兆易创新(603986) 事项： 公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收73.56亿元，同比增长27.69%；归属上市公司股东净利润11.03亿元，同比增长584.21%。2025年一季度公司实现营收19.09亿元，同比增长17.32%；归属上市公司股东净利润2.35亿元，同比增长14.57%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利3.40元（含税）。 平安观点： 下游市场需求有所回暖，公司经营情况显著改善：2024年公司实现营收73.56亿元（+27.69%YoY），归母净利润为11.03亿元（+584.21%YoY），主要原因是：2024年行业下游市场需求有所回暖，客户增加备货，公司产品在消费、网通、计算等多个领域均实现收入和销量大幅增长；公司不断优化产品成本，丰富产品矩阵，多条产品线竞争力不断增强，促进产品销量、营收及毛利率增长。2024年公司整体毛利率和净利率分别是38.00%（+3.58pct YoY）和14.97%（+12.17pctYoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为20.96%（-2.86pctYoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为5.04%（+0.34pct YoY）、6.68%（+0.26pct YoY）、-6.02%（-1.54pct YoY）和15.26%（-1.92pct YoY）。2025Q1单季度，公司实现营收19.09亿元（+17.32%YoY，+11.88%QoQ），归母净利润2.35亿元（+14.57%YoY，-13.24%QoQ），一季度单季度营收同环比增长，主要受益于国家一揽子刺激措施等原因，消费领域需求得以提振；受益于AI PC等终端对存储容量需求的带动，公司产品在存储与计算领域实现收入和销量大幅增长；网通市场也实现较好增长。Q1单季度的毛利率和净利率分别为37.44%（-0.72pct YoY，+4.27pct QoQ）和12.56%（-0.02pct YoY，-3.19pct QoQ）。 以多元化产品为基础，为客户提供一站式解决方案：从营收结构上看，1）2024年存储芯片实现营收51.94亿元（+27.39%YoY），毛利率约40.27%，同比提升7.28pct，公司NOR Flash产品继续在消费、网通、计算、汽车等领域实现增长，带动该产品线整体出货量和营收均实现同比良好增长，总体出货容量创历史新高；2024年，公司自有品牌DRAM产品市场拓展效果明显，DDR3L和DDR4产品的出货量进一步增长，产品营收及出货量实现了同比超过翻倍的增长幅度，覆盖网通、安防、TV及智能家居等多个应用领域，研发的LPDDR4预计在2025年下半年贡献收入。2）MCU及模拟产品实现营收17.06亿元（+29.56%YoY），毛利率约36.50%，同比减少6.60pct。公司已成功量产63大系列、超过700款MCU产品供市场选择，增募投项目“汽车电子芯片研发及产业化项目”将进一步完善公司汽车MCU产品布局，提升高端MCU产品研发能力，丰富产品线，增强公司竞争力。3）传感器实现营收4.48亿元，毛利率约16.46%，同比提升0.46pct。 投资建议：公司主要业务为存储器、微控制器和传感器的研发、技术支持和销售。结合公司业绩报告以及对行业发展趋势的判断，我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.26元（前值为2.41元）、3.06元（前值为3.05元）、3.91元（新增），对应2025年4月25日收盘价PE分别为49.9倍、36.8倍、28.8倍。考虑到公司的行业地位以及产品竞争力，随着工业、存储与计算等下游库存水位持续去化，公司业绩有望迎来进一步修复，维持公司“推荐”评级。 风险提示：1）下游需求不及预期风险。若下游需求不及预期，公司不能及时调整客户和产品结构，可能会对业绩产生不利影响；2）供应链风险。公司的产品特点适合采用无晶圆厂运营模式，晶圆代工厂和封装测试厂等供应链各环节的产能能否保障采购需求以及合理成本，存在不确定风险。3）汇兑损益风险。公司境外销售占比较高，且主要以美元结算，汇率大幅波动可能给公司运营带来汇兑风险。

     兆易创新(603986) 事件：公司发布24年年报，24年实现营业收入73.56，同比上升27.69%；归属于上市公司股东的净利润11.03亿元，同比上升584.21%；扣除非经营性损益后的净利润10.30亿元，同比上升3660.79%。公司发布25年一季报，25年一季度实现营业收入19.09亿元，同比上升17.32%；归属于上市公司股东的净利润2.35亿元，同比上升14.57%；扣除非经营性损益后的净利润2.24亿元，同比上升21.83%。 Q1行业传统淡季，公司业绩增速依然强劲。Flash业务方面，受到国补政策刺激，下游消费电子市场景气度旺盛，叠加端侧AI爆发，单机容量提升，带动需求高速增长。利基DRAM业务方面，伴随海外大厂产能向DDR5及HBM转移，公司充分受益，公司DDR48GB已顺利导入TV、工业等下游客户端，放量可期。MCU业务方面，公司积极把握国产替代的机遇，坚持大客户策略，在光伏、工控、白电等领域持续深耕，同时依托此前在伺服电机等领域积攒的工规技术优势，与多家优秀的机器人公司开展合作。 公司24年业绩亮眼，端侧AI发力，DRAM进展显著。分产品来看，公司24年存储芯片/微控制器/传感器收入分别为51.94/17.06/4.48亿元，同比增速27.39%/29.56%/27.20%，毛利率40.27%/36.50%/16.46%，同比变动+7.28/-6.60/+0.46pct。公司NOR Flash产品在消费、网通、计算、汽车等领域持续增长，出货容量历史新高；自有品牌DRAM产品市场拓展显著，市场份额持续提升；MCU受益能源、光模块等需求增长，以及网通、计算领域需求爆发，实现同比增长。 盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为94.89、115.43、137.24亿元，同比增速分别为29.00%、21.65%、18.89%；归母净利润分别为15.31、20.74、26.15亿元，同比增速分别为38.83%、35.49%、26.09%，对应25-27年PE分别为50X、37X、29X，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

     兆易创新(603986) 下游市场需求回暖，公司营收净利双增长 2024年，公司实现营收73.56亿元，yoy+27.69%，归母净利润11.03亿元，yoy+584.21%；2025年Q1公司实现营收19.09亿元，yoy+17.32%，qoq+11.88%，归母净利润2.35亿元，yoy+14.57%，qoq-13.24%，毛利率为37.44%，同比小幅回落0.7pct。因下游市场回暖，客户增加备货，公司产品在消费、网通、计算等多个领域均实现收入和销量大幅增长。公司业务发展稳健，同时深度受益于AI端侧发展趋势和电车智能化发展趋势，我们上调公司2025/2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2026年将分别实现营业收入95/117/144亿元（2025/2026年前值为93/117亿元），实现归母净利润16.9/21.6/26.9亿元（2025/2026前值为15.9/20.7亿元），以4月28日市值计算，对应2025-2026年PE分别为44/35/28倍，维持“买入”评级。 存储芯片+MCU贡献业绩底座，定制化存储打开增长空间 （1）存储芯片方面：公司的NOR Flash继续在消费、网通、计算、汽车等领域实现较快增长，总出货容量创历史新高，2024年度公司Serial NOR Flash市占率稳居全球第二位，未来公司将在AI眼镜、AIPC、工业、汽车等领域发力。公司DRAM产品的营收及出货量实现了同比超过翻倍的增长幅度，新产品DDR48Gb在TV、工业等客户端导入情况良好；同时，公司正在推进LPDDR5的研发，LPDDR4预计在2025年下半年开始贡献收入。（2）MCU方面：由于消费国补和部分客户抢出口的拉动，2025年以来公司MCU收入增长强劲。未来公司将积极把握国产替代的机遇，抓住端侧AI发展带来的直接、间接受益机会。公司的新产品H75E集成了高性能M7内核MCU和EtherCAT，具有小体积、高算力、通信效果良好的特点。此外，G5系列产品，一颗MCU可以驱动四个电机，适用于机器人小型化的应用场景。（3）在存力瓶颈约束之下，近存计算有望成为端侧设备发展的一大趋势。公司背靠合肥长鑫，DRAM供应能力稳健，同时公司设立子公司北京青耘科技，投资包括定制化存储方案在内的创新技术领域，有望把握该趋势。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动、产品研发不及预期。

     兆易创新(603986) 事件：4月25日，兆易创新发布2024年报和2025年一季报，2024年公司实现营收73.56亿元，YoY+27.69%，归母净利润11.03亿元，YoY+584.21%；2025年第一季度实现营收19.09亿元，YoY+17.32%，归母净利润2.35亿元，YoY+14.57%。 淡季不淡，2025Q1收入环比增长。受益于国补政策，消费领域需求提升，2025Q1公司实现营收19.09亿元，YoY+17.32%，QoQ+11.88%；扣非归母净利润2.24亿元，YoY+21.83%，QoQ-11.52%。单季度盈利能力同比稳定，2025Q1公司毛利率为37.44%，YoY-0.72pcts，QoQ+4.27pcts；净利率为12.56%，YoY-0.02pcts，QoQ-3.19pcts。分领域看，受益于AIPC等终端对存储容量需求的带动，公司产品在存储于计算领域实现收入和销量大幅增长；网通市场也实现较好增长。 利基存储、MCU龙头地位稳固。2024年行业下游市场需求有所回暖，客户增加备货，公司产品在消费、网通、计算等多个领域均实现收入和销量大幅增长。分产品看，公司存储与MCU业务营收增长显著。2024年，公司存储芯片业务实现营收51.94亿元，YoY+27.39%，毛利率40.27%，YoY+7.28pcts；MCU等模拟产品实现营收17.06亿元，YoY+29.56%，毛利率36.50%，YoY-6.60pcts。公司龙头地位稳固，NOR Flash产品，公司2024年Serial NOR Flash市占率排名全球第二位；MCU产品领域，公司是中国排名第一的32位Arm通用型MCU供应商。 多元产品布局，有望高质量增长。受益于AIPC渗透率提升、服务器等需求，公司Nor Flash产品有望持续高质量成长。新品DRAM的推出有望推动公司利基DRAM快速成长，2024年公司实现了DDR48Gb容量产品的量产出货，LPDDR4预计在2025年下半年有望贡献收入。完善车规MCU布局，持续扩展市场空间，公司推出GD32A7系列车规MCU产品，面向车身域控、远程通信终端、车灯控制、电池管理、车载充电机、底盘应用及直流变换器等应用场景。 投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.48/21.53/26.47亿元，对应现价PE分别为48/35/28倍。公司持续巩固NOR Flash、MCU市场地位，并积极开拓DRAM等产品，我们看好公司的长期成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧风险。

     兆易创新(603986) 业绩简评 4月25日公司发布24年年报和25年一季报，2024年公司实现营收73.56亿元，同比增长27.69%；净利润11.03亿元，同比增长584.21%。25Q1公司实现营业收入19.09亿元，同比增长17.32%；净利润为2.35亿元，同比增长14.57%。 经营分析 25Q1淡季不淡，下游需求强劲。一季度收入和利润双增长主要归因于：1）国补刺激消费电子需求，国家一揽子刺激措施等原因，消费领域需求得以提振；2）AI带动端侧存储容量升级，受益于AIPC等终端对存储容量需求的带动，一季度公司产品在存储与计算领域实现收入和销量大幅增长；此外，公司网通市场也实现较好增长。 我们认为“国产替代+端侧AI”将成为驱动公司未来成长的主要动力。 1）利基型存储和MCU加速国产替代：此次中美关税事件，将加速推动国内企业进行供应链国产替代，基于外部的不安全性，即便海外产品在某些方面有优势，也难以对冲对供应不安全性的担忧，更别说兆易在NorFlash、MCU、利基DRAM等领域本身技术就领先于竞争对手。此外在利基DRAM领域，由于三星、美光、海力士等头部公司为了加速向新制程节点的HBM、DDR5、LPDDR5等产品迁移，放弃或减少利基型产品的生产，有望带来行业竞争格局的变化和国内厂商份额提升的机会。 2）AI驱动端侧存储升级：Deepseek加快了AI推理和应用的脚步，我们看好不久的将来端侧AI有望大规模爆发，包括AI耳机、AI手机、AI眼镜、AIPC、AI智能家居等，这将有效带动端侧存储的升级。公司在端侧存储领域有较完善的产品线布局，产品包括NORFlash、利基型DRAM和SLCNANDFlash三大品类，有望核心受益。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2025-2027年归母净利润为16/21/26.4亿元，同比增长45.1%/31.2%/25.8%，对应PE为47/36/28倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；原材料价格上涨；新产品推广不及预期；汇率风险；解禁风险。

     兆易创新(603986) 投资要点： 兆易创新是一家专注于存储器件、MCU及传感器解决方案领域的半导体设计类公司。公司的核心产品线包括闪存（Nor、SLCNAND）、内存（DRAM）、微电子控制芯片（MCU）、智能人机交互传感器芯片等。 基本盘产品持续丰富，市占率稳中有升。公司在Nor领域市占率持续爬升，据Web-FeetResearch报告显示，公司2023年SerialNORFlash市占率排名进一步提升至全球第二位。产品战略上，公司核心拓展大容量、高性能、低功耗、低电压等产品系列。公司目前是中国排名第一的32位ARM通用型MCU供应商，已成功量产51个产品系列、600+款MCU产品，实现对高性能、主流性、入门级、低功耗、无线、车规、专用产品的全面覆盖。公司NANDFlash产品方面已经实现38nm和24nm两种制程全面量产，并正在以24nm为主要工艺制程，容量覆盖1Gb~8Gb，其中SPINANDFlash在消费电子、工业、汽车电子等领域实现了全品类的产品覆盖。 营收规模扩张，盈利能力增长。2018~2022年公司积极布局存储、MCU等多条产品线，营收和利润实现大幅增长，公司营收自2018年22.46亿增长至22年81.3亿元，CAGR达38%，归母净利润从4.05亿元跨越至20.53亿元。2023年受存储行业下行周期影响，营收下修至57.6亿元，同比减少29%。2024年库存周期叠加AI需求扩张推动行业复苏，公司业务迎来回暖，2024年前三季度营收上升至56.5亿元，同比增长28.56%，归母净利润回升至8.32亿元。根据2024年公司业绩预告，全年预计实现营收73.49亿元，同比增长约27.57%，归母净利润预估可达10.9亿元，同比增长576.43%，业绩有望再上新台阶。 利基DRAM内存业务依托产品扩张持续增长。公司DRAM产品品类持续扩张，陆续推出DDR3L、DDR4、LPDD4x产品，目前已经覆盖DDR3L1Gb-8Gb、DDR44Gb/8Gb、LPDDR4x16-32Gb，覆盖度持续提升。根据公司于2024年11月发布的《兆 易创新关于调整部分募投项目、新增募投项目并将部分募集资金永久补充流动资金的公告》，公司将‘DRAM芯片研发及产业化项目’进行调整，未来将持续推动DDR3、DDR4、LPDDR4和LPDDR5的研发工作，根据闪存市场资讯，公司在陆续补齐小容量DDR4和LPDDR4后将开启LPDDR5的研发工作。根据公司日常关联交易预计额度的公告，公司2022年年度自研DRAM交易金额为2.75亿元，2024年达到9.22亿元，增幅达到235.3%。2024年上半年预计交易额度3.84亿元，根据最新发布的预计额度公告，预计2025年上半年将达到5.89亿元，同比增长53.4%。随着公司产品品类的持续扩张，公司业绩有望实现长期持续增长。 多层DRAM市场方兴未艾，公司有望受益本次行业性技术变革。多层DRAM存储器件是一类将多层DRAM存储芯片堆叠在一起的技术，可以实现容量、带宽的显著提升，以扩张高容量、高带宽的场景，其中HBM、CUBE方案均为典型多层DRAM。 目前先进的DDR5、LPDDR5DRAM存储器，受限于其接口数量，带宽难以大幅提升。HBM通过大幅提升接口数（64个至HBM3的1024个，未来可以达到2048个）实现了带宽的跃升，HBM3带宽可达到819GB/s，远高于传统DDR551.2GB/s的带宽。同时，在进行堆叠之后，产品容量可以实现大幅提升，该类型产品已经被广泛用于数据中心中。CUBE是“半定制化紧凑型超高带宽DRAM”的缩写，其主要面向低功耗、高带宽，以及稍微中低容量内存需求场景。通过多个I/O接口与SoC结合，预计传输速度可以达到256GB/s，远高于传统DDR5带宽。由于该方式存在一定定制化，CUBE在时钟传播延迟方面也优于一般的DRAM，因此可以缩小L3缓存、放大L4缓存，芯片整体成本也实现了下降。长鑫科技集团是国内稀缺的内存IDM企业，目前长鑫与兆易创新已建立持续稳定的业务合作关系，长鑫科技开放部分产能为兆易创新的DRAM产品提供代工服务。随着DRAM行业的持续创新以及多层DRAM市场的发展，兆易创新DRAM业务有望受益于本次行业性技术变革。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.90/16.87/23.48亿元，同比增速分别为576.58%/54.73%/39.16%，当前股价对应的PE分别为63.47/41.02/29.48倍。我们选取澜起科技/瑞芯微/乐鑫科技/恒玄科技/北京君正为可比公司，鉴于公司在存储芯片及32位MCU芯片的龙头地位以及成长性，维持“买入”评级。 风险提示。周期复苏不及预期；新业务放量不及预期；市场竞争加剧。

     兆易创新(603986) 投资要点 兆易创新致力于打造“感存算控连”一体化芯生态，拥抱智能互联“芯”时代。兆易创新2024年业绩预计快速增长，2024年前三季度持续展现强劲增长势头，收入和销量大幅增长。公司多产品线赛道布局，支撑业务稳健发展，目前主要产品线包括存储器、微控制器和传感器产品等。公司存储器产品分为三个部分，NOR Flash、SLC Nand Flash和DRAM。 Nor Flash：兼具高性能和高安全性，满足多样化应用设计需求。公司是全球排名第二的SPI NOR Flash公司。兆易创新SPI NOR Flash可提供多达16种容量选择，覆盖512Kb到2Gb，可满足多种实时操作系统所需的不同存储空间。 NAND Flash：为网通、安防、IOT、消费电子等应用提供大容量代码数据存储解决方案。公司小容量SPI NAND Flash产品，可广泛应用于手机、机顶盒、数据卡、网通产品、通讯设备等消费类产品，公司在技术、产品以及市场应用方面都处于领先地位。随着公司车规级SLC NANDFlash的量产，将进一步拓展应用至汽车市场。 DRAM：公司专注利基型DRAM，产品涵盖网络通信、工业、车载等领域，已推出DDR4、DDR3L，未来将补齐DDR4/LPDDR4小容量产品，并推进LPDDR4研发，同时布局高端产品如HBM、DDR5。利基型产品仍是公司主流。此外，公司积极布局定制化存储业务，核心受益端侧AI机遇。 MCU：MCU产品线是公司重要战略方向，全领域多产品布局。公司MCU涉及工业及其他应用领域，新推高性能MCU，丰富内核产品阵容。车规领域发展迅速，24年11月新增募投项目完善汽车MCU布局。AI时代，公司加紧“MCU+AI”布局，市场对“MCU+AI”需求因行业而异，公司提供高性能MCU及电机控制解决方案助力客户开发。 传感器：公司指纹识别芯片处于国内领先，为手机、智能门锁、笔记本提供方案，已拓展至PC领域，成为国内第二大指纹传感器。 投资建议：预计兆易创新将在2024年至2026年实现收入74.4/95.6/115.6亿元，归母净利润10.52/16.49/22.31亿元，对应当前PE估值为83/53/39倍。考虑公司Nor业务份额、市场竞争力逐渐提升；MCU业务受益国产化进展；DRAM业务25年有望实现高速增长，定制化DRAM深度受益端侧AI浪潮，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观环境和行业波动风险、供应链风险、人才流失风险。

     兆易创新(603986) 公司：国内领先的多品类综合芯片供应商。 公司2005年成立，产品包括存储器、32位通用型MCU、传感器、模拟产品及整体解决方案。公司是全球排名第一的Fabless Flash供应商，NOR Flash市场占有率全球第二、中国第一，累计出货量超237亿颗。公司产品广泛应用于工业、汽车、消费电子、物联网等领域。 产品：国产NOR&MCU双龙头。 存储：全球排名第一的Fabless Flash供应商。 存储器是公司的核心业务和主要收入来源，公司专注利基市场，SPI NORFlash领域，产品容量覆盖512Kb到2Gb，在中高端消费电子市场具备优势；SPI NAND Flash领域，在消费电子、工业、通讯、汽车电子等领域实现全品类覆盖；利基DRAM领域，三大原厂逐步退出利基市场，竞争格局持续优化，公司DDR3、DDR4两条产品线多个产品型号放量。 MCU：国内排名第一的32位Arm通用型MCU供应商。 公司GD32MCU产品已成功量产51个产品系列、超过600款产品，实现对高性能、主流性、入门级、低功耗、无线、车规、专用产品的全面覆盖，至2023年底MCU产品累计出货已超过15亿颗。 行业：AI云侧&端侧持续发展，存储需求高增。 半导体开启新一轮上行周期，存储需求高增。根据SIA报告，2024年全球半导体销售额达到6276亿美元（yoy+19.1%）；AI推动存储需求高增，存储芯片销售额达到1651亿美元（yoy+78.9%）。 国产替代进程持续推进。2024年12月，BIS修订《出口管理条例》，新增HBM出口管制，修订HBM管控的技术参数，目前所有在售的HBM产品均受限，倒逼中国存储产业加速自主化进程。 云侧：算力升级推高DRAM需求。根据IDC，全球AI基础设施市场高速增长，预计到2028年市场将超过1000亿美元。AI应用场景需要处理大量的数据和复杂的计算任务，GPU对DRAM的需求量显著增加。2024H1存储支出同比增长36%，其中56%的支出来自云部署。 端侧：AI硬件迭代加速NOR扩容。1、ASP或上涨：Counterpoint预测智能手机ASP从2024年365美元增至2025年385美元，Canalys预测AI PC溢价达10%-15%，高端机型占比提升直接拉动大容量NOR Flash需求。2、算力与存储协同升级：AI对SoC的NPU/GPU性能提出更高要求，驱动NORFlash向高带宽、低延迟方向迭代，以满足代码存储与快速启动需求。 三大战略布局锚定利基市场。 布局定制化存储业务。控股子公司北京青耘科技有限公司聚焦定制化存储解决方案，以满足IoT、智能终端等场景的非标准化接口存储需求。 NOR全球第二，端侧AI加速市占率突破。国际大厂逐步退出中低端NOR市场，公司凭借成本优势和技术迭代，NOR市场份额全球第二。短期看，AI手机/PC放量直接拉动NOR用量；长期看，XR、AI眼镜等新兴场景叠加汽车电子放量打开增量空间，公司市场份额或进一步提升。 DRAM业务深度绑定长鑫存储。2025年上半年公司预计从长鑫采购代工DRAM产品5.89亿元，2024年实际采购9.22亿元（未经审计），合作规模持续扩大。兆易创新通过与长鑫存储深度合作，突破海外供应链限制，提升利基型DRAM国产化率。 盈利预测、估值与评级 盈利预测：预计公司2024-2026年收入分别为73.49/93.33/112.00亿元，同比增长27.6%/27.0%/20.0%；净利润分别为10.91/16.09/20.45亿元，同比增长577.2%/47.5%/27.0%；对应PE分别为79/54/42倍。 投资评级：我们选取北京君正、佰维存储、中微半导三家公司作为可比公司。根据Wind一致预测，三家公司25/26年PE平均值为68/51倍，兆易创新对应PE为52/40倍，低于可比公司平均值。考虑到公司作为国产NOR+MCU双龙头，持续受益于AI应用落地和国产替代进程，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：研发与技术升级迭代风险，技术人才短缺或流失风险，外部环境不确定性导致的供应链风险。

     兆易创新(603986) 投资要点： 兆易创新是一家专注于存储器件、MCU及传感器解决方案领域的半导体设计类公司。公司的核心产品线包括闪存（Nor、SLCNAND）、内存（DRAM）、微电子控制芯片（MCU）、智能人机交互传感器芯片等。 基本盘产品持续丰富，市占率稳重有升。公司在Nor领域市占率持续爬升，据Web-FeetResearch报告显示，公司2023年SerialNORFlash市占率排名进一步提升至全球第二位。产品战略上，公司核心拓展大容量、高性能、低功耗、低电压等产品系列。公司目前是中国排名第一的32位ARM通用型MCU供应商，已成功量产51个产品系列、超过600+款MCU产品，实现对高性能、主流性、入门级、低功耗、无线、车规、专用产品的全面覆盖。公司NANDFlash产品方面已经实现38nm和24nm两种制程全面量产，并正在以24nm为主要工艺制程，容量覆盖1Gb~8Gb，其中SPINANDFlash在消费电子、工业、汽车电子等领域实现了全品类的产品覆盖。 利基DRAM内存业务依托产品扩张持续增长。公司DRAM产品品类持续扩张，陆续推出DDR3L、DDR4、LPDD4x产品，目前已经覆盖DDR3L1Gb-8Gb、DDR44Gb/8Gb、LPDDR4x16-32Gb，覆盖度持续提升。根据公司于2024年11月发布的《兆易创新关于调整部分募投项目、新增募投项目并将部分募集资金永久补充流动资金的公告》，公司将‘DRAM芯片研发及产业化项目’进行调整，未来将持续推动DDR3、DDR4、LPDDR4和LPDDR5的研发工作，根据闪存市场资讯，公司在陆续补齐小容量DDR4和LPDDR4后将开启LPDDR5的研发工作。根据公司日常关联交易预计额度的公告，公司2022年年度自研DRAM交易金额为2.75亿元，2024年达到9.22亿元，增幅达到235.3%。2024年上半年预计交易额度3.84亿元，根据最新发布的预计额度公告，预计2025年上半年将达到5.89亿元，同比增长53.4%。随着公司产品品类的持续扩张，公司业绩有望实现长期持续增长。 多层DRAM市场方兴未艾，公司有望受益本次行业性技术变革。多层DRAM存储器件是 一类将多层DRAM存储芯片堆叠在一起的技术，可以实现容量、带宽的显著提升，以扩张高容量、高带宽的场景，其中HBM、CUBE方案均为典型多层DRAM。目前先进的DDR5、LPDDR5DRAM存储器，受限于其接口数量，带宽难以大幅提升。HBM通过大幅提升接口数（64个至HBM3的1024个，未来可以达到2048个）实现了带宽的跃升，HBM3带宽可达到819GB/s，远高于传统DDR551.2GB/s的带宽。同时，在进行堆叠之后，产品容量可以实现大幅提升，该类型产品已经被广泛用于数据中心中。CUBE是“半定制化紧凑型超高带宽DRAM”的缩写，其主要面向低功耗、高带宽，以及稍微中低容量内存需求场景。通过多个I/O接口与SoC结合，预计传输速度可以达到25s6GB/s，远高于传统DDR5带宽。由于该方式存在一定定制化，CUBE在时钟传播延迟方面也优于一般的DRAM，因此可以缩小L3缓存、放大L4缓存，芯片整体成本也实现了下降。长鑫科技集团是国内稀缺的内存IDM企业，目前长鑫与兆易创新已建立持续稳定的业务合作关系，长鑫科技开放部分产能为兆易创新的DRAM产品提供代工服务。随着DRAM行业的持续创新以及多层DRAM市场的发展，兆易创新DRAM业务有望受益 于本次行业性技术变革。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.14/17.74/24.25亿元，同比增速分别为591.29%/59.25%/36.71%，当前股价对应的PE分别为82.60/51.87/37.94倍。我们选取澜起科技/瑞芯微/乐鑫科技/恒玄科技/北京君正为可比公司，可比公司平均估值为98.6倍，鉴于公司在存储芯片及32位MCU芯片的龙头地位以及长期成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新兴市场发展及下游需求不及预期风险；新业务开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

     兆易创新(603986) 兆易创新：利基型存储国产领军者。公司主要业务包括存储器、微控制器和传感器三大板块。存储器业务是公司的核心业务和主要成长点，公司专注利基型存储市场，是2023年全球市场份额第二的NOR Flash厂商；MCU产品主要为ARM Cortex-M系列，是中国排名第一的32位Arm通用型MCU供应商；传感器业务包括触控芯片和指纹识别芯片两类产品。24H1半年报公司存储收入占比72.15%，MCU占比22.31%，传感器收入占比5.32%。 存储：端侧AI拉动利基需求，行业出清供给改善。利基型存储包括NORFlash、利基型DRAM和SLC NAND Flash三大品类，市场需求稳定，兆易有完善的产品线布局。 NOR Flash方面，据Yole数据，2022年全球市场规模32亿美元，预计2028年将达41亿美元，兆易拥有512Kb到2Gb的完整产品线； NAND方面，网通、工控市场为主力需求，且相较NOR在大容量下有成本优势，兆易产品容量覆盖1-8Gb，并重点拓展车规产品； DRAM方面，当前业内主要参与者为海外三大存储原厂三星、美光、海力士，以及兆易、华邦两家专注利基市场的厂商。三大原厂正逐渐退出利基市场，有望带来行业格局改善和国产厂商份额提升机会。兆易拥有DDR3L和DDR4产品。 端侧AI算力需求兴起为利基存储带来新机遇。利基存储龙头华邦推出CUBE方案，是一种定制化高带宽存储方案，通过3D堆叠的DRAM die来实现更高的内存带宽，以突破端侧算力内存瓶颈。兆易亦通过成立控股子公司青耘科技布局端侧定制化存储市场。而业内亦有诸多厂商发展基于新型存储的存算一体方案，包括MRAM、RRAM、PCRAM、FRAM等。 MCU：产品门类齐全，发力车规市场。据Yole数据，2023年全球MCU市场规模282亿美元，并预计2029年将达388亿美元。汽车、工业、消费是主要应用领域。当前全球市场主要参与者仍以海外厂商为主，包括英飞凌、瑞萨、恩智浦、意法半导体、微芯等。兆易在国内32bit MCU产品领域占领导地位，车规市场是重要发力方向。截至2024年中报披露，公司车规级GD32A系列MCU提供4种封装共10个型号，满足车身控制、车用照明、智能座舱、辅助驾驶及电机电源等应用需求。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.90/15.59/22.36亿元，对应现价PE分别为80/56/39倍。我们看好兆易在利基型存储行业的领先地位，和新产品布局带来的成长性，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求增长不及预期的风险，存储行业供给超预期增长的风险，行业竞争加剧风险。

     兆易创新(603986) 投资要点 多领域回暖预计营收/销量双增，相关资产减值损失大幅下降。（1）营收：受益多领域回暖，公司预计营收/销量双增。2024年行业下游市场需求有所回暖，客户增加备货，公司产品在消费、网通、计算等多个领域均实现收入和销量大幅增长。经营方面，公司在2024年内继续保持以市占率为中心的策略，持续加大研发投入和产品迭代，不断优化产品成本，丰富产品矩阵，公司多条产品线竞争力不断增强。2024年公司预计实现营业收入73.49亿元左右，与2023年相比增加15.88亿元左右，同比增长27.57%左右。24Q4公司预计实现营收16.99亿元，同比增长24.38%，环比下降16.76%。（2）业绩：2023年公司商誉和存货资产减值损失合计约6.1亿元，2024年相关资产减值损失相较2023年同比大幅下降。2024年预计公司归母净利润为10.90亿元，与2023年相比增加9.29亿左右，同比增长576.43%左右。2024Q4预计公司归母净利润为2.58亿元，同比实现扭亏为盈，环比下降18.10%。2024年预计公司扣非后净利润为10.30亿元左右，与2023年相比增加10.03亿元左右，同比增长3,659.04%左右。2024Q4预计公司扣非后净利润为2.53亿元，同比实现扭亏为盈，环比下降16.78%。 DRAM：当前研发重心仍在补齐DDR4/LPDDR4小容量产品，25H2价格有望企稳回升。公司DRAM业务依然会围绕利基型市场布局，随着主流产品容量、速度、规格向前演进，利基型市场也会跟随演进。利基型市场中，比较大的应用场景包括智能家电、TV、影音设备、视频监控、工业、汽车仪表等。公司调整募资用途，是因为感受到LPDDR3已经基本走到生命末期，如家用智能影音设备正在向着DDR4、LPDDR4去演进，LPDDR4的吞吐率比DDR4还要大，相对更受欢迎。未来随着TV、IPTV进一步发展，有可能就会用到LPDDR5，因为其吞吐率高于DDR5，同时还具有低功耗的特点。目前公司研发的重心依然放在LPDDR4、DDR4。2024年已经推出DDR48Gb，未来还将推出LPDDR42GB/4GB产品。再经过1~2年的时间，公司会把DDR4、LPDDR4的小容量产品全部补齐，再开发LPDDR5。价格方面，2024年下半年，由于市场需求减弱以及大厂一些生命末期的产品去化，利基DRAM市场价格开始下行，基本抵消上半年涨幅。对于2025年，公司认为前两个季度利基型DRAM依然会处于价格底部盘整阶段，进入下半年，随着市场消化掉大厂的尾货，供给格局改善之下，价格有望企稳回升，届时公司盈利能力也会有所改善。定制化DRAM为公司未来方向之一，定制化存储器产品不是标准接口，也不是通用产品，项目开发周期长，业绩释放周期较慢，公司设立青耘科技并组建专门团队来服务客户。与标准接口存储品产品相比，定制化存储产品的接口、容量等取决于客户对其具体应用差异化需求。应用场景包括IoT、智能终端等，产品定义来自客户产品的规格要求，通常客户会综合带宽、功耗等指标进行选择和定义。 Nor：AI拉动PC/耳机等终端Nor容量需求增加，价格进一步下行空间小。AIPC方面，随着BIOS程序量代码量的不断增长，对NorFlash提出更大容量的需求，即便PC总量维持不变，程序量的增长也会带动NorFlash容量的提升（容量逐步向128以及256Mb推进）。AI眼镜是新品类，若AI眼镜能够发展成与TWS可比的品类，新需求对于NorFlash将会形成较明显的拉动作用。耳机方面，目前除了行业头部品牌对于NorFlash的容量需求比较大，大部分中低端的TWS耳机，由于功能相对简单，所以对NorFlash的容量要求很小。未来如果AI耳机能够升级，对NorFlash容量拉动将较为明显。如果未来消费者要求耳机必须加入AI功能，那么随着AI耳机渗透率的提升，对NorFlash容量的需求也会增长，即便耳机总的销售台数不增加，只要单机容量提升，对市场规模也是有拉动效果的。价格方面，2025年NorFlash竞争依然激烈，行业尚未出清，同时在弱复苏的环境下，新需求不足以完全消化行业的全部产能。公司认为价格大概率会延续底部盘整，但进一步下行空间较小。 持续挖掘MCU新方向，收购赛芯提升模拟竞争力。MCU：MCU业务仍有较大成长空间，公司也在持续挖掘新方向，如车规MCU，其商业模式和消费、工业级MCU完全不同。模拟：模拟业务若只靠公司现有团队来做，节奏较慢，而通用型的料号通常竞争激烈，要想在行业里取得足够强的竞争力，让客户普遍接受兆易的产品，时间成本过长。赛芯在单节锂电保护领域拥有相对领先的产品、稳定的客户关系和一定品牌知名度；电池级锂电保护产品预计未来持续增长；其他如多节锂电保护、电量计、电源管理芯片等产品与公司在市场、客户与供应链等方面具有较强的协同性。通过收购，公司可进一步增强模拟团队实力，提升电池管理相关技术储备，继续扩充相关产品线，开拓新的市场，有助于支撑公司模拟业务在销售规模、产品深度和广度等方面的长远发展，提升公司整体竞争力。 投资建议：根据公司营运节奏，我们调整原有业绩。预计2024年至2026年营业收入分别为73.49/99.26/117.76亿元，增速分别为27.6%/35.1%/18.6%；归母净利润分别为10.90/17.33/22.51亿元，增速分别为576.1%/59.1%/29.9%；PE分别为83.0/52.2/40.2。考虑到公司不断推进存储芯片工艺制程/品类迭代，持续壮大MCU百货商店，在消费电子/汽车电子/工业等智能化背景下，DRAM头部大厂产能切换，公司或复制NorFlash发展路径，收入规模/盈利能力有望重回增长，叠加并购及募投项目实施有利于提升公司综合竞争力。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；宏观环境和行业波动风险；供应链风险；汇兑损益风险；并购及募投项目节奏不及预期风险。

     兆易创新(603986) 兆易创新将于1月底公布2024年四季度业绩预告。我们预计2024年四季度公司收入为人民币18.8亿元（环比-8%，同比+38%）、毛利率为39%以及净利润为人民币2.76亿元（环比-12%，而上年同期为亏损）。四季度通常是需求淡季，而且四季度利基型DRAM价格承压，导致毛利率环比下降。不过，我们认为季节性的需求疲软和短期的DRAM不利因素是众所周知的。市场的关注焦点将是未来几年边缘人工智能(AI)发展带来的增量机会，这可能利好兆易创新的NORFlash和定制化存储解决方案业务。尽管现在谈论其盈利贡献仍为时尚早，但中长期的潜在积极影响已开始支撑公司估值扩张。我们仍看好该股。 2024年四季度前瞻和2025年一季度展望 收入环比下降的速度应会放缓：受紧急订单和提前备货（以避免潜在的关税风险）因素的影响，2024年四季度收入可能会略好于往年同期，我们预计2024年四季度收入环比下降8%。考虑到四季度和一季度通常是兆易创新的业务淡季，我们预计2025年一季度收入环比将持平。 由于2024年三季度基数较高，四季度毛利率或有所下降：2024年三季度毛利率表现特别强劲（约为42%），这得益于产品结构优化。进入四季度后，随着产品结构恢复正常以及DRAM产品价格继续下行，我们预计毛利率将环比下降至39%。尽管近期价格表现疲软，但我们预计四季度公司仍将保持个位数的正利润率。 非经营性项目：1)汇兑损益；由于人民币兑美元升值，兆易创新在三季度确认了较大金额（人民币1亿余元）的汇兑损失，但四季度人民币兑美元升值趋势出现逆转，因此我们预计四季度汇兑收益将抵消三季度确认的汇兑损失；2)减值：由于2024年传感器业务（即存在商誉余额的业务）已经企稳，我们在盈利预测中未计入商誉减值因素，但考虑到DRAM产品价格下降，我们计入了存货减值因素。 我们预计2025年一季度收入环比将持平，净利润环比将小幅增长。 DRAM业务前景展望 管理层维持此前的展望不变，即当前的DRAM价格和库存调整将是暂时的，因为全球大厂正在退出利基型/传统DRAM市场（例如DDR3市场），并将库存产品投放市场，导致短期内市场供过于求。DRAM产品价格和需求在2024年三季度走弱，而且疲软态势延续至四季度；我们认为市场阶段性调整可能会持续到2025年上半年，并在2025年下半年恢复供需平衡。兆易创新的利基型DRAM业务增长将主要来自产品拓展（包括8Gb容量DDR4新产品在2025年大规模放量）以及公司在国内客户的订单份额增长。 AI机遇 我们认为，边缘AI不断发展有望在未来几年内令兆易创新的产品受益，包括AIPC和AI耳机中的NORFlash芯片搭载数量相较于传统PC/耳机的增长（因为密度更高）、未来AI眼镜的强劲放量带动NORFlash销量增长等。兆易创新还在探索定制化存储业务，该业务也有望受益于边缘AI发展（例如AI手机、机器人等）。以2019年的真无线蓝牙耳机周期为例，2019年兆易创新的存储器（主要是NORFlash）收入同比增长39%（2018年同比增速为+7%），这主要受到真无线蓝牙耳机需求放量的推动（当时中高端真无线蓝牙耳机通常搭载64Mb以上NORFlash，而低端产品通常搭载16Mb或以下NORFlash）。 预测调整：我们调整了盈利预测，以反映我们对利基型DRAM产品销售收入下降和短期内利基型DRAM产品价格疲软导致毛利率下降的预期。总体上，我们将2024-27年收入预测下调了0%-5%，将2024-27年毛利率预测下调了至多3个百分点，并将2024-27年净利润预测下调了3%-23%。 鉴于市场的关注焦点为边缘AI设备领域的中长期机遇，而这些机遇不太可能在2025年带来较多的销售收入（因为公司仍处在相关产品研发的早期阶段），我们将估值基年延展至2026年。因此，我们使用2026年作为估值基年，因为我们认为从2026年开始公司有望从边缘AI产品市场中获得收入。我们将12个月目标价格从人民币120元上调至136元，基于37倍的2026年预期市盈率（此前基于37倍的2025年预期市盈率）。 投资观点、目标价格和风险 兆易创新是一家中国半导体设计公司，为消费电子、工业和汽车市场提供NORFlash、MCU和利基型DRAM产品。我们对兆易创新的评级为买入。我们预计，随着公司向利基型DRAM产品领域拓展，公司将进入一个新的增长周期，而且随着公司在中国大陆利基型DRAM市场的份额上升，公司有望实现强劲的每股盈利增长。与此同时，公司的NORFlash和MCU业务有望保持稳定，并在2024-25年温和回升。该股当前估值低于历史周期中的同期水平，我们认为该估值具有吸引力。 我们的12个月目标价格为人民币136元，基于37倍的2026年预期市盈率。 主要下行风险包括：1)DRAM产品放量慢于预期；2)地缘政治紧张局势可能造成供应链中断；3)NOR/MCU产品价格和销量增长弱于预期；4)晶圆成本下降速度慢于预期，导致利润率低于预期。

     兆易创新(603986) 我们邀请兆易创新CEO参加了1月7日的高盛中国网络与科技电话会议系列。讨论重点包括NOR Flash、 MCU和利基型DRAM领域的2025年展望，以及从数量和搭载量角度分析边缘AI发展对于兆易创新的影响。下文为会议要点和总结。我们对兆易创新的评级为买入。 会议要点和总结 以市场份额为重的战略：管理层重申，公司将优先提高NOR、 MCU和DRAM等主要产品的市场份额。为实现这一目标，管理层的工作重点围绕以下方面： 1）产品扩张，例如面向汽车市场的NOR和MCU产品； DRAM新密度产品（包括不同制程节点的8GbDDR4、 LPDDR4以及未来的LPDDR5）； 2）在中国大陆晶圆代工战略伙伴和产品创新的支持下，提高成本竞争力； 3）完善产品生态系统（例如MCU开发者社区、软件工具等）。 AI机遇：未来几年，不断发展的边缘AI有望令兆易创新的产品受益，包括高于传统PC/耳机的AI PC和AI耳机NOR Flash（更高密度）搭载量，而且NOR Flash销量有望随未来AI眼镜的强劲上量而增长。兆易创新还在探索定制存储器业务，该业务也将受益于边缘AI发展。 价格趋势可能已经触底，但价格回升的可能性/可预见性仍然很低。 2025年展望 总体而言，管理层的重点仍是扩大市场份额；整体需求前景依然波动；价格趋势已企稳于低位、进一步下行空间有限，但目前来看2025年提价也不具可能性。 NOR Flash：管理层表示，尽管竞争激烈，但兆易创新仍保住了全球收入规模第二的地位。兆易创新2024年NOR Flash出货量强劲；展望2025年，潜在的主要推动因素包括汽车终端市场和边缘AI设备（例如AI PC、 AI耳机、 AI眼镜）的持续扩张。兆易创新指出， 2024年面向汽车领域的NOR Flash销售额同比增长50%，公司目标是在2025年保持类似的增速。边缘AI设备方面， NOR Flash有望逐步受益于AI PC和AI耳机搭载量的增长，这两类应用都需要更大的存储空间来存储软件代码。 AI眼镜方面，其积极影响主要体现在NOR Flash销量的增长之上。 MCU：兆易创新表示， 2024年工业级MCU相比2023年小幅复苏，而进入2025年之后，考虑到宏观环境存在不确定性，回升步伐需要进一步观察。但MCU领域整体收入已在2024年触底回升。车规级MCU方面，兆易创新指出产品正处于认证阶段，而且鉴于认证流程耗时较长，车规级MCU上量仍需一段时间，不过客户反馈良好，车规级MCU仍将是公司长期关注的重点。 利基型DRAM：兆易创新维持此前的展望，即利基型DRAM正处于一个暂时性的库存消化期，因为全球主要厂商正在退出该领域，剩余库存产品的尽数出清导致短期内市场供过于求。 2024年三季度价格和需求走弱；疲软态势延续至四季度；这一短暂调整期可能会贯穿2025年上半年，今年下半年有望重回供需平衡。兆易创新的利基型DRAM业务增长将主要来自产品扩张，包括新产品DDR4 8Gb在2025年大规模上量。 2024年四季度综述 四季度历来是兆易创新的淡季。兆易创新指出，由于部分客户因担心潜在的关税风险而提前备货， 2024年四季度整体出货量略高于正常水平。尽管如此，季节性因素依然导致四季度业绩环比走弱。到年底时，价格已基本触底，进一步下行空间有限，因为当前价格水平已接近或略低于利基型DRAM的盈亏平衡点。继三季度利润率因短期产品结构调整而表现强劲之后，毛利率可能正在恢复正常水平。 投资观点、目标价格和风险 兆易创新是一家中国半导体设计公司，为消费电子、工业和汽车市场提供NOR Flash、MCU和利基型DRAM产品。我们对兆易创新的评级为买入。我们预计，随着向利基型DRAM产品领域拓展，公司将进入一个新的增长周期，而且受中国大陆利基型DRAM市场份额增长的推动，有望实现强劲的每股盈利增长。同时，其NOR闪存和MCU业务应能保持稳定， 2024-25年温和回升。该股当前估值低于历史周期中的同期水平，我们认为该估值具有吸引力。主要的短期推动因素： DRAM晶圆采购最新进展；新产品DDR4 8Gb在四季度上量。 我们的12个月目标价格为人民币120元，基于37倍的2025年预期市盈率。 主要下行风险包括： 1) DRAM上量速度慢于预期； 2) 地缘政治紧张局势可能造成供应链中断； 3) NOR/MCU产品价格和销量增长弱于预期； 4) 晶圆成本下降速度慢于预期，导致利润率低于预期。