牧高笛(603908) 核心观点 第三季度收入下降17%，非经项收益增加致净利润增加。公司主营业务包括户外产品的自主品牌业务与OEM/ODM业务两大板块。2024第三季度收入同比下降16.8%至2.5亿元，主要受自有品牌业务下滑，尤其是大牧品牌业务影响。毛利率同比小幅提升0.2百分店至28.3%。费用率合计增加8.0百分点至27.9%，主要系公司为提升产品力、品牌力、渠道力、运营力及组织力加大投入，以及销售下滑刚性费用占比提升，销售/管理/研发费用率分别同比上升2.1/3.7/1.9百分点至11.5%/11.8%/3.7%。主要受费用率提升影响，剔除非经项影响后净亏损0.06亿元，同比下降151.6%；扣非归母净利率同比-6.9百分点至-2.6%。由于期内政府补贴、处置固定资产、以及理财产品和远期合约等非经项收益增加，归母净利润实现同比增长2.1%至0.13亿元，净利率同比+1.0百分点至5.4%。库存方面，存货金额同比-5.6%至5.3亿元，库存周转效率略提升，存货周转天数同比-8天至196天。经营性现金流净额同比+114.2%至0.8亿元。 前三季度品牌与代工业务收入均有下滑，品牌业务跌幅更深。1）自主品牌业务：随着国内露营市场回归理性，整体消费环境相对疲软，公司自有品牌收入下滑幅度加深，前三季度收入同比-8.9%，单三季度-17.9%至2.0亿元。分品牌看，大牧主要经营户外装备业务，第三季度收入下滑18%至1.8亿元，其中线上/线下渠道收入分别同比下降16%/20%至0.6/1.2亿元。小牧经营户外鞋服业务，第三季度收入下滑13%至0.2亿元，其中直营/加盟渠道收入分别同比-27%/-12%，直营较年初净关8家门店，加盟渠道仍保持净开店19家。2）OEM/ODM业务：代工业务以海外客户为主，受海外市场环境需求较弱影响，前三季度收入同比下降3.1%，单三季度收入同比-11.8%至0.5亿元。 风险提示：品牌形象受损；海外市场波动；市场竞争加剧。 投资建议：代工业务预期表现稳健，品牌业务收入及盈利短期承压。代工业务第三季度预计有出货节奏影响，全年预计表现相对稳健；品牌业务受国内整体消费需求疲软、行业竞争激烈影响，收入增长和盈利水平短期承压。但公司持续为提升综合竞争实力加大投入，看好公司作为户外产品龙头的中长期竞争力。主要由于收入下滑以及费用投放增加，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为0.9/1.1/1.3亿元（前值为1.3/1.5/1.7亿元）。基于盈利预测下调，下调合理估值区间至23.4-24.6元（前值为34.7-36.6元），对应2025年19-20x PE，下调至“中性”评级。

     牧高笛(603908) 公司发布三季报 公司24Q3收入2.5亿，同减17%；归母净利0.13亿，同增2.1%；扣非后归母净利-0.06亿，同减152%，系营收较上年同期下降及提升产品力、品牌力、渠道力、运营力及组织力而增加投入所致。 24Q1-3公司收入10.8亿同减6.5%，其中自主品牌业务营收6.1亿元，同减8.90%；其中小牧直营店收入942万元，同减27%；小牧加盟店收入0.5亿元同增6%；大牧线上2.1亿元同减15%，大牧线下3.4亿同减6%。 自营品牌分渠道看，线上收入2.1亿同减16%；线下收入4亿同减5%；截止24Q3大牧门店0家，小牧门店219家，24Q1-3净开11家。 OEM/ODM业务营收4.69亿元，同减3.07%。 24Q1-3公司归母净利0.9亿同减16%，扣非后归母0.7亿同减34%，系营收较上年同期下降及提升产品力、品牌力、渠道力、运营力及组织力而增加投入所致。 24Q1-3公司毛利率28.59%同增0.28pct；其中自主品牌业务毛利率29.4%，其中线上毛利率35.1%，线下毛利率26.4%； 24Q1-3公司净利率8.56%同减0.96pct。 构建多维度营销网络，驱动品牌与业务可持续发展 公司具备全渠道发展优势，构建了一个多维度的营销网络，覆盖线上和线下多个渠道。通过销售渠道多元化，探索终端业务需求，这种多维度的渠道策略，不仅增强了品牌的市场渗透力，也提高了消费者的购买便利性。公司积极推进DTC（Direct-to-Consumer）线下零售+社群业务模式，这一战略将有助于提升品牌价值和客户忠诚度，推动品牌和业务可持续发展。 发布‘荒野横断’计划：超越边界，塑造中国硬核户外品牌精神 公司发布“荒野横断”计划(A Journey Beyond the Edge），以中国横断山脉为依托打造属于中国的硬核户外品牌，展示了公司深厚的户外品牌基因。这里的“beyond the edge”，不仅仅指的是地理意义上的山峰边缘，更是与横断的契约，坚持环保友好可持续，参与保护珍稀动物保护，扶持守护在地文化，扶持徒步人才和运动发展；另一方面，亦指向了内心世界的自我边界，是一场超越自我，突破固有边界的探险。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24Q1-3业绩表现、外贸制造业务不确定性，内需露营市场需求不确定性；我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为0.98、1.13、1.34亿元（原值为1.01、1.21、1.44亿元），EPS分别为1.1、1.2、1.4元（原值为1.1、1.3、1.6元），PE分别为20X、18X、15X。 风险提示：营收结构单一；拓品能力风险；市场竞争加剧。