金山办公(688111) 投资要点 个人订阅增长稳健，机构订阅加速转型略有拖累。2024H1，公司分别实现营收、归母净利润、扣非净利润24.13、7.21、6.88亿元，同比增长11.09%、20.38%、19.35%。单Q2季度，公司分别实现营收、归母净利润、扣非归母净利润11.88、3.54、3.36亿元，同比增长5.98%、6.74%、3.03%。分业务来看，2024H1个人订阅、机构订阅、机构授权、国际及其他业务分别实现15.30、4.43、3.25、1.15亿元，同比变化22.17%、5.95%、-10.14%、-18.12%，其中个人与机构订阅收入占比达82%，同比提升5个百分点。此外，上半年公司实现合同负债26.85亿元，同比增长24%，经营净现金6.28亿元，同比增长6%，为公司未来营收提供保障。 坚定AI研发，完善AI产品加速商业化落地。2024H1，公司研发投入8.08亿元，同比增长12.61%，研发费用率为33.47%，同比增长0.45pct，为产品持续发展注入稳定动力。金山办公WPS AI已迭代升级至2.0，为各类用户带来了AI办公的全新体验。推出了面向个人办公效率场景的WPS AI办公助手，面向组织管理与提效场景的WPS AI企业版，以及面向政务公文处理场景的WPS AI政务版。公司不仅加强了现有AI模型的训练与优化，还自主研发了算力调度平台，以优化资源分配和提高计算效率，积极应对AI大模型技术对软件产品带来的影响。 个人订阅AI商业化探索进展顺利，AI赋能已显较大成效。2024年3月，公司推出了全新会员体系，包含超级会员、AI会员、以及融合前二者权益的大会员，精准满足多元化用户群体的需求。截至2024年6月，公司主要产品月度活跃设备数为6.02亿，同比增长3.08%。其中WPS Office PC版与移动版月度活跃设备数分别为2.71、3.28亿，同比增长7.11%、0.31%。2024年上半年，公司个人用户的付费转化率与客单价不断提升，累计年度付费个人用户数达到3815万，同比增长14.79%，AI会员和大会员累计年度付费用户数合计已超百万。AI功能有望进一步提升客户付费意愿并带动ARPR提升，为个人订阅业务发展注入强劲动力。 国内机构订阅加速向SaaS化转型，信创常态化增强机构业务确定性。2024年上半年，公司推出了面向组织和企业客户的办公新质生产力平台WPS365，整合升级版的WPS Office、WPS协作及WPS AI企业版，实现整个组织高效协作和安全管控。截至2024年6月，公司WPS365已服务超过1.8万家头部政企客户，引导机构客户逐步从年场地向年账号模式转型，相关合同负债保持健康增长。2024H1，公司机构授权业务同比下滑10.15%，主要系党政信创产业调整的影响。我们认为，随着万亿特别国债等政策的落地，并伴随着信创由党政向行业全面推广，公司有望凭借完善的办公信创生态以及深厚的客户积累，机构业务具有长期增长动能。 投资建议。我们认为，AI技术有望提升了用户对办公软件的依赖度和付费意愿，信创推进利好公司机构业务发展。我们预计，公司2024-2026年收入为52.45/65.85/83.15亿元，归母净利润为14.75/18.41/24.01亿元，EPS为3.19/3.98/5.19，维持“买入”评级。 风险提示：AI推广不及预期、付费用户增长不及预期、政策落地不及预期等。

     金山办公(688111) 事件 金山办公发布2024年半年度报告，2024年上半年公司实现营收24.13亿元，同比增长11.09%；归母净利润7.21亿元，同比增长20.38%；扣非归母净利润6.88亿元，同比增长19.35%；毛利率为84.92%，同比下降1.15pct。2024年第二季度公司实现营收11.88亿元，同比增长5.98%；归母净利润3.54亿元，同比增长6.74%扣非归母净利润3.36亿元，同比增长3.03%；毛利率为85.04%，同比下降0.33pct 个人订阅业务稳定增长，机构订阅业务向SaaS模式转型 公司2024年上半年国内个人订阅业务收入15.30亿元，同比+22.17%；国内机构订阅业务收入4.43元，同比+5.95%；国内机构授权业务收入3.25亿元，同比-10.14%；国际及其他业务收入1.15亿元，同比-18.12%。个人订阅业务中，截至2024年6月30日，产品月度活跃设备数6.02亿，同比+3.08%；累计年度付费个人用户数达3,815万，同比+14.79%；公司发力公有云市场民企、国企领域，引导客户逐步向年账号模式转型，2024年上半年合同负债为26.85亿元，同比+24%。 研发持续投入拥抱AI应用，利润端小幅承压 公司2024年上半年研发费用为8.08亿元，同比增长12.61%，系人员薪酬增长及研发AI投入增加所致，研发费用率约33%。研发人员共计2,991人，总员工数占比约65%。为抢占AI产业先机，公司持续升级迭代WPS AI，7月份发布2.0版本在AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手四个维度实现了范式革新，WPS AI应用会员和大会员累计年度付费用户数合计已超百万，增强公司个人订阅业务竞争力。公司24H1毛利率84.92%，同比下降1.15pct，公司营业成本增速快于营收增速，主要系公司业务增长带来的服务器租赁存储和带宽成本增加。 盈利预测、估值与评级 由于部分公司减少IT费用投入，我们调整公司2024-2026年营业收入分别为52.61/61.75/81.19亿元，同比增速分别为15.48%/17.38%/31.47%，归母净利润分别为15.17/17.75/23.18亿元，同比增速分别为15.11%/17.03%/30.59%，EPS分别为3.28/3.84/5.01元/股，3年CAGR为20.72%。由于公司产品的市场地位以及在AI方面的深入布局，产品渗透率和ARPU值有望得到提升，给予“买入”评级。 风险提示：AI推广不达预期，客户需求不及预期风险，市场竞争加剧风险。

     金山办公(688111) 投资要点： 上半年收入增速有所放缓：公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入24.13亿元，YOY+11.09%；实现归母净利润7.12亿元，YOY+20.38%；实现扣非归母净利润6.88亿元，YOY+19.35%。 单二季度来看，实现营业收入11.88亿元，YOY+5.98%，QOQ-3.07%；实现归母净利润3.54亿元，YOY+6.74%，QOQ-3.43%；实现扣非归母净利润3.36亿元，YOY+3.03%，QOQ-4.70%。 毛利率略有下滑，费用控制效果明显。公司上半年毛利率为84.92%，YOY-1.15pct；销售、管理、财务、研发费用率同比变动-3.58、-0.51、+2.15、+0.45pct，财务费用率增加主要系活期利息收入减少所致。 个人订阅业务延续增长势头，付费率与ARPPU值进一步提升。上半年公司实现国内个人办公服务订阅业务15.30亿，YOY+22.17%。运营数据方面：主要产品月活设备数6.02亿，YOY+3.08%，其中PC版月活设备数2.71亿，YOY+7.11%，移动版月活设备数3.28亿，YOY+0.31%。付费个人用户数达到3,815万，付费率达到6.34%，相较于23年底提高0.41pct，相较于23H1提高0.65pct。ARPPU值（平均每付费用户收入）达到40.10元，相较于23H1提高2.42元。 机构订阅业务增速放缓。上半年公司实现国内机构订阅及服务业务4.43亿，YOY+5.95%，增速一定程度放缓。原因或主要系1）下游客户IT支出意愿收紧；2）推动SaaS转型过程中部分一次性支付款项转变为按年订阅收费。公司目前合同负债+其他非流动负债（合同负债）已经达到25.72亿元，YOY+23.90%，且考虑到央国企和行业客户的软件自主可控需求仍然比较刚性，未来机构订阅收入节奏有望回暖。机构授权业务受党政信创产业调整影响较大。上半年公司实现国内机构授权业务3.25亿，YOY-10.14%。 AI商业化稳步推进，产品付费空间有望打开。2024年7月，公司全新发布了WPS AI2.0，在写作、阅读、数据处理和设计等四个维度实现了范式革新，极大升级了用户体验。目前，公司的AI会员和大会员累计年度付费用户数合计已超百万。 盈利预测与估值：考虑到下游客户IT支出与信创产业节奏的变化，我们下调公司收入与利润预测，我们预计公司2024-2026实现营业收入53.05/65.72/82.72亿元（前值57.16/74.10/95.92），同比增长16.44%/23.89%/25.86%；归母净利润15.00/18.54/23.51亿元（前值16.29/21.07/27.57），同比增长13.86%/23.59%/26.78%；EPS为3.24/4.01/5.08元（前值3.53/4.56/5.97），对应当前价格的PE为59/48/38倍，PS为17/13/11倍。我们仍然看好公司“AI+信创”双轮驱动的增长逻辑，维持“买入”评级。 风险提示：公司产品功能及体验不及预期风险；办公软件行业竞争加剧风险；信创节奏不及预期风险；AI产品商业化落地进程不确定风险；AI大模型技术研发迭代不确定风险；海外AI产品进入国内改变竞争格局风险。

     金山办公(688111) 事件：8月20日，公司发布2024半年度报告。报告期内公司实现营业收入24.13亿元，同比增长11.09%；归属于母公司所有者净利润7.21亿元，同比增长20.38%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润6.88亿元，同比增长19.35%。单二季度来看，公司实现营业收入11.88亿元，同比增长5.98%；实现归母净利润3.54亿元，同比增长6.74%。 点评： 业绩符合预期，订阅业务双轮驱动。1）整体来看，报告期内公司实现营业收入24.13亿元，同比增长11.09%；归属于母公司所有者净利润7.21亿元，同比增长20.38%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润6.88亿元，同比增长19.35%。单二季度来看，公司实现营业收入11.88亿元，同比增长5.98%；实现归母净利润3.54亿元，同比增长6.74%。公司业绩在外部压力下仍保持稳健增长，彰显经营实力；2）分业务收入来看，报告期内，国内个人办公服务订阅业务收入15.3亿元，同比增长22.17%；国内机构订阅及服务业务收入4.43亿元，同比增长5.95%；国内机构授权业务收入3.25亿元，同比减少10.14%；国际及其他业务收入1.15亿元，同比减少18.12%。公司业绩符合预期，个人及机构订阅驱动公司业绩稳步增长，机构授权受信创过渡期影响有所下降，公司主动收缩广告业务相关业务收入减少；此外，截至2024年上半年，公司合同负债总额达26.85亿元。合同负债系公司尚未履约收入，公司长期发展持续性可观。 C端付费率持续提升，B端持续拓展优质企业客户。分业务数据来看，C端报告期内公司主要产品月度活跃设备数为6.02亿，同比增长3.08%，公司累计年度付费个人用户数达到3,815万，同比增长14.79%，付费渗透率持续提升。B端客户方面，截至报告期末，公司WPS365已服务超过18,000家头部政企客户，上半年度新增标杆客户包括中信银行、中华联合财产保险、中国华能等知名组织机构，信创方面围绕金融、能源、通信等关键行业的实际替换需求，实现客户办公体系的国产化迁移适配及应用重构。 毛利率维持稳定，控费能力较强。报告期内公司毛利率为84.92%，同比减少1.15pct，仍稳定在较高水平。24H1公司销售/管理/研发费用营收占比分别为18.32%/9.06%/33.47%，去年同期分别为21.9%/9.57%/33.01%，销售及管理费用有所下降，研发费用由于产品迭代及AI产品更新等有所上升，整体来看费用比例较为稳定，控费能力较强。 AI能力显著提升，定制化能力加强。1）专注核心竞争力，横纵拓展AI能力。报告期内，公司正式发布WPS AI2.0，以及推出了办公新质生产力平台WPS365，引入了WPS AI企业版，该版本集成了AI Hub（智能基座）、AI Docs（智能文档库）和Copilot Pro（企业智慧助理）三大核心模块。此次升级涵盖了已上线的20多种AI应用服务，覆盖了广泛的办公场景，包括但不限于精确解析多种文档格式、基于权限的数据匹配、安全的数据解析等功能。AI+赋能公司有望C端及B端客户的产品体验，长期来看有利于保持客户粘性、提高客户付费意愿；2）多端同步完善产品生态，适配华为鸿蒙。报告期内，公司与华为等合作伙伴紧密协作，共同开展了一系列基础设施的构建和完善工作。公司首次推出WPS鸿蒙版，与华为共同改进和优化了多项工程基础设施，解决了跨平台交互界面兼容、4000万行代码跨平台移植、跨平台三方基础设施缺失等难题，进一步提高公司产品在国产生态中的适配能力。 公司盈利预测及投资评级：公司业绩符合预期，在外部压力下依然保持业绩稳步增长，经营能力较强，公司BC端订阅业务双轮驱动，持续布局AI产品及国产生态，看好公司长期发展潜力。我们预计公司2024-2026年净利润分别为15.61、21.45和27.81亿元，对应EPS分别为3.38、4.65和6.02元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为56.55、41.14和31.73倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：公司业务拓展不及预期、AI产品拓展不及预期、信创市场进程不及预期风险。

     金山办公(688111) 事项： 公司公告2024年半年报。2024年，公司实现营业收入24.13亿元，同比增长11.09%，实现归母净利润7.21亿元，同比增长20.38%，实现扣非归母净利润6.88亿元，同比增长19.35%。 平安观点： 公司上半年业绩实现稳健增长。1）收入端：2024年上半年，公司实现营业收入24.13亿元，同比增长11.09%。分业务来看，2024年上半年，公司国内个人办公服务订阅业务收入15.30亿元，同比增长22.17%；国内机构订阅及服务业务收入4.43亿元，同比增长5.95%；国内机构授权业务收入3.25亿元，同比减少10.14%；国际及其他业务收入1.15亿元，同比减少18.12%。截至2024年上半年，公司合同负债总额达268,547万元，公司国内机构订阅业务向SaaS模式转型进展顺利，为公司长期健康发展奠定坚实基础。2）利润端：2024年上半年，公司实现归母净利润7.21亿元，同比增长20.38%，实现扣非归母净利润6.88亿元，同比增长19.35%。 公司上半年毛利率仍维持在高位，期间费用率进一步下降，研发投入力度加大。公司2024年上半年毛利率为84.92%，较上年同期下降1.15个百分点，但依然维持在较高水平。公司2024年上半年期间费用率为60.15%，较上年同期下降1.49个百分点，其中，销售费用率和管理费用率分别较上年同期下降3.58和0.51个百分点，财务费用率和研发费用率分别较上年同期提高2.15和0.64个百分点。2024年上半年，公司研发投入力度进一步加大，研发投入金额（公司研发投入全部费用化）为8.08亿元，同比增长12.61%，占营业收入的比例为33.47%，研发投入持续保持在高水平。 WPS AI持续升级，全面赋能公司成长。1）国内个人办公服务订阅业务：2024年上半年，公司国内个人办公服务订阅业务收入15.30亿元， 同比增长22.17%。2024年7月，公司正式发布WPS AI2.0，个人版方面，在AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手四个维度实现了范式革新。上半年，公司主要产品月度活跃设备数保持稳定增长。截至2024年6月30日，公司主要产品月度活跃设备数为6.02亿，同比增长3.08%。其中WPS Office PC版月度活跃设备数2.71亿，同比增长7.11%；WPSOffice移动版月度活跃设备数3.28亿，同比增长0.31%。截至2024年6月30日，公司累计年度付费个人用户数达到3,815万，同比增长14.79%。公司个人用户的付费转化率与客单价不断提升，上半年公司国内个人办公服务订阅业务的ARPU值约为40.10元，较上年同期提升6.45%，有效推动了国内个人订阅业务较快增长。2）国内机构订阅业务：2024年上半年，公司国内机构订阅及服务业务收入4.43亿元，同比增长5.95%。上半年，公司推出了面向组织和企业客户的办公新质生产力平台WPS365，截至上半年年末，公司WPS365已服务超过18,000家头部政企客户，并形成示范效应。AI方面，公司面向党政客户推出金山政务办公模型，基于此发布的WPS AI政务版。目前公司已与金融、互联网服务、零售消费、高端制造等多个领域知名企业开展WPS AI企业版共创项目。WPS AI的商业化探索处于国内AI应用行业的领先地位，我们认为，未来WPSAI将全面赋能公司成长。 盈利预测与投资建议：根据公司2024年半年报，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年归母净利润将分别为16.50亿元（前值为17.17亿元）、21.62亿元（前值为22.85亿元）、28.90亿元（前值为30.92亿元），EPS分别为3.57元、4.67元和6.25元，对应8月21日收盘价的PE分别约为52.9x、40.4x、30.2x。公司质地优良，多年坚持不懈的研发投入形成深厚护城河，在国产基础办公软件中处于领先地位。考虑到金山办公庞大的月度活跃设备数，WPS AI或将为公司未来发展带来较大想象空间。随着WPS365的逐步推广，公司国内机构订阅及服务业务的未来发展可期。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：1）软件正版化进程迟缓。知识产权保护以及由此带动的软件正版化是公司产品推广及变现的重要动力，若国内软件正版化推进缓慢，将影响公司增长表现。2）会员ARPU值提升低于预期。公司智能办公应用WPS AI已于2024年4月正式开启收费模式，若WPS AI的推广节奏不及预期，则公司个人办公订阅业务ARPU值提升将存在低于预期的风险。3）WPS365的推广进度低于预期。公司于2024年4月发布面向企业用户的WPS365，如果WPS365的用户使用体验低于预期，则公司WPS365的推广进度将存在低于预期的风险。

     金山办公(688111) 投资要点 公司发布2024年半年报：1）收入：2024年Q2收入11.88亿元（yoy+5.98%）低于预期，归母净利润3.54亿元（yoy+6.76%），扣非归母净利润3.36亿元（yoy+3.12%）。2024年上半年收入24.13亿元（yoy+11.09%），归母净利润7.21亿元（yoy+20.38%），扣非归母净利润6.88亿元（yoy+19.35%）。2）订阅类收入：2024年Q2C端订阅收入yoy+19.87%、B端订阅收入yoy-1.78%、B端授权收入yoy-26.73%，订阅类业务合计收入yoy+18.14%。Q2加回合同负债增加值后的还原收入增速10.35%（高于表观5.98%，表明一定的转订阅递延收入影响）。 C端订阅：会员体系变革过渡及AI商业化有望推动基本面二次提速。1）业绩符合预期：2024上半年C端订阅收入15.30亿元（yoy+22.2%），Q2收入增速19.91%。期末PC端活跃设备数MAD2.71亿（yoy+7.11%），移动端MAD3.28亿（yoy+0.31%），总MAD6.02亿（yoy+3.08%）。代表长周期会员充值情况的“其他非流动负债”科目环比增长至6.76亿（yoy+77.93%），体现年费化的持续进展。 2）付费会员数增长良好，ARPU持续提升。截至24H1付费会员数3815万（yoy+14.79%），以PC端MAD测算付费渗透率达14.1%，ARPU提升至76.83元（yoy+8.12%）。 3）后续看点：公司自2023年4月起进行会员体系变革后，过渡期结束有望进一步体现ARPU提升。WPS AI商业化灰度和正式推广，7月公司正式发布WPS AI2.0，AI会员和大会员累计年度付费用户数合计已超百万。共同推动公司C端基本面二次提速。 B端订阅：宏观因素传导及转订阅阶段性影响。2024上半年B端订阅收入4.43亿元（yoy+5.95%），Q2B端订阅收入2.01亿元（yoy-1.78%)，低于预期。考虑三方面因素：1）公司推动部分客户从场地授权模式向纯订阅模式转型，年度一次性确收和每月确收的变化影响部分递延收入；2）信创开始逐步推进，客户预算结构发生变化。我们认为还原合同负债后收入增速相对更为客观。 B端授权：看好未来三年信创落地弹性。2024上半年收入3.25亿元（yoy-10.14%），Q2收入1.31亿元（yoy-26.73%)，低于预期。我们认为未来三年信创节奏有望逐步恢复，带动授权业务边际上行。行业信创领域，公司从金融、能源、通信等行业积极推广云协作授权模式，增加机构订阅收入。 广告及其他收入：2024上半年收入1.15亿元。广告业务收入已清零，海外业务预计将持续高增长。 盈利能力与现金流： 1）现金流稳定增长：2024上半年销售商品收到现金25.21亿元（yoy+15.06%）、经营活动现金流净额6.28亿元（yoy+5.51%）。 2）费用率：在整体控费管理下，在管理和研发方面投入增加，2024年Q2销售/管理/研发费用费用率分别为19.03%/8.89%/33.91%；2024上半年销售/管理/研发费用4.42/2.19/8.08亿元，费用率分别为18.32%/9.06%/33.47%，分别同比-7.06pcts/+5.13pcts/+12.61pcts。 3）合同负债：24上半年合同负债类科目合计27.06亿元（yoy+23.67%），较24Q1增加1.24亿元。 盈利预测与投资评级：2024年上半年公司B端订阅/授权业务低于预期。我们对国内、国外AI应用需求的预期是乐观的，展望2024年，新会员体系、AI、信创都是边际向上的趋势。考虑到宏观降速对未来的预期影响，我们下调2024-2026年收入预测至51.97/72.54/87.61亿元（原预测57.10/77.44/101.7亿元）；下调2024-2026年归母净利润预测至15.35/22.31/27.08（原预测17.00/24.38/32.1亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游IT支出低于预期

     金山办公(688111) 2024年8月20日公司披露半年报，上半年实现营收24.13亿元，同比增长11.09%；实现归母净利润7.21亿元，同比增长20.38%；实现扣非归母净利润6.88亿元，同比增长19.35%。 经营分析 分业务来看，国内C端服务订阅业务实现快速增长，24年上半年营收为15.30亿元，同比增长22.17%，公司持续致力于重要战略产品WPS AI的升级迭代，正式开启了WPS AI的商业化进程。公司通过加强端云一体的深度运营，逐步提升AI用户的渗透率，并根据用户需求推出全新会员体系，进而推动付费用户持续增长；国内机构订阅及服务业务增速平稳，实现收入4.43亿元，同比增长5.95%；受到党政信创产业调整的影响，国内机构授权业务收入3.25亿元，同比减少10.14%；国际及其他业务收入为1.15亿元，同比减少18.12%。公司继续培养桌面端大屏用户数，全新升级发布WPS AI海外版产品及会员体系，由国际主流模型方提供技术支持，全面增强海外产品能力和体验。 从成本费用角度看，24年上半年公司营业成本同比增长20%，主要系服务器租赁存储和宽带成本增加所致。报告期内公司减少了市场推广费用，导致销售费用同比下降7.06%；管理费用同比增长5.13%，主要是人员薪酬增加所致；研发人员薪酬增加及AI研发投入加大，导致研发费用同比增加12.61%至8.08亿元。 机构订阅业务向SaaS模式转型进展顺利，产品活跃设备数持续增长。公司WPS365已服务超过1.8万家头部政企客户，发力公有云市场的民企、国企领域，引导机构客户逐步从年场地向年账号模式转型。截至报告期末公司合同负债总额26.85亿元，相关合同负债保持健康增长。截至2024年6月30日，公司主要产品月度活跃设备数为6.02亿，同比增长3.08%；公司累计年度付费个人用户数达到3,815万，同比增长14.79%。公司升级会员体系，包含超级会员、AI会员以及融合前二者权益的大会员，精准满足多元化用户群体的需求。目前AI会员和大会员累计年度付费用户数合计已超百万，为国内个人订阅业务发展注入强劲动力。 盈利预测、估值与评级 参考公司2024年中报，结合公司WPS AI的商业化落地节奏，以及信创市场未来回暖预期，我们预测公司2024-2026年归母净利 55.90x/46.01x/37.35x，维持“买入”评级。 风险提示 协同办公市场竞争加剧，双订阅转型不及预期，WPS AI商业化进展不及预期。

     金山办公(688111) 二季度业绩略有承压，后续关注办公AI化进展 公司发布2024年中报，上半年营收24.13亿元，同比+11.1%；归母净利润7.21亿元，同比+20.4%，扣非净利润6.88亿元，同比+19.4%。 单看Q2，单季度营收11.9亿元，同比+6.0%；归母净利润3.54亿元，同比+6.7%，业绩略低于预期，考虑到当前股价位置较低，仍维持“买进”评级。 个人业务维持较高增长，信创业务持续承压：分业务来看，上半年国内个人办公服务订阅营收为15.30亿元，同比增长22.17%，公司持续致力于重要战略产品WPS AI的升级迭代，正式开启了WPS AI的商业化进程，幷通过提升用户粘性及付费转化率带动稳健增长；机构订阅收入4.43亿元，同比+5.95%，随着公司推出WPS365办公新质生产力平台，公司相关销售模式进入深度转型阶段，相关增速略有下滑；国内机构授权收入3.25亿元，同比-10.14%，受党政信产业调整影响承压显著；国际及其他业务收入1.15亿元，同比-18.12%，目前相关业务主要着力于升级发布WPS AI海外版产品及会员体系。 费用管控持续见效，带动盈利能力提升：上半年公司销售/管理/研发费用率为18.32%/9.06%/33.47%，同比-3.58/-0.51/+0.46个百分点，公司减少了市场推广相关费用，主要成本增长来源于服务器租赁存储和宽带成本增加所致，此外公司加大了AI相关领域投入；费用管控带动公司上半年净利率29.92%，同比上升2.5个百分点，推动利润快速增长。 金山办公长期推进相关研发、积极拥抱AI新时代：公司持续投入AI相关领域研发，不断增强AI竞争力，旗下WPS AI正式开启公测，锚定AIGC内容创作、Copilot智慧助手、Insight知识洞察三大战略方向，全面对标Microsoft365Copilot。已接入WPS文字、演示、表格、PDF、金山文档等产品线，解决用户在内容生成、内容理解、指令操作等方面的日常办公难题、提升工作效率、进一步赋能智能办公新场景，为用户开启智能办公新体验。我们认为WPS+GPT的未来模式有望打开新的成长空间，一方面更简单智能的办公模式将带来用户群体扩充，另一方面GPT智能办公有望吸引免费用户加快转服费，付费渗透率和ARPU有望双向提升。同时全产品线+GPT将有可能催生更多新产品的可能，类似微软的Business Chat类型的AI办公助理或将是公司未来潜在布局的新产品选择之一。未来公司将进一步加大AI领域的投入，推出更多创新性的AI能力，不断拓展AI技术的应用场景，幷加快商业化进程，为公司业绩增长注入新动力。 微软GPT赋能OFFICE带来办公领域全新变革，未来WPS+AI有望打开新空间：Microsoft365Copilot将全产品线接入GPT，开启新一轮办公领域革命，震撼全球。文档作为用户创作内容的主要载体之一，此次AI技术革命有望加速办公软件从“效率工具”到“生产工具”的变革，极大提升组织和个人用户的工作效率。考虑到中国目前禁止使用国外AI相关软件，AI革命将为国产软件开辟更大的商业空间。金山办公近年来持续跟进AI方向，在NLP、CV等领域均有技术落地，幷探索WPS智能写作、PPT文稿智能美化等AIGC功能，未来有望跟进WPS+GPT模式，在中文语境下引领国产办公领域革命。 盈利预期：我们预计公司2024-2026年净利润分别为15.43亿/18.70亿/23.80亿元，YOY分别为+17.12%/+21.16%/+27.30%；EPS分别为3.34/4.04/5.15元，当前股价对应A股2023-2025年P/E为57/47/37倍，维持“买进”建议。 风险提示：1、信创订单不及预期；2、“AI+办公”商用化进展不及预期；3、付费转化率不及预期。

     金山办公(688111) 近期，公司发布2024年半年报，上半年实现营收24.1亿元，同比增长11.1%归母净利7.2亿元，同比增长20.4%，扣非归母净利6.9亿元，同比增长19.4%截至2024年上半年，公司合同负债总额达26.9亿元，公司收入结构持续优化，维持买入评级。 支撑评级的要点 付费转化率与客单价双升，个人订阅业务快速增长。上半年公司国内个人订阅收入15.3亿元（同比+22.2%）。公司推出全新会员体系，精准满足多元化用户的需求，付费转化率与客单价的提升推动个人订阅业务稳健增长。截至2024年6月30日，公司累计年度付费个人用户数达到3,815万（同比+14.8%），主要产品月度活跃设备数为6.0亿（同比+3.1%）。 机构订阅收入结构持续优化，大客户顺利拓展。上半年公司国内机构订阅业务收入4.4亿元，同比增长6.0%，机构订阅向SaaS模式转型进展顺利。针对国内机构客户的数智化转型及降本增效的产业趋势，公司持续加码产品及销售模式双转型。在产品层面推出了WPS AI企业版，进一步升级WPS365。截至报告期末，公司WPS365已服务超过18,000家头部政企客户，上半年新增中信银行、中华联合财产保险、中国华能等标杆客户。 机构授权深耕信创常态化业务，海外业务保持健康增长。上半年国内机构授权收入3.2亿元（同比-10.1%）。公司深耕信创常态化业务，重点布局金融、能源、通信等行业的替换需求，实现办公体系的国产化迁移适配及应用重构。上半年国际及其他业务收入1.2亿元（同比-18.1%）。公司已于2023年12月关停了国内第三方商业广告业务，并发布WPS AI海外版，该产品由国际主流模型方提供技术支持，全面增强海外产品能力和体验，目前海外WPS业务保持健康增长。 估值 预计24-26年归母净利为15.6、19.1和24.1亿元，EPS为3.38、4.14、5.22元(考虑机构授权受G端政府预算影响，下修7%-18%)，对应PE分别为57X、46X和37X。公司收入结构持续优化，机构订阅业务向SaaS转型推进顺利，维持买入评级。 评级面临的主要风险 客户拓展不及预期；付费率提升不及预期；技术研发不及预期。

     金山办公(688111) 长期成长路径清晰，维持“买入”评级 考虑外部环境变化及机构订阅转型影响，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为15.41、19.25、24.16亿元（原预测为16.54、20.76、27.5亿元），对应EPS分别为3.33、4.16、5.22元/股，当前股价对应PE为57.4、45.9、36.6倍。考虑公司WPS AI产品持续升级，有望打开成长空间，维持“买入”评级。 业绩基本符合预期，机构订阅SaaS化转型顺利 （1）2024年上半年公司实现营业收入24.13亿元，同比增长11.09%；实现归母净利润7.21亿元，同比增长20.38%。其中，Q2单季度实现营业收入11.88亿元，同比增长5.98%；实现归母净利润3.54亿元，同比增长6.74%。 （2）Q2单季度各项业务增长情况为：个人订阅业务收入7.95亿元，同比增长19.8%，保持较为稳定增长；机构订阅业务收入2.01亿元，同比下滑2%，主要由于机构订阅业务向SaaS模式转型，短期影响收入增速；机构授权业务收入1.31亿元，同比下滑26.9%；国际及其他业务收入6033万元，同比下滑17.8%。 WPS AI会员和大会员年付费用户数已超百万，下半年商业进程有望加速7月，公司正式发布WPS AI2.0，升级后的WPS AI2.0在AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手四个维度实现了范式革新。WPS AI会员和大会员累计年度付费用户数合计已超百万，我们认为从下半年开始AI对于个人订阅业务收入的拉动效应将逐渐凸显。 WPS365推动收入结构优化，推进产品及销售模式双转型 （1）在产品层面，公司推出了WPS AI企业版，进一步升级WPS365，以智能化手段激活用户海量数据活力。WPS365已服务超过18,000家头部政企客户，上半年度新增标杆客户包括中信银行、中华联合财产保险、中国华能、广州地铁等知名组织机构，并形成示范效应。（2）公司发力公有云市场的民企、国企领域，引导机构客户逐步从年场地向年账号模式转型，优化收入结构。 风险提示：AI产品市场接受度不及预期；宏观经济影响下游客户付费能力。

     金山办公(688111) 核心观点 事件：公司发布2024年半年度报告，2024年上半年实现营业收入24.13亿元（+11.09%），归母净利润7.21亿元（+20.38%），扣非净利润6.88亿元（+19.35%），经营性现金流净额6.28亿元（+5.51%）。2024Q2实现营业收入11.88亿元（+5.98%），归母净利润3.54亿元（+6.74%），扣非净利润3.36亿元（+3.03%）。 个人订阅业务稳增长，机构订阅业务增速放缓，机构授权业务下滑：收入结构方面，国内个人办公服务订阅业务实现营业收入15.30亿元（+22.17%）；国内机构订阅及服务业务实现营业收入4.43亿元（+5.95%）；国内机构授权业务实现营业收入3.25亿元（-10.14%）；国际及其他业务实现营业收入1.15亿元（-18.12%）。截至2024年上半年，公司合同负债总额达26.85亿元。 研发维持高位，销售与管理费用管控合理，业绩符合预期：公司2024年上半年，公司毛利率为84.92%（-1.15pct）。费用率方面，2024H1公司研发费用率为33.47%（+0.46pct），销售费用率为18.32%（-3.58pct），管理费用率为9.06%（-0.51pct），费用管控合理。从研发投入来看，公司2021年-2024半年度，研发费用分别为10.82亿元、13.31亿元、14.72亿元、8.08亿元（2024H1），维持高增趋势，研发费用占营业收入的比例分别为32.98%、34.27%、32.32%、33.47%。单Q2归母净利润的6.74%增速来看，符合预期。 个人订阅指标稳增长，机构业务新增多家标杆客户：截至2024年6月30日，公司主要产品月活设备数为6.02亿，同比增长3.08%。其中，WPSOfficePC版月活设备数2.71亿，同比增长7.11%；WPSOffice移动版月活设备数3.28亿，同比增长0.31%。付费用户方面，公司截至报告期末，付费用户达到3815万，同比增长14.79%。机构业务方面，截至报告期末，公司WPS365已服务超过18000家头部政企客户，上半年度新增标杆客户包括中信银行、中华联合财产保险、中国华能、广州地铁、中国黄金、上海城建、通威股份、海尔集团、京东方科技、新东方教育等知名组织机构。 AI能力不断优化提升，公司具备办公AI赛道卡位优势，长期可期：在报告期内，公司实施了一系列战略性举措，以加强核心竞争力并拓展其在人工智能领域的影响力。公司推出了WPS365办公新质生产力平台，并引入了WPSAI企业版，该版本包括AIHub、AIDocs和CopilotPro三大核心模块，提供了20多种AI应用服务，覆盖了广泛的办公场景，显著提升了机构客户的工作效率和创作体验。公司还加强了AI模型的训练与优化，并开发了算力调度平台，优化资源分配，提高计算效率，以适应AI大模型技术对软件产品的影响。在私有化部署方面，公司针对客户需求全面升级了服务体系，推出了WPS云文档、WPS协作等一系列私有化定制产品服务。通过产品内核的深度重构，公司优化了产品架构，降低了集群部署门槛，有效解决了政企行业在深化应用推广过程中遇到的技术难题，减少了运维成本，提升了系统稳定性，并带来了更流畅的文档云端处理体验。此外，公司与华为等合作伙伴紧密协作，推出了WPS鸿蒙版，解决了跨平台交互界面兼容、代码跨平台移植等难题。WPS鸿蒙版实现了全端流畅运行和多平台账号统一，同时WPSAI的多端 上线提供了全场景多端协同的办公体验。公司还为私有化客户提供了成熟的AI中台支持、稳定的API接口，以及开放平台与服务商管理体系，帮助客户构建企业大脑，推动业务智能化升级。这些举措不仅巩固了公司在数字办公解决方案领域的领先地位，也为公司的长期发展和行业进步奠定了坚实基础。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收分别为52.64/63.77/80.03亿元，同比增长15.55%、21.13%、25.51%；归母净利润分别为16.12/19.71/24.50亿元，同比增长22.33%、22.24%、24.31%；EPS分别为3.49/4.27/5.30元，当前股价对应2024-2026年PE为54.76/44.80/36.04倍，维持“推荐”评级。 风险提示：机构订阅需求不及预期的风险，信创进展不及预期的风险，AI产品可用性与需求不及预期的风险

     金山办公(688111) 事件概述： 8 月 21 日，金山办公发布《2024 年半年度报告》。公司实现营业收入24.13 亿元，同比增长 11.09%；归母净利润为 7.21 亿元，同比增长20.38%；扣非归母净利润为 6.88 亿元，同比增长 19.35%。 C 端订阅收入稳增， B 端坚定 SaaS 转型 2024 年上半年， 公司实现营业收入 24.13 亿元（YoY+11.09%），归母净利润 7.21 亿元（YoY+20.38%）。单 Q2 来看， 公司实现营业收入 11.88亿元（YoY+5.98%），归母净利润 3.54 亿元（YoY+6.63%）。分业务来看， ① 国内个人办公服务订阅业务收入 15.30 亿元（YoY+22.17%）。 截至 2024 年 6 月 30 日，公司主要产品月度活跃设备数为 6.02 亿（YoY+3.08%），其中 WPS Office PC 版月度活跃设备数2.71亿（YoY+7.11%），移动版月度活跃设备数3.28亿（YoY+0.31%）。公司累计年度付费个人用户数达到 3,815 万（YoY+14.79%）。 ②国内机构订阅及服务业务 4.43 亿元（YoY+5.95%）。 个人订阅和机构订阅收入占总收入比重 82%，同比提升 5 个百分点。 ③国内机构授权业务收入 3.25 亿元（YoY-10.14%）。 ④国际及其他业务收入 1.15 亿元（YoY-18.12%）。 截至 2024 年上半年，公司合同负债总额达 26.85 亿元，国内机构订阅业务向 SaaS 模式转型亦进展顺利，为公司长期健康发展奠定坚实基础。 会员体系升级， WPS AI 商业化进展顺利 今年 7 月，公司正式发布 WPS AI 2.0。在个人版方面，升级后的 WPSAI 2.0 在 AI 写作助手、 AI 阅读助手、 AI 数据助手、 AI 设计助手四个维度实现了范式革新。例如， AI 写作助手可为用户提供沉浸式的伴写功能； AI 阅读助手可帮助用户对文档进行解析、总结和问答；AI 数据助手可帮助用户通过自然语言交互，完成大规模数据的 AI 计算、分析和归类； AI 设计助手则可帮助用户快速完成排版、风格设计和图片处理等工作。 2024 年 3 月，公司对会员体系进行了调整，目前会员体系主要分为超级会员、 AI 会员和大会员三类。 WPS AI 的商业化探索处于国内 AI 应用行业的领先地位， AI 会员和大会员累计年度付费用户数合计已超百万，为国内个人订阅业务发展注入强劲动力。 面向组织管理与提效场景， WPS AI 企业版集 AI Hub（智能基座）、 AIDocs（智能文档库）、 Copilot Pro（企业智慧助理）三大核心模块于一体，助力客户构建专属“企业大脑”，通过整合数据、算法和算力，借助 AI 能力为企业提供强大的智能化平台。 另外， 针对政务办公的垂类应用场景，公司推出了 WPS AI 政务版，为企业客户提供政务办公专用模型、电子公文素材库、公文写作等服务，聚焦政务 AI 写作、政务 AI 问答、政务 AI 工具等能力，充分实现“内容源于可信知识”“严格控制内容权限”“摒除模型幻觉”“内容可信溯源”等目标。 投资建议： 我们认为， 金山办公作为国内办公服务软件领军企业， 继去年推出WPS AI 个人版产品后，如今面向 B 端市场发布企业版 WPS AI 产品，除了赋能企业客户提升办公智能化水平，或将探索形成国内 AI 应用在 B 端落地的新模式和新场景，对整个 AI 产业发展意义深远。 预计公司 2024-2026 年实现营业收入 52.11/61.36/72.95 亿元，归母净利润 15.56/19.22/23.71 亿元。维持买入-A 的投资评级，给予 6 个月目标价 247.83 元，相当于 2024 年 22 倍 PS。 风险提示： 核心技术研发不及预期；产品推广和产业生态建设不及预期。

     金山办公(688111) 事件: 2024年8月20日，公司发布2024年半年报。2024H1，公司营收24.13亿元，同比+11.09%；归母净利润7.21亿元，同比+20.38%；扣非归母净利润6.88亿元，同比+19.35%； 2024Q2，公司营收11.88亿元，同比+5.98%；归母净利润3.54亿元，同比+6.74%；扣非归母净利润3.36亿元，同比+3.03%； 投资要点: 各业务线维持增长韧性、坚持技术立业加大研发投入 2024H1，国内个人订阅15.3亿元，同比+22%；国内机构订阅4.43亿元，同比+6%；国内机构授权3.25亿元，同比-10%；国际及其他业务1.15亿元，同比-18%。截至2024H1，个人订阅与机构订阅收入占总收入比重已达82%，同比提升5pct。 2024H1公司销售/管理/研发费用率分别为？18.32%/9.06%/33.47%，分别同比-3.58/-0.51/+0.46pct；公司研发费用8.08亿元，同比+13%，研发人员总数2991人，占总人数比重为65%。 C端商业化进展顺利、个人订阅稳步提升 2024年7月公司推出WPSAI2.0，AI助力公司主要产品月活跃度稳定增长；公司全新会员体系精准满足多元化用户群体需求，个人用户付费转化率及客单价持续提升。截至2024年6月底，公司主要产品月度活跃设备数为6.02亿，同比+3.08%。其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.71亿，同比+7.11%；WPSOffice移动版月度活跃设备数3.28亿，同比+0.31%；公司累计年度付费个人用户数3815万人，同比+15%，其中WPSAI会员+WPS大会员累计年度付费个人用户数合计超百万。 B端坚定SaaS化转型、合同负债健康增长 2024H1，公司推出WPSAI企业版，进一步升级WPS365，加大力度推动政企客户付费模式更新升级，带动WPS365的主流客户向公有云市场的中大型企业领域扩张。 截至2024H1，WPS365累计服务超过18000家头部政企客户；公司发力公有云市场的民企、国企领域，引导机构客户逐步从年场地向年账号模式转型。2024H1公司合同负债总额达26.85亿元，国内机构订阅 业务向SaaS模式转型亦进展顺利。 盈利预测和投资评级：金山办公是国产办公软件龙头，订阅制转型持续推进叠加WPSAI商业化加速，公司发展或将迎来量、价齐升。预计2024-2026年公司收入51.77/60.28/70.67亿元，归母净利润分别为16.09/20.21/25.75亿元，EPS分别为3.48/4.37/5.57元/股，当前股价对应PE分别为55/44/34X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行影响下游需求，WPSAI商业化不及预期，新技术研发不及预期，市场竞争加剧，单一产品风险等。

     金山办公(688111) 投资要点 投资事件：近日公司发布2023年报及2024年一季报：（1）2023年营业收入45.56亿元，增速17.27%，归母净利润为13.18亿元，增速17.92%；（2）2024年一季度营业收入为12.25亿元，增速16.54%，归母净利润为3.67亿元，增速37.31%。 双订阅收入维持高增长，月度活跃设备数成长性良好。2023年公司双订阅收入继续维持高增长，其中个人办公订阅服务收入26.53亿元，同比增长29.42%，国内机构订阅及服务业务收入9.57亿元，同比增长38.36%。截止2023年底，公司主要产品月度活跃设备数为5.98亿，同比增长4.36%，其中WPS Office PC版月活2.65亿元，同比增长9.5%，移动版月活3.30亿，同比增长0.61%。月活规模在高基数情况下，依然保持良好的成长性。 重视研发投入，AI产品加速商业化落地。公司重视新产品新技术研发投入，产品体系不断丰富。2023年公司研发投入规模高达14.72亿元，同比增长10.60%，研发费用率约为32%，维持较高水平。2023年公司发布了基于大语言模型的WPS AI产品，围绕AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助理）、Insight（知识洞察）三个方向进行发展。2023年四季度，WPS AI完成备案并正式开启公测。公司AI产品加速商业化落地，并有望借助WPS AI商业化进一步打开个人订阅服务的付费空间。 合同负债稳定增长，现金流情况良好。合同负债方面，2023年底，公司合同负债规模达到18.92亿元，去年同期为17.31亿元，同比增长9.28%，实现稳定增长。现金流方面，2023年公司销售商品、提供劳务收到的现金为51.44亿元，同比增长16.33%； 经营性净现金流为20.58亿元，同比增长28.36%，现金流多项指标均呈现良好成长性。公司合同负债稳定增长，现金流情况良好，经营指标维持良好水平。 投资建议：由于宏观形势变化以及公司加大研发投入及WPS AI推广力度等因素，我们对公司盈利预测进行调整。调整前，我们预计公司2024/2025年收入分别为60.22/76.27亿元，净利润分别为18.04/23.71亿元。调整后，我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为56.12/72.11/93.59亿元，净利润分别为16.12/20.85/27.34亿元，对应PS分别为23.1/18.0/13.9倍。考虑公司个人及机构订阅业务保持高速增长，AI应用加速商业化落地，给予公司“买入”评级。 风险提示：业务发展不及预期，政策落地缓慢