五洲特纸(605007) 公司发布2023年财报 23Q4实现收入18.5亿，同增31%；归母净利润1.7亿，同增983%，扣非归母净利润1.6亿，同增603%； 2023年收入65亿，同增9%，归母净利润2.7亿，同增33%，扣非归母净利润2.52亿，同增54%。 公司拟派发现金红利8885.7万元（含税），现金分红比例32.6%。 2023年公司食品包装材料系列营收33亿（占51%），同增-1.6%，其中销量/单价分别同比+12.13%/-12.21%，毛利率3.31%，同减6.5pct； 日用消费材料系列营收22.3亿（占34%），同增21.5%，其中销量/单价分别同比+19.50%/+1.66%，毛利率20%，同增8pct； 出版印刷材料系列营收8.3亿，毛利率5.6%；工业配套材料系列营收0.9亿，毛利率13%。 2023年公司产量106.45wt，同比增长10.74%，销售各类产品105.64wt，同增9.80%；其中食品包装材料销售61wt，同增12%，系产能释放所致；日用消费材料销售25wt，同增20%，系描图纸和数码纸2023年新增产能释放所致；出版印刷材料销量17wt；工业配套材料销量1.2wt，系新收购的五洲特纸（龙游）工厂所生产产品。 2023年公司产能提升工作取得显著成果：除江西50wt（PM10）食品包装纸产线产能继续爬坡外，①浙江新增一条年产2.2wt数码转印纸产线（PM5）；②江西新增一条年产1.8wt描图纸产线（PM17）；③江西30wt化机浆产线于2023年末基本建设完成；④三季度末通过收购五洲特纸（龙游）公司新增工业衬纸产能3.5wt，对公司提升优势产品市占率，降低原材料成本具有重要意义。 公司通过湖北基地的建设实现多点布局、产业延伸的战略目标，2023年湖北基地449wt吨浆纸一体化项目一期推进顺利，预计2024H1开机试产。到2025年末，包含湖北基地一期产能在内，所有新建产线陆续投产后，集团总产能预计实现翻番，产能倍增的同时，衢州、湖口、汉川三地协同发展，资源优势互补利用，产品结构更加科学合理，有效平滑市场波动风险。 以新基地建设为主线，稳步推进产能倍增计划 新基地的建设对公司意义重大，是实现浆纸一体化，产品多元化，资源综合利用最优化战略的实现路径。2024-2025年两年内，公司新增产能主要将来自于湖北基地，产品规划涵盖特种纸，大类白纸以及工业包装纸系列；同时江西基地在原有产能基础上，还规划新增木浆系列产品，公司力争到2025年底，不仅在规模上实现翻倍增长，更要抓住造纸行业发展演变时机，完善产品市场新布局，实现产业链的跨越式发展。 以数字化、信息化建设为抓手，通过精细化管理实现降本增效 公司近年来聚焦精细化生产管理，通过数字化建设实现生产过程的自动化、智能化，从而提高生产效率；通过成本管理控制系统，监测成本消耗状况，制定降本措施，提高资源效能，从而实现成本管理的精细化。2024年，公司将持续推进精细化管理工作，实现工作方法标准化、管理制度化、员工职业化，将管理目标具体化，责任明确化，做到人人管理，处处管理，事事管理，时时管理。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司为国内大型特种纸研发和生产企业之一。主营业务为特种纸的研发、生产和销售。食品包装材料系列主要应用于一次性食品包装，可分为纸杯纸、面碗纸、餐盒纸等不同种类，具有防水防油、高强度、高松厚度的特点；日用消费材料系列包含格拉辛纸、数码转印纸、描图纸等与民生消费息息相关的产品。考虑23年业绩表现、当前成本走势以及后续投产规划，我们预计24-26年归母净利分别为5.6/7.2/8.5亿元（24-25年前值为5.8/7.2亿元），对应PE分别为11/8/7X。 风险提示：原材料成本上涨；新产能投放不及预期；下游需求复苏不及预期；行业竞争加剧

     五洲特纸(605007) 核心观点： 事件：公司发布2023年年度报告。报告期内，公司实现营收65.19亿元，同比+9.35%；归母净利润2.73亿元，同比+32.97%；基本每股收益0.68元。其中，公司第四季度单季实现营收18.55亿元，同比+31.41%；归母净利润1.66亿元，同比扭亏为盈。 浆价回调带动毛利率改善。2023年，公司综合毛利率为9.59%，同比+0.81pct。其中，23Q4单季毛利率为15.11%，同比+19.33pct，环比+4.39pct。伴随海外纸浆产能投放，供应增加带动浆价持续下行，2023年全年中国针叶浆、阔叶浆及化机浆日度均价分别下降21.21%、22.73%、16.72%，带动公司原材料成本下降，进而实现毛利率大幅改善。 财务费用下滑带动费用率微降，净利率逐季提升。费用率方面，2023年，公司期间费用率为4.49%，同比-0.18pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.25%/1.47%/1.35%/1.42%，同比分别变动+0.09pct/+0.11pct/+0.26pct/-0.64pct。净利率方面，2023年，公司净利率为4.21%，同比+0.77pct。其中，23Q4单季公司净利率为9.01%，同比+10.34pct，环比+2.44pct。 产能布局持续落地，规模实现快速扩张。截至2023年末，公司已建成产线12条，设计总产能141.6万吨，另有在建湖北新基地4条造纸生产线、江西基地1条造纸生产线在24年内陆续投产。到2024年末，预计公司将形成200万吨以上原纸产能。同时，公司于江西基地投建的30万吨化机浆生产线预计2024年一季度起可投入使用，将助力公司盈利能力提升，实现一定的抗周期能力。 浆价持续上涨，特种纸提价看好业绩弹性。芬兰罢工持续影响纸浆供应，外盘报价均实现上涨，4月5日智利Arauco针叶浆银星、阔叶浆明星价格分别环比上涨4.7%、9.23%；外盘涨价支撑中国现货浆价，4月8日中国针叶浆、阔叶浆价格分别环比上涨3.37%、4.95%。伴随浆价上涨，3月上半旬，江河纸业、太阳纸业、五洲特纸等纷纷发布涨价函，上调部分特种纸产品价格。 投资建议：公司为特种纸行业龙头，产能建设助力规模快速扩张，看好未来业绩成长，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益1.38/1.79/2.15元，对应PE为12X/9X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨的风险、下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险

     五洲特纸(605007) 23Q3收入18.23亿同增15.6%，归母净利1.19亿同增1053.8% 23Q1-3收入46.64亿同增2.5%，Q1-Q3收入及同比增速分别为12.58亿（同比-5.5%）、15.83亿（同比-3.6%）、18.23亿（同比+15.6%）； 23Q1-3归母净利1.07亿，同减52.3%，Q1-Q3归母净利（净亏损）及同比增速分别为-0.3亿（同比-128.9%）、0.18亿（同比-84.0%）、1.19亿（同比+1053.8%）；23Q3归母增长系23Q3材料成本减少，毛利增长所致。 23Q1-3毛利率7.4%，同减5.4pct；归母净利率2.3%，同减2.6pct。 23Q1-Q3销售/管理/研发/财务费率及同比变化分别为0.3%（yoy+0.1pct）、1.2%（yoy-0.4pct）、1.3%（yoy-1.4pct）、1.5%（yoy-0.7pct）。 下半年预计销量环比增长，目标全年实现超百万吨销量水平 23H1公司销量42.6万吨，(22H1:49.5万吨)销量同比减少主要系上半年改产文化纸，文化纸销量小于22年工业包装纸销量造成。Q2扭亏为盈，主要系木浆到库成本逐季下降，叠加销量环比提升所致。23年7-8月份销量增长，23H2预计销量环比增长，公司目标全面实现超百万吨销量水平。 加快产业延伸，打造浆纸一体化，抵御周期风险 公司拉长产业链，打造浆纸一体化是特纸企业抵御周期性风险，摆脱原材料来源和价格受制于外部供应的重要手段。江西三十万吨化机浆生产线，公司预计2023Q4可投入使用。化机浆是生产食品包装纸和文化纸的重要原材料，该产线投产后，集团可实现化机浆自给自足，既为现有产品生产提高更好的成本节约空间，也为未来产品结构优化调整提供强大原料保障。 规模优势带来成本优势，降低经营风险，增强企业核心竞争力 截至23H1公司已经建成9条原纸生产线，产能近137wt，为特种纸行业头部生产企业。同时公司还有在建湖北基地一期项目和江西基地描图纸产线。与老基地相比，江西基地和湖北基地具有明显比较优势，一是产能规模大，产品结构丰富，成本具有规模优势；二是区域位置和能源供给优势，新基地配套完整，可实现能源自供，临江靠河带来水路运输便利，产能全部达产后，可较大程度节约能源和物流成本。 完成重大项目投产，公司新增印花纸产能 公司2023年新增2.2wt转移印花纸（已投产）。（1）江西基地30wt化机浆在23Q3-Q4逐步投产，预计Q4全部投放完毕。公司食品白卡和文化纸中化机浆用量占比较大，具备成本节约空间；1.8wt描图纸预计在23年末投产；（2）汉川基地项目：为公司体量增加、营收和盈利提升保证。一期项目投产节奏依旧维持预期，预期24Q2前实现投产。近期，公司收购凯恩股份控股的凯丰特种纸，产能在2～3wt，生产不锈钢衬纸以及玻璃衬纸。 调整盈利预测，维持“买入”评级。 公司持续推进浆纸一体化，提质增量、挖潜降本。看好公司作为特种纸龙头，上下游延伸巩固核心竞争力，新产能投产加速行业整合。由于公司23Q1-Q3业绩小幅下行，归母净利润同减52.3%，因此下调盈利预测。我们预计公司23-25年归母净利润为2.7/5.8/7.2亿元（前值为2.9/6.1/7.2亿元），EPS分别为0.67/1.44/1.78元/股（前值为0.73/1.51/1.81元/股），对应PE分别为23/11/9x。 风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；政策变动风险；市场竞争加剧风险等。

     五洲特纸(605007) 投资要点 基本事件 10月26日，公司公告2023年三季度业绩：23Q1-Q3实现营收46.64亿（同比+2.5%），归母净利1.07亿（同比-52.3%），扣非归母净利0.93亿（同比-52.2%）；23Q3实现营收18.23亿（同比+15.6%、环比+15.2%）、归母净利1.19亿（同比+1053.8%、环比+573.5%），扣非归母净利0.95亿（同比+3492.6%、环比+639.9%），Q3同比环比均显著回暖，Q4表现值得期待。 Q3盈利快速修复，Q4盈利弹性有望加速释放 我们测算23Q3实现销量32+万吨，吨收入5644元（环比-682元），吨成本5301元（环比-958元），吨净利369元（环比+298元），Q3产品销量环比Q2有所增长，主要由于终端消费逐渐复苏，下游补库需求较强；价格方面，食品卡、格拉辛、转印纸等主要纸品Q3末价格较7月有所上涨；Q3低价浆陆续使用成本实现较大改善，Q3吨盈利剪刀差扩张。10月以来白卡纸主要厂家挺价200-300元/吨，浆价成本支撑走强、下游消费活动较旺背景下涨价有望传导落实，Q4自产化机浆线有望投入使用，有望进一步降低成本平滑周期波动，公司盈利有望持续改善。 利润率、现金流环比快速改善，费用率有所降低 （1）利润率：23Q3公司实现销售毛利率10.72%（同比+2.30pct，环比+3.97pct），实现归母净利率6.53%（同比+5.88pct，环比+5.41pct）。 （2）期间费用率：23Q3期间费用率为4.14%（同比-2.61pct，环比-0.42pct），其中销售费用率为0.49%（同比+0.22pct，环比+0.23pct），管理与研发费用率为2.53%（同比-1.84pct，环比+0.08pct)，财务费用率为1.12%（同比-0.99pct，环比-0.73pct），费用率同比环比均有所降低。 （3）营运效率与现金流：23Q3公司应收账款11.61亿元（同比+1.77亿元，环比+1.46亿元），应收票据6325万（同比-5452万，环比+222万），应收账款周转天数62.72天（同比+15.34天，环比-1.29天），应付票据及账款合计9.22亿元（同比-1.41亿元，环比-1.44亿元）；存货7.14亿元（同比+0.96亿元，环比-2.51亿元）。存货周转天数42.92天(同比+2.44天，环比-11.39天）。现金流方面，23Q3经营现金流净额为7.80亿元（同比+7.24亿元，环比+9.47亿元）。 多元化特纸龙头，浆纸一体化布局不断深化 公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张，浆纸一体化布局+多元化产品扩张赋能成长。截至2023H1，公司已建成9条原纸生产线，产能近137万吨，其中食品卡纸78万吨，格拉辛纸21万吨，江西年产30万吨化机浆有望于23Q4前投产，江西基地60万吨化学浆进入二次环评，公司湖北汉川年产449万吨浆纸一体化项目一期已开工建设，预计一期60万吨工业包装纸项目有望24年6月投产。此外，公司于2023年收购凯恩股份子公司凯丰特纸，预计增加2-3万吨玻璃衬纸、不锈钢衬纸产能，公司浆纸一体化、产品多元化不断深化，公司长期成长动力充足。 盈利预测与估值 我们预计公司23-25年营收分别为62.39/82.42/99.05亿元，同比分别4.65%/+32.09%/+20.18%；归母净利润2.57/5.65/7.22亿元，同比分别+25.05%/+120.34%/+27.71%，对应PE22X/10X/8X，维持“增持”评级 风险提示 下游景气度波动，原材料价格波动，市场竞争恶化。

     五洲特纸(605007) 投资要点 公司为食品包装、格拉辛纸龙头，随23H2低价浆红利体现&纸价触底反弹，盈利弹性逐季释放可期，23Q4自有化机浆线投产有望平滑周期波动，浆纸一体化布局+多元化产品扩张赋能成长。 食品包装纸龙头，浆纸扩张赋能成长 公司是国内食品包装纸龙头、多元化纸种版图拓张。公司主要从事食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸及文化纸五大产品系列的研发、生产和销售业务。截至2023H1，公司已建成9条原纸生产线，产能近137万吨，其中食品卡纸78万吨，格拉辛纸21万吨，江西年产30万吨化机浆有望于23Q4前投产，达产后将有效平滑周期波动。公司下游客户包括康师傅、统一、顶正包材、禾康包装、统奕包装、岸宝集团、AveryDennison(艾利丹尼森)、冠豪高新等。2023H1营业收入28.41亿元，同比-4.44%，归母净利润-0.12亿元，同比-105.68%，主要系23H1消耗部分高价浆库存&产品价格下滑抵减成本红利，盈利改善有所滞后。 行业：特种纸品类丰富，应用场景分散 （1）食品包装纸：2015年至2022年食品包装纸市场规模从120.6万吨增长至307.3万吨，15-22年CAGR为14.30%，受益于“以纸代塑”需求成长预期较强，行业产能投放积极；（2）格拉辛纸：2015年-2022年我国格拉辛纸市场产量从约16万吨增长至71万吨，15-22年CAGR为24.17%，物流标签印刷需求上升将带动格拉辛纸用量需求，行业供需格局较好，新增产能有限；（3）热转印纸：2011-2021年中国热转印纸产量从10.1万吨增长到23万吨，CAGR为8.56%，市场规模稳定增长。纺服行业需求回暖，数码转印应用场景拓展，热转印纸渗透率有望上升。 特种纸陆续挺价&低价浆到库，H2利润有望修复。23Q2主流浆厂报价跌幅较大，6月以来浆价触底后反弹，预计H2新增产能压制浆价持续上涨，浆价或进入窄幅整理阶段。7月以来特种纸涨价函陆续发布，食品卡、转印纸、格拉辛等主要产品有望温和修复，考虑2-3个月采购及库存周期，预计23Q3开始集中使用低价浆，盈利弹性可期。 公司：规模优势再提升，客户资源&研发投入领先 （1）资本开支领先行业，规模优势提升。2017-2022年公司资本开支由1.65亿元增长至9.89亿元，CAGR高达43.15%，2021年起资本开支领先行业，2022实现产量/销量96.13/96.21万吨，同比增长58.67%/64.26%，公司2017-2022年产销率较高，预计2023年产能扩张支撑产销增长，规模优势有望进一步扩张。（2）客户资源丰富，品牌优势较强。公司深耕特种纸行业多年，已与多家知名企业，如康师傅、统一、AveryDennison、冠豪高新等，建立了合作关系。公司2017年-2022年前五大客户销售额从7.06亿增长至17.40亿，CAGR为19.77%。（3）公司研发投入领先，产品工艺优势凸显。2022年公司研发投入6484.43万元，立项/完成研发项目39个，10项产品已立项/备案省级工业新产品（新技术），研发能力适配客户定制化需求。 盈利预测与估值 我们预计公司23-25年营收分别为61.90/81.77/99.72亿元，同比分别+3.83%/+32.10%/+21.95%；归母净利润2.55/5.63/7.01亿元，同比分别+24.07%/+121.26%/+24.45%，对应PE21X/10X/8X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 下游景气度波动。纸价涨幅不及预期。行业竞争格局恶化。

     五洲特纸(605007) 公司发布半年度报告，23Q2实现收入15.8亿，同比-4%，归母净利0.2亿，同比-84%，扣非归母0.1亿，同比-86%；23H1实现收入28.4亿，同比-4%，归母净利-0.1亿，同比-106%，扣非-0.01亿，同比-101%。 23H1收入减少主要系市场消费增量不及预期，公司部分产成品价格下滑，期间主要原材料木浆价格亦快速下降，导致产成品市场售价支撑不足。 23H1毛利率5.3%，同比-9.9pct，归母净利率-0.4%，同比-7.6pct。 23H1木浆价格虽有下降，受采购周期影响，入库木浆成本仍处高位，生产成本较高叠加销售价格下降导致毛利减少。 江西化机浆项目预计于23Q4放量，推进浆纸一体化。 公司于22年投建江西五洲30万吨化机浆项目，预计23Q4可投入使用。化机浆是生产食品包装纸和文化纸的重要原材料，该产线投产后，公司可实现化机浆自给自足，为现有产品生产提供成本节约空间并为产品结构优化调整提供原料保障。 发挥新基地优势，推动三大生产基地协同发展。 公司为特种纸头部生产企业，截止23H1末，公司已经建成9条生产线，产能近137万吨。22年3月公司变更募投项目为“湖北祉星纸业有限公司449万吨浆纸一体化项目一期工程”，着力推动湖北基地一期项目建设（24年中投产），以尽快形成浙江省衢州市、江西省湖口县、湖北省汉川市三个生产基地资源优势互补，为公司产能规模提升，产品结构多元发展打下良好基础。 公司现有在建湖北基地一期项目和江西基地描图纸产线，较老基地优势明显：1）新基地产能规模大，产品结构丰富，制造成本具有规模优势；2）新基地可实现能源自供，临江靠河带来水路运输便利，产能全部达产后，可较大程度节约能源和物流成本，具有区域位置和能源供给优势。 上半年低价浆优势逐步释放，盈利改善可期。 随着海外阔叶浆产能投放、海外高利率背景下需求不振，国际纸浆价格结束上涨趋势，于23H1下跌明显。展望23H2，公司预计木浆价格较难大幅回升，利好纸企改善。具体来看，伴随经济稳步复苏，对纸张包括特种纸需求也将回归常态化增长，将对纸价形成较好支撑；同时随着高价库存消化完毕，成本端压力缓解，盈利能力将逐步回升。 调整盈利预测，维持“买入”评级：公司持续推进浆纸一体化，提质增量、挖潜降本。看好公司作为特种纸龙头，上下游延伸巩固核心竞争力，新产能投产加速行业整合。考虑到终端需求复苏的不确定性，我们调整盈利预测，预计23-25年营收分别为65.6/77.0/90.4亿元（原值分别为67.3/81.4/98.5亿)，23年上半年受成本影响盈利下降，但随着公司持续改善盈利能力，预计23-25年归母净利分别为2.9/6.1/7.2亿元（原值分别为3.2/5.5/7.1亿），对应PE分别为20/10/8x。 风险提示：纸价不及预期，需求不及预期，汇率波动风险。

     五洲特纸(605007) 核心观点： 事件：公司发布2023年半年度报告。报告期内，公司实现营收28.41亿元，同比下降4.44%；归母净利润亏损0.12亿元，同比下降105.68%；基本每股收益-0.03元/股。其中，公司第二季度单季实现营收15.83亿元，同比下降3.63%；归母净利润0.18亿元，同比下降84.02%。 毛利大幅下降，费用率有所改善，净利率同比下滑。毛利率方面，报告期内，公司综合毛利率为5.27%，同比下降9.87pct。其中，23Q2单季毛利率为6.75%，同比下降7.35pct，环比提升3.33pct。费用率方面，2023年上半年，公司期间费用率为4.32%，同比下降1.95pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.22%/1.27%/1.18%/1.66%，分别同比+0.05pct/-0.1pct/-1.36pct/-0.53pct。净利率方面，报告期内，公司净利率为-0.43%，同比下降7.61pct；23Q2单季净利率为1.12%，同比下降5.62pct，环比提升3.49pct。 浆价实现大幅下行，看好特种纸盈利改善。伴随海外纸浆产能投产，全球纸浆价格快速下行，2023年8月10日，中国阔叶浆、针叶浆及化机浆分别为4,623、5,532、3,967元/吨，分别较此前高点下降32.54%、27.42%、27.16%。近期浆价企稳回升，考虑到浆厂新项目产能仍在爬坡以及需求大幅修复不明朗，在浆厂没有超预期检修减产的前提下，预计下半年浆价上行空间有限。而特种纸下游需求表现较为刚性，且竞争格局较优，纸价表现一定韧性，看好下半年低价浆库存逐步应用带来盈利改善。 林浆纸一体化发展，持续推进产能建设。公司为特种纸行业龙头，截至报告期末，已建成9条原纸生产线，产能近137万吨。2023年上半年，公司完成机制纸产量48.17万吨，销量42.62万吨，同比分别减少5.38%和13.83%。江西30万吨化机浆生产线于2022年正式开建，预计2023年第四季度将投入使用。同时，公司为加速湖北基地一期项目建设进度，将原可转换债券募投项目变更为“湖北祉星纸业有限公司449万吨浆纸一体化项目一期工程”项目，预计2024年年中可建成投产。 投资建议：公司为特种纸行业龙头，稳步推进产能建设，浆价下行料将释放盈利弹性，未来有望快速成长，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益0.72/1.49/1.84元/股，对应PE为21X/10X/8X，维持“推荐”评级。 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

     五洲特纸(605007) 主要观点： 公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收28.41亿元，同比-4.44%，实现归母净利润-1215万元，同比-105.68%。23Q2公司实现营收15.83亿元，同比/环比分别-3.63%/+25.79%，实现归母净利润1768万元，同比/环比分别-84.02%/+159.27%。 收入：价盘依然坚挺，迎接需求修复。年初市场基于白卡纸行业供给扩张，对食品卡纸价格体系担忧，但从上半年来看，在成本快速下行背景下，价盘依然坚挺，更加印证食品白卡格局以及公司客户壁垒。分产品：上半年食品包装纸/格拉辛纸/描图纸/转印纸营收14.17/7.9/0.53/2.2亿元，预计同比-10%/+1%/+17%/+96%。食品包装纸产线技改、价格下滑及需求不及预期使得收入下滑，格拉辛在去年出口旺盛背景下展现韧性，转印纸增幅较大系23Q1有2.2万吨新产能投放。量：公司上半年实现产量/销量分别48.17/42.62万，同比-5.4%/-13.8%，我们预计23Q2公司约实现23~25万吨左右销量，环比提升约5-7万吨，主要系食品卡技改、需求弱复苏以及出口高基下走弱；价：上半年浆价快速下行、叠加终端弱复苏价格下调，23Q2吨纸价约6429元/吨，环比-8%。分地区看，23H1公司内销/外销营收分别实现24.9/3.5亿元。 报表盈利修复启动。上半年属于报表端消化高价木浆阶段，下半年成本红利有望显著兑现。公司23H1毛利率/净利率分别5.27%/-0.43%，同比-9.9/-7.6pct。23Q2公司毛利率6.75%，同比/环比-7.4/+3.3pct；净利率1.12%，同比/环比-5.6/+3.5pct。23Q2销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别0.26%/1.04%/1.35%/1.85%，同比+0.06、-0.39、-1.55、-0.58pct。上半年高价浆压力集中兑现，当前外盘浆价回落至低位，截至6月30日公司原材料库存较去年年末增长14.26%，较去年同期增长35.96%，叠加自有浆线23Q4释放，下半年利润有望呈现阶梯式增长。 投资建议。我们认为二季度是报表盈利修复启动的开始，下半年利润弹性有望显著释放，需求端旺季以及终端复苏超预期，有望带来明显超额收益。中长期维度，公司大基地的规模优势，以及年底投产的化机浆布局，将持续夯实公司高于行业的ROE以及抗波动能力。预计公司23-25年归母净利润分别2.85/6.03/7.31亿元，同比+39%/+111.5%/+21.1%，对应PE分别为21.08X/9.97X/8.23X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格大幅上涨、市场竞争加剧、产能投放不及预期。

     五洲特纸(605007) 主要观点： 公司发布2023年半年度业绩预告：公司23H1预计实现归母净利润-1234.79~-1010.28万元，扣非归母净利润-168.51~55.99万元，（去年同期归母净利润2.14亿元，扣非归母净利润1.92亿元）。23Q2归母净利润1747.32~1971.83万元，同比下降84.2%~82.2%，扣非归母净利润2813.6~3038.1万元，同比下滑68.6%~66.1%，环比较23Q1（归母净利润-2982.11万元，扣非归母净利润-1426.27万元）实现扭亏转盈。 纸价承压，及Q2消化高价木浆库存盈利承压。成本端，木浆价格23H1超预期下行，7月明星阔叶浆报价515美元/吨，同比-41.8%，预示下半年成本端将显著改善；前期采购高价浆在23H1集中消化致使利润承压，但23Q2盈利拐点已经出现，23H1盈利逐季改善的趋势明确。需求端，整体终端复苏略逊于预期、二季度食品卡等淡季，叠加浆价超跌带动纸价走弱。根据卓创资讯，浙江五星纸杯原纸23Q2均价6541.3元/吨，同比/环比分别-14.31%/-8.49%，其余纸种例如格拉辛纸、数码转印纸在内需平淡、外需同期高基数背景下23Q2纸价亦有小幅回落，整体纸价跌幅高于成本端，业绩阶段性承压。三季度旺季补库，纸价有望企稳回升增厚盈利。 低价浆+产能释放开启盈利反转序幕。全球阔叶浆供应宽松，国内纸浆进口量、港口库存持续攀升，浆价超跌后维持低位盘整。伴随低价浆到库+高价浆耗用完毕，以及食品卡、文化纸及格拉辛纸（30万吨工业纸改造转产文化纸、格拉辛纸）、数码转印纸（23Q1投产2.2万吨）、描图纸（23Q4预计投产1.8万吨）的销量爬坡，23H2吨盈利有望兑现较大弹性。同时30万吨化机浆23Q4投产，中长期稳定成本波动。 大股东增持+股权激励，迎接需求+成本共振改善。二季度是公司消化高价库存、需求淡季及纸价压力较大的季度，大股东底部增持并推出股权激励，我们认为全年公司单位盈利呈现逐季改善，23Q2已经实现扭亏为盈，三季度开始有望迎接需求+原材料下行利好共振。我们预计公司23-25年归母净利润分别2.85/6.2/7.5亿元，同比+39%/+117%/+21%，对应PE为21X/9.7X/8.0X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上行、市场竞争加剧、产能投放不及预期等。

     五洲特纸(605007) 事件：五洲特纸发布定向增发与2023年年限制性股票激励计划（草案）：（1）公司拟向控股股东、实控人赵磊先生，赵晨佳女士、赵云福先生、林彩玲女士发行募集资金总额不超过人民币8.5亿元，扣除发行费用后用于补充流动资金；（2）公司拟向董事、高管、核心骨干人员以及董事会认为需要激励的其他人员共118人授予352.30万股限制性股票，授予价格7.28元，业绩考核目标为23-25年扣非归母净利润目标2.5/5.5/7亿元，同比增速53.34%/120%/27.3%。 实控人全额认购定增+股权激励计划，彰显长期发展信心 实控人全额认购定增，业绩底部增持彰显长远信心。公司拟向实控人赵磊先生、赵晨佳女生、赵云福先生、林彩玲女生以11.64元/股价格发行不超过7302万股股票，占当期总股本的30%，发行对象以现金方式认购，募集资金总额不超过人民币8.5亿元，扣除相关费用后全部用于补充流动资金，以进一步优化财务结构。 股权激励计划绑定核心员工利益，利于公司持续发展。公司此次股权激励计划拟以7.28元/股的价格拟向核心高管与员工授予限制性股票总计352.3万股，占当期股本总额的0.88%，其中激励对象包括财务总监、副总经理及核心骨干人员共计118人。限制性股票分三期解锁，解锁比例分别为30%、35%和35%。考核业绩方面，2023-2025年的扣非归母净利润目标分别为2.5、5.5、7.0亿元，即分别同比增长52%、120%、27%。 浆纸产能有序扩张，浆价持续下行利好盈利回升 23H1宏观经济持续疲弱，行业白卡纸新增产能较多，食品及特种纸价整体承压。成本方面，23H1公司高价浆逐步消耗，但浆价下行带来的价格下降预期压制下游提货意愿，影响高价浆产品的出货速度。我们预计伴随23H2高价浆用尽，浆价下降幅度有望大于产品价格下降幅度，低价浆带来的盈利修复将逐步显现。产能方面，公司持续推进林浆纸一体化项目建设，同时优化产品结构。1）2023年公司50万吨食品卡产能有望持续爬坡贡献增量；2）公司浙江基地2.2万吨热转印纸产线已于23Q1试产，产能持续爬坡；3）公司预计江西基地1.8万吨描图纸产线将于23Q4末投放；4）公司预计湖北项目两条工业包装产线（瓦楞纸和箱板纸各30万吨）计划于24Q3前投放；5）公司预计江西基地30万吨化机浆将于23Q4投产，将有效降低原材料成本。 投资建议：五洲特纸为特种纸行业龙头，产能稳步扩张，伴随浆价下行未来盈利弹性有望释放。我们预计五洲特纸2023-2025年营业收入为68.65、81.26、98.94亿元，同比增长15.15%、18.37%、21.76%；归母净利润为3.07、6.04、7.14亿元，同比增长49.42%、97.00%、18.24%，对应PE为20.3X、10.3X、8.7X，给予24年13xPE，目标价19.56元，维持增持-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；原材料价格波动风险；疫情反复风险。

     五洲特纸(605007) 底部增持显信心，纸浆下行提振盈利，维持“买入”评级 公司2023年50万吨食品卡纸的完全释放及2.2万吨转印纸的逐步爬坡完成，驱动销量增长。另一方面用浆成本逐季下行带动吨盈利修复。考虑终端需求复苏缓慢及行业新产能投放拖累纸价，参考股权激励目标，我们下调业绩预测，预计2023-2025归母净利2.71/5.33/7.09亿元（前值5.77/7.65/7.92亿元），对应EPS0.68/1.33/1.77元，当前股价对应PE20.9/10.6/8.0倍，实控人增持及核心员工的股权激励，公司未来业绩增长明晰，维持“买入”评级。 实控人底部增持+大范围股权激励计划，彰显未来发展信心 （1）实控人底部增持：拟向实控人赵磊先生、赵晨佳女生、赵云福先生、林彩玲女生以11.64元/股价格发行不超过7302万股股票，占当期总股本的30%，发行对象以现金方式认购，募集资金总额不超过8.5亿元。扣除相关费用后全部用于补充流动资金（优化财务结构，提高财务杠杆稳健性）。（2）发布2023年限制性股票激励计划：以7.28元/股价格拟向含财务总监、副总经理等合计118人授予限制性股票总计352.3万股，约占当期股本总额的0.88%。限制性股票分三期解锁，解锁比例分别为30%/35%/35%。股权激励考核给予明确业绩增长目标：2023/2024/2025目标净利润分别为2.50/5.50/7.00亿元，对应增速分别为22%/120%/27%，2023-2025净利润复合增速为67.3%。 用浆成本逐季下行，看好盈利弹性的逐步释放 公司盈利受纸浆变动影响较大，我们测算浆价变动1%会影响公司毛利率变动0.60pct。2023Q1受用浆成本高位影响拖累盈利，2023Q2随着2023Q1低位浆的滚动到库及库存浆消耗触达尾声，公司用浆成本环比2023Q1预计有所好转，且可展望2023Q3用浆成本会进一步下降，公司吨盈利逐季修复确定性较强。此外随着公司50万吨食品卡的成熟投产及30万吨产线（后续调整为文化纸和格拉辛共用）的稳定输出可进一步放大利润修复空间。 风险提示：纸浆下行不及预期、产线投产不及预期、纸价大幅下跌。

     五洲特纸(605007) 拟发行 352 万股股权激励计划，绑定核心骨干。 公司于 23 年 6 月 22 日发布《 2023 年向特定对象发行股票预案》，本激励计划拟授予限制性股票 352.30 万股，约占总 0.88%； 授予价格为每股 7.28元（为 6/21 日公司收盘价的 51%），股票来源为公司向激励对象定向增发；激励对象合计 118 人，包括公司高管、核心骨干以及需要激励的其他人员。 本次激励业绩考核为 2023-25 年净利（经审计剔除股份支付费用影响后归母扣非净利）分别为 2.5 亿、 5.5 亿以及 7 亿；解除限售比例对应，自授予登记完成之日起 12 个月、 24 个月、 36 个月，分别为 30%、 35%、 35%。 实控人全额参与定增，拟募资 8.5 亿元用于补流。 公司公告非公开发行预案， 本次向特定对象发行股票的数量不超过 7302.4万股，不超过总股本 30%；募集资金不超过人民币 8.5 亿元，扣除相关发行费用后，全部用于补充流动资金； 本次向特定对象发行股票发行价格为11.64 元/股（为 6/21 日公司收盘价的 82%）；本次定增发行对象为公司控股股东、实控人赵磊、赵晨佳、赵云福和林彩玲；限售期为 18 个月。 本次发行完成后，公司将增加不超过 7302.4 万股有限售条件流通股，控股股东、实控人股权比例将不低于 81.71%。 提高资金实力，保障发展资金；降低资产负债率、优化财务结构。 随着公司湖北基地项目的建设推进和产能的持续释放，公司资金需求不断扩大。通过本次非公开募集资金，一是解决营运资金需求；二是为未来业务快速发展以及提高市占率提供坚实资金保障。 同时，近年来随着业务增长，公司流动资金需求相应增加，公司主要通过发行可转换公司债券、银行借款等债务融资方式，导致资产负债率处于高位。较高资产负债率水平在一定程度上限制公司未来债务融资空间和新建项目大额项目贷款。 本次定增对象为控股股东、实控人，体现其对公司支持的决心以及对公司未来发展的信心；随着本次发行募集资金注入，公司营运资金有所补充，公司资产负债结构得到优化，有利于公司丰富产品线和延伸产业链发展战略实施。 中国特种纸未来需求大，利好特种纸行业长期发展 目前受益于我国不断发展经济及社会需求，随着城市化发展，现代物流、数字化、绿色环保和智能制造已成为中国特种纸行业的增长驱动力，中国特种纸行业正处于高速发展期，市场规模在不断攀升。根据中国造纸协会数据， 2021 年文化用纸、包装用纸、生活用纸、特种纸及其他纸种消费量分别为 2536wt、 8322wt、 1046wt、 744wt，占比分别为 20.1%、 65.8%、 8.3%、5.9%， 2015-2021 年消费量 CAGR 分别为-0.5%、 4.2%、 4.2%、 10.5%。展望未来，预计中国特种纸市场规模将保持稳定增长，产品也将随着应用场景增多而多元化。 中国特种纸发展主要受益于国家对新能源、新材料等新兴产业的支持和相关政策扶持。自 2020 年以来相继出台一系列新政策，以支持特种纸类产品的可持续和高质量发展。 高环保、低能耗等要求推动造纸行业高质量发展 近年来随着环保政策的日渐趋严，“禁废令”“能耗双控”等政策的实施，环保压力和激烈的市场竞争使得造纸行业门槛进一步提高，具备规模优势、林木资源、资金和技术实力的造纸企业逐渐占据市场主导地位，落后产能被清出，行业集中度或将提高。 相较于中小纸厂，头部纸厂在生产技术、能源利用率、生产规模和管理模式等方面更有优势，因此“能耗双控”政策总体上对头部纸厂影响较小。因此，在造纸行业产品需求升级、环保要求提高的背景下，低端产能逐步退出市场，高端产能逐步占据市场主导地位，造纸行业格局持续优化。 盈利预测与评级： 公司产品按下游应用可划分为食品包装纸、格拉辛纸、描图纸，转移印花纸以及文化纸和工业包装纸六大系列。 2017 年以来通过江西基地的建设，持续扩大生产能力。截至 2022 年末，已经建成 8 条原纸生产线，产能近 135wt，为特种纸头部企业，其中江西基地贡献 100wt，拥有自备电厂和水路运输便利；另一方面，公司与全球大型浆厂合作，随着产能的持续扩大，对外采购议价能力可以得到更好地加强，助力生产成本的节约。考虑 23 年需求较弱扰动，我们预计公司 23-25 年归母净利润分别为 3.2/5.5/7.1 亿（ 23、 24 年原值分别为 6.53/8.48 亿元）， PE 分别为 18X、10X 以及 8X，维持“买入”评级。 风险提示： 纸价不及预期，需求不及预期，汇率波动风险， 本次定增发行能否取得相关的批准，以及最终取得批准的时间存在不确定性。

     五洲特纸(605007) 公司发布定增与2023限制性股票激励方案。1）定增：控股股东全额认购增持定增：拟向控股股东、实控人赵磊先生，赵晨佳女士、赵云福先生、林彩玲女士发行募集资金总额不超过人民币8.5亿元，扣除发行费用后用于补充流动资金；2）限制性股票激励方案：拟向激励对象（高管及核心骨干等在内的118人）授予限制性股票352.30万股，授予价格7.28元，考核指标为23-25年扣非归母净利润目标2.5/5.5/7亿元，即同比增速53.34%/120%/27.3%。大股东增持+股权激励彰显发展信心。 产品矩阵持续优化升级，自有浆线建设稳步推进。公司持续优化升级产品矩阵：1）食品卡：精益生产下产能利用率持续爬坡，预期23年产量仍有小幅增量。2）特种包装纸：根据公开交流信息，江西基地工业包装纸产线改造有序推进，改造后将生产文化纸及格拉辛纸，预期格拉辛纸新产能将最早于23Q4投放。3）数码转印纸：除原有热转印纸改造升级为数码转印纸外，公司另新增一条2.2wt数码转印纸产线。根据公开交流信息，新产线已于23Q1落地，随产能爬坡逐渐释放利润。4）描图纸：根据公开交流信息，公司新增的1.8wt描图纸产线有望23Q4投产。除上述产线升级优化外，首条30wt化机浆产线也将于23Q4在江西基地释放，在热电联产基础上提升中长期盈利稳定性。 高价浆压力消退，需求复苏带动吨盈利扩张。今年以来整体行业复苏不及预期，但上半年浆价下跌幅度及速度略超预期，且在木浆供给端持续扩张背景下，预计浆价低位盘整将持续。我们认为全年公司盈利呈现逐季阶梯式增长，23Q3开始持续有食品卡、文化纸及热转印销量产能爬坡带来的量增，成本下行幅度大于纸价，盈利能力逐季边际修复明显，等待宏观需求复苏，吨盈利将迎来较大弹性。 24年新一轮产能扩张，底部增持看好发展。湖北基地有序推进，根据公开交流信息，首批箱板瓦楞纸（各30wt）有望于24Q3释放，进入新一轮产能扩张周期，由特种纸领军企业迈向综合性浆纸一体化龙头。预计23-25年归母净利润3.1/6.2/7.3亿元（前值5.4/7.4/8.6亿元），同比+50.3%/101.6%/17%。对应PE18.4X/9.1X/7.8X。维持“买入”评级。 风险提示原材料价格上行、市场竞争加剧、产能投放不及预期等。