司持续加大研发，2022年研发费用达到2.54亿元，获得的知识产权新增共计72个。 定增项目投产，三大业务持续发力。我国军用钛合金市场、国内航空发动机及燃气轮机用高温合金市场需求均保持快速增长，在民用工业的能源方面，煤电装机量增加对超超临界发电用高温合金材料的应用也大量增加。公司2022年已完成定增募投，航空航天用高性能金属材料产业化项目建成后将新增钛合金材料和高温合金的生产能力。在超导产品方面，超导线材、超导磁体市场需求扩大，国内外市场份额持续增长。公司超导产品产能伴随募投项目建设充分挖潜逐步释放，MRI用超导线产销量显著提升。公司也在积极开发超导材料在医疗、单晶硅、核聚变、量子计算机线缆和电力等领域的应用，随着下游市场加速放量，超导线材业绩有望持续高增长。 【投资建议】 基于航空航天下游发展以及公司在高端产品项目扩产，我们调整公司2023/2024/2025年的营业收入分别至57.05/70.73/86.56亿元，调整公司2023/2024/2025年归母净利润分别至14.66/18.59/22.52亿元，对应EPS分别为3.16/4.01/4.85元，对应PE分别为28/22/18倍（2023年5月22日股价），维持“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 产能释放节奏不及预期； 竞争加剧影响整体盈利能力。

     西部超导(688122) 事件：公司披露2023年一季报，报告期内公司实现营业收入9.22亿元，同比+3.93%；实现归母净利润2.08亿元，同比-3.13%；实现扣非归母净利润1.94亿元，同比-4.08%。我们认为，公司一季度业绩有所波动，主要系期内钛合金业务产能未实现投产及产品结构调整所致，预计伴随新增产能投产及产品结构稳定后，公司业绩有望进入新放量期。 报表端多指标向好，多业务共振发展公司拐点将至。利润表端，期内公司三项费用（不含研发费用）总计0.48亿元，占营业收入比重达5.17%，较去年同期下降1.22个百分点，公司提效增质成果进一步凸显。同时，期内公司研发费用达0.46亿元，同比+22.67%，我们认为高研发投入下公司技术壁垒将进一步稳固。资产负债表端，期末公司应收票据及账款达36.3亿元，同比+16.37%；存货达27.53亿元，同比+60.61%，创历史新高。我们认为，指标大幅增长，表明公司在手订单充足，正处于积极备产备货状态，预计伴随存货消化公司产品将实现快速放量。 “十四五”跨越式武器装备需求持续提升，充分受益新型战机批产上量机遇 公司作为我国航空装备钛合金主要供应商，有望充分受益于新型战机需求量+钛合金单机用量双轮提升机遇，业绩有望实现快速释放。民品端，民用飞机关键金属材料国产化为公司等国内钛材生产企业带来历史发展机遇，排产有望随此进程进一步提升。 多牌号变形高温合金评审认证完成，排产有望进一步加速 航空发动机排产持续提升，高温合金作为能够解决发动机高温、疲劳、变形稳定性的结构件原材料，叠加国产替代诉求，未来需求预计实现稳定增长。公司部分牌号技术达到国内先进水平，多个牌号实现批量供货，多个重点型号航发高温合金材料通过某型号发动机长试考核，已开始供货，预计公司未来排产有望实现进一步提升。同时，公司开拓国产燃气轮机用高温合金新市场并批量供货，随着公司加快在该领域推广应用，业绩有望进一步释放。 医疗+单晶硅+核聚变多重需求驱动，超导线材有望加速放量 受益于MRI医疗市场的稳定增长，公司高性能MRI用NbTi超导线材实现量产并批量供货，打破国际垄断，全球市场份额有望持续扩大。公司MCZ磁体批量化制备技术成熟并稳定交付产品，实现批量出口，公司磁体收入有望实现快速增长。公司已开始向CFETR（中国核聚变工程实验堆）项目供货，相关线材技术取得重大突破。我们认为，随着CFETR项目的不断推进，公司有望加快推进成果转化，长期推动公司业绩释放。 盈利预测与评级：综上所述，我们认为公司将充分受益于钛合金、高温合金、超导线材等业务景气度持续上行，叠加公司激励机制优良、扩产节奏扎实等因素，我们判断公司业绩有望在未来3-5年内维持高增长态势。由于一季度业绩受交付节奏影响略低预期，我们进行基数调整，将公司2023-25年营业收入从55.67/69.78/87.57亿元上调为57.07/74.84/95.23亿元，归母净利润从14.02/18.26/23.85下调为13.51/17.51/23.46亿元，对应2023年5月12日PE为26.51/20.46/15.27x，维持“买入”评级。 风险提示：市场集中度高及需求波动的风险；市场竞争力下降风险；原材料价格波动风险。