中际联合(605305) 事件：中际联合发布2023年年度报告，公司全年营收11.05亿，同比增长38%，实现归母净利润2.1亿，同比增长33%；第四季度营收4.05亿，同比增长70%，实现归母净利润0.88亿，同比增长281%。 风电基本盘稳定，多元化产品、市场扩张表现亮眼：根据中国能源局数据，2023年中国风电新增装机约76GW，同比增长102%；根据彭博新能源财经数据，2023年全球风电新增装机容量118GW，同比+36%，公司全年业绩亮眼的表现，一方面得益于行业发展，另一方面也在于自身多元化扩张贡献较好增长动力。具体来看2023年公司表现： （1）分行业：风电行业营收10.83亿元，同比增长36.73%；其他行业1230万元，同比增长606.97%。公司积极研发新产品、开拓其他行业市场，在工业、建筑升降设备领域、智能安全防护设备领域均有新品推出。 （2）分产品：高空安全升降设备营收7.63亿元，同比增长40.34%；高空安全防护设备营收2.87亿元，同比增长48.47%；设备销售直接贡献了公司95%的营收。 （3）分区域：国内市场收入5.53亿，占比50.9%，同比增长14.99%，海外市场收入5.42亿元，占比49.1%，同比增长60.03%，海外延续高增，2020-2023年3年CAGR达到90%。 毛利率稳步提升，2024年盈利水平有望改善：2023毛利率46.13%，同比+2.46pcts；净利率18.73%，同比-0.68pcts。得益于高毛利海外市场占比提高（2023年海外毛利率60%，国内毛利率32.7%），毛利率实现稳步提升，而整体盈利水平的承压主要系新业务拓展造成的费用增长。费用率方面，2023年公司期间费用率27.88%，同比+1.61pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别-0.33pct、+0.88pct、-0.42pct、+1.48pct。展望2024年，公司计划通过持续技改和降本控费，叠加收入规模化效应，净利率有望逐步回升，恢复以往净利率水平（2019-2021年公司净利率保持在25%以上）。 海内外风电需求有望稳步向上，公司积极多元化布局有望充分展现α属性：根据CWEA预计，2024-2025年，中国风电年新增装机容量可能不低于75、85GW，到2030年有望超过200GW；根据GWEC预测，2023-2027年，全球风电新增装机有望保持100GW以上，且年CAGR达到15%。从公司角度来看，公司实现了国内全部风机制造商和五大电力集团的客户全覆盖，全球新增装机前十大风机制造商全覆盖，有望充分受益于未来海内外需求增长。而其α体现在：①多元化市场：已经实现客户覆盖后，海外存量市场更新和市占率提升贡献增量弹性；②多元化产品：风电领域的双机联动方案、大载荷升降机、齿轮齿条式升降机，高端产品有利于公司单机价值量提升；③多元化领域：工业/建筑爬塔机可用于电力塔架、塔机、立体仓库领域，而物料运输机可应用于光伏安装、物流搬家等领域。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的收入分别为14.4、17.9、22.3亿元，增速分别为30.7%、23.8%、24.9%，净利润分别为2.7、3.4、4.6亿元，增速分别为30.1%、27.9%、35.1%。成长性突出，盈利水平有望逐步改善，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为47.79元，相当于2024年27X的动态市盈率。 风险提示：下游风电行业景气度波动；海外市场开拓受阻；新产品新领域拓展受阻；市场竞争加剧影响毛利率；业务布局前期投入较大影响短期盈利水平。

     中际联合(605305) 2023年全年：1)实现营收11.05亿元，同比增长38.17%;实现归母净利润2.07亿元，同比增长33.33%；实现扣非归母净利润1.76亿元，同比增长38%；2)全年毛利率46.13%，同比增长2.46pct；归母净利润率18.73%，同比下降0.68pct；扣非归母净利润率15.95%，同比下降0.02pct；3)期间费用率为27.89%，同比增长1.62pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为13.6%、8.65%、8.57%、-2.94%，同比分别变动-0.32、+0.88、-0.42、1.48pct。 2023Q4单季度：1)实现营收4.05亿元，同比增长70.48%，环比增长56.85%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长281.28%，环比增长140.06%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比增长358.16%，环比+119.09%；2)Q4单季度毛利率46.21%，同比增长0.96pct，环比增长0.8pct；归母净利润率21.79%，同比增长12.05pct，环比增长7.55pct；扣非归母净利润率18.03%，同比增长11.32pct，环比增长5.12pct。 分产品来看：1）高空安全升降设备：高空安全升降设备销售收入7.63亿元，同比增长40.34%，占营业总收入比例为69.10%，毛利率47.33%，同比下降0.31pct；2）高空安全防护设备：高空安全防护设备销售收入2.87亿元，同比增长48.47%，占营业总收入比例为25.98%，毛利率41.96%，同比增长8.33pct；3）高空安全作业服务：高空安全作业服务销售收入0.45亿元，同比下降19.64%，占营业总收入比例为4.11%，毛利率45.13%，同比增长10.81pct。 分地区来看：1）中国大陆：内销销售收入5.62亿元，同比增长16.84%，占营业总收入比例为50.9%，毛利率32.73%，同比下降2.50pct；2）国外：外销销售收入5.42亿元，同比增长73.55%，占营业总收入比例为49.1%，毛利率60.03%，同比增长4.36pct。 1）国内+出口需求共振：国内风电行业景气度持续向上，风力发电发展前景广阔。随着政策的持续支持，技术的不断成熟和成本的进一步降低，以及全球对于减少碳排放的共同努力，2023年中国及全球新增风电装机都达到了历史新高。十四五期间，我国风电发展的目标聚焦于技术创新、产业能力增强、装机容量提升以及保持全球领先优势，有望带动公司产品销售。2023年公司在国际市场的销售占比快速提升，接近公司年度销售收入的50%。2）产品结构升级：产品结构持续升级，产品矩阵不断完善：大载荷升降机及齿轮齿条升降机等产品，使升降设备的安全性、稳定性及作业效率进一步提升；此外，公司加速布局工业及建筑升降设备、智能安全防护设备、高空应急装备等领域，工业升降机、爬塔机、智能安全帽、全身式安全带、速差器等产品多点开花。高空安全升降设备2023年生产量、销售量和库存量同比均成增长趋势，生产量同比增长36.47%，销售量同比增长9.67%，高价值量产品持续放量。 盈利预测：公司2023年实际利润没有达到我们此前盈利预测，我们下调了盈利预测，预计24-26年归母净利润2.54、3.11、3.74亿元（24-25年前值：3.67、4.46亿元），对应PE为25.55、20.87、17.38倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游风电行业波动和政策风险、行业竞争风险、技术风险

     中际联合(605305) 投资要点： 公司发布2023年年度报告，全年业绩超预期、Q4表现亮眼。2023年公司实现营收11.05亿元，同比增加38.17%；归母净利润2.07亿元，同比增加33.33%；扣非归母净利润1.76亿元，同比增加38.00%。盈利能力方面，毛利率46.13%，同比+2.46pcts；净利率18.73%，同比-0.68pcts。费用率方面，全年费用率27.89%，较去年同期的26.27%增加1.62pcts，其中销售费用率、管理&研发费用率和财务费用率分别为13.60%、17.23%、-2.94%，较去年同期分别-0.32pcts、+0.46pcts、+1.48pcts。Q4表现亮眼。单季度来看，23Q4公司实现营收4.05亿元，同比增加70.48%；归母净利润0.88亿元，同比增加281.28%；扣非归母净利润0.73亿元，同比增加358.16%。Q4毛利率46.21%，同比+0.96pcts，环比+0.80pcts；净利率21.79%，同比+12.05pcts，环比+7.55pcts。 高空安全升降设备和防护设备两大类产品增速喜人，升降设备产品单价继续大幅提升。23年高空安全升降设备营收7.63亿元，同比+40.3%，营收占比69.1%，毛利率47.33%，同比-0.31pcts。高空安全防护设备营收2.87亿元，同比+48.47%，营收占比26%，毛利率41.96%，同比+8.33pcts。高空安全作业服务营收0.45亿元，同比-19.64%，营收占比4.1%，毛利率45.13%，同比+10.81pcts。从产品单价来看，23年高空安全升降设备的销售量为27509套，较去年的22410套增长10%，测算对应的产品单价为31044元/套，在22年产品单价同比增长20%的基础上继续同比大幅增长28%，我们推测主要原因是高空安全升降设备的产品结构优化，单价较高的升降机和免爬器出货量提升，带动了产品单价的整体提升。 海外市场营收大幅增长，毛利率继续保持高水平。分地区来看，23年公司外销实现营收5.42亿元，同比+73.55%，营收占比提升至49.5%，较去年同期提升约10pcts；外销毛利率60.03%，同比+4.36pcts。内销实现营收5.53亿元，同比+14.99%，营收占比为50.5%，较去年下降约10pcts；内销毛利率31.92%，同比-3.31pct。 风电领域基本盘稳中有增，其他领域有望打开增长空间。公司是风电领域高空安全作业设备龙头，风电领域的基本盘稳固、国内市占率高、依靠产品升级迭代有望带来单机的价值量提升；海外市场23年表现超预期、国外市占率有望进一步提升，尤其是在美洲等地已经取得积极效果；此外，国内外均有存量机组改造和风电运维服务市场，有望继续为公司带来风电领域内的增量业绩。除风电外，公司产品正在向多领域拓展，电网、石化、市政、桥梁和个人应急防护等非风电领域也值得期待，未来有望成为新的利润增长点。 盈利预测与估值。预计公司24-26年营收14/18/23亿元，归母净利润2.61/3.46/4.62亿元，EPS为1.72/2.28//3.04元，对应PE为22.89/17.25/12.92倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动，风电装机不及预期，海外市场拓展不及预期，其他非风电领域拓展不及预期。

     中际联合(605305) 事件： 公司于2024年4月12日发布2023年年度报告，2023年公司实现营收11.05亿元，同比增长38.2%，实现归母净利润2.07亿元，同比增长33.3%，实现扣非归母净利润1.76亿元，同比增长38.0%。其中第四季度实现营收4.05亿元，同比增长70.5%，归母净利润0.88亿元，同比增长281.3%。 点评： 推进降本增效，费用率有望逐步得到控制，盈利表现或将改善。2023年公司毛利率为46.1%，同比+2.5pct，净利率为18.7%，同比-0.7pct。公司近年费用率有较大波动，2023年期间费用率为27.9%，同比+1.6pct，其中销售费用率13.6%，管理费用率8.7%，管理费用率有明显增长。费用率23Q4有所改善，销售费用率为10.7%，管理费用率为7.4%，新业务拓展造成了近年期间费用的快速增加，公司正在推进降本增效，合理压缩成本和控制费用支出，未来净利率表现或将改善。 2023年销量高增，国内和海外繁荣增长。2023年全年新签订单、发货数量、安装数量均约保持50%的增长，新签订单中50%为国内，50%为国外。公司具备较强的行业竞争力，国内市场，公司主要产品在风力发电行业的市场占有率约70%。国际市场，公司升降产品在欧洲风力发电行业市场占有率约30%，免爬器在北美和亚太市场占有率接近100%。 风电领域开发新品，非风电领域加大拓展力度。为应对风机大型化和柔性塔筒、混合塔架、漂浮式风机等技术发展，公司在风电领域推出双机联动方案，即使用大型升降机+免爬器；推出大载荷升降机和齿轮齿条升降机。公司也在积极拓展其他行业应用，在工业及建筑升降设备领域，公司陆续开发并推出了可应用于工业烟囱及桥梁的工业升降机、可应用于电力塔架、塔式起重机、立体仓储等有限空间的爬塔机，此外还包括智能安全防护设备领域、高空应急装备领域等。 盈利预测与投资评级：公司受益于海外市场的繁荣增长，费用率也有望得到控制，我们预计24、25年归母净利润分别为2.8亿和3.8亿。截止4月15日的收盘市值对应24、25年PE为23.1、17.3倍，维持“买入”评级。 风险因素：海上风电发展不及预期风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险。

     中际联合(605305) 事项： 近日，公司发布《关于对外投资设立二级子公司的公告》。公司拟通过全资子公司（中际香港）在巴西设立全资二级子公司，投资总额500万美元（约人民币3,592万元）。本次对外投资设立二级子公司符合国家对外投资政策以及公司自身的发展规划，有利于海外市场的拓展，提高公司国际市场竞争力。 国信电新观点： 1）公司是全球风电高空升降设备领先企业，产品已经成功应用于全球16个行业，61个国家或地区。公司总部位于北京，在北京、天津设有智能制造中心，在美国达拉斯、德国汉堡、印度金奈、日本东京设有全资子公司，服务网点遍布全球。 2）我们预计2024-2027年全球风电保持稳定发展趋势，大型化、高塔筒趋势推动高空升降设备的产品升级，带动单台风机的设备价值量提升。我们预计，2023-2027年全球陆风升降设备市场空间CAGR为8%，2027年达到10.4亿元；全球海风升降设备市场空间CAGR为19%，2027年达到1.6亿元。 3）随着人性化检修要求的不断提升，升降设备逐步取代助爬器、免爬器设备。全球风电存量改造需求快速增长，升降机采购占比持续提升带动单位风机价值量增长，中国、欧洲、美国存量改造市场空间近70亿元。 4）风机大型化、混塔方案推动大载荷升降机应用，公司2023年推出齿轮齿条升降机顺应市场需求，2024年三部委发布的“千乡万村驭风行动”将促进高塔应用，单台风机升降设备价值量提升。 5）2023年公司新签订单中海外占比高达50%，海外订单增速高于国内。历史上看，出口毛利率较内销高10-15个百分点，海外业务增长提高整体毛利率。同时公司积极开拓其他下游市场，建筑和应急装备市场空间广阔。 6）我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为10.80/12.69/15.11亿元，同比增长35.1%/17.5%/19.1%；实现归母净利润1.91/2.51/3.22亿元（对应2023-2025年PE分别为30/23/18x），同比增长23.0%/31.7%/28.1%。结合绝对和相对估值，我们认为公司合理估值在41.70-44.55元之间（对应24年PE为25-27倍），相对于公司目前股价有10%-17%溢价空间；首次覆盖，给予“买入”评级。

     中际联合(605305) 投资要点： 高空安全作业设备龙头，产品不断迭代升级。公司专注于高空安全作业设备的研发和生产，现阶段产品聚焦风电领域，经过多年的持续研发投入，申请专利累计超600项，主营的高空升降设备完成了从助爬器、免爬器再到升降机的产品迭代升级。展望后续，随着大兆瓦风机尤其是深远海风电项目的离岸距离更远，风、浪、潮、涌等海况更加复杂，机组的日常维护和故障消缺的难度更大，对高性能的高空作业设备的需求也更高。 聚焦低价值量、高毛利率缝隙市场，国内竞争格局稳定、市场地位稳固。从风电设备的角度来看，公司的产品价值量在风机中的占比偏低，对潜在竞争对手的吸引力有限；从工程机械设备的角度来看，风电领域的高空作业设备市场规模偏小，属于一种缝隙市场。整体来看，公司产品市场的特性不容易吸引潜在竞争对手。公司已经在风电高空作业设备环节形成了单一寡头垄断的市场竞争格局，产品的利基性突出，整体毛利率为43%以上，净利率为20%以上。 积极拓展高毛利率海外市场，直销渠道提高客户粘性。公司海外市场营收占比从2018年的9.86%逐年提升至21年的16.99%，并在22年大幅跃升至39.34%；22年海外市场毛利率高出国内市场接近20个百分点。公司坚持与客户直接合作的直销模式，打造本土化团队，构建了公司在当地的销售护城河，并通过渠道和品牌在下游客户端建立较强的产品粘性。公司IPO募投项目之一美洲市场营销及售后网络建设经过几年的深耕细作，已经开始取得效果，22年美洲公司净利润占比超10%。海外市场的竞争对手多为集团性公司下设的子公司或业务部门，公司与之相比盈利能力明显领先，公司能够集中全公司的资源深耕产品的研发和升级，及时响应客户需求。 向非风电领域拓展成为必然选择。国内市场的高市占率也意味着量的逻辑或市占率提升的逻辑比较难，风电零部件公司的多元化拓展也多依靠此前主营业务的底层共性技术，公司主动延伸至石化、电网、市政和桥梁等非风电领域，同时切入家庭/个人应急安全防护等领域，未来将有效平滑风电板块带来的营收波动。23年非风电业务市场的订单约1,000-2,000万，同比增长8-10倍，有望成为新的利润增长点。 盈利预测与估值。公司是风电高空作业龙头，国内市占率高、依靠产品升级迭代带来单机价值量提升；国外市占率仍有望进一步提升，尤其是在美洲等地已经取得积极效果；此外，国内外均有存量机组改造和风电运维服务市场，有望继续为公司带来风电领域内的增量业绩。除风电外，电网、石化、市政、桥梁和个人应急防护等非风电领域也值得期待，未来有望成为新的利润增长点。我们预计公司2023-2025年营收9.85/14.50/17.90亿元，归母净利润1.46/2.57/3.49亿元，eps为0.96/1.69/2.30元，对应PE为39.89/22.70/16.70倍。给予24年25-30倍PE，目标价格区间42.25-50.7元，维持公司“买入”评级。 风险提示：风电装机不及预期，新产品研发不及预期，非风电领域新产品的推广不及预期，销售、管理等费用大幅增长但海外市场拓展不及预期。

     中际联合(605305) 深耕风电领域高空安全作业设备，海外占比逐年提升 公司是国内领先的高空安全作业设备及服务解决方案提供商，主要产品包括高空安全升降设备和高空安全防护设备，2023年前三季度公司实现营业收入69932万元，同比上升24.50%；实现归母净利润11854万元，同比下降10.17%，主要系公司加大研发投入，扩大销售规模所致。 公司产品已经成功应用于全球16个行业，61个国家和地区。近几年公司海外营收占比逐步提高，2023上半年公司实现海外营收2.04亿元，同比增长73.12%，营收占比46.24%。从2023年新签订单来看，海外订单占比约为50%。 风机大型化有望推动设备渗透率进一步提高 风力发电行业目前是公司产品目前最主要的应用领域。公司主要产品在国内市场的市占率约为70%；公司升降产品在欧洲风电行业市占率率约30%，免爬器在北美和亚太市场占有率接近100%。 风力发电行业中风机大型化是未来行业的发展方向。风机大型化后风机高度相应更高，因此公司的升降机、大载荷升降机、平台自动开闭系统等效率更高的设备渗透率也会进一步提升，同时塔筒高度的增加也会提升相应产品的价格。 在手订单充裕，多元化发展打开增长空间 公司目前在手订单充裕，2023全年公司新签订单、发货数量、安装数量均约保持50%的增长。在风电领域之外，公司也在积极拓展其他下游行业发展。2023年公司非风电业务的产品有工业升降设备（物料输送机、爬塔机、工业升降机等），安全及防护产品及应急救援装备等，在非风电领域的订单约在1,000-2,000万的金额，同比增长约8-10倍。 盈利预测 我们看好公司海外业务持续高增，多元化下游行业发展打开公司增长空间，预测公司2023-2025年收入分别为10.3、13.5、17.8亿元，EPS分别为1.27、1.98、2.75元，当前股价对应PE分别为26.1、16.8、12.1倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 风电新增装机不及预期，国际市场拓展不及预期，非风电领域拓展不及预期等。

     中际联合(605305) 中际联合点评报告 三季度业绩略低于预期，2023年前三季度归母净利润同比下降10% 2023年前三季度公司实现营收6.99亿元，同比增长24.5%；归母净利润1.19亿元，同比下降10.17%；扣非归母净利润1.03亿元，同比下滑7.72%。单2023Q3，公司实现营收2.58亿元，同比增长28.81%，环比下降2.78%；归母净利润3678万元，同比下降18.21%，环比下降44.8%；扣非归母净利润3335万元，同比增长5.3%，环比下降42.65%。利润端环比下滑可能系汇兑损益大幅变动所致。 销售毛利率显著提升；在手订单高增长，保障公司业绩快速增长 盈利能力来看：2023年前三季度公司销售毛利率46.09%，同比提升3.09pct；销售净利率16.95%，同比下降6.54pct。单2023Q3，销售毛利率45.41%，同比提升4.16pct，环比提升0.26pct；销售净利率14.24%，同比下降8.18pct，环比下降10.84pct。单2023Q3销售净利率同比下滑主要系公司加大人力资源、研发方面投入所致；环比下滑主要系财务费用率大幅提升所致。 费用率来看：2023年前三季度期间费用率约30.33%，同比增长9.01pct。其中销售、管理、研发、财务费用率同比增加3.02、1.82、1.98、2.19pct。单2023Q3期间费用率33.46%，环比增长13.23pct，主要系财务费用率环比增长7.52pct。在手订单：截止2023-9-30，公司合同负债1.17亿元，同比增长121.19%，环比增长88.72%；存货2.49亿元，同比增长27.39%，环比增长13.51%。在手订单高增，为业绩高增提供保障。 2023年业绩拐点向上；持续看好公司海外市场、多领域拓展 短期来看：下半年进入国内风电传统吊装旺季，海风景气度拐点向上，零部件需求提升。6月16日三峡大丰800MW海风项目设计施工项目招标开启。9月13日国信大丰85万千瓦海风项目海域使用申请已公示。9月25日，国能龙源射阳100万千瓦海上风电项目获核准批复。10月11日广东省发改委发布《广东省2023年省管海域海上风电项目竞争配置结果的通知》，公布15个省管海上风电项目7GW的竞配结果。综上，我们认为影响海风进展不利因素或已消除，海风装机将回暖。公司应用在海风场景产品价值量更高，有望受益于国内海风新增装机回暖。长期来看：1）海外市场：美国、印度风电存量市场空间大。2018-2023H1公司海外收入占比从9.86%提升至46.24%。公司将凭借自身优势，实现海外市场渗透率持续提升。2）其他领域：公司产品可运用在多领域，如风电、建筑、电网、通讯、桥梁等。2022年公司爬塔机、爬梯导向物料输送机、智能安全防护设备、工业升降机等新产品开发成功并推向市场，拓展业务范围，为公司培育新增长点。 盈利预测 预计公司实现归母净利润分别为1.9、3.0、4.0亿元，同比增长25%、55%、35%，CAGR=45%；现价对应P/E25、16、12X，维持“买入”评级。 风险提示：国内风电新增装机不及预期；海外及其他领域拓展不及预期。

     中际联合(605305) 事件：9月27日晚间，公司发布《关于投资建设中际联合高空装备研发生产项目一期的公告》。 公司拟投建其他领域产能，预计2027年达产后实现营收约8.7亿元公司全资子公司中际装备拟投资3.25亿建设“中际联合高空装备研发生产项目一期”，项目建设期拟定3年，将于2027年达产，预计达产后实现营收约8.7亿元。 1）拟扩产品线：本次拟建设CAS自动提升系统（提升机、爬塔机）、BMU（建筑悬吊平台）、PPE（个人防护用品）产品等三大类产品的生产线。 2）实施内容：本项目将利用现有厂房升级改造，增加研发设备、检测设备、生产设备、运输设备、办公设备等，扩大公司生产规模，提高产品质量和生产效率，同时积极引进高素质技术人才、管理人才，在公司自主创新能力和研发能力方面持续提升，不断保持和扩大公司在技术研发及产品创新方面的优势，积极参与全球化的市场竞争，不断满足国内外高端客户的产品需求，为行业提供具有竞争优势的产品，使公司高空安全作业设备在更多的细分市场应用中占据主动。 3）积极影响：将进一步丰富公司产品种类、拓展公司产品应用领域，为实现公司对下游客户的精准化服务奠定重要的产品创新和研发基础，进一步提高公司在全球市场的竞争力，保证公司的可持续发展。 2023年业绩拐点向上；持续看好公司海外市场、其他领域及后市场服务拓展 短期来看：1）需求端：下半年进入国内风电传统吊装旺季，零部件需求提升。近日国能龙源射阳100万千瓦海上风电项目获核准批复，此前三峡大丰800MW海风项目设计施工项目招标开启、国信大丰85万千瓦海风项目海域使用申请已公示。影响江苏海风进展不利因素或已消除，海风装机将回暖。公司应用在海风场景产品价值量更高，有望受益于国内海风新增装机回暖。2）成本端：公司安全防护类产品原材料占比高，将受益于原材料价格下降。 长期来看：1）海外市场：美国、印度风电存量市场空间大。2018-2023H1公司海外收入占比从9.86%提升至46.24%。公司将凭借自身优势，实习海外市场渗透率持续提升。2）其他领域：公司产品可运用在多领域，如风电、建筑、电网、通讯、桥梁等。2022年公司爬塔机、爬梯导向物料输送机、智能安全防护设备、工业升降机等新产品陆续开发成功并推向市场，拓展业务范围，为公司培育新增长点。3）后市场服务：风电后市场空间广阔，根据《中国后市场发展报告2022》显示，预计到2025年我国风电后市场市场规模突破650亿。 盈利预测 预计公司实现归母净利润分别为2、3.1、4.1亿元，同比增长29%、53%、34%，CAGR=43%；现价对应P/E24、16、12X，维持“买入”评级。 风险提示：国内风电新增装机不及预期；海外及其他领域拓展不及预期。

     中际联合(605305) 2023年H1： 1）实现营收4.41亿元，同比+22.10%；实现归母净利润0.82亿元，同比-6.02%；实现扣非归母净利润0.7亿元，同比-12.87%。 2）H1毛利率46.49%，同比+2.51pct；归母净利润率18.54%，同比-5.55pct；扣非归母净利润率15.81%，同比-6.35pct。 3）期间费用率为28.5%，同比+9.17pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.32%、8.86%、10.06%、-5.73%，同比分别变动+4.42、+2.02、+2.98、-0.25pct。 2023Q2单季度： 1）实现营收2.66亿元，同比+45.64%，环比+51.60%；实现归母净利润0.67亿元，同比+55.20%，环比+340.41%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同比+42.98%，环比+403.26%。 2）Q2单季度毛利率45.15%，同比+3.05pct，环比-3.36pct；归母净利润率25.08%，同比+1.54pct，环比+16.45pct；扣非归母净利润率21.89%，同比-0.41pct，环比+15.29pct。 3）期间费用率为20.23%，同比+3.27pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.57%、8.11%、8.61%、-9.05%，同比分别变动+1.00、+0.55、+0.77、+0.96pct。 海外业务扩展贡献业绩增长，国际化路线融入新发展格局。公司在稳固原有业务的基础上，加大其他行业市场的拓展。2023年H1，公司实现海外业务收入2.04亿元，同比增长73.12%，海外收入占公司营业收入的46.24%。2023年H1内，美洲营销及售后服务网络建设项目进一步推进实施，提升了客户覆盖范围的广度及深度；2023年5月，公司设立完成全资二级子公司3S美国工程服务有限公司，进一步推动公司海外业务开展，扩大公司业务规模，增强公司盈利能力。公司在经营管理及业务发展上进一步提升，可持续发展能力进一步增强。 坚持贯彻产品领先战略，研发投入与费用率双增长。2023年H1，公司研发投入4434.77万元，同比增加73.57%，研发投入占营业收入的10.06%；2023年H1，公司获得授权专利47项，取得软件著作权4项，多领域市场竞争力得到提升。公司在高空安全作业设备上不断取得技术突破，取得了多项自主知识产权的关键技术，通过多项关键技术整合，实现多领域多产品综合开发及融合应用。公司战略布局更加完善，公司的核心竞争力和持续盈利能力进一步提升。 盈利预测：预计2023-2025年归母净利润分别为2.72/3.67/4.46亿元，对应PE分别为18.1、13.4、11.0X，维持“买入”评级。 风险提示：下游风电行业波动和政策风险、行业竞争风险、经营风险

     中际联合(605305) 事件： 公司于2023年8月25日发布2023年半年报，主营业务为高空升降设备，上半年公司实现营收4.4亿元，同比+22.1%。归母净利润8176万元，同比-6.0%；扣非归母净利润6971万元，同比-12.9%。 Q2业绩提高明显。分季度看，23Q2单季公司实现营收2.7亿元，同比+45.6%，环比+51.6%。归母净利润6663万元，同比+55.2%，环比+340.4%；扣非归母净利润5816万元，同比+43.0%，环比+403.3%。 点评： 国际化布局持续加强，贡献主要营收增量。上半年公司实现海外业务收入2亿元，同比+73.1%，海外收入占比为46.24%，其中中际美洲营收1.5亿元，贡献归母净利润3103万元，是海外业绩主要部分。H1也进一步推进实施美洲营销及售后服务网络建设项目，设立完成全资二级子公司3S美国工程服务有限公司。近年海外业务占比持续提高，2020-2022年占比分别为11.6%、16.9%、39.1%。 毛利率同比改善，净利率受期间费用率波动影响。上半年毛利率46.5%，同比+2.5pct，净利率18.5%，同比-5.5pct，毛利率上升而净利率下降主要系期间费用率大幅上升影响，上半年期间费用率28.5%，同比+9.2pct。Q2销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所降低，财务费用率降至-9.1%，主要系银行存款利息增加和汇兑收益增加，Q2整体期间费用率降至20.2%，环比-20.8pct。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是9.35、10.11、10.93亿元，同比增长17.0%、8.1%、8.1%；归母净利润分别是2.54、2.95、3.25亿元，同比增长63.5%、16.2%和10.3%。当前股价对应2023-2025年PE分别为19.77、17.01、15.42倍，维持“买入”评级。 风险因素：风电建设进度不及预期、海外拓展进度不及预期等。

     中际联合(605305) 事件：公司发布中报业绩，2023年上半年，实现收入4.41亿，同比+22.10%，归母净利润0.82亿，同比-6.02%；单Q2，实现收入2.66亿，同比+45.64%，归母净利润0.67亿，同比+55.20%。经营周期变化趋稳，海外市场拉动增长。此前公司营收、利润表现承压，系下游验收周期拉长，导致公司出货、收入确认节奏不匹配。从应收账款周转天数来看，2023年H1为135天，环比2022年水平基本持平，收入确认周期趋稳。2022年以来，公司单季度营收增速15.48%，-21.1%、-15.8%、-8.1%、-1.9%、45.64%，单季度归母净利润增速-11.8%、-41.3%、-21.4%、-54.9%、-65.7%、55.20%，2023年Q2收入、利润双双转正，下半年有望延续增长，预计业绩端将正常反映行业装机加速趋势，以及公司对国内、海外市场的持续开拓成果。分市场来看： ①国内市场2023年H1实现收入2.37亿元，同比约-2.5%，伴随收入确认周期趋稳，增速呈降幅收窄趋势。根据国家能源局，过去三个季度（2022年Q4-2023年Q2），我国风电新增并网装机分别为18.4、10.4、12.6GW，同比-61%、+32%、+150%，装机加速，公司作为风电升降设备市占率第一，内销收入增速表现有望进一步修复。 ②海外市场2023年H1实现收入2.04亿元，同比+73.12%，占比提升至46.24%。公司持续加强国际化布局，根据公司中报披露，上半年海外收入中，子公司中际美洲贡献约1.5亿营收，面对北美风电市场，公司实施存量改造、新增推广双线战略。2023年5月，公司设立全资二级子公司3S美国工程服务有限公司，进一步推动公司海外业务开展。 规模化效应显现，盈利水平明显修复：2023年Q2，公司整体毛利率45.15%，同比+3.05pct，系成本水平下行，环比-3.36pct,系Q2内销收入确认修复，市场结构波动所致。2023年Q2，公司整体净利率25.08%，同比+1.55pct，环比+16.45pct，盈利水平环比显著修复，系费用端规模化效应提升。2023年Q1-Q2，公司销售、管理、研发三费规模分别为0.73、0.78亿，对应费用率分别为42%、29%。 重视研发投入，多元化布局未来成长动力。2023年上半年，公司研发投入4434.77万元，同比+73.57%，占营收比重10.06%。公司坚持贯彻产品领先战略和产品创新，持续保持研发投入，在风电安全升降设备基础上，通过关键技术整合与融合应用，实现多领域多产品综合开发，在非风电领域，推出爬塔机、应急逃生下降设备、智能安全帽等新产品，实现在建筑、工业领域，以及个人防护装备领域的多元化拓展。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为10.6/14.7/19.5亿元，同比增速分别为32.3%/39.4%/32.5%，归母净利润分别为2.4/3.4/4.7亿元，同比增速分别为53.6%/42.7%/37.3%,对应PE分别为20/14/10倍，多元化布局叠加海外市场扩张，中长期成长性较强，盈利水平修复趋势已现，给予2023年25倍PE，对应6个月目标价39.25元，维持“买入-A”评级。 风险提示：下游风电行业景气度下行；海外市场开拓受阻；新产品新领域拓展受阻；市场竞争加剧影响毛利率；业务布局前期投入较大影响短期盈利水平。

     中际联合(605305) 事件：公司发布2023年中报。 海外市场持续放量，Q2收入端加速增长 2023H1公司实现营业收入4.41亿元，同比+22.10%，其中Q2为2.66亿元，同比+45.64%，加速增长，好于我们先前预期。分地区来看，海外市场为公司上半年收入端高增的核心驱动力。2023H1海外业务实现收入2.04亿元，同比+73%，海外收入占比达到46%，我们判断主要受益于美国市场存量技改需求放量，2023H1中际美洲实现收入1.47亿元，在海外业务中收入占比达到73%。展望2023H2，一方面高招标量支撑下，国内风电吊装量有望在Q3-Q4明显增长，公司产品作为在风电项目建设中较为后置的环节，有望在下半年明显受益，国内市场有望加速放量；另一方面海外市场需求持续旺盛，叠加竞争格局较好，公司下半年收入有望加速增长。 费用率压制上半年利润端表现，Q2净利率拐点已经出现 2023H1公司实现归母净利润0.82亿元，同比-6.02%，其中Q2归母净利润为0.67亿元，同比+55.20%。2023H1销售净利率为18.54%，同比-5.55pct，出现一定下降。1）毛利端：2023H1销售毛利率为46.49%，同比+2.51pct，我们判断主要系毛利率较高的海外业务收入占比提升所致。2）费用端：2023H1期间费用率为28.50%，同比+9.17pct，大幅提升，是净利率下降的主要原因，其中销售、管理、研发和财务费用率分别同比+4.42pct、+2.02pct、+2.99pct、-0.25pct，我们判断主要系人员扩张力度较大。 2023Q2公司销售净利率为25.08%，同比+1.55pct，环比+16.45pct，净利率明显提升，盈利拐点已经出现。2023Q2公司销售毛利率和期间费用率分别为45.15%和20.23%，分别同比+3.05pct和+3.27pct。往下半年来看，规模效应下公司费用率有望逐步下行，净利率仍有较大提升空间。 海外市场拓展&产品延伸，公司中长期成长空间打通 公司海外业务拓展、产品横向延展将打开成长空间：1）海外业务高速增长，仍有较大提升空间。海外风电高空作业设备市场规模大于国内，公司产品已经获得海外相关认证，绑定全球知名风电企业，海外收入仍有较大提升空间；2）不断丰富完善产品线，成长空间持续打开。公司积极开发新品，如叶片检修平台、漂浮式风机用塔筒内升降设备等。此外，公司积极拓展水电、立体养殖专用升降设备等新领域，有望贡献业绩增长点。 盈利预测与投资评级：考虑到公司费用端投入力度和国内风电市场放量节奏，我们谨慎调整2023-2025年归母净利润预测分别为2.40、3.66和4.86亿元（原值2.93、4.16和5.42亿元），当前市值对应动态PE为20/13/10倍。考虑到下半年国内市场需求放量，叠加海外市场拓展，维持“买入”评级。 风险提示：风电行业景气下滑，海外市场拓展不及预期等。

     中际联合(605305) 核心观点 公司是风电领域专用高空安全作业设备龙头，2012-2022年营收CAGR达30%。公司的主营业务是专用高空安全作业设备和高空安全作业服务。公司2012-2022年产品营收CAGR为30%，归母净利润CAGR为24.7%，毛利率始终保持在40%以上。公司产品已经应用于15个行业出口到55个国家，在风力发电细分领域占有率第一，截止2019年公司高空安全升降设备在新增风电市场占有率超50%。 风机大型化+风机技改，国内增量&存量市场需求共振。1）增量市场中风机大型化使得风机塔筒高度相应提高，带动高空升降设备产品市场需求量不断扩大。2023-2026年国内新增风电装机所对应的专用高空安全作业设备的市场规模分别为4.89/5.52/5.57/5.66亿元，CAGR约为4%。2）存量市场中我国政策推动“十四五”、“十五五”期间风机置换机组增长，根据《我国风电机组退役改造置换的需求分析和政策建议》测算，我国“十四五”期间与“十五五”期间国内存量市场空间预计达到3.98亿元和8.50亿元。 海外风机市场规模广阔，高毛利打开公司利润增长空间。公司在美国、印度、欧洲均设立子公司，产品主要出口到印度和美国市场。2020年在美国市场实现巨大突破，海外主战场由印度转为美国。2022年公司实现海外营收达3.12亿，同比增长109.25%，远高于国内营收增长速度。我们测算美国风机存量市场规模叠加2023-2027年增量市场规模超52亿元，潜在市场规模巨大；2023-2026年期间海外存量市场空间预计超120亿元。同时，公司在海外销售的产品毛利率高出国内约10%，公司有望凭借产品优势在海外市场进一步发展。 品牌效应叠加客户粘性，稳固公司龙头地位。公司的下游主要客户涵盖五大发电集团、风机制造商龙头，客户实力能够产生较好的品牌效应，并且由于公司产品专业性强、可定制程度高，因此公司客户黏性较高。此外，高空作业装备强调产品安全性，相关资质认证是市场的准入条件，公司主要产品累计获得128项国内外资质认证，资质认证繁琐的过程以及所需的高额研发投入，对新进入者形成了行业壁垒，进一步巩固公司龙头地位。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现归母净利润2.18/3.03/4.06亿元，对应PE分别为24.75/17.81/13.28倍，考虑到公司在国内市占率高，在海外市场拓展空间大，以及风电行业景气度向上，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游风电行业波动和政策风险；原材料价格波动风险；下游领域客户拓展不及预期

     中际联合(605305) 2023Q2利润端超预期，归母净利润同比提升55%、环比提升340% 2023H1公司实现营收4.4亿元，同比提升22.1%；归母净利润8176万元，同比下降6%；扣非归母净利润6971万元，同比下降12.9%。收入端增长主要系境外收入高增贡献。上半年海外收入2亿元，同比增长73.1%。其中，中际美洲营收1.5亿元，占海外收入72%；利润端下滑主要系海外、其他领域业务拓展，需加大人力、研发投入所致。2023Q2单季度来看，公司实现营收2.66亿元，同比提升45.64%，环比提升52%；归母净利润6663万元，同比提升55.2%，环比提升340%；扣非归母净利润5816万元，同比提升42.98%，环比提升403%。Q2利润显著增长主要系营收规模增长、汇兑收益、期间费用率下降等多重因素推动。 2023Q2盈利能力显著改善；公司加大人员和研发投入，助力长期发展 盈利能力来看，2023H1销售毛利率46.49%，同比提升2.51pct；净利率18.54%，同比下降5.55pct。毛利率提升主要系海外市场持续拓展，带来内外销市场结构的优化，海外市场毛利率相对略高于国内市场。净利率下滑主要系公司加大人力资源、研发方面投入所致。2023Q2单季度毛利率约45.15%，环比下降3.36pct，可能系Q2国内业务营收占比环比提升所致；净利率25.08%，环比提升16.45pct，主要系营收规模增长带来的规模效应，叠加期间费用率下降贡献。 费用端来看，2023H1期间费用率28.5%，同比提升9.17pct，主要系销售和研发人员规模扩大，导致销售、管理、研发费用率上升所致，分别提升4.22、2.02、2.98pct。2023Q2单季度期间费用率20.23%，环比下滑20.81pct，主要系规模效应，叠加财务费用率显著下降所致。其中，销售、管理、研发、财务费用率分别约12.47%、8.11%、8.61%、-9.05%，环比下滑6.91、1.89、3.64、8.37pct。财务费用率环比显著下滑主要系汇兑收益贡献。 2023年业绩拐点向上；持续看好公司海外市场、其他领域及后市场服务拓展 短期来看：1）需求端：下半年进入国内风电传统吊装旺季，零部件需求提升。2）成本端：公司安全防护类产品原材料占比高，将受益于原材料价格下降。 长期来看：1）海外市场：美国、印度风电存量市场空间大。2018-2023H1公司海外收入占比从9.86%提升至46.24%。公司将凭借自身优势，实习海外市场渗透率持续提升。2）其他领域：公司产品可运用在多领域，如风电、建筑、电网、通讯、桥梁等。2022年公司爬塔机、爬梯导向物料输送机、智能安全防护设备、工业升降机等新产品陆续开发成功并推向市场，拓展业务范围，为公司培育新增长点。3）后市场服务：风电后市场空间广阔，根据《中国后市场发展报告2022》显示，预计到2025年我国风电后市场市场规模突破650亿。 盈利预测 预计公司实现归母净利润分别为2、3.1、4.1亿元，同比增长29%、53%、34%，CAGR=43%；现价对应P/E24、15、11，维持“买入”评级。 风险提示：国内风电新增装机不及预期；海外及其他领域拓展不及预期。

     中际联合(605305) 【投资要点】 公司2022年全年收入7.99亿元，同比下降9.5%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降33.1%；实现扣非后归母净利润1.28亿元，同比下降39.5%。2022年毛利率为43.67%，同比回落4.0个百分点；销售净利率为19.41%，同比回落6.84个百分点。公司2023Q1收入1.75亿元，同比下降1.9%；实现归母净利润1513万元，同比下降65.7%%；实现扣非后归母净利润1155.6万元，同比下降70.6%。203Q1年毛利率为48.5%，同比回升2.6个百分点；销售净利率为8.6%，同比回落16个百分点。 2022年全年国内风电吊装量为49.8GW，同比下降10.8%。受行业装机下降影响，2022年公司国内收入4.81亿元，同比大幅下降33.9%。另一方面，公司在2022年四季度进行了销售和研发人员的扩张，带来了销售、管理和研发费用的增长。截止2022年底，公司销售人员数量是195人，同比增长40.3%；公司技术人员数量是316人，同比增长49.1%。2023Q1国内风电并网装机10.4GW，同比增长31.6%，但是由于公司收入确认相对靠后，所以行业的修复暂时也未能体现在一季报的收入中。总体上看，2022年和2023Q1公司收入表现一般，再加上人员扩张带来费用端的增长，拖累公司2022年和2023Q1利润表现。 收入结构优化，毛利率是上行，合同负债大幅增加。公司2022年海外收入3.12亿元，同比大幅增长109.4%，所以公司2022年海外收入的占比由2021年的17.0%提升至39.3%，收入结构上有较为明显的优化。另一方面，2023Q1公司毛利率为48.5%，同比回升2.6个百分点，显示盈利能力在修复当中。再者，2023Q1公司合同负债为5779.4万元，同比大幅增长68.7%。总体上判断，2023年国内新增风电装机高增长十分确定，海外存量改装需求庞大，公司为把握行业的机会，提前进行了销售和研发人员的布局，当前2023Q1利润表现一般更多是费用前置导致的暂时现象。 【投资建议】 公司作为风电安全设备龙头，将直接受益于风电行业装机量的回暖。根据公司最新的年报和2023年一季报情况，我们小幅调整公司2023/2024年营收，新增2025年收入和利润预测。预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为13.04/16.54/20.25亿元；预计归母净利润分别为3.21/4.03/5.05亿元；EPS分别为2.12/2.65/3.33元；对应PE分别为17/13/11倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 国内风电新增装机不及预期； 海外风电安全设备需求不及预期； 钢材和铝材等原材料价格大幅上涨。