金徽酒(603919) 事件：公司发布24年中报，24H1公司实现营收17.54亿元，同比+15.17%，归母净利润2.95亿元，同比+15.96%，扣非归母3.02亿元，同比+19.08%；其中24Q2实现营收6.78亿元，同比+7.73%，归母净利润0.74亿元，同比+1.88%，扣非归母0.80亿元，同比+10.56%。 报表分析：24Q2现金回款6.38亿元，销售收现率94.15%，回款低于营收，回款增速大幅低于营收增速。24H1应收票据0.14亿元，同比-28%，合同负债4.83亿元，同比增加0.41亿元（+9.3%）环比减少1.48亿元（-23.5%）。整体来看，公司表观增速相对较好，虽现金回款增速略差，但合同负债等前瞻指标较好。 投资要点 收入分析：省内表现稳健，产品升级稳中有升。24H1公司实现营收17.54亿元，同比+15.17%（Q1：+20.41%；Q2：+7.73%）。 1）分产品，公司控制节奏、产品升级稳中有升。24H1公司300元以上（金徽年份系列、金徽老窖系列等）、100-300元（柔和金徽系列、金徽正能量系列、世纪金徽五星等）、100元以下（世纪金徽四星、世纪金徽三星、世纪金徽二星、金徽陈酿等）价位产品分别实现营收3.1、8.9、5.2亿元，同比增长44.71%、14.97%、1.77%，其中24Q2公司三个价位产品收入分别为1.2、3.4、2.0亿元，同比增长7.06%、2.65%、13.32%，结构升级有所放缓，我们认为主要与公司发货节奏及Q2公司提价控货有关。 2）分地区，省内持续表现稳健、省外调整中前行。24H1省内营收13.49亿元，同比+16.84%，省外营收3.76亿元，同比+7.79%，其中24Q2省内/省外收入增速分别为8.3%/1.1%，省内表现稳健，省外略有增长。从经销商维度，24H1省内经销商286家，较年初增加40家，省外经销商739家，较年初净增153家。 利润分析：毛利率进一步提升，销售费用率有所下降。24H1毛利率为65.12%，同比+1.36pct，其中24Q2毛利率64.67%，同比+2.63pct，Q2毛利率进一步提升一方面源于公司赠酒等市场投放较少，另一方面是源于公司成本管控。24H1销售费用率为19.16%，同比-0.20pct，其中广宣费率提升0.91pct，业务推广费下降1.34pct，主要是公司为提价进行控货、推广费用有所降低；管理费用率9.70%，同比+0.72pct，主要是职工薪酬及社保提升较多。此外，24Q归母净利润与扣非归母增速出现一定差异，主要是对外捐赠提前。 展望2024年：公司重点布局100-300元价格带，且继续夯实省内强势地位，打造西北龙头品牌。展望2024年，我们认为： 1）产品策略上，公司主流价格带重点聚焦100-300元产品，预计维持20-30%增速目标，300元以上产品预计维持30%增速，主要系公司在大客户运营、大客户工程方面做了大量的工作。 2）渠道端：省内市场一县一策精准运营，夯实大西北根据地市场建设，带动市占率稳步提升；省外市场逐步培育华东、北方成为第二增长曲线，助力公司中长期战略落地；互联网打造金徽全国化线上营销平台，有望成为第三增长曲线。根据公司下一个5年规划，公司计划夯实省内强势地位，成为西北引领性品牌。 3）24年目标：公司制定2024年目标，力争实现营收30亿元净利润4亿元，按照上半年已实现任务，倒推24H2收入12.46亿（+22%）、利润增速1.05亿（+41%），我们认为上半年公司主动提价控货去库存，为下半年旺季销售做好准备，下半年目标虽然具有一定挑战性但完成可能性依旧较大。 投资建议：短期来看，我们认为公司Q2淡季主动控货提价，梳理渠道价格去库存，提前为中秋国庆旺季做好准备，全年目标完成可能性大。中长期来看，公司省内产品结构持续升级优化，叠加省外拓展新增量，预计未来业绩仍具备较大增长空间。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为30.6、36.1、42.0亿元，同比增长20%、18.1%、16.3%，归母净利润4.1、5.1、6.3亿元，同比增长23.1%、26.7%、22.7%，对应EPS分别为0.80、1.01、1.24元，对应PE分别为21.5x、17.0x、13.9x，维持“增持-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、原材料成本上涨风险、省外拓展不及预期、食品安全问题等。

     金徽酒(603919) 二季度主动控制节奏，省内增长势能较好，维持“增持”评级 金徽酒2024H1营收17.54亿元，同比+15.17%；归母净利润2.95亿元，同比+15.96%；扣非归母净利润3.02亿元，同比+19.08%；2024Q2营收6.78亿元，同比+7.73%；归母净利润0.74亿元，同比+1.88%；扣非归母净利润0.80亿元，同比+10.56%；上半年公司对外捐赠1700万，对净利润增速影响较大。我们略下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.0（-0.1）亿元、4.9（-0.3）亿元、6.0（-0.7）亿元，同比分别+20.6%、+24.0%、+22.3%，EPS分别为0.78（-0.01）元、0.97（-0.06）元、1.19（-0.13）元，当前股价对应PE分别为21.5、17.3、14.2倍，公司市场建设基础良好，维持“增持”评级。 二季度控货提价，主动控制回款节奏 上半年销售收现18.77亿元，同比+12.83%，合同负债4.83亿元，同比+9.30%，回款表现慢于收入表现。二季度开始，柔和、星级、年份系列主力产品陆续提价，推动费用转型，计划由过去厂家、经销商共同投市场费用，逐步转型为未来费用全部由公司掌控投放方向和节奏。2024Q2公司300元以上白酒同比+7.06%，100-300元白酒营收同比+2.65%，100元以下白酒营收5.22亿元，同比+13.32%。 省内表现更加稳健，省外市场稳步推进 2024H1省内营收13.49亿元，同比+16.84%，省外营收3.76亿元，同比+7.79%。2024Q2省内/省外收入分别+8.30%/+1.10%。2023年下半年开始，省内表现优于省外，一方面省内经过前期市场铺垫，200元左右的柔和系列高速增长，300元以上年份系列取得突破。另一方面省外市场处于开拓期，销售暂时承压。 毛利率提升，销售费用率下降，盈利能力微增 2024Q2公司毛利率同比提升2.63pct至64.67%，一方面由于公司Q2没有投放太多市场政策，另一方面公司也加强了对各项成本控制，Q2销售费用率同比下降0.41pct。扣非净利率为11.79%，同比+0.30pct。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     金徽酒(603919) 淡季增长降速，销售收现慢于收入 公司发布2024年半年报，2024H1公司实现收入17.54亿元，同比+15.17%，归母净利润2.95亿元，同比+15.96%。单Q2实现收入6.78亿元，同比+7.73%，归母净利润0.74亿元，同比+1.88%。2024H1合同负债4.83亿元，同比+9.30%。2024Q2收入+Δ合同负债5.30亿元，同比-17.67%，收入+Δ合同负债略有波动但符合每年节奏。2024Q2销售收现6.39亿元，同比-12.84%，我们预计主要由于公司淡季控量挺价、控制回款发货节奏。 Q2百元以下价格带增长较快，省内增速高于省外 分产品看，2024Q2公司300元以上/100-300元/100元以下白酒分别实现收入1.22/3.39/1.98亿元，分别同比增长7.06%/2.65%/13.32%，公司持续巩固核心场景和价格带占位。分区域看，2024Q2省内/省外分别实现收入5.00/1.58亿元，分别同比增长8.30%/1.10%。公司在省内通过费用投放与精细化执行维持较高竞争力，省外继续推进营销转型。2024H1省内/省外经销商分别净增加14/147个至286/739家。 毛利率提升，Q2管理费用拖累净利率 2024Q2毛利率64.67%，同比+2.63pct，或主要受益于提价与包材采购成本下降，销售/管理/营业税金及附加比率分别为21.03%/12.54%/15.13%，分别同比-0.51/+1.06/-0.45pct，管理费用较高主因职工薪酬增加，归母净利率为10.90%，同比-0.63pct。 投资建议：结构升级延续，维持“买入”评级 考虑到消费弱复苏，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为30.14/33.78/37.67亿元，同比增速分别为18.32%/12.07%/11.53%，归母净利润分别为4.07/4.71/5.43亿元，同比增速分别为23.62%/15.78%/15.28%，对应三年CAGR为18.16%，对应2024-2026年PE估值分别为21/18/16X。鉴于公司基地市场表现稳健，结构升级趋势延续，维持“买入”评级。 风险提示：白酒消费力下行，行业竞争加剧，宏观经济不及预期

     金徽酒(603919) 投资摘要 事件概述 8月19日，金徽酒发布2024年半年报，24H1公司实现营业收入17.54亿元，同比+15.17%；归母净利润2.95亿元，同比+15.96%；扣非归母净利润3.02亿元，同比+19.08%。其中，23Q2公司实现营业收入6.78亿元，同比+7.73%；归母净利润0.74亿元，同比+1.88%；扣非归母净利润0.80亿元，同比+10.56%。 高档产品占比持续提升，省内市场营销转型颇有成效。产品结构上，24H1公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入增幅分别为44.71%/14.97%/1.77%，300元以上产品占比同比提升3.78个百分点至18.16%，百元以下产品占比收缩，产品结构持续优化。分市场来看，24H1省内/省外收入增幅分别为16.84%/7.79%，分别占比78.25%/21.81%，其中省内作为基地市场，专注营销转型升级，在核心市场实现较快增长。上半年公司基于市场环境考虑，调整部分核心产品价格，并结合营销活动与渠道管理，把握消费者需求，夯实产品价格体系。在市场端坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略，聚焦资源、精准营销，进一步实现区域突破，整体增长势能有望延续。 盈利能力提升，精细管理蓄力高质增长。24H1公司盈利能力有所提升，毛利率与净利率较上年同期分别+1.36/+0.13个百分点达到65.12%/16.66%。利润率提升主要系产品结构贡献，期间费用率与上年同期基本保持持平。报表质量方面，整体表现优良，24H1合同负债4.83亿元，同比+9.28%，销售现金收入18.77亿元，同比+12.87%，经营净现金流3.46亿元，同比-1.98%，现金流小幅波动主要系购买商品及支付的税费增加所致。公司上半年坚持“细化工艺、强化管理”的总体思路，提升产品品质及结构，优化营销政策并精准控费，对市场深度掌控，有效强化品牌影响力，我们预计公司全年在转型中有望实现高质增长。 投资建议 公司坚持“以转型促发展，以实干促增长”的方针，产品结构明显提升，省内根据地市场增速较快，省外市场逐步渗透，营收与利润规模稳中向好。结合最新半年报的市场环境变化，我们预计公司2024-2026年营收分别为29.84/34.95/40.80亿元，增速分别为17.13%/17.13%/16.73%，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.93/4.75/5.75亿元，增速分别为19.54%/20.88%/21.09%。维持“买入”评级。 风险提示 省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

     金徽酒(603919) 事件 2024年8月19日，金徽酒发布2024年半年度报告。 投资要点 二季度收入符合预期，严控费投做自然动销 公司2024H1营收17.54亿元（同增15%），归母净利润2.95亿元（同增16%），扣非归母净利润3.02亿元（同增19%）。2024Q2公司营收6.78亿元（同增8%），增速基本符合预期，归母净利润0.74亿元（同增2%），扣非归母净利润0.80亿元（同增11%）。盈利端，产品结构优化叠加包材采购成本下降，2024Q2公司毛利率同增3pct至64.67%，部分产品提价落地，预计全年毛利同比优化，销售费用率同减1pct至21.03%，淡季持续控货挺价，延续营销转型动作，坚持费投下沿至终端，预计全年费用率保持稳定，管理费用率同增1pct至12.54%，主要系职工薪酬增加所致。对外捐赠时点提前，影响净利率同减0.5pct至10.74%。2024Q2公司合同负债4.83亿元（同增9.30%），主要系公司紧回款、慢发货所致，目前渠道库存维持低位。 提价控货维稳价盘，省内精细化运作基础夯实 分产品来看，2024Q2公司300元以上白酒收入为1.22亿元（同增7%），年份系列势能延续，持续做品牌引领；2024Q2公司100-300元白酒收入3.39亿元（同增3%），公司以能量系列为核心，从100元到200元价格带做培育，报告期内，公司针对四星/H3/H6提价8-10元，强化省内100-300元价格带份额，不断实现利益链条捋顺，推进盈利优化。2024Q2公司100元以下白酒收入1.98亿元（同增13%）。Q3宴席旺季开启，关注省内消费升级对宴席渠道的提振。分渠道来看，2024Q2公司经销/直销（含团购）/互联网渠道营收分别为6.34/0.13/0.12亿元，分别同比+9%/-53%/-1%，经销渠道基本盘稳固，互联网渠道围绕流量、团队做精细化运营，截至2024H1末，公司经销商共1025家，较年初净增加161家，省外加大招商力度做市场增量，后续通过经销商培育提升单商规模。分区域来看，2024Q2省内收入5.00亿元（同增8%），在竞对以价换量情况下，公司坚持做价盘管控，推进商务场景补足，预计中长期省内仍为增长主力。省外收入1.58亿元（同增1%），公司坚持甘青新一体化，差异化布局营销转型动作，通过样板市场打造实现点状突破。 盈利预测 公司产品结构升级趋势良好，省内市场精细化运营，西北一体化提高资源配置效率，淡季公司以控货挺价为主，推进营销转型，实现良性增长。预计2024-2026年EPS分别为0.80/1.01/1.24元，当前股价对应PE分别为21/17/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：公司发布24H1财报，24H1营收17.54亿元/同比+15.17%;归母净利润2.95亿元/同比+15.96%;24Q2营收6.78亿元/同比+7.73%;归母净利润0.74亿元/同比+1.88%。 Q2收入符合预期，结构升级张弛并济。24Q2公司实现酒类销售收入6.6亿元，同比+6.5%，经过Q1旺季放量，淡季主要进行渠道调控。考虑24H1酒类收入同增14.7%，期末渠道库存进一步消化至约1.5月健康水平，预计全年收入目标（同比18%）有望稳步兑现。1）分产品看：24Q2公司300元以上/100~300元/100元以下收入分别为1.2/3.4/2.0亿元，同增7.1%/2.7%/13.3%，结构环比Q1基本一致，百元以上占比达70%。Q2公司针对金徽四星、柔和系列（H3、H6）适时提价（8~10元左右）并主动控货，以进一步强化其在100-300元价位带站位。2）分区域看：24Q2省内/省外收入分别为5.0/1.6亿元，同增8.3%/1.1%。省内采取“一县一策”区域运营策略分而治之，陇东南引领结构升级维持市占率稳固；“大兰州”市场以圈层培育思路精准营销，年份系列口碑提升有望提振份额表现；中部和河西市场市占率较低，规划通过增投资源转化增量。省外聚焦打造样板市场，围绕西北五省开辟第二根据地市场，打造甘青新、陕宁一体化建设，目前点状市场站位逐步成形。Q2省外净增经销商130家，渠道招商、网点铺货有序推进，有望进一步带来增量贡献。 销售费率有所优化，所得税及对外捐赠扰动利润表现。1）收现端：24Q2季末公司合同负债4.8亿元，同比/环比分别为+0.4/-1.5亿元，主系公司提倡久回款、慢发货，节奏稳扎稳打。24H1公司收入+△预收同增14.2%。2）利润端：24Q2销售净利率同比-0.5pct至10.7%，主系所得税率及对外捐赠影响。①Q2毛利率同比+2.6pct至64.7%，源于结构提升及提价贡献，参考H1毛利率水平（同比+1.4pct至65.1%），预计全年有望保持较好升势。②Q2销售费率同比-0.5pct至21.0%，主系淡季控货挺价，收缩渠道促销费用。考虑公司当前正处转型发展期，围绕C端置顶进行品牌及消费培育的投入大方向不变，预计年内销售费率保持稳定。③Q2管理费率（含研发）同增0.7pct，主系职工薪酬及社保费增加。④Q2所得税税率同比+17.2pct至24.3%（同增约0.2亿元），主系期内部分销售子公司扭亏为盈，递延所得税资产冲回。此外，对外捐赠（24H1同增0.16亿至0.17亿元）错期确认，亦拖累Q2净利率表现，全年预期捐赠支出保持平稳。 盈利预测与投资评级：公司Q2适时调控节奏，渠道质量与产品结构先行。看好公司战略执行力与内生驱动力稳步兑现，西北大本营品牌口碑持续放大，预计全年兑现可期，我们基本维持2024-2026年归母净利润为4.0/4.9/6.0亿元，分别同比+21.5%、22.1%、22.4%，当前市值对应2024-26年PE为23/19/15X，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，省外开拓不及预期；经济环境持续疲软影响产品升级、食品安全问题。

     金徽酒(603919) 事件 公司公告2024年中报。2024H1，公司实现总收入17.54亿元（+15.17%），归母净利2.95亿元（+15.96%），扣非归母净利3.02亿元（+19.08%）。2024Q2，公司实现总收入6.78亿元（+7.73%），归母净利0.74亿元（+1.88%），扣非归母净利0.80亿元（+10.56%）。 省内收入增速领先，H1末省外经销商数量同比+30.34% 1）H1公司300元以上产品同比+44.71%。2024H1，公司300元以上、100-300元、100元以下产品收入分别为3.13、8.90、5.22亿元，同比+44.71%、+14.97%、+1.77%，24Q2收入分别同比+7.06%、+2.65%、+13.32%。 2）省内收入增速领先。2024H1，公司省内、省外收入分别为13.49、3.76亿元，同比+16.84%、+7.79%，24Q2收入分别同比+8.30%、+1.10%，省内结构升级和市占率提升逻辑不变，持续保持较快增长。 3）省外经销商数量高增，全国化稳步拓展中。24H1末公司省内、省外经销商数量分别为286、739个，同比+18.67%、+30.34%，较年初净增14、147个；我们推算24H1公司省内、省外经销商平均规模分别为471.52、50.85万元。4）经销收入增长稳健。2024H1，公司经销、直销、线上收入分别为16.41、0.40、0.44亿元，同比+15.27%、-15.96%、+36.51%，24Q2收入分别同比+9.34%、-52.86%、-0.67%。 毛利率受益结构优化提升，对外捐赠、递延所得税短期影响Q2利润率1）产品结构持续优化，毛利率提升。24H1公司毛利率为65.12%，同比+1.36pct，24Q2毛利率为64.67%，同比+2.63pct，主要来自产品结构持续优化。24H1，公司归母净利率为16.82%，同比+0.12pct，主要来自毛利率提升及政府补助增加；24Q2为10.90%，同比-0.63pct，主要由于费用率有所提升、对外捐赠增加及所得税影响。 2）H1四费合计同比+0.01pct，Q2同比+0.55pct。24H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为19.16%、9.70%、1.32%、-0.71%，同比-0.20、+0.72、-0.49、-0.01pct，管理费用率提升主要由于职工薪酬及社保费增加；24Q2，四费分别为21.03%、12.54%、2.12%、-0.88%，同比-0.51、+1.06、-0.39、+0.38pct。3）对外捐赠、递延所得税短期影响Q2利润率。24H1公司其他收益/收入同比+0.72pct至0.89%，24Q2其他收益/收入同比+1.71pct至1.94%，主要为政府补助增加；24H1公司营业外支出/收入同比+1.07pct至1.19%，24Q2营业外支出/收入同比+2.52pct至2.73%，主要为对外捐赠支出增加；24H1所得税/收入同比+0.88pct，24Q2同比+2.58pct，主要受递延所得税影响。 公司省内基本盘稳固，全国化加速 1）双轮驱动，持续提升省内市占率。公司省内实施品牌引领下的深度运营，BC联动开拓大客户资源，通过一县一策精准运营，加大成长性市场开发，促进产品结构升级，持续提升省内市场占有率。 2）全国化提速，布局环甘肃+华东+北方市场。公司在夯实甘肃省内根据地市场的同时，积极拓展西北市场，新开发华东市场、北方市场，并发力互联网市场。2024年以来，公司在省外市场采取聚焦战略，集中资源重点突破；并复制省内经验，在陕西地区推动用户工程，BC联动拓展大客户资源，有望带动省外保持较快增长。 3）费用率存优化空间，利润率有望提升。公司目前处于扩张阶段，前期费用投入较高，随着省外收入体量逐步增大，参考同行费用率情况，公司费用率存在优化空间，有望推动公司利润率上行。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.01/4.86/5.86亿元，增速21.78%/21.37%/20.65%，对应8月19日PE分别为23/19/16X（市值92亿元），维持“增持”评级。 风险提示 省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

     金徽酒(603919) 公司公告2024年半年度报告。1H24公司实现营收17.5亿元，同比增15.2%归母净利2.9亿元，同比增16.0%，其中2Q24公司营收及归母净利分别为6.8亿元、0.7亿元，同比分别增7.7%、1.9%。截至2季度末，公司合同负债4.8亿元，环比1Q24减少1.5亿元，上年同期增加0.1亿元。公司省内势能延续，盈利能力保持稳定，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 产品结构升级放缓，省内市场势能延续。1H24公司营收17.5亿元，同比增15.2%，其中2Q24公司营收6.8亿元，同比增7.7%。（1）分产品来看，2Q24公司300元以上产品营收1.2亿元，同比增7.1%，收入占比18.5%，同比增0.1pct；100-300元产品营收3.4亿元，同比增2.7%，收入占比51.5%，同比降1.9pct；100元以下产品营收2.0亿元，同比增13.3%收入占比30.0%，同比增1.8pct。公司百元以上产品升级放缓，与公司在淡季主动控货，对核心单品世纪金徽四星、柔和金徽H3、H6提价有关当前渠道库存良性可控，为中秋旺季打好基础。（2）分区域来看，上半年省内市场增速快于省外。1H24省内营收13.5亿元，同比增16.8%、，省外营收3.8亿元，同比增7.8%，其中2Q24省内、省外营收同比增速分别为8.3%、1.1%，其中省外收入占比24.0%，同比降1.3pct。公司作为甘肃龙头酒企对省内市场持续深耕，叠加扎实的渠道管理及控盘能力，省内市场基本实现全区域、全渠道、全价格带覆盖，延续向上势能。公司对省外市场执行“西北一体化”策略，因陕西市场布局较早，目前已完成前期招商汇量式增长，进入到产品复购的稳步增长阶段，叠加上半年商务消费场景受宏观经济影响较大，因此营收增速放缓。内蒙、青海、新疆、宁夏等市场还处于前期开拓阶段，我们判断短期收入贡献不大。上半年省外经销商数量为739家，同比增172家。 盈利能力保持稳定，所得税率及营业外支出扰动净利率表现。（1）2Q24公司归母净利0.7亿元，同比增1.9%。公司四项费用率同比+0.5pct，其中销售费用率同比-0.5pct至21.0%，管理费用率同比+1.1pct至12.5%。2季度公司控货挺价，收缩渠道费用，管用费用率增加与职工薪酬及社保费较上年提升有关。2Q24公司所得税率为24.3%，同比提升17.1pct，主要系部分销售子公司扭亏为盈，递延所得税资产冲回有关。上半年公司营业外支出合计2091万元，其中对外捐赠1669万元（上年同期67.5万元），集中在上半年确认。所得税率及对外捐赠错期影响公司净利率表现，2Q24公司归母净利率10.9%，同比降0.6pct。（2）截至2季度末，公司合同负债4.8亿元，环比1Q24减少1.5亿元，上年同期增加0.1亿元。公司收现减少与公司发货节奏有关。 估值 公司为甘肃省内白酒龙头，近两年在省内品牌影响力持续提升，省内市占率仍有提升空间。考虑到白酒行业目前处于调整期，我们调整此前盈利预测，预计24-26年EPS分别为0.77、0.97、1.16元/股，同比增19.5%25.6%、19.5%，对应PE分别为23.3X、18.5X、15.5X，维持“买入”评级。评级面临的主要风险 经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告，2024H1实现营业总收入17.5亿元，同比增长15.2%，实现归母净利润3.0亿元，同比增长16.0%；2024单Q2实现营业总收入6.8亿元，同比增长7.7%，实现归母净利润0.7亿元，同比增长1.9%，2024单Q2业绩低于市场预期。 产品结构不断向上，省外市场持续调整。2024H1：1、产品结构进一步优化，出厂价300元以上、100-300元、100元以下产品分别实现营收3.1亿元（+44.7%）、8.9亿元（+15.0%）、5.2亿元（-1.8%），300元以上产品营收高增势能显著，产品结构持续向上提升。2、分区域看，省内实现营收13.5亿元(+16.8%)，省外实现营收3.8亿元(+7.8%)，省内持续夯实营收基本盘，省外持续推进营销转型，当前仍处深度调整进程，增速有所承压。3、分渠道看，经销商渠道实现营收16.4亿元(+15.3%)，直销(含团购)渠道实现营收0.4亿元(-16.0%)，互联网销售渠道实现营收0.44亿元(+36.5%)，互联网渠道有效弥补线下市场空白，增加了产品和品牌的曝光量，强化了与消费者间的互动。 费用投放节奏延续，蓄水池依然充足。2024H1：1、受益于高价位产品营收持续高增，产品结构持续向上，毛利率同比提升1.4个百分点至65.1%。2、费用方面，二季度控货提价，促销活动减少，销售费用降0.2个百分点至19.2%；主要受职工薪酬增长影响，管理费用率同比增加0.7个百分点至9.7%；综合费用率同比略增0.01个百分点至29.5%，综上影响，公司销售净利率同比增0.13个百分点至16.7%。3、期末合同负债4.8亿元，同比增长9.3%，蓄水池依然充足。 持续深耕西北五省，积极蓄势主动作为。公司持续推进产品结构升级和全国化布局，不断强化公司增长动能：1、产品结构上，公司坚持年份系列引领、抢占和夯实200元价位绝对优势地位，在二季度差异化实施控货提价动作，价盘提升顺利，渠道库存良性，为下半年积极蓄力。2、坚定推进“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略布局，西北大本营市场聚焦资源、精准营销、积极转型，消费氛围持续向好，市占率不断提升；华东和北方市场开拓步伐加快，正逐渐成为新的增长引擎。3、公司2024年营收目标锚定30亿元；积极规划员工持股计划或股权激励，长效激励机制完善，期待经营势能持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.82元、1.04元、1.33元，对应PE分别为22倍、17倍、14倍。公司持续受益全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     金徽酒(603919) 事件：2024H1公司实现营业收入17.54亿元，同比增长15.17%；实现归母净利润2.95亿元，同比增长15.96%；实现扣非净利润3.02亿元，同比增长19.08%。2024Q2公司实现营业收入6.78亿元，同比增长7.73%，实现归母净利润0.74亿元，同比增长1.88%；实现扣非净利润0.80亿元，同比增长10.56%。 收入端符合预期，省内稳健增长。分产品来看，2024H1公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入3.13/8.9/5.22亿元，同比增长44.17%/14.97%/1.77%，占比为18.14%/51.61%/30.25%，100元以上产品占比提升3.86pct至69.75%。2024Q2公司100元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入1.22/3.39/1.98亿元，同比+7.06%/+2.65%/+13.32%。公司二季度针对柔和系列H3、H6和星级系列四星进行调价控货，市场投入和市场促销力度有所缩减，以自然动销去化库存为主，因此增速有所降速。2024H1省内和省外分别实现收入13.49/3.76亿元，同比增长16.84%/7.79%，2024Q2省内和省外分别实现收入5/1.58亿元，同比增长8.30%/1.10%。2024H1公司省内和省外分别拥有286和739个经销商，净增14和147个，省内维持稳健增长，省外略显乏力。省外调整优化销售模式，对部分分销商进行调整成经销商，并且新增传统白酒经销商。 毛利率稳步提升，整体费用率保持稳定。公司2024H1毛利率为65.12%，同比+1.36pct，主要由于产品结构优化。销售/管理/研发/财务费用率分别为19.16%/9.7%/1.32%/-0.71%，同比变动-0.21/+0.72/-0.49/-0.01pct，销售费用率同比下降主要由于业务推广费同比下降11.24%，广告宣传费用（1.03亿）仍持续投入，同比增长36.23%，二季度适当控制促销费用投放。管理费用率上升主要由于职工薪酬增加37.28%，积极引入人才同时提高薪酬福利水平，整体期间费用率保持相对稳定。净利率同比+0.13pct至16.66%。2024H1销售收现18.77亿元，同比增长12.83%，截至6月末公司合同负债4.83亿元，同比+9.30%。公司近期计划回购1-2亿元，以不高于27.61元/股价格进行回购，用于实施员工持股计划或股权激励。截至2024年7月31日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份971.4万股，占总股本的比例为1.915%，已回购金额为1.81亿元（不含交易费用）。 投资建议：根据白酒行业需求端变化、近期动销情况以及结合公司中报业绩，我们调整公司盈利预测。预计2024-2026年收入增速16%/14%/12%，归母净利润增速分别为17%/19%/15%，EPS分别为0.76/0.90/1.03元，对应PE分别为23x/19x/17x，按照2024年业绩给予25倍，目标价19.00元，给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     金徽酒(603919) 核心观点： 事件：2024上半年公司实现收入17.5亿元，同比+15.2%；归母净利2.95亿元，同比+16%。其中24Q2收入6.78亿元，同比+7.7%；归母净利0.74亿元，同比+1.9%。 提价控货使Q2收入增速放缓：公司在Q2收入增速有所放缓，一方面行业需求偏淡，另一方面因公司上调了世纪金星、柔和金徽H3/H6价格，为保证提价顺利传导，公司对渠道库存进行管控，且未做产品促销。公司希望通过提价增强渠道客户和终端盈利能力，这有别于同类竞品因增加费用投入使成交价格下探的情况，我们预计将会收到渠道商和终端正面反馈，助力公司产品市场份额提升。 省内、产品结构升级是主要增长动力：分区域表现来看，上半年省内收入同比+16.8%、省外收入同比+7.8%。省内消费氛围较好，完成营销转型后发展势能不断释放，因此省内销售表现较好；省外面临竞争更为激烈，且处于营销转型过程中，增速表现逊于省内。我们预计下半年省内增长仍将快于省外。分产品结构，300元+/100-300元/100元-档产品收入分别同比+45%/+15%/+1.8%，产品结构保持提升趋势，符合公司的高端引领策略，上半年100-300元增速较去年放缓预计与上述提价有关，下半年有望加速。 盈利能力稳定：Q2归母净利率同比-0.6pct，其中Q2所得税额同比变化较大，受递延所得税影响。Q2税前利润同比+21.1%。毛利率同比+2.6pcts，销售费用率-0.5pct，管理费用率+1.1pct。上半年整体净利率基本稳定。过去三年公司盈利能力下滑，这一趋势在上半年终止。 投资建议：公司Q2业绩增速放缓因淡季提价导致，省内份额提升、产品结构升级趋势并没有发生变化，我们预计下半年公司业绩同比增速将提升。结合Q2情况调整盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为0.79/0.93/1.1元，2024/8/20收盘价17.1元对应P/E分别为22/18/16倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省外市场开拓不及预期的风险；行业需求持续低迷的风险。

     金徽酒(603919) 核心观点 2024年第二季度公司收入同比+7.7%，净利润同比+1.9%。2024上半年公司实现营业总收入17.54亿元，同比+15.2%；实现归母净利润2.95亿元，同比+16.0%。其中，2024年第二季度实现营业总收入6.78亿元，同比+7.7%；实现归母净利润0.74亿元，同比+1.9%。 2024Q2产品结构下移，但毛利率端表现稳健。分产品看，2024Q2公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入同比+7.1%/+2.7%/+13.3%，产品结构有所下移主因二季度淡季大众价位需求韧性较好，金徽三星、四星等贡献主要增速。2024Q2毛利率同比+2.63pcts，预计系1）促销活动减少下成本端改善；2）部分产品提价贡献。分区域看，2024Q2省内/省外收入同比+8.30%/+1.10%，省内自2020下半年开启营销转型，重点做消费者培育工作，基本盘市场进一步稳固；省外经销商环比增加130家，在此前异业团购商基础上补充增加具有酒水资源的 小商，销售团队有所扩充。 对外捐赠节奏差异影响，2024Q2扣非归母净利润同比+10.6%。2024Q2费用率整体保持平稳。2024Q2净利润率同比-0.63pcts主因营业外支出增加及所得税率提升所致：1）2024Q2营业外支出同比增加1721万元，其中24H1对外捐赠同比增加1601万元，一次性划转给正能量基金会进行爱心助学等项目，往年对外捐赠发生在下半年，预计2024H2营业外支出出现大幅波动的可能性较小；2）2024Q2公司所得税率24.3%，同比+17.1pcts，主因上半年公司部分销售公司实现盈利，冲减往年亏损时递延所得税资产，报表端税金增加较多。 预收端同比+9.3%，回购股份进展顺利。2024Q2销售收现6.39亿元/同比-12.8%；截至Q2末公司合同负债4.83亿元，一季度末高基数下环比下降1.48亿元，同比+9.3%；二季度淡季需求较弱为白酒行业共性，经销商打款积极性不高，公司在省内大众价位仍具有一定基本盘优势，产品以自然动销为主，控货挺价下渠道库存处于较低水位，伴随中秋旺季来临终端开启补库，公司回款有望改善。3月公司公告拟回购股份用于员工持股计划或股权激励，截至7月底公司已回购股份支付总金额1.81亿元，伴随今年回购计划稳步完成，预计明年起逐步推进激励方案。 风险提示：宏观经济及白酒需求复苏不及预期；省内外竞争加剧等。 投资建议：展望下半年公司经营节奏从容，完成全年收入目标确定性较大，行业 需求压力下或加大费用投入。略下调此前预测，预计2024-2025年营业收入30.05/35.77亿元，同比+17.9%/+19.0%（前值为18.2%/19.4%）；归母净利润3.92/4.75亿元，同比+19.3%/+21.2%（前值为23.4%/26.3%）；当前股价对应2024年23.2倍P/E，维持“优于大市”评级。

     金徽酒(603919) 事件: 2024年8月19日，金徽酒发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入17.54亿元，同比+15.17%；归母净利润2.95亿元，同比+15.96%；扣非归母净利润3.02亿元，同比+19.08%。2024Q2公司实现营业收入6.78亿元，同比+7.73%；归母净利润0.74亿元，同比+1.88%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+10.56%。 投资要点: 产品结构持续升级，省内市场基础扎实，省外开拓稳步推进。分产品看，2024H1公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收3.13/8.9/5.22亿元，分别同比增长44.7%/15.0%/1.8%，300元以上产品增速显著，公司产品结构升级明显。2024H1公司完成了对世纪金徽4星、柔和金徽H3和H6在终端的涨价，一方面增强产品价值链，提升渠道信心；另一方面在核心价格带上进一步升级和强化品牌定位，占领消费者心智。从2024Q2单季度看，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收1.22/3.39/1.98亿元，分别同比增长7.1%/2.7%/13.3%，100+元产品环比Q1增速放缓，我们认为主要系白酒消费淡季，叠加公司主动控货提价，渠道活动节奏有所调整。分区域看，2024H1省内/省外分别实现营业收入13.49/3.76亿元，分别同比增长16.8%/7.8%；Q2单季度分别实现营收5.0/1.58亿元，分别同比+8.3%/1.1%。公司省内市场保持高增，省外市场稳中有进，Q2省内/省外分别净增加经销商3/130家，随着公司“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略落地，甘肃省内根据地市场、环甘肃西北大本营市场进一步巩固，华东、北方、互联网等新兴市场及渠道将贡献新增长极。 多因素贡献下毛利率显著提升。2024H1及2024Q2公司毛利率分别为65.12%/64.67%，分别同比+1.4/2.6pct。我们认为主要系三方面原因：1）产品结构持续升级；2）核心单品提价落地；3）淡季促销节奏放缓；4）包材等主要原材料价格回落。2024Q2公司淡季梳理 产品结构与价格，营销节奏有所放缓，同时受益于费用投放更加精准，销售费用率同比-0.51pct为21.03%；管理费用率同比+1.06pct至12.54%，主要系人员数量增加+激励提升带来的员工薪酬增加。2024H1及2024Q2公司归母净利率分别为16.82%/10.91%，分别 同比+0.1/-0.7pct。2024H1公司销售收现/经营性现金流量净额分别同比下滑13%/2%，合同负债4.83亿元，环比-0.93亿元。我们认为主要系公司提价前期主动控货，随着终端维持正常动销，我们预计目前渠道库存维持良性。 盈利预测和投资评级：2024H1公司顺利实现“时间过半、任务过半”，为下半年完成全年任务夯实基础。我们认为公司在产品端结构持续升级，次高端以上产品维持较高增速。柔和、四星等核心产品提价彰显战略定力及发展信心，在淡季理顺产品思路，增强渠道信心，增厚品牌价值。区域方面，甘肃核心市场消费者培育和结构升级的效果持续显现，市占率不断提升；陕西、新疆、宁夏等省外西北市场开发稳步推进。长期看，西北市场向100-300元价格带升级的趋势不改，公司未来将继续兑现我们之前提出的“省内份额提升、次高端发力、省外泛区域化扩张”三大逻辑。预计公司2024-2026年分别实现营业收入31/38/45亿元，分别同比+22%/+21%/+19%；归母净利润4.11/4.99/6.07亿元，EPS分别为0.81/0.98/1.20元，对应PE分别为21/17/14倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险；6）股份回购进度的不确定性。

     金徽酒(603919) 2024年8月19日，公司披露24年半年报，期内实现营收17.5亿元，同比+15.2%；归母净利2.9亿元，同比+16.0%。单Q2实现营收6.8亿元，同比+7.7%；归母净利0.7亿元，同比+1.9%。 经营分析 公司经营情况符合预期，系控渠道/提价扰动Q2节奏，税费及捐赠影响净利表现，区域动销氛围仍稳步向上 24Q2公司归母净利率同比-0.6pct至10.9%，其中毛利率+2.6pct、销售费用率-0.5pct、管理费用率+1.1pct，毛销差明显提升带动经营利润同比增长40%+，对净利率的扰动主要源于营业外支出（24H1对外捐赠同比增加约1600万）、所得税费用（公司享受高新技术15%优惠税率，但Q2所得税负约24%，预计系递延所得税费用阶段性影响），实质上经营提效仍在推进。 产品端看，24Q2100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收2.0/3.4/1.2亿元，同比分别+13%/+3%/+7%，期内公司对世纪金徽四星、柔和金徽H3/H6产品执行提价、控货，叠加渠道端活动节奏差异，结构提升速率有所趋缓，但成本端优化仍驱动期内毛利率+2.6pct。 区域上，省内节奏略快于省外，24Q2分别实现营收5.0/1.6亿元，同比+8%/+1%，省外占比约24%、Q2净新增经销商130家，区域外拓、招商仍在推进，践行“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径。 回款端看，24Q2末合同负债余额4.8亿元，环比-1.5亿元，考虑环比变化后营收-18%，同期高基数也略有影响；24Q2销售收现6.4亿元，同比-13%。考虑逐步进入旺季，叠加省内相对稳健的渠道基本面及大众消费氛围、省外点状聚焦突破，预计下半年仍有望加速冲刺全年目标。 盈利预测、估值与评级 考虑行业需求恢复节奏偏弱，我们下调24-26年归母净利6%/7%/11%，预计24-26年收入分别为30.8/36.2/41.7亿元，分别+21%/+18%/+15%；归母净利润分别为4.0/5.0/6.0亿元，分别+22%/+26%/+20%，对应EPS为0.79/0.99/1.19元，对应PE分别为23/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示 区域市场竞争加剧，省内升级不及预期，省外扩张低于预期，政策风险。

     金徽酒(603919) 事项： 金徽酒发布2024年中报，1H24实现营收17.5亿元，同比增长15.2%，归母净利2.95亿元，同比增长16.0%；2Q24公司实现营收6.8亿元，同比增长7.7%，归母净利0.74亿元，同比增长1.9%。 平安观点： 收入平稳增长，大众价格带表现更优。分产品看，2Q24公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为1.2/3.4/2.0亿元，同比分别+7%/+3%/+13%，淡季公司更加注重价盘管理和渠道健康，大众价格带表现更优。分渠道看，2Q24经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别为6.3/0.13/0.12亿元，同比分别+9%/-53%/-1%。分市场看，2Q24公司省内/省外营收分别为5.0/1.6亿元，同比分别+8%/+1%。 费用投入平稳，盈利能力稳定。2Q24公司毛利率为64.7%，同比+2.6pct。2Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为21.0%/12.5%/2.1%/-0.9%，同比分别-0.5/+1.1/-0.4/+0.4pct，费用投入较平稳。2Q24公司归母净利率10.9%，同比-0.6pct，盈利能力整体稳定。截至2Q24，公司合同负债4.8亿元，同比/环比+0.4/-1.5亿元。 股权回购彰显信心，维持“推荐”评级。截至7月31日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份971万股用于员工持股计划或股权激励，已支付总金额1.81亿（此前公告的预计回购金额：1~2亿元），彰显长期发展信心。考虑宏观消费压力，我们调整2024-26年归母净利预测至4.0/5.1/6.2亿元（原值：4.1/5.2/6.4亿元）。展望未来，得益于甘肃省整体消费升级，公司产品结构有望向上，叠加省外拓展，长期成长空间可期。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，

     金徽酒(603919) 事件：2024年8月19日，公司发布24年半年报，公司24H1实现营收17.54亿元，同增15.17%；实现归母净利润2.95亿元，同增15.96%；实现扣非归母净利润3.02亿元，同增19.08%。单二季度看，24Q2实现营收6.78亿元，同增7.73%；实现归母净利润0.74亿元，同增1.88%；实现扣非归母净利润0.80亿元，同增10.56%。 高档产品势能向上，基地市场持续精耕。分产品看，24H1公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收3.13/8.90/5.22亿元，同比+44.17%/+14.97%/+1.77%，占比18.14%/51.61%/30.25%，公司持续优化产品结构，保持渠道库存良性可控，完成世纪金徽四星、柔和金徽H3、H6价格上调，300元以上年份、金徽老窖等产品销售收入增长表现较优，助推产品结构进一步升级。 分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，24H1甘肃省内/省外市场分别实现营收13.49/3.76亿元，同增16.84%/7.79%，占比分别为78.21%/21.79%。公司夯实大西北根据地市场建设，华东市场、北方市场优化商业模式，通过消费者培育持续打造样板市场。分渠道看，24H1公司经销商/互联网销售/直销（含团购）渠道营收分别实现营业收入16.41/0.44/0.40亿元，分别同比+15.27%/+36.51%/-15.96%。经销商层面，公司稳步扩张，省外区域招商力度加码，截至24H1，公司经销商数量为1025家，省内/省外经销商数量为286/739家，分别净增加14家/147家。 毛利率稳健提升，费用投入节奏稳定。公司产品结构持续优化，24H1销售毛利率为65.12%，同增1.36pcts；归母净利率为16.82%，同增0.12pcts，扣非净利率17.21%，同增0.57pcts，公司上半年新增在建工程项目导致营业外支出增加。公司24H1销售费用率为19.16%，同减0.20pcts；职工薪酬及社保费同比增加，管理费用率为9.70%，同增0.72pcts。24H1末销售收现18.77亿元，同增12.83%；期末合同负债4.83亿元，同增9.30%；经营性现金流3.46亿元，同减1.90%，主要由于购买商品及支付的各项税费同比增加。 投资建议：公司夯实甘肃省内基地市场，不断在高端引领、大众消费实现突破；滚动发展环甘肃西北市场，陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步提升；同时逐步培育华东及北方市场第二增长曲线，有望顺利实现2024年公司营业收入30亿元、净利润4亿元的发展目标。我们预计公司24~26年营收分别为30.76/37.28/45.14亿元，归母净利润分别为4.01/4.81/5.81亿元，当前股价对应P/E分别为23/19/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃省内白酒竞争加剧；省外样板市场扩张不及预期；场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期；股权质押带来股权不稳定性风险等。

     金徽酒(603919) 主要观点： 公司发布2024H1业绩： 24Q2：营业总收入6.78亿元（+7.73%），归母净利润0.74亿元（+1.88%），扣非0.80亿元（+10.56%）。 24H1：营业总收入17.54亿元（+15.17%），归母净利润2.95亿元（+15.96%），扣非3.02亿元（+19.08%）。 24Q2收入/扣非基本符合预期，归母净利润不及预期。 收入端：年份保持增长势能，静待双节旺季 分价格带看，24Q2公司300元以上/100-300元/100元以下营收分别同比+7.1%/2.7%/13.3%。对应产品结构分别+0.1/-1.9/+1.8pct。我们预计年份系列在公司资源倾斜下仍保持增长势能，省内高地兰州市场消费氛围持续培育；柔和系列主动控货提价以引领省内大众价格带消费升级趋势，当前渠道库存处于低位，双节旺季蓄势待发；四星/三星定位省内大众价格带，叠加公司“千村万乡”工程推进，预计增速阶段性领先。 分区域看，24Q2省内/省外营收分别同比+8.3%/1.1%。公司持续巩固省内基地市场，省外聚焦打造样板市场，Q2净增经销商130家，预计H2省外营收增速能有一定改善。 盈利端：子公司扭亏扰动所得税率 24Q2公司毛利率同比+2.62pct，或因公司降低货折所致。同期公司销售/管理费率分别同比-0.5/+1.06pct，公司费用投放更为精准，管理费率上升主要系职工薪酬增加。24Q2所得税0.23亿，远高于去年同期0.05亿，预计系子公司扭亏冲回递延所得税资产所致。综上，公司净利率同比-0.47pct。若扣除此影响，公司24Q2所得税前利润同比+26.6%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司省内稳健增长，向上培育年份系列，提高品牌影响力；主动提价柔和系列，引领省内大众消费升级趋势；向下持续推进“千村万乡”工程，瞄准河西走廊，积极提高市占率。省外聚焦打造样板市场，加快招商进度。中长期看，公司盈利能力有望在规模效应+费投优化下逐步提高。 盈利预测：我们维持前期盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入30.49/36.39/42.96亿元，分别同比增长19.7%/19.4%/18.0%；实现归母净利润4.01/5.03/6.49亿元，分别同比增长22.0%/25.5%/28.9%；当前股价对应PE分别为21.62/17.23/13.37倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产品推广不及预期，渠道景气不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

     金徽酒(603919) 投资要点： 事件： 金徽酒发布 2024 年半年报。 24H1 公司实现营收 17.54 亿元， 同比增长 15.17%； 实现归母净利润 2.95 亿元， 同比增长 15.69%。 其中，24Q2 公司实现营收 6.78 亿元， 同比增长 7.62%； 实现归母净利润 0.74亿元， 同比增长 1.37%。 24H1 产品结构持续提升， 部分产品提价传导顺利 分产品看， 24H1 公司 300 元以上/100-300 元/100 元以下产品分别实现营收 3.13/8.90/5.22 亿元， 同比分别增长 44.71%/14.97%/1.77%，分别占比 18.14%/51.61%/30.25%。 其中， 24Q2 公司 300 元以上/100-300元/100 元以下产品分别实现营收 1.22/3.39/1.98 亿元， 同比分别增长7.06%/2.65%/13.32%。 公司 300 元以上高端金徽年份等系列产品在 Q1春节期间销售较好， Q2 进入行业销售淡季， 产品结构环比略有下降属于正常情况。 从上半年整体来看， 公司 300 元以上高端产品增长领先，100-300 元核心价格带稳步增长， 整体产品结构向上。 此外， 上半年世纪金徽四星、 柔和金徽 H3、 H6 产品价格上调顺利， 在行业整体承压的环境下， 公司产品价值链得以持续强化。 省内基本盘稳健增长， 新市场持续开拓 分地区看， 公司坚持“布局全国、 深耕西北、 重点突破” 的战略路径， 夯实大西北根据地市场建设， 同时持续积极开拓新市场， 通过消费者培育持续打造样板市场。 24H1 公司省内/省外分别实现营收13.49/3.76 亿元， 同比分别增长 16.84%/7.79%。 其中， 24Q2 公司在省内/省外市场分别实现营收 5.00/1.58 亿元， 同比分别增长 8.30%/1.10%，营收占比分别为 76%/24%。 毛利率同比提升 2.5pct， 管理及所得税费用率影响短期利润 费 用 端 ， 24Q2 年 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为21.1%/12.5%/2.1%/-0.9%， 同比分别变化-0.5/+1.1/-0.5/+0.4pct， 期间费用率整体微增 0.5pct。 盈利端， 24Q2 公司毛利率/净利率分别为 64.6%/10.9%， 同比分别+2.5/-0.7pct。 由于公司递延所得税资产可抵扣暂时性差异较上年期末减少， 报表端所得税费用上升， 导致所得税费用率同比增长 2.6pct 至 3.4%， 叠加 Q2 公司管理和财务费用率有所提升， 对公司短期利润水平造成一定影响。 盈利预测与投资建议 公司 2024 年营业收入目标 30 亿元， 净利润目标 4.00 亿元， 上半年进度符合预期， 预计全年目标能够顺利实现。 预计公司 2024-2026年公司归母净利润将达到 4.03/4.87/5.91 亿元（ 前值 4.19/5.41/6.92 亿元） ， 同比分别增长 23%/21%/21%， 维持“买入” 评级。 风险提示 白酒消费不及预期、 省外市场扩张不及预期、 白酒市场竞争加剧等。

     金徽酒(603919) 投资要点： 金徽酒悠久历史铸造名酒基因， “二次创业” 以来势能持续向上。 金徽酒悠久历史铸造名酒基因， 据徽县《县志》 记载， 1134 年南宋抗金名将吴玠在徽县仙人关与金兵大战取胜后， 众将士用金兵头盔盛酒， “金徽酒” 由此得名。 2004 年公司前身陇南春酒厂因经营不善破产， 重组成立了甘肃金徽酒业公司， 并于 2012 年成功跨过营收 10亿元大关。 2018 年,公司提出“二次创业” 再出发， 随后 2020 年复星入主， 加速公司高端化和全国化进程。 2022 年公司实控权回归旧主后发展势能仍充足。 产品端， 公司主要产品包括年份、 星级、 柔和、 正能量和老窖五个系列， 通过区域和价格带分隔。 公司无贴牌产品， 矩阵构架清晰， 具体来看， 世纪金徽星级系列、柔和金徽系列、 金徽年份系列产品为甘肃白酒主销产品； 在陕西、 宁夏等西北地区公司以 100-400 元的能量金徽系列为主开拓市场， 随着品牌影响力的提升， 公司已在陕西等市场逐步导入价格带更高的金徽年份系列产品； 在江苏、 河南、 山东、 浙江等华东市场， 公司以 300-900元价格带的金徽老窖系列产品为主开拓市场。 省内市场： 产品结构向上， 市占率有较大提升空间。 甘肃当地白酒主流消费价格带在百元以上， 省会兰州主流消费水平相对略高。 产品端， 公司省内年份、 柔和等系列势能持续扩大； 渠道端， 公司在陇东、 河西地区持续加码， 并在强势的陇东南地区推进产品结构升级提升份额可期。 省内白酒市场规模预计超 80 亿元， 参考其他西北白酒龙头的省内市占率， 我们测算公司在省内还有 13 亿元左右的份额提升空间。 环西北市场： 主推能量系列， 西北五省有序扩张， 公司坚持“布局全国、 深耕西北、 重点突破” 的战略路径,甘肃作为公司在西北的纽带， 辐射周边 5 个市场， 目前公司积极推进甘青新（ 甘肃、 青海、 新疆） 市场一体化和陕宁（ 陕西、 宁夏） 市场一体化建设， 强化市场间的联动， 深耕西北， 有序延伸。 盈利预测与投资建议 公司扎根甘肃， 深耕西北， 企业作风踏实， 增长路径清晰。 预计公司 2024-2026 年公司归母净利润将达到 4.19/5.41/6.92 亿元， 同比分别增长 27%/29%/28%， 对应 2024-2026 年 PE 分别为 23/18/14 倍，首次覆盖给予公司“买入” 评级。 风险提示 白酒消费不及预期、 公司省外市场扩张不及预期、 白酒市场竞争加剧等。