禾迈股份(688032) 投资要点 事件：公司发布2024年报及2025一季报，公司2024年实现营收19.9亿元，同比-2%，归母净利润3.44亿元，同比-33%，其中2024Q4实现营收7.27亿元，同环比+18%/+103%，归母净利润0.99亿元，同环比+2%/+70%。2025Q1实现营收3.36亿元，同环比+1.5%/-54%，归母净利润-0.1亿元，同环比-115%/-111%，毛利率33.9%，同环比-15/+1.5pct，主要系光伏发电系统、储能系统等低毛利率产品占比较高拉低毛利率。 2024年微逆出货同降25%、2025Q1出货环比改善、全年出货有望同增30%。公司2024年微逆及监控设备实现营收12.3亿元，同比-13%，微逆出货98.6万台，同比-25%，其中2024Q4我们预计微逆出货约14万台，环降约40%，主要欧洲需求有所放缓，2025Q1微逆实现出货19万台+，环增约40%，盈利基本维持稳定，全年预计出货130万台，同增30%。 2025储能业务放量高增、有望翻倍增长。公司2024年储能系统实现营收3.1亿元，同比基本持平，毛利率为18.9%，同增2.3pct，2025Q1我们预计储能营收约0.5亿元，同增约25%，25年预计翻倍以上增长。光伏发电系统2024年营收4.0亿元，同增157%，毛利率为23.9%，同降30.7%，主要系工商业光伏发电系统定制化程度较低，毛利率有所下滑，2025年预计持续高增。 期间费率波动较大、存货有所提升。公司2024年期间费用5.6亿元，同比+44%，其中24Q4期间费用1.65亿元，同环比+14%/+7%，期间费率22.6%，同环比-0.7/-20.4pct。25Q1期间费用1.35亿元，同环比+26%/-18%，期间费率40.2%，同环比+7.7/+17.6pct。2025Q1末公司存货9.2亿元，同增10%，2025Q1公司经营性现金流入为-3.5亿元，同比下滑2.7亿元。 盈利预测与投资评级：考虑储能有望放量高增，但毛利率相对较低，我们略微下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为5.1/7.1/9.4亿元（前值为5.3/7.2亿元），同增47%/40%/32%，对应PE为25/17/13倍，考虑公司微逆恢复稳健增长，储能业务放量高增，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

     禾迈股份(688032) 投资要点 事件：公司发布公告，公司控股股东杭开集团拟增持公司股份，增持金额不低于1.115亿元，不超过2.23亿元，增持实施期限为自公告披露之日起6个月内。控股股东低位增持公司股份，也彰显对于公司长期发展的信心。 24年出货承压，预计25年向好：2月28日，公司发布2024年业绩快报，预计实现营业总收入20.3亿元，同比+0.3%；归母净利润3.5亿元，同比-32.2%；扣非后归母净利润3.0亿元，同比-43.6%。单Q4来看，公司营业收入7.7亿元，同环比+23.9%/+113.8%；归母净利润1.0亿元，同环比+5.0%/+74.6%；扣非后归母净利润0.7亿元，同环比-55.4%/+37.9%。展望25年，我们认为欧洲光储装机投资回收期仍然较好，叠加阳台微储等场景的拓展，预计全年出货向好。 盈利预测与投资评级：考虑到公司出货受欧洲需求影响出货量下调，我们下调盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润3.5/5.3/7.2亿元（前值为4.5/7.0/9.2亿元），同增-32%/+53%/+36%，对应PE为38/25/18倍。公司在欧洲品牌渠道优势显著，可充分受益市场高溢价，叠加光储协同发展，具备高成长性，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

     禾迈股份(688032) 投资要点 事件：公司24Q1-3营收12.7亿元，同比-10.1%，归母净利润2.5亿元，同比-40.9%，扣非后归母净利润2.3亿元，同比-39.1%；毛利率48.1%，同比+3.8pct，归母净利率19.4%，同比-10.1pct；其中24Q3营收3.6亿元，同环比+4.4％/-37.9％，归母净利润5799万元，同环比-13.4%/-51.8％，扣非后归母净利润4724万元，同环比-2.8%/-60.2%；毛利率49.5%，同环比+0.4/+2.9pct，归母净利率16.2%，同环比-3.3/-4.7pct。 Q3微逆出货环比下滑，Q4有所恢复：公司Q3出货环比下滑较多，主要是欧洲市场受7-8月休假影响出货；微逆单价及毛利率基本维持稳定。公司在8月底正式对外销售阳台微储，预计后续将对收入业绩提供增量。 Q3管理研发费用增加，收入下降背景下费用率增厚：公司24Q1-3期间费用4亿元，同61.9%，费用率31.3%，同13.9pct，其中Q3期间费用1.5亿元，同环比24.3%/14.4%，费用率43%，同环比6.9/19.6pct，主要是管理及研发费用增加较多，叠加收入规模下降；24Q1-3经营性净现金流0.7亿元，同-424.7%，其中Q3经营性现金流-0.9亿元，同环比1023.3%/-206.8%；24Q1-3资本开支6.6亿元，同253.5%，其中Q3资本开支2.9亿元，同环比257.4%/45.8%；24Q3末存货9.9亿元，较年初35.3%。 盈利预测与投资评级：考虑到公司Q3受欧洲影响出货量下调，全年出货量或受影响，我们下调盈利预测，我们预计2024-2026年公司归母净利润4.5/7.0/9.2亿元（前值为5.8/8.1/10.6亿元），同增-13%/57%/30%，对应PE为37/23/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、政策不及预期。

     禾迈股份(688032) 事件： 近期公司发布2024年三季报，24年Q1-Q3公司实现营业收入12.66亿元，同比-10.12%；归母净利润2.46亿元，同比-40.88%；扣非归母净利润2.32亿元，同比-39.06%； 销售毛利率48.09%，同比+3.77pcts；净利率19.37%，同比-9.96pcts；经营活动现金净流量约0.73亿元，较上年同期增加0.95亿元，同比改善。 24年Q3公司实现营业收入3.58亿元，同比+4.36%，环比-37.86%；归母净利润0.58亿元，同比-13.4%，环比-51.81%；扣非归母净利润0.47亿元，同比-2.78%，环比-60.17%； 毛利率49.54%，同比+0.43pcts，环比+2.92pcts；净利率16.01%，同比-3.27pcts，环比-5.06pcts。 分析： 1、归母净利润下滑的原因：主要系24年Q1-3相较于23年Q1-3 相关的研发、人员、营销和管理方面的投入增加所致。 2、24年Q1-3经营活动产生的现金流量净额改善的原因：主要系相较上年同期，公司采购业务相关的现金支出减少所致。 3、24年Q1-3及24Q3，公司研发费用增幅较快，主要系公司加大研发投入力度，研发人员数量及薪酬较上年同期增加所致。 投资建议： 1、行业层面： 1）欧洲经过一轮库存消化，叠加德国、奥地利等持续放宽阳台光伏安装政策，24年行业有望维持较高增速； 2）美国市场有望在降息后迎来需求集中释放。 2、公司层面：禾迈在欧洲及北美营收占比较高，有望充分受益。我们将公司24-25年营收预测由78.5/127.6亿元调整为21.5/26.9亿元，归母净利润由20.0/30.4亿元调整为3.9/4.6亿元，同时新增26年预测，26年营收有望达32.2亿元，归母净利润为5.4亿元；当前市值对应24-26年PE估值分别为42/36/31倍，调整为“增持”评 级。 风险提示：新产品销量不及预期，存货管理风险，应收账款管理风险，行业竞争加剧风险。