三孚股份(603938) 投资要点： 三孚股份是三氯氢硅龙头，国内市占率13%，一体化是公司的核心竞争力。上市后，公司持续进行一体化产业延伸的同时，进军高附加值的硅基电子特气领域，产品不仅质量比肩日美，而且具备进一步产业延伸的可能。 立足三氯氢硅发展硅基电子特气 2017年上市前公司主营三氯氢硅的生产和销售，为了实现产业链的闭环，先后发展了钾碱装置和曼海姆法硫酸钾装置。上市以来，公司将产业链延伸到硅烷偶联剂、光纤级四氯化硅、硅基电子特气。 三氯氢硅有供需格局改善的可能 供给端看，三氯氢硅相关公司近年均已上市，并且有较大规模的产能扩张，整体供应较宽松。需求端看，硅烷偶联剂是三氯氢硅的传统下游应用领域，需求稳中有升，多晶硅新增装置的开车和检修复产装置的补充是三氯氢硅的冲击变量。我们整体判断，三氯氢硅供给相对充裕，但仍存供需格局改善的可能。 硅基电子特气有望成为第二成长曲线 硅基电子特气是硅外延片和芯片制备过程中的关键气体，相关产业高度依赖信越、陶氏等企业。公司500吨电子级二氯二氢硅和1000吨电子级三氯氢硅已投产，并且启动了500吨电子级四氯化硅项目的建设，电子特气业务有望成为公司第二成长曲线。 盈利预测、估值与评级 基于以上核心假设，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为23.4/28.1/35.0亿元，同比增速分别为-12%/+20%/+24%,归母净利润分别为2.06/3.13/5.05亿元，同比增速分别为-73%/+52%/+61%,EPS分别为0.54/0.82/1.32元/股，3年CAGR为57%。鉴于公司主业三氯氢硅有望随需求改善，且电子级三氯氢硅/二氯二氢硅/四氯化硅有望受益于进口替代，并参考24年可比公司PE平均值16.5x，我们给予公司2024年PE目标值30倍，对应目标价格为24.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目推进不及预期、市场竞争加剧风险、行业需求疲软风险、原材料价格上涨

     三孚股份(603938) 业绩简评 2023年10月26日公司发布三季报，2023年前三季度实现营收16.43亿元，同比下滑20%；归母净利润1.75亿元，同比下滑72%。其中3季度单季度实现收入4.8亿元，同比下滑32.8%，环比下滑18.6%；归母净利润亏损0.31亿元，同比下滑114%，环比下滑130%。 经营分析 核心产品产销企稳，价格下跌导致业绩承压。从公司各个产品的经营情况来看，3季度硅系列产品销量为2.8万吨，同比增长21%环比增长9%；销售收入为1.6亿元，同比下滑56%，环比下滑39%；主要原因在于硅系列产品中三氯氢硅价格的回落，3季度硅系列产品销售均价同比下滑63%，环比下滑44%，导致该板块的盈利能力下滑。钾系列产品3季度的销量为4.6万吨，同比增长84%，环比下滑2%；销售收入为2.06亿元，同比下滑9%，环比下滑12%；销售均价同比下滑51%，环比下滑10%。 硅烷偶联剂项目开始逐渐放量，氢氧化钾产能将进一步扩大。公司硅烷偶联剂项目在取得安全生产许可证后已经进入正式生产阶段，3季度销量为5539吨，同比增长74%，环比增长10%；销售额为8621万元，同比下滑5%，环比增长28%；销售均价同比下滑45%，环比提高16%。此外，公司拟拆除成立初期建设的年产6.5万吨三氯氢硅生产装置，并利用前述项目用地投建年产12万吨氢氧化钾（折百）项目，项目投资额为4.49亿元，建成后项目预计年营业收入为7.59亿元，年均利润总额为6119万元。该项目一方面能提升氢氧化钾产能，另一方面可以满足现有三氯氢硅产能所需的氯化氢及各子公司产品循环经济配套需求。 盈利预测、估值与评级 公司今年有较多新项目投产，产业布局不断丰富的同时产品结构也逐渐向高端转型，同时产业链一体化布局的优势也将进一步增强。考虑到今年以来核心产品价格均有所回落，并且硅烷偶联剂项目产能放量速度相对较慢，下调公司2023-2025年归母净利润预测至2.4亿元、3.8亿元和5.1亿元（相比预测前值下调幅度为63%、57%、53%），当前市值对应PE估值分别为25.31/16.16/12.18倍，维持“增持”评级。 风险提示 新项目投产不及预期、产品价格下跌、原料价格上升、多晶硅产能投放低于预期、建筑交运等需求下滑