浙江自然(605080) 2024Q1外销增长快于内销，期待Q2旺季表现，维持“买入”评级 2024Q1收入2.7亿元（同比+13.8%，下同），归母净利润0.39亿元（-42.46%），扣非净利润0.56亿元（+4%），差异主要系公允价值变动损益减少0.19亿元。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.7/2.2/2.5亿元，对应EPS为1.2/1.5/1.8元，当前股价对应PE为15.0/11.7/10.3/倍，公司TPU产品垂直一体化竞争优势明显，越南、柬埔寨生产基地和拟新建的户外二期项目将进一步完善公司产品布局，目前接单情况良好，期待2024Q2旺季表现，维持“买入”评级。 2024Q1接单量增20%+，外销快于内销，柬埔寨子公司盈利能力略有提升（1）订单：2024Q1接单量增长20%以上，增速高于收入，主要系排单紧张及部分货品在途影响，预计外销增长快于内销，海外需求回暖，预计2024Q2接单量保持增长态势。（2）柬埔寨：2024Q1柬埔寨子公司防水箱包毛利率略有提升，本部毛利率稳健，中长期毛利率仍有较大提升空间。 2024Q1毛利率表现稳健，净利率受公允价值损失影响，经营性现金流改善 （1）盈利能力：2024Q1毛利率38.4%（+0.5pct），归母净利率14.1%（-14pct），扣非净利率20.4%（-2pct）。2024Q1期间费用率12%（+1.3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3%/7.5%/2.8%/-0.6%，分别+0.3/+1.9/-0.6/-0.3pct，管理费用率提升明显主要系新增子公司管理费用增加、工资增加以及审计费用结算时点提前至4月确认，投资净收益/公允价值变动占收入比+1.2pct/-13.9pct，2024Q1公允价值损失2976万元，主要系大额存单到期确认投资收益以及远期套保、理财产品损失。（2）营运能力：截至2024Q1，存货为2.26亿元，同比-0.3%，存货周转天数118天，同比-28.3天，较2023年底-38.4天；截至2024Q1，应收票据及账款规模为2.14亿元，同比+8.2%，应收账款周转天数57.5天，同比-4.2天，较2023年底-1天。截至2024Q1，经营性现金流量净额0.34亿元（+365.38%）。 风险提示：产能投放不及预期、大客户订单不及预期、市场竞争加剧。

     浙江自然(605080) 事件：浙江自然发布2023年度报告。2023年公司实现营业收入8.23亿元，同比下降12.95%；归母净利润为1.31亿元，同比下降38.64%；扣非后归母净利润为1.37亿元，同比下降33.08%。其中2023Q4当季公司实现营业收入1.52亿元，同比增长6.70%；实现归母净利润为-0.03亿元，同比下降121.71%；扣非后归母净利润为0.04亿，同比增长465.84%。 营收回暖箱包业务亮眼，去库结束订单回暖24年需求趋势向好2023年公司实现营业收入8.23亿元，同比下滑12.95%，主要受海外需求疲软、下游客户去库影响，但2023Q4收入同比增速已恢复至+6.7%，呈现出回暖的势头。分产品看，23年气床、箱包及枕头坐垫分别实现收入5.15/1.56/0.60亿元，分别同比-25.2%/+22.5%/-19.3%。其中，23年新业务箱包业务新客户开拓顺畅，柬埔寨产能释放，收入逆势增长。分地区看，2023年内、外销收入分别同比下滑29.2%/7.6%至1.71/6.50亿元。23年海外通胀持续回落、下游持续去库，23Q4去库已基本完成，美国家具、电子和家电卖场零售商库存销售比率已回落至22年初水平。根据海关总署数据，帐篷、户外箱包等户外用品出口额同比增速分别自23年11月、24年1-2月转正，24年1-2月同比增速分别为2.53%、10.92%，预计企业订单已经回暖。展望24年，巴黎奥运会或催化运动用品需求，公司核心客户迪卡侬有望受益。 产品机构变化、新产能爬坡，23Q4盈利能力短期承压2023年公司综合毛利率为33.84%，同比下降2.77pct，其中，2023Q4公司综合毛利率为30.81%，同比下降8.51pct，Q4盈利能力短期承压，主要系产品结构变化、新产能仍处于爬坡阶段。期间费用方面，2023年公司期间费用率为12.7%，同比增长4.1pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.4%/7.1%/-1.1%/4.3%，同比分别+0.9/+1.9/+0.6/+0.7pct。综合影响下，2023年公司净利率为15.57%，同比下降6.51pct，23Q4公司净利率为-1.46%，同比下降9.32pct，主要受毛利率下滑及费用率提升影响。现金流方面，2023年公司经营活动净现金流为2.40亿元，同比增长5.26%。 投资建议：浙江自然作为户外用品龙头，积极推动新品类拓展、产品结构变化、不断巩固研发优势、扩大海外产能，伴随海外需求回暖，公司业绩有望重回增长。我们预计浙江自然2024-2026年营业收入分别为9.72、11.29、13.09亿元，同比增长18.09%、16.13%、15.93%；归母净利润分别为1.81、2.15、2.47亿元，同比增长38.85%、18.25%、15.32%，对应PE分别为14.9x、12.6x、10.9x，给予24年19.53xPE，目标价25.00元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品销售不及预期风险；国际贸易政策变化风险；客户开拓不及预期风险；行业竞争加剧风险。

     浙江自然(605080) 公司发布2023年年报 23Q4公司收入1.52亿元，同增6.7%；归母净利-0.03亿元，同减121.7%；扣非归母提升至0.04亿元，同增465.8%。 23年全年收入8.23亿元，同减13.0%；归母净利1.31亿元，同减38.6%；扣非归母1.37亿元，同减33.1%。其中，非经常性损益-625万。 23年公司收入受市场需求下滑影响，订单减少、延期发货、新产品开发需求延缓；此外海外子公司产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，前期费用相对较高，导致净利润下降；23Q4收入端已恢复同比增长。 气床收入下滑，箱包业务增长靓丽 分品类，气床收入5.15亿元，同减25.2%，毛利率44.0%，同增2.3pct；箱包收入1.56亿元，同增22.5%，毛利率14.4%，同减6.2pct；枕头坐垫收入0.6亿元，同减19.3%，毛利率26.7%，同减1.9pct；其他收入0.9亿元。其中，箱包表现靓丽，主要系公司柬埔寨美御的保温硬箱在2023年开始批量出货，公司产品结构持续优化。 分地区，国外地区收入6.50亿元，同减7.6%，毛利率35.6%，国内地区收入1.71亿元，同减29.2%，毛利率27.0%。 盈利能力承压，期待24年业绩改善 公司23年毛利率33.8%，同减2.8pct；净利率15.6%，同减6.5pct；23Q4毛利率30.8%，净利率-1.5%。 费用方面，23年期间总费率12.7%，同增4.1pct。其中，销售费率2.4%，同增0.9pct；管理费率7.1%，同增1.9pct；财务费率-1.14%，同增0.6pct，研发费率4.3%，同增0.7pct。 盈利能力下滑主要原因系产能未完全释放，此外募投项目推进、新产能建成爬坡影响；我们预计24年收入复苏、盈利有望改善。 去库近尾声，品类扩张顺利，出口订单有望进一步恢复 当前公司预计大部分客户去库存已近尾声，此外公司前几年布局的品类扩张业务开拓顺利，我们预计去库后销售收入及利润有望重拾增长，公司出口订单有望进一步恢复。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售。考虑到公司产能爬坡，同时考虑到23年业绩，我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入分别为9.49/10.73/12.04亿元（24-25年前值分别为9.67/10.95亿元），归母净利分别为1.74/2.03/2.40亿元（24-25年前值分别为1.86/2.20亿元），EPS分别为1.23/1.43/1.70元/股，对应PE分别为15/13/11X。 风险提示：客户集中度较高的风险，宏观经济和市场需求变动的风险，汇率波动的风险，原材料价格波动的风险等。

     浙江自然(605080) 事件描述 3月25日，公司披露2023年年报，2023年，公司实现营业收入8.23亿元，同比下降12.95%，实现归母净利润1.31亿元，同比下降38.64%，实现扣非归母净利润1.37亿元，同比下降33.08%。 事件点评 23Q4营收增速由负转正，硬质保温箱产品贡献收入增量。营收端，2023年，公司实现营收8.23亿元，同比下降12.95%。分季度看，23Q1-Q4营收分别为2.40、2.90、1.41、1.52亿元，同比下降27.23%、5.12%、15.80%、增长6.7%，23Q4公司营收增速转正，预计受益于传统充气床垫产品下游客户去库存基本结束，以及硬质保温箱产品贡献收入增量。业绩端，2023年，公司实现归母净利润1.31亿元，同比下降38.64%，其中23Q1-Q4归母净利润分别为0.67、0.53、0.13、-0.03亿元。2023年，公司实现扣非归母净利润1.37亿元，同比下降33.08%，其中23Q1-Q4扣非归母净利润分别为0.53、0.61、0.18、0.04亿元。2023年4季度公司营收增长但录得亏损，主因销售毛利率下滑8.5pct，以及公司计提应收账款及票据坏账准备1213万。 充气床垫产品毛利率同比提升，柬埔寨硬质保温箱新产品批量出货。分产品看，气床、箱包、枕头坐垫、其它产品分别实现营收5.15、1.56、0.60、0.90亿元，同比下降25.19%、增长22.53%、下降19.29%、增长64.35%，箱包品类营收实现增长预计受益于柬埔寨保温箱产品开始批量出货；上述产品毛利率分别为43.96%、14.44%、26.68%、13.97%，同比变化为+2.26pct、-6.19pct、-1.85pct、-6.13pct。分区域看，海外、国内分别实现营收6.50、1.71亿元，同比下降7.56%、29.15%，毛利率分别为35.58%、26.99%，同比变化为-1.28pct、-8.70pct。 23Q4销售毛利率环比回升，经营活动现金流表现稳健。盈利能力方面，2023年，公司毛利率同比下滑2.8pct至33.8%，23Q1-Q4毛利率分别为37.91%、33.81%、30.23%、30.81%，同比提升1.4、下滑1.5pct、下滑6.8、下滑8.5pct。费用率方面，2023年，公司期间费用率合计提升4.1pct至12.74%，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.41%/7.14%/4.33%/-1.14%，同比+0.94/+1.88/+0.68/+0.59pct。销售费用率增加主因国外展会增加，公司积极参加各种展会拓展客户所致。综合影响下，2023年，公司归母净利润率为15.87%，同比下滑6.65pct。存货方面，截至2023年末，公司存货2.15亿元，同比下降16.4%，存货周转天数156天，同比增加2天。经营活动现金流方面，2023年，公司经营活动现金流净额为2.40元，同比增长5.26%，其中23Q1-Q4经营活动现金流净额分别为0.07、0.52、1.36、0.44亿元。 投资建议 2023年第四季度，公司营收增速由负转正，预计品牌客户库存去化基本结束和硬质保温箱产品贡献增量。2023年公司核心产品充气床垫毛利率继续提升，传统产品盈利能力稳定，预计新产品仍处于产能爬坡、盈利改善阶段。预计公司2024-2026年每股收益分别为1.25、1.47和1.69元，3月28日收盘价对应公司2024-2026年PE为15.1、12.9、11.2倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 硬质保温箱产品盈利改善不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。

     浙江自然(605080) 核心观点 2023年公司收入下滑，盈利水平下降。浙江自然主要通过ODM/OEM的方式为客户提供TPU材质为主的各类户外运动用品，与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，2023年海外收入占比达79%。主要受海外宏观环境较差、下游客户库存较高、国内露营景气度下行等多重因素影响，2023年公司收入同比-13.0%至8.2亿元；归母净利润同比-38.6%至1.3亿元。 受收入下滑、海外子公司新产品产能爬坡阶段前期成本费用相对较高、汇率波动等负面因素影响，公司毛利率下降、费用率提升，整体盈利水平下降。毛利率同比下降2.8百分点至33.8%；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比+0.9%/+1.9%/+0.6%；净利率同比下滑6.6百分点至15.9%。 四季度收入增速转正，毛利率持续下滑。在2022年同期低基数基础上，以 及伴随下游客户去库逐渐完成，公司订单有所恢复，四季度收入增速转正，同比+6.7%至1.5亿元。毛利率预计仍受产品结构变化和产能爬坡影响，下滑8.5百分点至30.8%；由于2022Q4人民币贬值导致较大汇兑损失，2023Q4人民币升值使得财务费用率相比同期大幅改善。 新品拉动户外箱包收入增长，但对毛利率形成拖累。分产品看，2023年充气床垫、户外箱包、枕头坐垫收入分别同比-25.2%/+22.5%/-19.3%，箱包收入表现亮眼，预计主要由于柬埔寨保温箱产品放量，但同时由于保温箱业务本身毛利率较低且处于前期产能爬坡阶段，户外箱包业务毛利率同比下滑6.2百分点。分地区看，2023年外销、内销收入分别同比下滑7.6%/29.1%，毛利率分别下滑1.3和8.7百分点至35.6%和27.0%。 风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；去库存进程不及预期。 投资建议：负面因素有望逐渐缓解，看好需求向好及盈利改善。受多重负面因素影响，公司2023年业绩表现不及预期，我们下调对公司2024-2025年的盈利预测，预计2024-2026年净利润1.72、1.97和2.19亿元（2024-2025前值为2.11和2.32亿元），同比+31.3%、14.6%、11.3%。我们认为短期影响公司业绩的负面因素有望逐渐削弱，随下游品牌库存问题逐渐解决，公司四季度收入已恢复正向增长，未来有望逐季向好；同时公司新品有望持续放量，随着产能爬坡、盈利水平也有望改善，2024年净利润弹性较大；结合当前估值已经消化了大量不利因素，我们维持“买入”评级；基于盈利预测下调，下调合理估值区间至21.8-24.2元（此前为28.3-29.8元），对应2024年18-20xPE。

     浙江自然(605080) 2023年业绩承压，静待2024年盈利能力改善，维持“买入”评级 2023年公司收入8.23亿元（同比-12.95%，下同），量/价+28.66%/-32.50%，归母净利润1.31亿元（-38.64%），扣非净利润1.37亿元（-33.08%），利润下降主要系需求疲软&柬埔寨子公司生产爬坡，2023Q4收入/归母净利润分别1.52/-0.03亿元，同比+6.7%/-121.7%。业绩阶段性承压，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润1.7/2.2/2.5亿元（原为2.0/2.5亿元），对应EPS为1.2/1.5/1.8元，当前股价对应PE为14.3/11.2/9.8倍，公司垂直一体化的竞争优势突出，静待2024年盈利能力拐点，维持“买入”评级。 量增驱动，柬埔寨出货带动其他业务销量高增，预计2024年内销好于外销整体量价拆分：2023年销量+28.66%，平均售价-32.50%，收入以量增驱动。（1）分产品：气床/箱包/枕头坐垫/其他实现营收5.15/1.56/0.6/0.9亿元，分别占比62.73%/19.00%/7.31%/10.96，同比-25.19%/+22.53%/-19.29%/+64.35%，气床/箱包/枕头坐垫/其他量价分别同比-29.2%/+5.6%，-0.23%/+22.8%，-15.96%/-3.97%，+338.7%/-62.5%，其他产品销量大幅增加主要系柬埔寨大自然子公司出货增多。（2）分地区：境内/境外地区收入1.71/6.5亿元，同比-29.15%/-7.56%，收入占比20.87%/79.13%，外销占比提升。展望2024年预计内销好于外销，内销系新能源车载床垫不断放量&2024H2内销大客户去库后恢复出货节奏带动，外销大客户订单稳健，预计柬埔寨硬箱快速放量&2024H2越南水上用品订单向好。 2023年盈利能力受需求疲软影响下降，现金流保持良好 盈利能力：2023年毛/净利率为33.8%/15.9%，分别同降2.8/6.6pct，扣非净利率16.6%（-5pct）。毛利率下降主要系除气床外其他产品毛利率均有不同程度下降，气床/箱包/枕头坐垫/其他分别+2.26/-6.19/-1.85/-6.13pct。2023年期间费用率为12.74%（+4.10pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.94/+1.88/+0.69/+0.6pct。财务费用变动主要系汇率波动幅度较大，营运能力：2023年经营活动现金流净额2.40亿元（+5.26%）；截至2023年末，存货规模为2.15亿元（-16.41%），存货周转天数156天（+2天）。 风险提示：订单、新品类拓展、产能扩张不及预期，原材料价格大幅上涨。

     浙江自然(605080) 事件：浙江自然发布2023年第三季度报告。23Q1-3公司实现营业收入6.71亿元，同比下降16.43%;归母净利润1.34亿元，同比下降32.92%;扣非后归母净利润1.33亿元，同比下降34.81%。其中23Q3公司实现营业收入1.41亿元，同比下降15.80%;归母净利润0.13亿元，同比下降47.29%;扣非后归母净利润0.18亿元，同比下降53.96%。 需求平淡下游去库Q3营收短期承压，Q4需求有望回升 23Q3公司实现营业收入1.41亿元，同比下降15.80%，收入承压主要系下游客户仍处于去库阶段。1)伴随海外下游充气床垫客户去库存渐进尾声，23Q4乃至明年海外需求有望逐步回暖，我们预计公司Q4订单开始修复。2)水上用品方面，公司持续开拓新客户，研发新品，我们预计有望于2024年开始放量。3)保温硬箱类方面，公司柬埔寨新产能23年3月份正式批量出货，产能持续爬坡，公司预计能够在Q4或明年实现较大销售提升。 此外，23年10月17日国家发改委等部门印发《促进户外运动设施建设与服务提升行动方案（2023—2025年）》中提到“到2025年推动户外运动产业总规模达到3万亿元。”，户外运动行业获政策持续支持。 产能释放不足，23Q3盈利能力短期承压 23Q1-3公司综合毛利率为34.52%，同比下降1.61pct，其中，23Q3公司综合毛利率为30.23%，同比下降6.82pct。 期间费用方面，23Q1-3公司期间费用率为11.10%，同比增长5.21pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.02/+1.50/+0.80/+1.89pct。综合影响下，23Q1-3公司净利率为19.42%，同比下降5.17pct;23Q3公司净利率为8.99%，同比下降4.91pct，主要系市场需求疲软，海外子公司产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，前期费用相对较高所致。伴随公司Q4及24年订单修复、新产能放量，盈利能力有望回升。 现金流方面，23Q1-3公司经营活动净现金流为1.96亿元，同比下降19.25%。 投资建议：浙江自然作为户外用品龙头，积极推动新品类拓展、不断巩固研发优势、扩大海外产能，伴随海外需求回暖，公司业绩有望重回增长。我们预计浙江自然2023-2025年营业收入分别为8.24、9.73、11.22亿元，同比增长-12.91%、18.16%、15.28%；归母净利润分别为1.57、2.02、2.41亿元，同比增长-26.29%、28.79%、18.95%，对应PE分别为21.1x、16.4x、13.8x，给予23年26.6xPE，目标价29.53元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；需求恢复及增长不及预期风险；客户开拓不及预期风险；新品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险。

     浙江自然(605080) 23Q3收入1.41亿，同减15.8%，归母净利0.13亿，同减47.3% 公司23Q1-3收入6.71亿，同减16.4%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为2.40亿（yoy-27.2%），2.90亿（yoy-5.1%），1.41亿（yoy-15.8%）； 23Q1-3归母净利1.34亿，同减32.9%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为0.67亿（yoy-20.9%），0.53亿（yoy-40.3%），0.13亿（yoy-47.3%）；公司业绩下滑主要原因系：受市场需求影响，及海外子公司产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，前期费用相对较高所致。 23Q1-3毛利率34.5%，同减1.6pct，净利率19.4%同减5.2pct 23Q1-3销售费用率2.3%，同增1.0pct；管理（包含研发）费用率10.0%，同增2.3pct；财务费用率-1.2%，同增1.9pct。 形成垂直一体化产业链，实现全过程自控自制 公司掌握了TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。公司生产流程保持从源头开始介入，从而实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，逐渐形成独具特色的垂直一体化产业链。不仅具有成本的优势，更有质量、交期方面的综合优势，有效提升了公司抗风险能力和议价能力。 积累全球优质客户，立足于户外运动用品，实现多品类开拓 公司在多年的经营中，同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业户外运动品牌、大型商超等类型；产品涉及高、中、低各种档次。未来，公司将立足于户外运动用品领域，建立以TPU复合面料、熔接加工技术为核心，依托优质客户，逐步向高级保温箱、水上用品、家用充气床垫等多品类进行开拓的发展规划。 海外子公司新增品类处产能爬坡期，静待Q4业绩提升 海外子公司新增品类处于产能爬坡期，尚未达到盈亏平衡点，对母公司的净利有所拖累。越南子公司目前主要生产水上用品。由于SUP现在正处于前两年高增长之后的一个低潮期及去库存阶段。公司对越南子公司计划提升技术水平及管理水平，待市场需求回暖，以更强的竞争力去面对客户的需求。柬埔寨子公司主要生产保温硬箱类产品，今年3月份正式批量出货。保温硬箱是一款前期开发所需时间相对较长的产品，目前市场开拓进展基本符合公司预期，产能正处于爬坡期，预计可以在23Q4或24年得到较大销售提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售。在长期的生产经营过程中，掌握了TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术，并逐渐形成独特的垂直一体化产业链。受到市场需求影响，公司海外子公司产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，同时考虑到公司业绩（23Q3收入1.41亿，同减15.8%，归母净利0.13亿，同减47.3%），我们调整盈利预测。预计23-25年公司归母净利分别为1.61/1.86/2.20亿元，（前值分别为2.02/2.47/2.77亿元），EPS分别为1.14/1.31/1.55，对应PE分别为21/18/15x。 风险提示：宏观经济和市场需求变动的风险；客户集中度较高的风险；汇率波动的风险；原材料价格波动的风险等。

     浙江自然(605080) 2023Q3弱需求及新产能爬坡致业绩承压，预计Q4改善，维持“买入”评级 2023Q3收入1.41亿元（-15.8%），归母净利润0.13亿元（-47.3%）、扣非净利润0.18亿元（-54.0%）。2023Q1-Q3收入6.71亿元（-16.4%），归母净利润1.34亿元（-32.9%）、扣非净利润1.33亿元（-34.8%）。考虑下游去库仍处在尾声，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1.5/2.0/2.5亿元（原为1.9/2.4/2.9亿元），对应EPS为1.1/1.4/1.7元，当前股价对应PE为22.3/16.6/13.7倍，公司TPU产品垂直一体化竞争优势明显，越南、柬埔寨生产基地和拟新建的户外二期项目将进一步完善公司产品布局，维持“买入”评级。 Q3市场需求偏弱，预计Q4订单改善&海外产能释放，业绩有望改善 订单：大客户订单谈判较顺利，预计Q4在手订单明显好转，预计内销出货恢复，2024H1明显提升；预计外销去库基本结束，海外需求回暖。产能：2023Q3收入承压主要系客户去库步入中后期，期货订单下单较为谨慎。越南子公司生产水上用品获得迪卡侬订单倾斜，同时开拓新客户，预计2024H2新品研发开始放量；柬埔寨子公司3月已开始出货保温硬箱，客户需求明确，预计2023Q4或2024年销售出现较大提升。预计伴随新品快速放量，产能利用率恢复驱动业绩改善。 受市场需求弱、新产能爬坡拖累以及信用减值损失拖累2023Q3净利率 （1）盈利能力：2023Q3毛利率30.2%（-6.8pct），2023Q1-Q3毛利率34.5%（-1.6pct）。2023Q3期间费用率19.0%（+7.9pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.7%/9.8%/5.8%/-0.4%，分别+2.0pct/+1.9pct/+0.3pct/+3.8pct。2023Q1-Q3/2023Q3归母净利率为19.9%（-4.9pct）/9.3%（-5.6pct），归母净利率下滑主要系市场需求弱，越南大自然及柬埔寨子公司产能爬坡导致费用偏高，叠加信用损失同比增加。（2）营运能力：2023Q3存货1.7亿元，同比-17.1%，应收账款1.3亿元，同比-1.6%，存货/应收周转天数130.9天/53.2天，同比+10.3天/+8.8天。2023Q1-Q3经营性现金流量净额2.0亿元，同比-19.3%。 风险提示：产能投放不及预期、大客户订单不及预期、市场竞争加剧。

     浙江自然(605080) 事件描述 10月19日，公司披露2023年三季报，2023年前三季度，公司实现营业收入6.71亿元，同比下降16.43%，实现归母净利润1.34亿元，同比下降32.92%，实现扣非归母净利润1.33亿元，同比下降34.81%。 事件点评 23Q3营收下滑压力加大，预计硬质保温箱产品贡献收入1000万左右。营收端，2023年前三季度，公司实现营收6.71亿元，同比下降16.43%。分季度看，23Q1-Q3营收分别为2.40、2.90、1.41亿元，同比下降27.23%、5.12%、15.80%，23Q3公司营收降幅扩大，预计主要受到传统充气床垫产品下游客户去库存未结束影响，预计硬质保温箱产品贡献收入1000万左右。业绩端，2023年前三季度，公司实现归母净利润1.34亿元，同比下降32.92%，其中23Q1-Q3归母净利润分别为0.67、0.53、0.13亿元，同比下降20.91%、40.33%、47.29%。2023前三季度，公司实现扣非归母净利润1.33亿元，同比下降34.81%，其中23Q1-Q3扣非归母净利润分别为0.53、0.61、0.18亿元，同比下降31.02%、29.38%、53.96%。3季度业绩端降幅大于收入端，主因受市场需求影响，及海外子公司产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，前期费用相对较高所致。 产能利用率不及预期影响公司销售毛利率，海外产能前期费用投放较高。盈利能力方面，2023年前三季度，公司毛利率同比下滑1.61pct至34.52%，23Q1-Q3毛利率分别为37.91%、33.81%、30.23%，同比提升1.4、下滑1.5pct、下滑6.82pct。费用率方面，2023年前三季度，公司期间费用率合计提升5.21pct至11.09%，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.32%/6.21%/3.75%/-1.19%，同比+1.0/+1.5/+0.8/+1.9pct，23Q3，公司期间费用率合计提升7.9pct至18.97%，其中销售/管理/研发/财务费用率为3.74%/9.84%/5.77%/-0.38%，同比+2.0/+1.9/+0.3/+3.8pct。综合影响下，2023年前三季度，公司归母净利润率为19.91%，同比下滑4.89pct，23Q3，公司归母净利润率为9.31%，同比下滑5.56pct。存货方面，截至2023Q3末，公司存货1.68亿元，同比下降17.2%，存货周转天数131天，同比增加10天。经营现金流方面，2023年前三季度，公司经营活动现金流净额为1.96元，同比下降19.0%，其中23Q1-Q3经营活动现金流净额分别为0.07、0.52、1.36亿元。 投资建议 2023年第三季度，公司营收端下滑幅度再度扩大，预计公司传统充气床垫产品仍然面临海外客户去库存及内销客户需求不及预期影响。新产品方面，预计柬埔寨硬质保温箱产品有序出货，三季度贡献收入1000万元左右，但受制于产能仍处于爬坡阶段，前期费用投放较高，使得公司毛利率及净利率承压，但预计单月或已开始实现盈利。结合公司前三季度业绩情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为1.12、1.41和1.64元，10月20日收盘价对应公司2023-2025年PE为23.7、18.7、16.0倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 国际品牌对后续需求展望悲观的风险；产能扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。

     浙江自然(605080) 事件概述 23年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为6.71/1.34/1.33/1.96亿元、同比下降16.43%/32.92%/34.81%/19.25%，Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.42/0.13/0.18亿元，同比下降15.80%/47.29%/53.96%，较Q2降幅加大。 分析判断: Q3收入同比下降15.8%，相较Q2有所降幅有所增加（Q2收入同比下降5.1%），我们分析主要由于Q3处于新老产品更替的淡季、且仍处于去库存尾声，但我们判断Q4订单状况有望开始好转。 套保亏损导致公允价值变动亏损0.22亿元，Q3净利率下滑。（1）2023Q3公司毛利率/归母净利率为30.23%/9.31%、同比下降6.82/5.56PCT。我们分析，毛利率下降主要由于公司海外子公司产能尚未完全释放，仍处于生产爬坡阶段，前期费用较高。归母净利率降幅低于毛利率主要由于公允价值变动损失减少以及所得税率下降；23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.74%/9.84%/5.77%/-0.38%、同比提高1.97/1.88/0.32/3.76PCT，财务费用率增长主要由于公司提前赎回500万元三年定期存款。投资净收益/收入下降3.65PCT，公允价值变动收益/收入增长8.25PCT（22Q3由于锁汇操作造成公允价值变动损失）；资产及信用减值损失/收入减少1.99PCT；所得税/收入减少6.2PCT。（2）2023前三季度公司毛利率/归母净利率为34.52%/19.91%、同比下降1.61/4.89PCT；毛利率较上半年降幅加深，归母净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率增长；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为2.32%/6.21%/3.75%/-1.19%、同比增加1.03/1.5/-0.79/1.89PCT；公允价值变动收益/收入同比增长1.33PCT，所得税/收入同比下降1.17PCT。 存货下降。以存货展望订单来看，23Q3期末公司存货为1.68亿元、同比下降17.13%；存货周转天数为131天、同比增加10天；应收账款为1.32亿元、同比减少1.57%，应收账款周转天数为53天、同比增加9天；应付账款周转天数为52天、同比增加6天。 投资建议 我们分析，（1）短期公司主要受到俄乌战争及下游去库存影响，但我们判断充气床垫品类去库存接近尾声，预计明年充气床垫收入增长高单位数；（2）越南、柬埔寨仍有望贡献增量，防水箱包、保温箱包等品类扩张仍在持续，但考虑前期折旧摊销、研发费用等，23年可能利润贡献不多，24、25年有望加大贡献；（3）内销车载产品仍有望保持较快增长。考虑到前三季度下游仍在去库存中，下调23-25年收入预测8.94/10.96/13.95亿元至8.68/10.33/12.69亿元，对应下调23-25年归母净利预测1.93/2.37/3.03亿元至1.58/2.03/2.57亿元，对应23-25年EPS预测1.91/2.34/2.99元下调至1.12/1.43/1.82元，2023年10月19日收盘价26.90元对应23-25年PE分别为24/19/15X,维持“买入”评级。 风险提示 海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。

     浙江自然(605080) 核心观点 上半年收入下滑17%。浙江自然主要通过ODM/OEM的方式为客户提供各类户外运动用品，与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，海外客户占比达74%。2023上半年公司收入同比-16.6%至5.30亿元，主要由于欧美通胀导致终端消费市场较差，以及从去年下半年开始公司下游客户均处于去库存阶段。毛利率基本稳定，小幅下滑0.2个百分点至35.7%。 净利润受费用率增加以及汇率波动影响下滑31%。费用率在去年较低基数的基础上增幅较大：销售费用率、管理费用率同比提升主要因差旅交通费、广告费大幅增加；财务费用率同比提升，主要因公司外币资产较去年同期减少，在汇率波动影响下，汇兑收益同比减少75%。此外为控制汇率风险，公司对美金收益进行套保操作，由于约定汇率低于即期汇率致公允价值变动损失增加。归母净利润同比-30.9%至1.21亿元，净利率同比下滑4.7个百分点。从营运情况来看，上半年存货周转、应收周转效率同比下降，存货、应收周转天数均增加17天；ROE受利润率下滑及周转率下滑等因素影响，同比下降7.6个百分点至13.1%。 二季度收入降幅环比收窄，净利润降幅环比扩大。第二季度公司收入为2.9亿元，同比-5.1%，随下游客户去库进展顺利推动订单情况有所恢复，二季度收入降幅环比一季度收窄；毛利率同比下降1.5个百分点，主要受子公司产品结构调整、新品前期产能爬坡致毛利率较低影响；销售和财务费用率分别提升1.1和3.5个百分点，分别主要由于出差增加及汇率波动。归母净利润同比-40.3%至0.53亿元，受毛利率下降、费用率提升、汇率波动等因素影响，净利率同比下滑11个百分点。 风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；去库存进程不及预期。 投资建议：短期出口景气度较差，中长期核心竞争力支撑成长。考虑到公司短期受到海外库存出清周期、国内精致露营景气度下行等因素影响，叠加新产品产能爬坡、汇率波动等因素对公司利润率产生影响，我们下调对公司的盈利预测，预计2023-2025年净利润为1.81、2.11和2.32亿元（此前为2.16、2.33、2.53亿元），同比-15.1%、16.7%、9.8%。由于公司在面料技术、下游客户、设计研发能力上具有核心竞争力，海外户外运动的持续与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长，且当前估值也消化了大量不利因素，我们维持“买入”评级；基于盈力预测下调，下调合理估值区间至28.3-29.8元（此前为31.3-33.0元），对应2024年19-20xPE。

     浙江自然(605080) 事件：公司公布2023年中报，上半年实现收入5.30亿元，同比-16.60%；归母净利润1.21亿元，同比-30.86%。 下游库存处于消化过程，收入端仍暂时承压。23H1公司收入增速延续22Q3以来的疲软水平（22Q3/Q4收入同比-1%/-20%），判断仍主要受下游去库、订单缩减的影响。海外市场方面，高通胀使得户外运动用品品牌商22H2销售不振，处于去库状态，预计此趋势延续至23H1。国内市场方面，尽管疫情管控放开后旅游市场火热，带动户外产品终端销售增长，但品牌商库存较多，去库状态下采购相应偏少 海外子公司产能爬坡，暂时拖累盈利能力。23H1公司毛利率35.67%，同比-0.22pct.；销售/管理/研发费用率分别为1.94/5.25/3.22%，同比+0.77/+1.39/+0.92pct.。公司海外子公司新增品类处于生产爬坡期，产能尚未完全释放，或影响公司整体毛利率、导致费用率偏高；此外公司积极参加展会拓展客户，销售费用支出相应增加。23H1财务费用率-1.40%，同比+1.40pct.，或是由于汇率波动、外币资产变动等原因影响，汇兑收益有所减少。综合来看，23H1公司净利率22.73%，同比-4.69pct.。 静待下游去库带动业绩回暖，品类有望逐步扩张。欧美户外运动发展成熟，随着下游品牌商、渠道商逐步消化库存，公司海外订单有望企稳改善；国内户外运动仍处于发展初期，市场潜力大，下游完成去库后，公司国内收入有望实现较快增长。同时，公司依托迪卡侬、SEATOSUMMIT、Kathmandu等全球优质户外运动用品客户资源，逐步拓展高级保温箱、水上用品、家用充气床垫等品类；新品类随着生产爬坡，盈利能力有望相应提升。 盈利预测与投资评级：公司聚焦户外运动用品细分品类，在充气床垫等品类上建立产业链、研发、质量管理优势，积累了优质客户资源，并以此进一步拓展产品品类。短期静待公司业绩随下游去库而改善，中长期公司新产品增量可期，并有望享受国内户外运动发展红利。预计公司2023-2025年归母净利润为1.98、2.35、2.77亿元人民币，增速分别为-7%、20%、18%，目前股价对应PE分别为19、16、14倍。维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格上涨超预期，宏观经济风险拖累消费需求，人民币汇率波动超预期

     浙江自然(605080) 公司于 8 月 24 日发布 2022 年半年报， H1 实现营收 5.30 亿元，同降 16.60%，归母净利润 1.21 亿元，同降 30.86%，经营受外需承压影响有所波动。 公司持续深化头部客户合作关系，随着海外大客户去库存进度接近尾声叠加公司产能利用率爬坡，看好下半年公司经营情况回暖。 下调至增持评级。 支撑评级的要点 H1 营收受海外需求承压影响有所波动。 H1 实现营收 5.30 亿元，同降16.60%，其中 Q2 单季度公司实现营业收入同比降低 5.12%至 2.90 亿元，归母净利润同降 40.33%至 0.53 亿元， 2023 年上半年公司海外大客户仍在积极消化终端库存，叠加国内疫情放开后长途出行意愿短期压制户外运动热情，公司订单有所承压。 在经营环境面临压力下公司积极优化产品与供应链，一方面持续加码产品研发，在基础材料和新品产线方面取得一定突破，另一方面加强质量控制，持续推进全面化、自动化产品管理。公司与头部客户的合作关系仍然稳定， 目前已经与全球知名公司迪卡侬、 SEA TO SUMMIT、 Kathmandu、 INTERSPORT、 REI、历德超市等建立了长期稳定的合作关系，积累了优质的全球客户资源。 后续随着客户去库存周期进入尾声， 公司有望通过深化合作与优化产品结构驱动营收逐步回暖。 研发投入持续提升，期待盈利水平回暖。 2023H1 公司毛利率为 35.67%，同比下降 0.22pct，基本保持稳定。 越南、柬埔寨子公司仍处于产能爬坡期，面临较多刚性费用，销售/管理费用率分别同增 0.77/1.39pct 至1.94%/5.25%， 随着运营环境逐步好转费用率有望优化。公司逆势加大研发投入，研发费用率同比提升 0.92pct 至 3.22%，显示出公司提升产品力的决心。 H1 净利率为 22.20%，同比降低 5.22pct。 存货/应收账款周转天数分别为 110/69 天， 均同比增加 17 天。 综合来看，宏观经营环境压力对公司经营数据产生一定影响，随着出口逐步筑底，期待下半年公司经营情况优化，盈利水平回暖。 看好长期竞争力提升与产能释放。 短期内公司受到下游库存及海外生产效率双重影响，但一体化生产优势下毛利空间稳定。 中长期来看，户外用品赛道空间广阔， 持续的研发投入和水上用品、家用床垫等新品类的扩充保证公司与核心客户的深度绑定并有望不断拓展新客户，海外布局与新产能扩建有助于未来业绩弹性释放。 在海外客户积极清理库存及国内需求稳步复苏背景下，公司经营有望迎来拐点。 估值 当前股本下， 考虑到海外需求恢复的不确定性， 我们下调公司 2023-2025年 EPS 至 1.42/1.69/2.01 元，对应 PE 19/16/14 倍。 下调至增持评级。 评级面临的主要风险 海外需求不及预期； 下游客户拓展受阻； 产能拓展不及预期。

     浙江自然(605080) 2023H1业绩承压，Q2收入降幅收窄，继续维持“买入”评级 2023H1收入5.30亿元（-16.6%），归母净利润1.21亿元（-30.9%）、扣非净利润1.15亿元（-30.2%），分季度看，2023Q1、2023Q2收入分别为2.40/2.90亿元，同比-27.2%/-5.1%，Q2环比降幅大幅收窄，归母净利润分别为0.67/0.53亿元，同比-20.9%/-40.3%。考虑下游客户去化仍在继续，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1.9/2.4/2.9亿元（原为2.5/3.0/3.5亿元），对应EPS为1.3/1.7/2.1元，当前股价对应PE为19.4/15.5/12.7倍，公司TPU产品垂直一体化竞争优势明显，越南、柬埔寨生产基地和拟新建的户外二期项目将进一步完善公司产品布局，维持“买入”评级。 2023H1欧美通胀及下游客户去库影响订单，柬埔寨保温硬箱出货 （1）分产品看，预计2023H1四大板块充气床垫、户外箱包、头枕坐垫、其他产品表现未有明显分化，新品中：柬埔寨保温硬箱2023Q2开始出货，预计2023年贡献收入3千万元；越南基地从防水箱包调整为水上用品，主要生产迪卡侬订单但同时新客户开发情况较好，预计2024H2开始放量；2023H1车载充气床垫在内销中增长最快，目前自产比例相对较高。（2）分客户看，预计2023H1CR5收入占比接近50%，CR10接近70%。（3）分区域看，外销受制于下游客户库存水位较高且终端需求受制于欧美通胀；内销批发订单下降主要系客户提前备货硬箱，但车载床垫订单表现较好。（4）订单及去库展望：预计2023Q3有补单和品类调整，大客户订单谈判顺利，预计2023Q4在手订单明显好转。 2023H1盈利能力承压，Q2毛利率受海外工厂产品结构调整及产能爬坡影响 盈利能力：2023H1公司毛利率35.7%（-0.2pct），2023Q1、2023Q2毛利率分别37.9%（+1.4pct），33.8%（-1.5pct），Q2毛利率下降原因包括：越南因产品结构调整产能未完全释放，以及柬埔寨出货延迟的影响。2023H1期间费用率9%（+4.5pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%/5.2%/3.2%/-1.4%，分别+0.8pct/+1.4pct/+0.9pct/+1.4pct。2023H1/2023Q2净利率为22.7%（-5pct）/18.4%（-10.8pct），2023Q2盈利能力下滑主要系市场需求弱及毛利率下滑、公允价值和信用损失增加，公允价值损失主要系套保浮亏以及汇兑收益减少（收入下降及结汇后套保比例下降导致外币资产规模收缩），信用损失主要系延长部分客户的信用期。营运能力：2023H1存货1.6亿元，同比-4.7%，存货/应收周转天数110天/40.8天，同比+16.8天/-1.3天。经营性现金流量净额0.6亿元，同比-61.0%，主要系收入减少及大宗原材料逢低价备货。 风险提示：产能投放不及预期、大客户订单不及预期、市场竞争加剧。

     浙江自然(605080) 事件: 浙江自然（ 605080.SH） 8 月 25 日发布公告： 2023H1 公司实现营业收入 5.30 亿元，同比-16.60%；归母净利润 1.21 亿元，同比-30.86%。2023Q2 实现营业收入 2.90 亿元，同比-5.12%；归母净利润 0.53 亿元，同比-40.33%。 投资要点: 品牌商去库存下业绩承压， Q2 收入表现环比改善。 2023H1 公司实现营业收入 5.30 亿元，同比-16.60%；归母净利润 1.21 亿元，同比-30.86%。 2023Q2 实现营业收入 2.90 亿元，同比-5.12%；归母净利润 0.53 亿元，同比-40.33%。 主要源于市场需求影响， 各品牌商处于去库存的阶段，终端销量的增长暂时没有同步体现在采购端，同时海外子公司产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，前期费用相对较高，导致净利润下降。伴随海外品牌商去库，新客户拓展顺利进行，我们认为 2023H2 公司订单有望回暖。 上半年公司毛利率、净利率下滑， 各项费用均同比上升。 2023H1 公司盈利能力承压，毛利率下滑 0.22pct 至 35.67%，净利率下滑 5.22pct 至 22.2%。 销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.9%/5.2%/3.2%/-1.4%，较去年同期+0.8pct/+1.4pct/+0.9pct/+1.4pct。其中，销售费用金额同比+38.16%，主要系国外展会增加，公司积极参加各种展会拓展客户所致。 存货周转天数同比上升，看好后续改善空间。 营运方面， 2023H1 公司存货金额同比-4%至 1.6 亿元， 存货周转天数较去年同期+16.8 天至 110.1 天；应收账款周转天数较去年同期+17.34 天至 68.65 天；应付账款周转天数较去年同期-1.26 天至 40.83 天。 经营性现金流量净额 0.6 亿元， 同比-60.96%， 主要由于公司上半年原材料低洼期储备增加。 随着下半年市场需求回暖，看好公司营运状况进一步改善。 上半年积极拓展客户， 海外产能后续有望放量。 1）研发： 2023 上半年，公司在基础材料、产品、自动化设备三个研发方向，以客户需求为目标，围绕 TPU 复合箱包面料、低密度高回弹海绵、充气水上用品、家用充气床垫自动化生产线等重点项目展开工作，取得显著成绩。 2） 客户： 公司主要客户迪卡侬、 SEA TO SUMMIT、 Kathmandu、 INTERSPORT、 REI、历德超市等均为户外用品行业知名企业。上半年， 公司积极参加各种国外展会拓展客户。 3）品类（产能）： 目前公司海外子公司产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，我们看好越南大自然和柬埔寨美御未来新产能的落地， 有助于提高公司保温箱包、防水箱包品类竞争力，开发新的利润增长点。 盈利预测和投资评级： 受下游品牌去库及终端消费表现较为疲软影响，短期内公司订单存在一定压力， 我们预计公司 2023-2025 年实现收入 9.2/10.7/12.4 亿元人民币，同比-3%/+17%/+15%；归母净利润 2.1/2.5/2.9 亿元人民币，同比-3%/+21%/+16%； 2023 年 8 月 25日收盘价 27.18 元人民币，对应 2023-2025 年 PE 估值为 13/11/9X。长期我们仍看好公司品牌客户扩张与海外产能布局， 盈利能力有望持续改善， 维持“买入”评级。 风险提示： 供应链风险；核心客户订单波动风险；汇率波动风险；市场风格变化，估值中枢下滑风险；原材料成本变动风险；供应链不稳定性风险；其他风险等。

     浙江自然(605080) 投资要点 公司公布23H1半年报：23H1公司实现营收5.3亿元，同比-16.6%，实现归母净利润1.21亿元，同比-30.9%，其中Q2实现营收2.9亿元，同比-5.12%，增速环比Q1修复，绝对值环比Q1+21%，符合预期，下游库存修复边际需求改善，Q2实现归母净利润0.53亿元，同比-40.3%，主要系Q2人民币大幅升值，公司套期保值Q2产生公允价值变动亏损1246万元。 需求边际改善，期待23H2库存优化恢复稳增 23Q2实现营收2.9亿元，同比-5.12%，增速环比Q1显著优化，需求边际改善趋势显著，分地区看： 1）国内：23H1国内户外产品终端销售依然在增长。但是由于各品牌商现有库存量较大，上半年客户积极消化库存，预计国内市场收入有所承压，展望23H2随着下游库存逐步消化，预计国内业务将迎来改善。 2）海外：随着欧洲等公司核心地区通货膨胀、能源危机影响逐步减小，Q2公司营收增速边际改善，展望23H2以及24年，考虑迎来巴黎奥运会，户外运动相关产品需求将增加，预计需求修复将更加显著。 套保&柬埔寨新品出货影响盈利表现，23H2有望改善 1）毛利率：23H1公司毛利率35.67%，同比基本维持稳定，Q2公司毛利率33.81%，环比Q1下降4.1pct，同比下降1.45pct，预计与柬埔寨工厂上半年暂未实现盈利相关，预计23H2随着产能利用率逐步提升，盈利能力有望改善。 2）净利率：23H1公司净利率22.2%，同比下降5.22pct，其中Q2净利率17.63%，环比Q1下降10.1pct，下降一方面受柬埔寨工厂亏损影响，另一方面受公司进行套期保值，Q2产生公允价值变动损失1246万元，当前离岸人民币汇率7.29，相比6月30日7.2677变化不大，预计Q3汇兑影响相比Q2将显著减少，此外22Q3公司亦受套期保值影响净利率形成低基数，预计23Q3利润增速将有效改善。 积极开拓市场&投入研发，期间费用有所提升 1）期间费用：2023H1公司期间费用率9.01%，同比提升4.5pct，其中销售/管理研发/财务费用率分别为1.94%/5.25%/3.22%/-1.40%，分别同比+0.8/+1.4/+0.9/+1.4pct，销售费用率提升主要系23年公司加大市场拓展力度，财务费用率受汇率影响。 2）现金流&存货：23H1公司经营现金流0.59亿元，同比下降61%，主要系收入减少及大宗原材料低洼期，公司主动加大原材料储备。对应截至23H1公司存货1.6亿，同比-4.72%，整体下滑幅度小于收入。 盈利预测与投资建议 我们预计公司23-25年实现收入9.71/11.5/13.55亿元，分别+3/18%/18%，实现归母净利润1.99/2.45/2.87亿元，分别-6%/+23%/18%，对应PE19/15/13X，考虑公司下半年收入/利润有望持续改善，24年柬埔寨硬包、国内新能源车等业务有望持续贡献增量，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动，客户拓展不及预期，产能爬坡不及预期

     浙江自然(605080) Q2收入降幅收窄，利润增速略有承压。公司发布23年半年报，上半年实现收入5.3亿元，同比-17%，其中Q1/Q2分别实现2.4/2.9亿元，同比分别-27%/-5%，上半年实现归母净利润1.2亿元，同比减少31%，其中Q1/Q2分别实现0.67/0.53亿元，同比分别-21%/-40%。 户外行业维持增长，国内消费复苏，上半年处于去库存阶段。（1）户外行业保持良好增长，22年欧洲户外行业产品批发总额61亿欧元，同比+11.5%，其中露营装备帐篷增长5.3%，睡袋增长6.4%，（2）受能源危机带来的通货紧缩影响，22年欧洲户外行业销售收入有所增长，但数量增长有限，（3）国内放开后民众旅行热情提高，短期内超过精致露营增速，（4）上半年各品牌商处于去库存阶段，采购端数量增长不明显。 毛利率基本维持稳定，短期财务费用率增加。23H1毛利率为35.67%，同比-0.22pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.9%/5.2%/3.2%/-1.4%，分别+0.8/+1.4/+0.9/+1.4pct。其中销售费用率增加系国外展会增加，公司积极参展拓展客户导致，财务费用率增长系汇兑损失增加。23H1公司净利率为22.20%，同比下降5.22pct，上半年受市场需求影响，及海外子公司产能未完全释放，生产费用高，导致净利润下降。 加大研发投入，核心竞争力进一步提升。23H1研发费用率+0.9pct，公司具有独特的垂直一体化产业链，在基础材料、产品、自动化设备三个研发方向，以客户需求为目标，围绕TPU复合箱包面料、低密度高回弹海绵、充气水上用品、家用充气床垫自动化生产线等重点项目展开工作，取得了显著的成绩。 盈利预测与评级：公司深耕户外用品细分领域，研发及垂直一体化生产能力强，与优质客户深入合作，伴随国内及柬埔寨、越南产能投放，多品类拓展可期，考虑到整体行业需求较弱，调整盈利预测，预期23-25年归母净利润为2.0/2.5/2.8亿元（原预计23/24年分别为3.0/3.7亿元），对应PE19/16/14X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济和市场需求变动，客户集中度较高，汇率波动，原材料价格波动风险等。

     浙江自然(605080) 核心观点 上半年收入下滑17%。浙江自然主要通过ODM/OEM的方式为客户提供各类户外运动用品，与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，海外客户占比达74%。2023上半年公司收入同比-16.6%至5.30亿元，主要由于欧美通胀导致终端消费市场较差，以及从去年下半年开始公司下游客户均处于去库存阶段。毛利率基本稳定，小幅下滑0.2个百分点至35.7%。净利润受费用率增加以及汇率波动影响下滑31%。费用率在去年较低基数的基础上增幅较大：销售费用率、管理费用率同比提升主要因差旅交通费、广告费大幅增加；财务费用率同比提升，主要因公司外币资产较去年同期减少，在汇率波动影响下，汇兑收益同比减少75%。此外为控制汇率风险，公司对美金收益进行套保操作，由于约定汇率低于即期汇率致公允价值变动损失增加。归母净利润同比-30.9%至1.21亿元，净利率同比下滑4.7个百分点。从营运情况来看，上半年存货周转、应收周转效率同比下降，存货、应收周转天数均增加17天；ROE受利润率下滑及周转率下滑等因素影响，同比下降7.6个百分点至13.1%。 二季度收入降幅环比收窄，净利润降幅环比扩大。第二季度公司收入为2.9亿元，同比-5.1%，随下游客户去库进展顺利推动订单情况有所恢复，二季度收入降幅环比一季度收窄；毛利率同比下降1.5个百分点，主要受子公司产品结构调整、新品前期产能爬坡致毛利率较低影响；销售和财务费用率分别提升1.1和3.5个百分点，分别主要由于出差增加及汇率波动。归母净利润同比-40.3%至0.53亿元，受毛利率下降、费用率提升、汇率波动等因素影响，净利率同比下滑11个百分点。 风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；去库存进程不及预期。 投资建议：短期出口景气度较差，中长期核心竞争力支撑成长。考虑到公司短期受到海外库存出清周期、国内精致露营景气度下行等因素影响，叠加新产品产能爬坡、汇率波动等因素对公司利润率产生影响，我们下调对公司的盈利预测，预计2023-2025年净利润为1.81、2.11和2.32亿元（此前为2.16、2.33、2.53亿元），同比-15.1%、16.7%、9.8%。由于公司在面料技术、下游客户、设计研发能力上具有核心竞争力，海外户外运动的持续与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长，且当前估值也消化了大量不利因素，我们维持“买入”评级；基于盈力预测下调，下调合理估值区间至28.3-29.8元（此前为31.3-33.0元），对应2024年19-20xPE。

     浙江自然(605080) 投资要点 公司公布2023年中报：23H1营收5.30亿元/yoy-16.60%、归母净利润1.21亿元/yoy-30.86%、扣非归母净利1.15亿元/yoy-30.15%，外需偏弱+品牌去库致公司订单承压，利润端下滑幅度大于收入主因毛利率下降及公允价值变动所致。分季度看，23Q1/Q2营收分别同比-27.23%/-5.12%、归母净利分别同比-20.91%/-40.33%、扣非归母净利分别同比-31.02%/-29.38%，Q2订单逐渐回暖、营收降幅有所收窄，归母净利降幅有所扩大。 毛利率下滑、费用率上升、锁汇损失，拖累Q2净利率下滑幅度较大。1）毛利率：23H1同比-0.22pct至35.67%，分季度看Q1/Q2毛利率分别同比+1.44/-1.24pct，Q2毛利率有所回落，主因越南工厂由防水箱包调整为水上用品、柬埔寨箱包工厂产能爬坡，后续随两个海外工厂管理加强、产能持续释放，毛利率有望回升。2）期间费用率：23H1同比+4.47pct至9.00%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别+0.8/+1.4/+0.9/+1.4pct至1.9%/5.3%/3.2%/-1.4%，管理费用率提升主要系公司参展增加所致，财务费用率提升主因外币资产减少致汇兑收益有所降低。分季度看Q1/Q2期间费用率同比分别+4.3/+5.3pct，Q1主要受管理费用率提升影响（yoy+2.4pct）、Q2主要受财务费用率提升影响（yoy+3.5pct）。3）其他损益项目：23H1整体变动不大，单Q2看锁汇带来的公允价值损失同比增加728万元、叠加信用减值损失同增455万元、冲减部分利润。4）归母净利率：综合上述变化，23H1归母净利率同比-4.69pct至22.73%、Q2归母净利率同比-10.85pct至18.38%。 海外产能逐渐交付投产，新品类持续放量。公司不断推出新品，海外工厂逐渐贡献增量：①越南工厂产品由防水箱包调整至水上用品，产品调整致短期产能释放有限、整体有所亏损。②柬埔寨工厂23年3月陆续交付，硬质保温箱客户拓展较为顺利，但短期产能爬坡致利润率偏低。下半年随订单规模扩大、管理水平提升，盈利能力有望持续好转，长期看产能全部释放后营收规模有望达5-10亿元。③国内方面，车载床垫新产品仍维持较高景气度，有望逐渐放量。 盈利预测与投资评级：公司为TPU充气床垫外销龙头，22年下半年以来受到外需放缓+客户去库影响导致业绩承压，随客户库存逐渐去化，23Q2需求逐渐回暖、收入降幅收窄，但净利受毛利率下降、费用率上升及非经损益等影响降幅扩大。我们预计Q3订单环比改善趋势有望延续，同时公司保温箱包、水上用品、车载床垫等新品类逐渐放量，收入有望进一步恢复，叠加越南及柬埔寨工厂产能爬坡，盈利能力环比有望修复。长期看公司客户资源优质，随产能扩张、新品类拓展及逐渐放量，业绩有望保持稳健增长。考虑到外需放缓、品牌仍处去库进程及汇率波动致锁汇亏损，我们将23-24年归母净利润由3.3/4.1亿元下调至2.0/2.4亿元、新增25年归母净利润预测值2.8亿元、对应23-25年PE为20/17/15X，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动，外需疲软，品牌去库进度不及预期，产能爬坡不及预期等。