卓然股份(688121) 事件：10月28日公司发布2023年三季报公告，2023年前三季度公司实现营业收入17.46亿元，同比增加0.98%；实现归母净利润0.58亿元，同比减少13.36%。其中Q3公司实现营业收入3.85亿元，同比增加697.30%；实现归母净利润-0.02亿元，同比增加89.90%。 投资要点 公司在手订单充足，下游需求回暖，公司经营逐步向好：公司目前跟踪的订单覆盖门类产品较多，包括乙烯、炼油、丙烷脱氢、环氧乙烷、乙二醇、环氧丙烷、聚乙烯、聚丙烯、DMC等工艺类型的成套装置及其他配套产品和相关技术服务等。公司三季度确认的主要为炼油专用设备类项目收入及工业装备配套产品相关的其他产品及服务类收入。随着国内经济稳步复苏，下游需求逐步回暖，行业内公司经营状况呈现总体向好趋势，公司目前在手订单充足,各项业务开展良好。 完善产业链建设，推进装备集成、智能装备等新领域创新发展：为进一步促进公司的业务发展，依托公司战略发展规划，公司与多家大型企业达成一系列战略合作，致力于整合相关行业技术优势，充分利用公司的一体化研发设计制造能力，联手产业链合作伙伴共同推进装备系统集成、智能装备、氢能装备等领域的创新发展。 与林德达成合作，新工艺打开新市场：林德工程是享誉世界的工业气体装置制造商、拥有技术专利的工程承包商和工业设备制造商，专注于提供满足国内气体市场需求的综合工程解决方案，具备提供成套EPC工程和交钥匙工程的能力。本次合作的EDHOX？（乙烷氧化脱氢制乙烯），是林德针对传统乙烯生产带来的能源问题而研发的新技术，传统的乙烷蒸汽裂解技术，其裂解炉操作温度高达870°C。而根据乙烷氧化脱氢的原理，EDHOX技术的操作温度可控制在400°C甚至更低，降低了投资及生产成本，工艺产出的高纯度副产品CO2可储存和用于下游工艺，可极大程度降低CO2排放。本次合作有望借势帮助公司打开国内外市场，期待公司未来新增长曲线。 投资建议：公司作为国内乙烯成套装置设备供应龙头，2023年-2025年为乙烯扩产高峰，由于公司所处石化行业收入确认存在季节波动性，我们维持公司盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为47.94亿元、88.14亿元、130.63亿元，归母净利润分别为4.14亿元、8.19亿元、12.98亿元，公司2023-2025年EPS分别为2.04元、4.03元和6.40元，对应当前股价PE分别为12.6X、6.4X、4.0X维持“增持-A”评级。 风险提示：乙烯产能扩张不及预期、公司新接项目订单不及预期、丙烯工艺包市场开拓不及预期

     卓然股份(688121) 事件： 8 月 30 日公司发布 2023 年半年报公告， 2023H1 公司营业收入 13.61 亿元，同比减少 19.02%； 实现归母净利润约 5944 万元， 同比减少 28.16%。 其中 Q2 公司实现营业收入 13.06 亿元， 同比减少 20.72%； 实现归母净利润 1.37 亿元， 同比减少2.72%。 投资要点 三费大幅增加， 毛利率有所提升： 公司 2023H1 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 1.38%/5.52%/1.93%， 同期分别增加 0.77/1.98/1.33 个百分点。 销售、管理、 财务费用增长主要原因分别为公司上半年招待、 展会费用增加， 资产折旧摊销增加、 咨询服务费增加， 以及银团贷款利息金额增加所致。 2023H1 公司综合毛利率为 19.97%， 同比增加 4.12 个百分点， 公司产品提供均为定制化服务， 不同项目的毛利率具有一定差异。 完善产业链建设， 持续增加研发投入： 2023 年上半年， 公司持续进行研发投入，加快研发重点项目进度和募集资金投资项目建设， 增强核心竞争力， 2023H1 公司研发投入 0.58 亿元， 研发费用率为 4.25%， 同期增长 0.46 个百分点。 同时， 为进一步促进公司的业务发展， 依托公司战略发展规划， 公司与多家大型企业达成一系列战略合作， 致力于整合相关行业技术优势， 充分利用公司的一体化研发设计制造能力， 联手产业链合作伙伴共同推进装备系统集成、 智能装备、 氢能装备等领域的创新发展。 与林德达成合作， 新工艺打开新市场： 林德工程是享誉世界的工业气体装置制造商、拥有技术专利的工程承包商和工业设备制造商， 专注于提供满足国内气体市场需求的综合工程解决方案， 具备提供成套 EPC 工程和交钥匙工程的能力。 本次合作的EDHOX（乙烷氧化脱氢制乙烯） ， 是林德针对传统乙烯生产带来的能源问题而研发的新技术， 传统的乙烷蒸汽裂解技术， 其裂解炉操作温度高达 870° C。 而根据乙烷氧化脱氢的原理， EDHOX 技术的操作温度可控制在 400° C 甚至更低， 降低了投资及生产成本， 工艺产出的高纯度副产品 CO2 可储存和用于下游工艺， 可极大程度降低 CO2 排放。 本次合作有望借势帮助公司打开国内外市场， 期待公司未来新增长曲线。 投资建议： 公司作为国内乙烯成套装置设备供应龙头， 2023 年-2025 年为乙烯扩产高峰， 由于公司所处石化行业收入确认存在季节波动性， 我们维持公司盈利预测，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 47.94 亿元、 88.14 亿元、 130.63 亿元，归母净利润分别为 4.14 亿元、 8.19 亿元、 12.98 亿元， 公司 2023-2025 年 EPS分别为 2.04 元、 4.03 元和 6.40 元， 对应当前股价 PE 分别为 12.6X、 6.4X、 4.0X维持“增持-A” 评级。 风险提示： 乙烯产能扩张不及预期、 公司新接项目订单不及预期、 丙烯工艺包市场开拓不及预期

     卓然股份(688121) 事件：公司发布2023年半年报，实现营收13.61亿元，同比-19.02%，实现归母0.59亿元，同比-28.16%，实现扣非归母0.60亿元，同比-25.71%，符合市场预期。 2023H1业绩符合预期，单二季度盈利显著提升。 （1）成长性：2023H1，公司实现营收13.61亿元，同比下降19.02%，实现归母0.59亿元，同比下降-28.16%。分业务来看，石化设备、炼油设备、工程总包服务、其他产品及服务营收分别为9.02亿元、0.21亿元、1.04亿元、1.31亿元，占比分别为77.90%、1.82%、8.97%、11.31%。其中炼油设备去年同期占比为10.96%，占比降幅明显，我们判断主因是我国炼油产能趋向饱和，炼油资本开始意愿降低。从行业趋势上看（具备分析见下文），“降油增化”、“拆小上大”、“炼化一体”等是国内石化产业的发展趋势，叠加以乙烯和丙烯为主的基础化工产能缺口以及精细化工产能持续投建，石化行业资本开支有望进入上行期，公司作为国内乙烯装置龙头，有望充分受益，业绩有望迎来触底反弹。 （2）盈利能力：2023Q2，公司毛利率和净利率分别为20.20%、10.05%，同比分别增长4.59pct和2.21pct，盈利能力显著提升。后续随着石化订单批量落地，规模化效应有望持续凸显。 多重因素催化，炼化进入资本开支上行期。长期来看，中国人均石化产品需求量提升。以乙烯为例，2021年我国人均乙烯消费量约为42千克，而欧美日等国为70-90千克/人。在此背景下，我国新材料产业发展迅速，2011-2022年CAGR为21%，2025年有望达到10万亿。中短期来看，驱动力来自三个方面：①欧美化工产能向国内转移。能源危机削弱欧洲产品竞争力，以巴斯夫为代表的欧美化工巨头开始在国内投建产能，有望演化成一次大的化工产业转移。②一带一路发展加快石化走出去和引进来。其中引进来方面，以沙特为代表的国家不断加大与国内地方政府和炼化企业的合作，大手笔投建化工产能，国内炼化产业链将充分受益。③原料用能移出能耗总量控制加快项目审批速度。石化行业原料用能占全国原料用能总量的70%，2022年11月《关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通知》开始给石化项目审批松绑，进而加速石化产业产能建设进度。装备层面，乙烯裂解装置是炼化行业核心设备，根据测算，未来三年新增乙烯裂解装置需求为872-1220亿元，空间广阔。此外，根据统计，2023年乙烯项目有望迎来集中落地，产能约为660万吨/年，设备需求为330-462亿元。卓然作为炼化装备领先企业，将充分受益行业趋势。 维持“增持”评级：公司是国内乙烯裂解装置龙头，技术具备领先优势，模块化和集成化供货模式建立了行业壁垒，有望充分炼化行业资本开支上行期。同时公司持续研发石化工艺包，PDH工艺包已得到应用，前景可期。此外，公司不断向C3、C4及精细化工领域拓展，已签订重要客户大单，有望带来显著的业绩弹性。预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.38亿元、6.17亿元、8.40亿元，对应PE分别为12.5/8.8/6.5倍。 风险提示：乙烯项目审批进度不及预期、公司向精细化工领域拓展不及预期、公司执行订单进度不及预期、业绩测算基于一定假设条件，存在不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     卓然股份(688121) 投资摘要： 看好公司的核心逻辑在于其在手订单释放将带动公司业绩大幅增长。乙烯产能大规模建设浪潮即将到来。从数据来看，乙烯价格同比变动与产量同比变动呈现出较强相关性。当前乙烯价格处于较低水平，预计后续伴随着宏观经济企稳，乙烯价格有望向上修复，从而有利于提升炼化厂盈利水平，增强炼化厂扩产意愿，故预计乙烯产量提升周期即将到来。 卓然在手订单释放逻辑顺畅。截至2023年4月23日，公司2亿元以上的在手订单合计为120.89亿元，而对比公司2022年收入仅为29.36亿元，在手订单金额是22年收入的4.12倍。公司充沛的在手订单为其业绩增长将提供有力支撑。 公司看点：大型炼化项目经验丰富，项目中标率较高。 核心技术实力强劲并得到项目检验。在公司发展历程中，卓然不断加强研发和创新，目前已经形成了裂解炉模块化技术、稀土耐热钢炉管技术、耐热钢炉管制备技术、大型模块化供货技术等多项核心技术，为公司赢得了在市场上的竞争优势，并且在实际项目中得到了成功的应用和验证。 乙烯裂解炉项目中标率较高验证实力。卓然股份由于炼化设备行业非标属性明显，故公司的生产工艺比较难以用具体的参数指标对比衡量，我们通过测算公司参与项目中标率高达65.9%，项目中标率较高反映公司在乙烯裂解炉项目中的技术实力、工程管理经验和客户认可度等多个方面均较为出色。 高客户粘性利于形成护城河。公司会深度介入下游客户项目建设流程，从而能够为客户提供高度定制化的解决方案，使得公司能够满足客户的个性化需求，提供符合其工艺要求的设备，帮助客户提高生产效率，降低成本，实现更加优化的生产工艺。由于公司产品的定制性和贴近客户需求的特点，客户往往会与公司建立长期合作关系，形成较高的客户粘性。 投资建议：我们预计公司22-25年净利润复合增速为57%。预计23-25年市盈率分别为17.12倍、12.07倍、8.84倍。我们给予2023年卓然股份PE为24倍，目标价格42.48元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济风险；产能不及预期风险；原材料供应及价格波动风险；应收账款风险；投资收益波动风险。