健之佳(605266) 事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入90.81亿元（yoy+21%），实现归母净利润4.14亿元（yoy+11%），扣非归母净利润约4亿元（yoy+7%）。2024年一季度实现营业收入23.14亿元（yoy+7%），归母净利润约0.52亿元（yoy-32%），扣非归母净利润0.5亿元（yoy-32%）。 点评： 2023年营收端展现经营韧性，净利率下降致利润增速不及营收增速。①2023年公司营收端增长21%，彰显公司经营管理的韧性。2023年个账改革减少居民个人医保收入，居民消费行为趋于谨慎，公司的医保结算收入（以医保个人账户收入为主）占主营业务收入占比从2022年的52%下降至2023年的46%。同时，2023年公司共389家药店开通门诊统筹资质（仅占门店数量的8.14%），而公司所处区域门诊统筹因处方来源尚未突破，外流处方较少，致使门诊统筹政策的集客红利尚未呈现。②2023年公司归母净利润增速为11%，归母净利润增速慢于营收增速，主要是2023年公司净利率下降0.28个百分点（2023年公司净利率为4.56%），一方面系公司毛利率下降0.26个百分点（2023年公司毛利率为35.88%），另一方面公司的期间费用率提升0.32个百分点（2023年公司期间费用率为29.89%）。 2024Q1外部因素影响致业绩短期承压。①2024Q1个账改革减少个人医保收入&门诊统筹的集客红利弱持续影响公司业绩，2024Q1公司医保结算收入（以医保个人账户收入为主）占主营业务收入占比从2023Q1的48%下降至2024Q1的42%，叠加2023Q1高基数压力，2024Q1公司营收仍实现约7%增长。即使2024Q1公司面对多因素干扰，公司仍贯彻为顾客提供极致性价比的服务和产品的核心经营策略，2024Q1公司基于顾客健康需求调整品种结构，2024Q1公司贴牌商品销售额同比增长33%，占比提升3.76个百分点，因而公司毛利率同比提升1.75个百分点（2023年毛利率为34.36%）。②2024Q1公司归母净利润同比下降32%，主要系公司净利率同比下降1.24个百分点（2024Q1公司净利率为2.24%）。其中，净利率下降源于新开门店的刚性期间费用增长所致，2024Q1公司门店同比净增1071家（yoy+26%），且基本系新开店及正处于整合阶段的收购店，2024Q1公司期间费用同比增长约19.98%，期间费用率同比提升3.47个百分点（2024Q1期间费用率为31.56%）。 2023年末门店数超5000家，股权激励或可激发企业新活力：①2023年公司门店数达5116家，布局6个省市（云南、河北、重庆、辽宁、四川、广西），门店规模与同行领先上市公司2020年末相当，诸如2020年末益丰药房直营店数量为5356家（2023年末直营店数达10264家），2020年末老百姓直营门店数量为4892家（2023年末直营店数达9180家），2020年末大参林直营门店数量为5705家（2023年末直营店数达9909家）。我们认为，随着公司“自建+并购”双轮驱动扩张策略的推行，未来公司门店总数有望突破1万家。②根据公司股权激励方案，2024年业绩考核目标为扣非归母净利润（剔除本次激励计划股份支付费用影响的数值）较2023年增长不低于15%，2025年较2023年增长不低于36%，2026年较2023年增长不低于60%。我们认为，股权激励的实施有助于充分调动员工积极性，叠加公司精细化管理和专业化服务的持续推进，公司未来业绩有望持续兑现。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为109.8亿元、138.08亿元、174.59亿元，同比增速分别为21%、26%、26%，实现归母净利润分别为4.93亿元、6.04亿元、7.51亿元，同比分别增长19%、23%、24%，对应当前股价PE分别为13倍、10倍、8倍。 风险因素：零售药房市场竞争加剧、门诊统筹政策集客红利持续不及预期、门店扩张不及预期、并购整合不顺利、商誉减值风险。

     健之佳(605266) 投资要点 事件：公司公告，2023年实现营收90.81亿元（+20.84%，表示同比增速，下同），归母净利润4.14亿元（+10.72%）；2024Q1实现营收23.14亿元（+6.79%），归母净利润0.52亿元（-31.51%）。 2023年经营数据解读：1）重庆、辽宁及沈阳地区快速扩张。全年自建门店799家，收购门店272家，重庆店数近600家（+87.97%），省地县市场持续渗透；辽宁沈阳及5地市门店规模403家（+36.15%）。2）利润率及费用率保持平稳。公司全实现毛利率35.88%（-0.26pct），净利率4.56%（-0.28pct），销售费用率26.32%（+0.89pct），管理费用率2.17%（-0.62pct），财务费用率1.39%（+0.04pct）。3）公司积极承接院内客户外流。公司2023年处方药和非处方药合计销售额提升27.53%、结构占比提升3.95%。4）2023年公司向全体股东每10股派发现金红利12.85元（含税），现金分红总额1.66亿元，股息率2.55%。 2024Q1经营数据解读：1）公司总门店数5263家，较年初净增加147家；云南省外门店数结构占比提升至42.33%（+0.92pct）；新店、次新店合计1163家，占比下降至22.10%（-2.88pct），快速自建门店为公司后续发展奠定基础。2）实现毛利率34.36%（+1.75pct），净利率2.24%（-1.24pct）；销售费用率27.79%（+3.21pct），管理费用率2.30%（+0.30pct），财务费用率1.48%（-0.03pct）。24Q1毛利率增加，原因是贴牌商品销售额3.37亿（+33%），占比同比提高3.76pct，有效缓解毛利率下降；净利率下降，原因是23年~24Q1合计自建933家门店，以及Q1并购成都德仁堂尚未完成整合工作，导致费用和人力资源已投入但尚不产生业绩贡献。 股权激励彰显发展信心，2026年净利润增长目标较2023年为60%。2024年4月26日，公司发布股权激励计划，拟授予激励对象（包含6位高管在内合计235人）的限制性股票数量1764900股，占已发行股本总额的1.37%。以2023年净利润为基数，2024-2026年利润增长率分别不低于15%/36%/60%。 盈利预测与投资评级：考虑公司股权激励目标稳健，我们将公司2024-2025年归母净利润由5.0/6.1亿元调整至4.8/5.7亿元，2026年为6.9亿元，对应PE为13/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

     健之佳(605266) 营收稳健增长，规模效应提升，维持“买入”评级 公司2023年实现营收90.81亿元（同比+20.84%，下文皆为同比口径）；归母净利润4.14亿元（+10.72%）；扣非归母净利润3.99亿元（+7.26%）。2024Q1实现营收23.14亿元（+6.79%）；归母净利润0.52亿元（-31.51%）；扣非归母净利润0.50亿元（-32.32%）。从盈利能力来看，2023年毛利率为35.88%（-0.26pct），净利率为4.56%（-0.27pct）。从费用端来看，2023年销售费用率为26.32%（+0.90pct）；管理费用率为2.17%（-0.62pct）；财务费用率为1.39%（+0.04pct）。我们看好公司多元化业务模式的发展潜力，同时考虑到公司门店拓展仍在大步推进，下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.88/5.80/6.87亿元（原预计2024-2025年为5.05/6.45亿元），EPS为3.78/4.50/5.33元，当前股价对应PE为12.6/10.6/8.9倍，维持“买入”评级。 连锁门店布局持续推进，新店、次新店占比小幅下降 2023年公司自建门店799家，收购门店272家，因发展规划及经营策略调整关闭门店10家，净增门店1,061家，期末门店总数达5,116家。截至2024Q1，门店总数增至5,263家，其中新增自建门店134家（128家为医药零售门店、6家为便利零售门店），收购医药零售店14家，关店1家。店龄结构方面，截至2024Q1新店、次新店合计1,163家，占总门店的比例为22.10%，同比下降2.88pct。 推出限制性股权激励计划，团结一致促发展 公司推出2024-2026年限制性股票考核计划，拟授予共261名激励对象的限制性股票数量为176.49万股，占已发行股本总额的1.37%。与此同时，公司层面业绩考核指标以2023年度业绩为基数，2024年、2025年、2026年经审计的归属母公司净利润增长率分别不低于15%、36%、60%。此次激励计划的提出，有助于调动员工的积极性、提高凝聚力及竞争力，促进公司经营业绩积极向好发展。 风险提示：政策变化风险，门店拓展速度不及预期，产品销售不及预期。

     健之佳(605266) 2024年4月26日，公司发布2023年年度报告及2024年第一季度报告。2023年公司实现收入90.8亿元，同比+20.8%；归母净利润4.1亿元，同比+10.7%（调整后口径）；扣非归母净利润4.0亿元，同比+7.3%（调整后口径）。 公司2023年Q4实现收入25.8亿元，同比-8.0%；归母净利润1.36亿元，同比-23.7%；扣非归母净利润1.28亿元，同比-26.6%。公司2024年Q1实现收入23.1亿元，同比+6.8%；归母净利润0.52亿元，同比-31.5%；扣非归母净利润0.50亿元，同比-32.3%。 经营分析 门店持续扩张，盈利能力静待释放。2023年，公司自建门店799家，收购门店272家，因发展规划及经营策略调整关闭门店10家，净增门店1061家，总门店数较23年年初增长26.17%。其中，冀辽大区合计净增205家门店，川渝桂大区合计净增444家门店，现有6个省市门店网络布局进一步完善。截至2023年12月，公司店龄一年以内新店799家，占比15.62%，店龄二年以内次新店330家，占比6.45%，新店、次新店合计1129家，占比22.07%，随着这部分门店盈利爬坡，公司盈利能力有望提升。 一季度业绩承压，股权激励彰显长期发展信心。2024年Q1，公司净增门店147家，门店数达5236家，较23年Q1末净增1071家，且基本系新店及正整合的收购店，导致利润端较基数略高的23年Q1同比下降明显。但短期业绩波动不改公司长期发展信心，公司发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟以26.13元/股授予价格向261名激励对象授予公司股票共176.49万股，占公告时公司已发行股本总额的1.37%，公司业绩考核指标以2023年扣非归母净利润为基数，2024/2025/2026年净利润增长率分别不低于15%/36%/60%。 盈利预测、估值与评级 公司通过自建+并购持续扩张门店数量，业绩有望持续增长，基于发展现状，我们下调24-25年收入和利润预测，24-25年收入原预测值为120.78/142.91亿元，归母净利润原预测值为5.28/6.15亿元，现预计24-26年收入分别为108.33/128.59/151.56亿元，分别同比增长19%/19%/18%，归母净利润分别为4.79/5.67/6.54亿元，分别同比增长16%/18%/15%，EPS分别为3.72/4.40/5.07元，现价对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；税收风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等