金徽酒(603919) 【业绩】2024Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为5.74/0.38/0.35亿元（同比+15.77%/+108.84%/+71.85%）。 300元以上产品延续高增长，结构升级态势延续 24Q3公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为1.60/3.09/0.77亿元（+42.06%/+14.92%/-24.33%）；占比分别同比变动+5.99/+0.95/-6.94pct至29.25%/56.69%/14.06%。或因双节档礼赠需求提振，以年份系列为主的300元价格带增速较快。 省内需求回暖，省外阶段性提速 1.市场方面：24Q3省内/省外营收分别为3.75/1.71亿元（+4.40%/+37.91%），占比分别同比变动-5.66/+5.66个百分点至68.70%/31.30%。①省内：整体结构升级态势仍在延续，或支撑年份系列放量。②省外：或主因节奏上公司上半年以省内放量为主，24Q3省外增速阶段性提升。2.渠道方面：24Q3公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为5.11/0.20/0.14亿元（+10.31%/-38.43%/由负转正），互联网销售收入提升较为明显；24Q3公司经销商数量同比增长196个至1028个（省内/省外+30/+166个），平均经销商规模同比变动-10.73%至49.72万元/家。 销售费用率下降带动净利率提升。 24Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动-1.52/+2.92个百分点至61.13%/6.37%。①费用：24Q3公司销售费用率/管理费用率(含研发费用率)/财务费用率同比变动-3.19/-1.35/+0.37个百分点至24.08%/15.99%/-0.57%，公司开始进一步注重费用聚焦，费效比或有提升，销售费用率略微下降。②预收：24Q3末合同负债环比/同比变动-0.07/+0.44亿元至4.76亿元。；③现金流：24Q3公司经营性现金流为0.03亿（-102.86%）。 投资建议：公司Q3双节旺季表现优异，业绩实现高速增长。公司全面推行“影响力客户引领下的用户工程+深度运营”双轮驱动营销转型，巩固西北市场并积极开拓华东/北方/互联网市场，随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。预计公司24-26年营业收入分别为30.0/34.8/40.4亿元，对应增速17.8%/16.0%/16.1%，归母净利润分别为4.0/4.9/6.3亿元，对应增速22.8%/20.7%/29.4%。 风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧

     金徽酒(603919) 事件 公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总收入23.28亿元（+15.31%），归母净利3.33亿元（+22.17%），扣非归母净利3.37亿元（+23.05%）。2024Q3，公司实现总收入5.74亿元（+15.77%），归母净利0.38亿元（+108.84%），扣非归母净利0.35亿元（+71.85%）。 300元以上产品保持较快增速，100-300元产品增长稳健 1）300元以上产品保持较快增速，100-300元产品增长稳健。公司300元以上、100-300元、100元以下产品，2024年前三季度收入分别为4.72、11.99、5.98亿元，同比+43.80%、+14.96%、-2.54%，24Q3收入分别为1.60、3.09、0.77亿元，同比+42.06%、+14.92%、-24.33%。 2）经销商渠道增长稳健，互联网渠道增长较快。公司经销商、互联网销售、直销（含团购）渠道，2024年前三季度收入分别为21.52、0.58、0.60亿元，同比+14.05%、+211.20%、-25.23%。 3）Q3省外全国化进程加快。公司省内、省外地区，2024年前三季度收入分别为17.23、5.47亿元，同比+13.89%、+15.68%，24Q3收入分别为3.74、1.71亿元，同比+4.40%、+37.91%；24Q3末，公司省内、省外经销商数量分别为276、752个，24Q3净增-10、13个，较年初净增4、160个。 费用率下降，带动Q3扣非归母净利+72% 1）盈利能力稳健提升。2024年前三季度，公司毛利率为64.14%，同比+0.65pct，主要来自产品结构升级；归母净利率为14.30%，同比+0.80pct，主要来自毛利率提升及销售费用率下降（销售费用率同比-0.93pct至20.38%）。 2）费用率下降，带动Q3扣非归母净利+72%。2024Q3，公司毛利率为61.13%，同比-1.52pct，主要由于Q3加大品鉴会投入及买赠促销力度，归母净利率为6.63%，同比+2.95pct，主要来自销售、管理费用率下降及营业外支出减少；Q3销售费用同比+2.23%至1.38亿元，销售费用率同比-3.19pct至24.08%，管理费用同比+1.71%至0.75亿元，管理费用率同比-1.81pct至13.10%。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.00/4.80/5.73亿元，增速21.69%/20.00%/19.38%，对应10月25日PE分别为26/21/18X（市值103亿元），维持“增持”评级。 风险提示 省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

     金徽酒(603919) 事件：金徽酒发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现收入23.28亿元，同比+15.31%，归母净利润3.33亿元，同比+22.17%，扣非归母净利润3.37亿元，同比+23.05%。2024Q3实现收入5.74亿元，同比+15.77%，归母净利润0.38亿元，同比+108.84%，扣非归母净利润0.35亿元，同比+71.85%。 三季度产品结构升级延续，省外表现亮眼。分产品看，2024Q1-Q3公司300元以上（金徽年份、金徽老窖系列等）/100-300元（柔和金徽系列、正能量系列、世纪金徽五星等）/100元（世纪金徽二三四星、金徽陈酿等）以下产品分别实现收入4.72/11.99/5.98亿元，同比增长+43.80%/+14.96%/-2.54%。2024Q3公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入1.60/3.09/0.77亿元，同比+42.1%/+14.9%/-24.3%，100元以上产品占比提升6.9pct至86.9%，结构升级明显。公司在三季度开展年份、柔和订货会，经销商回款良好，前期渠道库存低，因此年份、柔和实现较好增长带动整体业绩。四季度将进行年份、柔和终端铺货及拉动销售动作，三星、四星开展订货会冲刺全年任务。分区域看，2024Q3省内/省外分别实现收入3.75/1.71亿元，同比+4.4%/+37.9%，省外环比提速，短期西北是重点，陕西、宁夏主要是能量系列产品，陕西营销模式转型效果逐步显现；华东市场针对商务场景推出200多元产品补充结构；北方市场进行模式打造和组织架构调整。分销售渠道看，2024Q3经销商/直销（含团购）/互联网销售实现销售5.11/0.20/0.14亿元，同比+10.3%/-38.4%/+204.4%。2024Q3末公司省内/省外分别拥有276/752个经销商，环比2024H1末净增-10/+13个，省内经销商因事业部拆分有调整，省外经销商数量增长，陕西经销商进一步下沉市场。 费用精细化管控效果显现，盈利能力持续提升。公司2024Q1-Q3毛利率为65.12%，同比+0.65pct，2024Q3毛利率为61.13%，同比-1.52pct，主因市场竞争加剧，在销售端加大品鉴、赠饮、促销活动力度，以折扣处理体现在成本里，同时生产采购成本小幅上涨。2024Q3营业税金及附加率/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.70%/24.08%/13.10%/2.89%/-0.57%，同比变动+0.0/-3.2/-1.8/+0.5/+0.4pct，销售费用率下降主因费用精细化管控效果逐渐显现，推动整体费效提升。2024Q3归母净利率6.63%，同比+2.95pct。2024Q3销售收现6.10亿元，同比增长12.7%，截至2024Q3末公司合同负债4.76亿元，同比/环比+0.44/-0.07亿元，2024Q3营收+Δ预收款变动合计+5.68亿元，同比+16.8%。 投资建议：根据公司三季报业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2024-2026年收入增速16%/14%/12%，归母净利润增速分别22%/20%/15%，EPS分别为0.79/0.95/1.09元，对应PE分别为26x/21x/19x，按照2025年业绩给予24倍，目标价22.80元，给予“增持”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

     金徽酒(603919) 摘要： 事件：公司发布三季报，24Q3收入5.74亿元，同比+15.8%；归母净利0.38亿元，同比+109%。2024年前三季收入同比+15.3%，归母净利同比+22.2%。24Q3末合同负债4.76亿元，时点值同比+10.3%。Q3销售收到的现金6.1亿元，同比+12.8%。 省内节奏短期调整，省外转型初见成效。分地区来看，Q3省内收入3.75亿元，同比+4.4%，前三季同比+13.9%，收入占比75%。Q3省外收入1.71亿元，同比+37.9%，前三季同比+15.7%。Q3省内增速放缓主要与短期经营节奏有关，Q3重点推广中高端产品柔和、年份酒，中低档星级系列并未推广。近两年通过营销转型，省内市场根基扎实，预计市占率将保持提升趋势。省外市场收入在Q3看到了明显的增长，这得益于陕西宁夏市场营销转型初见成效。我们预计随着用户工程的不断推进，省外市场将继续实现较快增长。 产品结构保持提升。分档次看，Q3300元以上产品收入1.6亿元，同比+42.1%，前三季同比+43.8%，收入占比20%。Q3100-300元产品收入3.1亿元，同比+14.9%，前三季同比+15%，收入占比52%。Q3100元以下产品收入0.77亿元，同比-24.3%，前三季同比-2.5%。公司整体产品结构保持升级趋势。一方面西北市场的白酒消费升级趋势还在持续；另一方面得益于公司的营销转型和用户工程建设，带动中高档产品年份系列的较快增长。100元以下产品的销售下滑有短期经营节奏因素导致，我们预计Q4收入增速将有所修复。 净利率延续小幅下降趋势。Q3公司归母净利率6.6%，同比+3pcts。分项来看，毛利率同比-1.5pct，销售费用率同比-3.2pcts，管理费用率同比-1.8pct。毛利率下降因公司加大了品鉴、赠酒投入，这符合公司让更多消费者接触到公司产品的销售策略。销售费用符合公司预算，费用率同比变化与去年基数有关。 投资建议：公司在Q2提价控货之后，Q3推进中高档产品柔和、年份酒，经营节奏有序推进，业绩增速如期提升。从结构上看增长质量高，包括产品结构保持提升，省外营销转型在Q3也初见成效。我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为0.79/0.94/1.10元，2024/10/25收盘价20.32元对应P/E分别为26/22/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示：白酒需求持续走弱的风险，省内竞争加剧的风险

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收23.3亿元，同比+15.3%；归母净利润3.3亿元，同比+22.2%。单季度来看，Q3实现营收5.7亿元，同比+15.8%；归母净利润0.38亿元，同比+108.8%。业绩符合市场预期。 300元以上高增势能显著，省外市场扩张提速。1、分产品看，24Q3公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为1.6/3.1/0.8亿元，分别同比+42.1%/+14.9%/-24.3%。24Q3年份系列在客户持续运营培育叠加订货会的开展下增速亮眼，100-300元产品在Q2柔和H3/H6控货提价的基础上配合旺季柔和系列订货发货推进，100元以下星级产品在三季度大众消费较淡和控制促销的影响下以自然动销为主。2、分区域看，24Q3公司省内/省外地区总营收分别为3.7/1.7亿元，分别同比+4.4%/+37.9%。公司在省内稳扎稳打提升份额，渠道库存管控严格，增速存在短期节奏影响但长期趋势不变。公司对省外持续推进营销转型，积极培育北方、华东市场，陕西、宁夏等较成熟市场调整成效渐显。3、分渠道看，24Q3公司经销商/直销（含团购）销售实现营收5.1/0.2亿元，分别同比+10.3%/-38.4%。 精准投放优化费率，净利率水平提升。1、24Q3毛利率同比-1.5pp至61.1%，主要系品鉴、搭赠等促销力度有所加大。2、销售/管理/研发费用率分别为24.1%/13.1%/6.9%，同比-3.2pp/-1.8pp/-1.1pp，公司优化营销策略，在费用精细化管控和淡季减少节日性推广下，销售费用率同比精简带动整体费效提升。3、公司对外捐赠支出大部分前置至上半年划转，因此Q3营业外支出同比减少1205万元。4、24Q3净利率同比+0.8pp至14.3%，规模效应下费用优化致净利率明显抬升。 积极蓄势主动作为，省外开拓步伐加快。公司重点向大客户运营、用户建设/消费方面倾斜，夯实甘肃省内基地市场；滚动发展环甘肃西北市场，陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步提升；同时逐步培育华东及北方市场第二增长曲线。短期来看，三百元以上高档产品增势强劲，省内持续深耕核心市场，省外营销转型成效渐显，业绩稳健性较强。中长期来看，头部酒企通过产品线延伸、全国化突破增长动力仍足，成长空间进一步打开。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为0.80元、0.97元、1.15元，对应PE分别为25倍、21倍、18倍。公司持续受益于全国化布局和产品结构升级，看好公司长期成长能力，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险。

     金徽酒(603919) 收入增长稳健，利润弹性释放，维持“增持”评级 金徽酒2024年前三季度实现营业收入23.3亿元，同比+15.3%；归母净利润3.3亿元，同比+22.2%；其中Q3实现营业收入5.7亿元，同比+15.8%，归母净利0.38亿元，同比+108.8%。公司利润弹性释放，我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.0亿元、4.9亿元、6.0亿元，同比分别+20.7%、+24.0%、+22.3%，EPS分别为0.78元、0.97元、1.19元，当前股价对应PE分别为27.9、22.5、18.4倍，公司一直注重市场基础、坚定调整产品结构，收入稳健增长，同时随着结构升级，公司净利润弹性有望持续，维持“增持”评级。 产品结构持续优化，中高档产品表现较好 前三季度300元以上/100-300元/100元以下分别实现4.7/12.0/6.0亿元，同比分别+43.8%/+15.0%/-2.54%。Q3期间300元以上/100-300元/100元以下实现营收分别1.60/3.1/0.8亿元，同比+42.1%/+14.9%/-24.3%。公司中高档产品仍好于行业的表现主要是由于西北升级趋势仍在，公司营销转型，积极参与政商务活动，资源重点向中高档投入。 省外增长高于省内，环甘肃市场持续省耕 前三季度省内/省外分别实现17.2/5.5亿元，同比+13.9%/+15.7%。Q3省内/省外地区分别3.7/1.7亿元，同比+4.4%/+37.9%。省内高基数下，通过结构升级仍实现了较好增长，省外新增市场如华东、华北持续招商，原有市场环甘肃市场深耕沉淀，增速很快。 费用投入进入收获期，盈利弹性逐步显现 Q3公司毛利率下降1.52pct，虽然产品结构提升，但是赠品等市场费用一部分计入成本，影响了毛利率表现。Q3公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动-3.19/-1.81/+0.37pct，前期市场、人员等费用投入逐步产生效果，随着中高档产品占比提升，盈利弹性显现，Q3净利率大幅提升2.9pct。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

     金徽酒(603919) 事件 2024年10月25日，金徽酒发布2024年三季度报告。 投资要点 宴席场景阶段性修复，盈利增速超预期 公司2024Q1-Q3实现营收23.28亿元（同增15%），归母净利润3.33亿元（同增22%），扣非归母净利润3.37亿元（同增23%）。其中2024Q3公司营收5.74亿元（同增16%），主要系升学宴与婚宴场景修复拉动，归母净利润0.38亿元（同增109%），主要系中高端酒增长加速所致，扣非归母净利润0.35亿元（同增72%）。盈利端，2024Q3公司毛利率同减2pct至61.13%，主要系品鉴、赠饮活动力度加大，财务核算体现在成本中，叠加采购成本上涨，综合导致毛利率下降，销售/管理费用率分别同减3pct/2pct至24.08%/13.10%，净利率同增3pct至6.37%。截至2024Q3末，公司合同负债4.76亿元（同增10%），为后续发展蓄力。 订货会节奏边际影响产品结构，双一体化战略拉升省外规模 分产品来看，2024Q3公司300元以上白酒收入为1.60亿元（同增42%），2024Q3公司100-300元白酒收入3.09亿元（同增15%），年份系列势能延续，持续做品牌引领，公司Q3针对柔和与年份系列做订货会，目前产品发货完成，顺价工作稳步推进，Q4做动销拉动，能量系列根据转型节奏持续做调整。2024Q3公司100元以下白酒收入0.77亿元（同减24%），大众消费相对疲软，公司预计Q4做三星、四星订货会，发力终端动销。分区域来看，2024Q3省内收入3.75亿元（同增4%），增速环比下降主要系节奏阶段性调整所致。省外收入1.71亿元（同增38%），其中陕西、宁夏等成熟市场贡献增量，华东与北方市场受商务场景影响整体偏慢，公司计划华东品牌培育起势后再逐步做渠道。由于春节错期，答谢会由次年初提前至Q4举办，预计全年目标达成确定性较强。 盈利预测 公司产品结构升级趋势良好，省内市场精细化运营，西北一体化提高资源配置效率，推进营销转型，实现良性增长，订货会与答谢会保障四季度放量，关注激励计划推出保障中长期动力。预计2024-2026年EPS分别为0.80/1.01/1.24元，当前股价对应PE分别为25/20/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。

     金徽酒(603919) 投资要点： 事件： 金徽酒发布2024年三季报。前三季度公司实现营收23.28亿元，同比+15.31%；实现归母净利润3.33亿元，同比+22.17%。其中，24Q3公司实现营收5.74亿元，同比+15.77%；实现归母净利润0.38亿元，同比+108.84%。公司2024年营业收入目标30亿元，净利润目标4.00亿元，根据前三季度情况，全年目标达成需24Q4实现营收/净利润6.72/0.67亿元，同比+27%/20%。 产品结构持续优化，百元以上产品占比持续提升 分产品看，前三季度公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收4.72/11.99/5.98亿元，同比分别+43.80%/+14.96%/-2.54%，占酒类营收比例分别为20.81%/52.83%/26.36%。其中，24Q3公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收1.60/3.09/0.77亿元，同比分别+42.06%/+14.92%/-24.33%，占酒类营收比例分别为 29.25%/56.69%/14.06%。公司产品结构持续升级，百元以上产品占比三季度环比提升，在消费整体承压的环境下，结构持续提升。 布局全国，深耕西北，省外市场Q3增长提速 分地区看，前三季度公司省内/省外分别实现营收17.23/5.47亿元，同比分别增长13.89%%/15.68%，营收占比分别为75.92%/24.08%。其中，24Q3公司在省内/省外市场分别实现营收3.74/1.71亿元，同比分别增长4.40%/37.91%，营收占比分别为68.70%/31.30%。公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略路径，一方面深化甘肃省内基地市场，省内市占率持续巩固；一方面依托甘肃坐中连六的区位优势，滚动发展环甘肃西北市场，推进甘青新（甘肃、青海、新疆）市场一体化和陕宁（陕西、宁夏）市场一体化建设，三季度省外开拓成果加速显现。截至Q3末，公司省内/省外经销商数量分别为276/752个，较Q2末分别-10/+13个。 毛利率短期承压，费用率下降带动Q3净利率提升 费用端，24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.04%/13.07%/2.96%/-0.52%，同比分别-3.18/-1.85/+0.54/+0.49pct，期间费用率整体下降4.00pct，公司营销策略优化带动三季度销售和管理费用率下降。盈利端，24Q3公司毛利率/净利率分别为61.15%/6.62%，同比分别-1.55/+2.99pct。 盈利预测与投资建议 公司增长路径清晰，短期消费压力下扎实前行。预计公司2024-2026年公司归母净利润将达到3.91/4.64/5.59亿元（前值4.03/4.87/5.91亿元），同比分别增长19%/18%/21%，维持“买入”评级。 风险提示 白酒消费不及预期、省外市场扩张不及预期、白酒市场竞争加剧等。

     金徽酒(603919) 核心观点 2024年第三季度公司收入同比+15.8%，净利润同比+108.8%。2024年前三季度公司实现营业总收入23.28亿元，同比+15.3%；归母净利润3.33亿元，同比+22.2%。单三季度营业总收入5.74亿元，同比增长15.77%；归母净利润0.38亿元，同比增长108.84%；利润率提升较多主因基数效应叠加捐赠费用前置。 产品结构升级，毛利率下降系货折影响。分产品看，2024Q3公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入同比+42.1%/+14.9%/-24.3%；第三季度公司集中进行年份系列和柔和系列订货会，拉动100元以上产品合计收占比+6.94pcts至85.9%，前三季度产品增速排序为年份>能量>柔和；100元以下四星挺价后控制节奏，三星以自饮需求为主，预计Q4星级系列开展订货会冲刺全年任务。2024Q3毛利率同比-1.52pcts至61.1%，主因1）市场竞争加剧加大了品鉴和赠饮力度，赠酒以货折形式计入成本端；2）采购价格有小幅上涨。 省外增速高于整体，陕宁转型初显成效。分区域看，2024Q3省内/省外收入同比+4.4%/+37.9%。甘肃省内伴随规模增长增速放缓，其中河西地区小基数下品牌力快速提升、增速高于平均；公司积极推动营销模式转型，以用户工程为核心拓展市场，采用“一县一策”形式提升渗透率。单三季度省外市场增速较快，其中陕西、宁夏贡献较多增量，能量系列品牌认知明显提升；甘青新一体化稳步推进；华东、北方市场商务场景受影响较大，仍处于调整阶段。 净利率提升较多系对外捐赠节奏影响，单三季度扣非后净利润同比+71.9%。2024Q3销售费用率同比-3.19pcts，综合毛销差+1.67pcts；管理费用率同比-1.81pcts。2024Q3整体净利率同比+2.95pcts，其中营业外支出同比减少0.12亿元（影响归母净利润31.64%），主因常规对外捐赠费用前置至上半年（往年集中记入下半年）。2024Q3公司销售收现6.10亿元/同比+12.7%；截至Q3末合同负债4.76亿元，环比Q2末下降0.07亿元，系Q3订货会后基本完成发货所致。 投资建议：当前白酒行业仍处于需求弱复苏阶段，短期消费升级速度承压，省内外竞争面临较大压力，中高端产品培育初期需要维持积极的费用投入水平以培育消费者基础，下调此前收入及净利润预测，预计2024-2026年公司收入29.63/34.23/39.35亿元，同比+16.3%/+15.5%/+15.0%（前值为+17.9%/+19.0%/+17.0%），预计归母净利润3.88/4.59/5.42亿元，同比18.1%/+18.3%/+18.0%（前值为+19.3%/+21.2%/+22.7%），当前股价对应2024/2025年26.5/22.4倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济及白酒需求复苏不及预期；省内外竞争加剧等。

     金徽酒(603919) 投资摘要 事件概述 10月25日，金徽酒发布2024年三季报，2024年前三季度公司实现营业收入23.28亿元，同比+15.31%；归母净利润3.33亿元，同比+22.17%；扣非归母净利润3.37亿元，同比+23.05%。其中，23Q3公司实现营业收入5.74亿元，同比+15.77%；归母净利润0.38亿元，同比+108.84%；扣非归母净利润0.35亿元，同比+71.85%。 高档产品引领增长，省内外市场有序拓张。产品结构上，2024年前三季度公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入增幅分别为43.80%/14.96%/-2.54%，300元以上产品占比同比提升4.27个百分点至20.81%，百元以下产品占比明显收缩，产品结构进一步提升。分市场来看，2024年前三季度省内/省外收入增幅分别为13.89%/15.68%，分别占比75.92%/24.08%，省内外市场均稳步扩大。公司不断优化营销策略，聚焦资源精准营销，品牌影响力逐步强化，市场端坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略，顺利实现区域突破，我们认为公司增长势能充足。 盈利能力再提升，蓄水池深厚业绩可期。2024年前三季度公司盈利能力有所提升，毛利率与净利率较上年同期分别+0.65/+0.80个百分点达到64.14%/14.12%。毛利率提升我们认为主要系产品结构贡献，净利率提升我们认为主要系公司费用管控优异，销售费用率与上年同期相比下降0.93个百分点。报表质量方面，整体表现优良，2024年三季度末合同负债4.76亿元，同比+10.19%，经营净现金流3.49亿元，同比+42.45%。公司坚持“细化工艺、强化管理”的总体思路，提升产品品质并深度掌控市场，以转型促发展，全年高质增长可期。 投资建议 公司2024年前三季度产品结构明显提升，省内外市场稳步推进扩张，延续利润增速快于营收增速的优质发展。结合最新三季报，我们预计公司2024-2026年营收分别为29.86/34.96/40.80亿元，增速分别为17.20%/17.10%/16.70%，预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.98/4.86/5.77亿元，增速分别为21.03%/22.02%/18.71%。维持“买入”评级。 风险提示 省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。

     金徽酒(603919) 金徽酒公告2024年3季报业绩。1-3Q24公司实现营收23.3亿元，同比+15.3%，归母净利润3.3亿元，同比+22.2%，其中3Q24营收、归母净利分别为5.7亿元、0.4亿元，同比分别+15.8%、+108.8%。公司产品结构持续升级，3季度费用率优化释放利润弹性，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 受益2季度公司对渠道主动调控，中秋旺季经销商打款积极，带动整体营收增长。1-3Q24公司营收23.3亿元，同比+15.3%，其中3Q24营收5.7亿元，同比+15.8%。2季度公司在淡季主动控货，对核心单品提价，理顺渠道价值链。受益渠道库存良性，我们判断公司3季度中秋旺季订货会进展顺利，经销商打款积极，带动整体营收增长。 公司产品结构持续升级，省外市场稳健发展。（1）分产品来看，前三季度，300元以上价格带产品营收4.7亿元，同比+43.8%，收入占比20.8%同比提升4.3pct。100-300元产品营收12.0亿元，同比+15.0%，收入占比52.8%，同比提升0.3pct。西北地区核心消费价格带低于发达省份，仍可享受大众价格带产品消费升级红利，公司作为甘肃白酒龙头，近两年百元以上产品结构持续提升，我们判断3季度年份系列、柔和系列放量，高于公司整体增速。百元以内产品受务工人流影响，季节特征明显，单3季度收入增速同比降24.3%，我们判断4季度有望环比提速。（2）分区域来看，1-3Q24公司省内营收17.2亿元，同比+13.9%，省外营收5.5亿元，同比+15.7%，收入占比24.1%，同比基本持平。其中3季度省外营收增速明显快于省内，省内、省外营收增速分别为+4.4%、+37.9%，我们判断与公司整体经营节奏及不同区域市场基数有关。截至3季度末，公司经销商数量合计1028家，其中省外752家，同比增166家。近两年，公司坚持深耕西北，其中陕西市场已从前期汇量式增长转为成熟市场，华东区域仍处于前期布局中。 费用率优化释放利润弹性，3季度公司归母净利率改善明显。（1）截至3季度末，公司合同负债4.8亿元，环比基本持平。3Q24公司销售收现6.1亿元，同比+12.7%，销售回款良性。（2）3Q24公司毛利率同比降1.5pct至61.1%，市场竞争加剧背景下公司加大品鉴用酒及销售搭赠，影响毛利率整体表现。3Q24公司期间费用率同比降4.7pct，其中销售费用率、管理费用率同比分别降3.2pct、1.8pct至24.1%、13.1%。费用端优化推动公司净利率提升，3Q24公司归母净利率为6.6%，同比提升3.0pct。 估值 公司为甘肃省内白酒龙头，内部机制灵活。西北市场消费价格带低，仍可享受大众价格带升级红利。公司坚持低库存、良性动销策略，核心市场用户工程工作成效显著。公司当前仍处于规模扩张阶段，随着费用投放效率的提升，利润弹性有望逐步释放。我们维持此前盈利预测，预计24-26年EPS分别为0.77、0.97、1.16元/股，同比增19.5%、25.6%、19.5%，对应PE分别为28.2X、22.4X、18.8X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。

     金徽酒(603919) 事件: 2024年10月25日，金徽酒发布2024年三季度报告。2024前三季度公司实现营业收入23.28亿元，同比+15.31%；归母净利润3.33亿元，同比+22.17%；扣非归母净利润3.37亿元，同比+23.05%。2024Q3公司实现营业收入5.74亿元，同比+15.77%；归母净利润0.38亿元，同比+108.84%；扣非归母净利润0.35亿元，同比+71.85%。 投资要点: 单季度中高档收入占比超85%，省外实现高增。分产品看，2024Q3公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收1.60/3.09/0.77亿元，分别同比+42.06%/+14.92%/-24.33%。受益于西北地区消费升级仍在持续，公司300元以上产品增速显著，产品结构升级明显；100-300元价格带同样展现出较强增势，我们认为一方面系公司培育200元价格带成效显现，另一方面受Q3升学宴及双节拉动。整体来看2024Q3公司100元以上的产品收入占比超85%，同比+7pct。分区域看，2024Q3公司省内/省外分别实现营收3.75/1.71亿元，分别同比+4.40%/37.91%，省外市场实现高增，随着公司“布局全国、深耕西北、重点突破”的战略逐步落地，甘肃省内根据地市场、环甘肃西北大本营市场进一步巩固，华东、北方、互联网等新兴市场及渠道将贡献新增长极。 促销节奏调整扰动毛利率，费用管控良好。2024Q3公司毛利率同比-1.52pct至61.13%，我们认为主要系公司调整促销节奏，Q2淡季时促销节奏有所放缓，Q3市场竞争加剧，同时双节来临，公司销售端品鉴、赠饮、促销等活动力度或有加大。费用端，2024Q3销售费用/管理费用分别同比-3.19/-1.81pct至24.08%/13.10%，费用投放精准度持续提升。最终2024Q3归母净利率录得6.6%，同比+3.0pct。2024Q3公司销售收现6.10亿元，同比+12.73%，期末合同负债余额4.76亿元，环比-0.77亿元，整体保持稳定，为后续发展蓄力。 盈利预测和投资评级：我们认为公司在产品端结构持续升级，次高端以上产品维持较高增速。区域方面，甘肃核心市场消费者培育和结构升级的效果持续显现，市占率不断提升；陕西、新疆、宁夏等省外西北市场开发稳步推进。长期看，西北市场向100-300元价格 带升级的趋势不改，公司未来将继续兑现我们之前提出的“省内份额提升、次高端发力、省外泛区域化扩张”三大逻辑。预计公司2024-2026年分别实现营业收入30/36/43亿元，分别同比+16%/+21%/+19%；归母净利润4.12/4.99/6.11亿元，EPS分别为0.81/0.98/1.20元，对应PE分别为25/21/17倍，维持“增持”评级。 风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险；6）股份回购进度的不确定性。

     金徽酒(603919) 2024年10月25日，公司披露24年三季报，期内实现营收23.3亿元，同比+15.3%；归母净利3.3亿元，同比+22.2%。单Q3实现营收5.7亿元，同比+15.8%；归母净利0.4亿元，同比+109%，业绩符合市场预期。 经营分析 产品端看，24Q3100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收0.8/3.1/1.6亿元，同比分别-24%/+15%/+42%。区域端看，24Q3省外节奏快于省内，期内省内/省外分别实现营收3.7/1.7亿元，同比分别+4%/+38%。此前公司对省外持续推进营销模式调整，重点向大客户运营、用户建设/消费方面倾斜，逐步已在下半年开始显现成果，因此省外Q3增速明显回升，而省内节奏仍稳扎稳打。此外，期内省内/省外经销商数量分别-10/+13家，变化有限。 利润端看，24Q3归母净利率同比+3.0pct至6.6%，其中毛利率-1.5pct、销售费用率-3.2pct，毛销差提升预计系产品结构向上叠加费用精准聚焦转型；此外管理费用率-1.8pct、营业税金及附加占比持平，整体经营效能持续提升。 从回款表现看，24Q3末合同负债余额4.8亿元，环比-0.1亿元，考虑环比变量后营收+17%，与24Q3销售收现同比+13%基本匹配。西北地区仍处于消费结构向上的趋势中，公司也在强化团队拼抢力、适时灵活调整渠道战术，全年目标达成预期强，持续关注。 盈利预测、估值与评级 考虑行业需求恢复节奏偏弱，我们下调25-26年归母净利7%/9%，预计24-26年收入分别为30.1/34.5/39.3亿元，分别+18%/+15%/+14%；归母净利润分别为4.0/4.7/5.5亿元，分别+22%/+16%/+18%，对应EPS为0.79/0.92/1.09元，对应PE分别为26/22/19X，维持“买入”评级。 风险提示 区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

     金徽酒(603919) 事件 公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现收入23.28亿元，同比+15.31%归母净利润3.33亿元，同比+22.17%。2024Q3公司实现收入5.74亿元，同比+15.77%；归母净利润0.38亿元，同比+108.84%。 Q3收入提速，销售收现慢于收入 公司持续优化营销策略与产品结构，逐步强化品牌影响，市场区域稳步扩大，三季度收入提速。2024Q3公司收入+Δ合同负债5.68亿元，同比+16.78%，回款略快于收入。2024Q3销售收现6.10亿元，同比+12.73%，销售收现略慢于收入。前三季度公司销售收现24.87亿元，同比+12.81%。 高档产品延续高增，省外市场发力 分产品看，2024Q3公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入1.60/3.09/0.77亿元，分别同比+42.06%/+14.92%/-24.33%。前三季度300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入4.72/11.99/5.98亿元，分别同比+43.80%/+14.96%/-2.54%。分区域看，三季度省外收入提速，2024Q3省内/省外分别实现收入3.75/1.71亿元，分别同比增长4.40%/37.91%。 Q3毛利率略下滑，费用率下降带动净利率提升 2024Q3公司毛利率61.13%，同比-1.52pct，我们预计主要由于市场竞争下公司加大货折所致；销售费用率/管理费用率/营业税金及附加比率分别为24.08%/13.10%/14.70%，分别同比-3.19/-1.81/+0.01pct。公司加大数字化投入聚焦营销渠道BC联动、提升运营效率，销售费用率与管理费用率下降带动盈利能力提升，2024Q3公司归母净利率6.63%，同比+2.95pct。 结构升级延续，维持“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为29.12/32.33/35.56亿元，同比增速分别为14.31%/11.02%/10.00%，归母净利润分别为3.98/4.47/4.98亿元，同比增速分别为21.03%/12.32%/11.37%，对应三年CAGR为14.82%，对应2024-2026年PE估值分别为26/23/21X。鉴于公司结构升级趋势延续，基地市场表现稳健，省内市占率有望稳步提升，维持“买入”评级。 风险提示：结构升级不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不及预期

     金徽酒(603919) 主要观点： 公司发布2024Q3业绩： 24Q3：营业总收入5.74亿元（+15.77%），归母0.38亿元（+108.84%），扣非0.35亿元（+71.85%）。 24Q1-3：营业总收入23.28亿元（+15.31%），归母3.33亿元（+22.17%），扣非3.37亿元（+23.05%）。 业绩大超市场预期。 收入：结构升级持续，省外环比提速 分价格带看，次高端价格带表现突出。24Q3公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别同比+42.1%/+14.9%/-24.3%，其中300元以上产品表现突出主因年份系列高增，引领省内消费升级。公司100元以上产品营收占比同比提升6.9pct至85.9%，结构升级持续。？分区域看，24Q3省内/外营收分别同比增长4.4%/37.9%，省外营收占比同比提升5.7pct至31.3%。其中省外营销转型初步显现效果，同期省外经销商净增加13家；省内增速放缓预计主因百元价格带拖累。 利润：费效比大幅优化 24Q3公司毛利率同比下降1.52pct至61.13%，预计主要源自赠饮评鉴投入加大。24Q3公司销售/管理费率分别同比下降3.19/1.81pct，费效比大幅优化。由此，公司24Q3净利率同比提升2.91pct至6.37%。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司省内引领消费升级，市占率持续提高；省外精耕陕西、宁夏市场，开拓青海、新疆、华东等市场，整体增长稳健。随着营销改革逐步见效，公司毛利率有望持续改善。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢，我们略微下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现营业总收入30.04/34.87/40.38亿元（原值30.49/36.39/42.96亿元），分别同比增长17.9%/16.0%/15.8%；实现归母净利润4.02/4.74/5.60亿元（原值4.01/5.03/6.49亿元），分别同比增长22.3%/17.8%/18.2%；当前股价对应PE分别为26/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示： 省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安

     金徽酒(603919) 事项： 金徽酒发布2024年3季报，1-3Q24实现营收23.3亿元，同比增长15.3%，归母净利3.3亿元，同比增长22.2%；3Q24实现营收5.7亿元，同比增长15.8%，归母净利0.38亿元，同比增长108.8%。 平安观点： 产品结构升级，省外市场发力。分产品看，3Q24公司300元以上/100-300元/100元以下产品营收分别为1.6/3.1/0.8亿元，同比分别+42%/+15%/-24%，低端产品出清，结构优化，300以上产品占比达27.8%，同比+5.1pct。分渠道看，3Q24经销商/直销（含团购）/互联网销售收入分别为5.1/0.2/0.1亿元，仍以经销商为主。分市场看，3Q24公司省内/省外收入分别为3.7/1.7亿元，同比分别+4.4%/37.9%，省内稳定增长，省外市场持续开拓。 费用率优化，盈利能力提升。3Q24公司毛利率61.1%，同比-1.5pct，我们认为主要原因系省外市场仍处开拓期，投入有所增加所致。3Q24公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.1%/13.1%/2.9%/-0.6%，同比分别-3.2/-1.8/+0.5/+0.4pct，期间费用率整体39.5%，同比-4.2pct。得益于费用率优化，3Q24公司归母净利率6.6%，同比+3.0pct。截至3Q24，公司合同负债4.8亿元，同比/环比+0.4/-0.1亿元。 长期空间可期，维持“推荐”评级。截至9月30日，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份1042万股，已支付总金额1.93亿（此前公告的预计回购金额：1~2亿元），彰显长期发展信心。考虑宏观消费压力，我们调整2024-26年归母净利预测至4.0/4.7/5.6亿元（原值：4.0/5.1/6.2亿元），同比分别+21.8%/+18.4%/+18.2%。展望未来，公司产品结构升级，省外市场持续开拓，长期空间可期。维持“推荐”评级。 风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢

     金徽酒(603919) 投资要点 事件：公司发布公告，2024Q1-3营业总收入23.28亿元，同比+15.31%；归母净利润3.33亿元，同比+22.17%，扣非净利润3.37亿元，同比+23.05%；2024Q3营业总收入5.74亿元，同比+15.77%；归母净利润3807.33万元，同比+108.84%，扣非净利润3544.83万元，同比+71.85%。 Q3收入符合预期，结构持续优化。1）分产品看：24Q3公司300元以上/100~300元/100元以下收入分别为1.6/3.1/0.8亿元，同增42.1%/14.9%/-24.3%，百元以上产品占比提升7pct。公司Q2淡季推动渠道调控及价格调整，推动旺季前渠道库存消化至良性水平；Q3则重点围绕年份、柔和系列开展订货会促销，推动回款实现较快增长，预计二者当前合计占比已超50%。2）分区域看：24Q3省内/省外收入分别为3.7/1.7亿元，同增4.4%/37.9%。省内持续推动营销转型、夯实价格体系，Q3增速环比有所放缓，主系公司着力推升产品结构并巩固提价后价格表现，适当调控省内发货节奏，百元产品收入阶段性放缓，百元以上产品在Q3升学宴、婚喜宴等场景表现较好。省外市场坚持模板市场打造，加大C端培育投放，24Q3省外经销商净增加13家，未来期待甘青新、陕宁一体化建设成效持续显现。 毛利率下行主因货折影响，费率下滑&捐赠提前确认抬升净利率。24Q3归母净利率同比+2.95pct至6.63%，净利率弹性表现主系销售费率下滑及对外捐赠影响。1）毛利率：24Q3同比-1.5pct至61.13%，主系1则行业竞争激烈、公司相应提升促销货折力度；2则原材料采购成本小幅上涨。2）费用率：24Q3销售费率/管理费率（含研发）分别同比-3.2pct/-1.35pct至24.1%/16%，主系公司加强营销费用精准投放及精细化管理，费效比优化明显。3）营业外收支：往年一般在Q3确认的对外捐赠支出提前于Q2确认，Q3营业外支出同比减少0.12亿元 盈利预测与投资评级：公司省内稳扎稳打，市占率提升进度基本符合预期，省外营销转型效果已初步显现，看好公司战略执行力与内生驱动力稳步兑现，西北大本营品牌口碑持续放大，预计全年兑现可期，我们基本维持2024-2026年归母净利润为4.0/4.9/6.0亿元，分别同比+22%、21%、23%，当前市值对应2024-26年PE为26/21/17X，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，省外开拓不及预期；经济环境持续疲软影响产品升级、食品安全问题。

     金徽酒(603919) 事件：2024年10月25日，公司发布24年三季报，公司23Q1-Q3实现营收23.3亿元，同增15.3%；实现归母净利润3.3亿元，同增22.2%；经营活动产生的现金流量净额3.5亿元，同增42.4%；期末合同负债4.8亿元，同增10.3%。单季度看，23Q3实现营收5.7亿元，同增15.8%；实现归母净利润0.4亿元，同增108.8%。 产品结构持续优化升级，省内+西北区域扩张提速。分产品看，24Q1-Q3公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收4.7/12.0/6.0亿元，同比+43.8%/+15.0%/-2.5%，占比16.5%/52.5%/30.9%，省内升学宴、婚宴等宴席场景较优，双节促销活动拉动年份、柔和等高价位产品动销。公司持续优化产品结构，将金徽年份系列打造成西北高端白酒代表，带动柔和、正能量系列等百元以上产品省内外市场持续布局。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，24Q1-Q3省内实现收入17.2亿元，同比+13.9%；省外5.5亿元，同比+15.7%，省内需求旺盛，甘肃中部、西部等区域增速亮眼；同时在环西北区域加速发力，华东、北方市场打造样板，通过差异化营销实现区域突破。分渠道看，24Q1-Q3公司经销、直销（含团购）、互联网销售渠道营收分别实现营业收入21.5/0.6/0.6亿元，分别同比+14.1%/-25.2%/+211.2%；截至24Q3，公司经销商数量为1028家，省内/省外经销商数量为276/752家，24Q1-3分别净增加4家/160家，经销商择优汰劣，省外开拓力度加码。 费用投入节奏稳健，Q3净利率水平提升。公司毛利率水平维持稳定，24Q1-Q3毛利率64.1%，同增0.7pcts；同期净利率14.3%，同增0.8pcts。公司不断开拓市场，增加广宣及扫码红包等投入，费用投放稳定，24Q1-3销售费用率为20.4%，同减0.9pcts；管理费用率为10.5%，同增0.1pcts。单季度看，24Q3毛利率为61.1%，同减1.5pcts；净利率为6.6%，同增3.0pcts；销售/管理/研发费用率分别为24.1%/13.1%/6.9%，同比-3.2pcts/-1.8pcts/-1.1pcts；24Q3末销售收现24.9亿元，同比+12.8%；公司控制发货节奏，维持渠道库存及终端动销良性，期末合同负债4.8亿元，同增10.3%。 投资建议：公司夯实甘肃省内基地市场，不断在高端引领、大众消费实现突破；滚动发展环甘肃西北市场，陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步提升；同时逐步培育华东及北方市场第二增长曲线；公司以自有资金持续回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，彰显公司发展信心。我们预计公司24~26年营收分别为29.7/34.6/40.7亿元，归母净利润分别为4.0/4.8/5.6亿元，当前股价对应P/E分别为26/22/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：甘肃省内白酒竞争加剧；省外样板市场扩张不及预期；场景恢复不及预期；产品结构升级不及预期等。

     金徽酒(603919) 投资要点： 公司公布 2024 年中报：上半年，公司实现收入 17.54 亿元，同比增 15.17%；实现扣非归母净利润 3.02 亿元，同比增 19.08%。其中，二季度实现收入 6.78 亿元，同比增 7.73%；实现扣非归母净利润 0.8 亿元，同比增 10.56%。 销售保持了较高增长，但增幅较上年同期有所收敛。2024H1 收入同比增 15.17%，较上年同期的 24.25%低 9.08 个百分点；扣非归母净利润同比增 19.08%，较上年同期的 21.65%低 2.57 个百分点。此外，二季度增长环比收窄：相比一季度，二季度收入增幅收窄12.68 个百分点（一季度增长 20.41%），净利润增幅收窄 11.92 个百分点（一季度增长 10.56%）。公司增长仍然强劲，但是势头有所收敛。未来的三、四季度是白酒的消费旺季，公司销售增长有望提振。 主营毛利率提升，归因于销售持续较高增长以及成本系统性下降。上半年，公司的综合毛利率达到 65.12%，较上年同期提升 1.36 个百分点。综合毛利率仍获得提升，主要归因于销售持续较高增长以及成本的系统性下降。本期，收入增幅高出成本 4.32 个百分点——在宏观通胀下行的年份，企业的成本环境较为友好，这是主营毛利率上升的主要原因。 省内市场增长较好，省外市场增长放缓。根据 IFIND，上半年省内市场实现收入 13.49 亿元，同比增 16.84%；收入占比 76.89%，同比提升 1.11 个百分点。上半年，省外市场实现收入 3.76 亿元，同比增 7.79%；收入占比 21.42%，同比降 1.47 个百分点。省内市场保持了较快的增长。 存货周转率提升显著。上半年，存货周转率0.4次，同比提升5.26%，存货周转率自 2020 年同期以来持续提升，较 2020 年同期提升29.03%。 各项费用率下降。上半年，销售、管理、研发等各项费用率同比均下降，分别下降 1.86、1.09 和 0.69 个百分点，至 19.16%、9.7%和 1.32%。随着销售增势收敛，公司对成本的控制也在加强。 投资评级：我们预测公司 2024、2025、2026 年的每股收益分别为0.81、0.96 和 1.12 元，参考 9 月 4 日收盘价，对应的市盈率分别为 20.69、17.44 和 14.91 倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：由于成本系统性下降而带来的盈利上升具有周期属性；产品结构下沉将会导致盈利水平下降；社会消费疲弱，冲击各个消费市场，销售的不确定性较大。

     金徽酒(603919) 业绩:2024H1公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为17.54/2.95/3.02亿元（同比+15.17%/+15.96%/+19.08%）;2024Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为6.78/0.74/0.80亿元（同比+7.73%/+1.88%/+10.56%）。 或受到发货节奏影响，结构升级态势阶段性放缓。24Q2公司300元以上/100-300元/100元以下产品收入分别为1.22/3.39/1.98亿元（+7.06%/+2.65%/+13.32%）；占比分别同比变动+0.10/-1.92/+1.82pct至18.49%/51.47%/30.04%。或受到发货节奏影响（Q1100元以上价格带产品放量较为明显），Q2结构升级态势阶段性放缓。 巩固省内基地市场，省外市场蓄势待发。 1.市场方面：24Q2省内/省外营收分别为5.00/1.58亿元（+8.30%/+1.10%），占比分别同比变动1.28/-1.28个百分点至75.97%/24.03%。省内仍将提升市占率作为重中之重：短期发力兰州地区，目前发展较好，长期聚焦河西地区。②省外：我们认为待省内基本盘进一步加固后，未来环甘肃五省泛全国化扩张或仍将持续推进。 2.渠道方面：24Q2公司经销/直销（含团购）/互联网销售收入分别为6.34/0.13/0.12亿元（+9.34%/-52.86%/-0.67%）；24Q2公司经销商数量同比增长217个至1025个（省内/省外+45/+172个），平均经销商规模同比变动-16.07%至64.23万元/家，或主因省外招商数量阶段性加快。 逐步重视资源聚焦，销售费用率略降。24Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动2.63/-0.47个百分点至64.67%/10.74%。①费用：24Q2公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用）/财务费用率同比变动-0.51/+0.68/+0.38个百分点至21.03%/14.66%/-0.88%。销售费用率下降或主因公司在报告期内重视资源聚集。②预收：24Q2末合同负债环比/同比变动-1.48/+0.41亿元至4.83亿元。；③现金流：24Q2公司经营性现金流为0.03亿（-97.50%）。 投资建议：公司Q2或以渠道库存去化为主，为双节旺季蓄势。巩固西北市场并积极开拓华东/北方/互联网市场，实现营收利润双位数增长，随着前期投入逐步完善，看好公司未来利润释放。考虑到行业实际情况，我们适度下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为4.0/4.9/6.2亿元（前值分别为4.2/5.3/7.3亿元），维持“买入”评级。 风险提示：终端动销不及预期；宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧