元祖股份(603886) 事件: 2024年3月25日，公司发布2023年年度报告，2023年实现营业收入26.59亿元，同比+2.78%；归母净利润2.76亿元，同比+3.74%；扣非归母净利润2.46亿元，同比+6.25%。Q4单季度实现营业收入5.02亿元，同比+9.14%；归母净利润-0.25亿元，同比+20.78%；扣非归母净利润-0.32亿元。每10股派现10元。 投资要点: Q4淡季利润承压，全年平稳收官。公司时令产品多集中于二三季度，Q4为传统经营淡季，2023年防疫政策优化后公司加大销售端人工投入，Q4分摊较多费用致利润承压。全年公司实现稳步增长，我们认为宏观需求弱复苏背景下企业团购需求或有下降。分产品看，2023年蛋糕/中西糕点分别同比+0.06%/+5.07%，蛋糕增速下滑主要系烘焙渠道变革，传统饼店被商超等新消费场景分流，同时闰二月影响下生日蛋糕需求受到影响；糕点在礼赠场景恢复下保持稳定增长。分渠道看，2023年线下门店/线上电商分别实现营收12.87/12.74亿元，分别同比+2.48%/+2.97%。线上增速同比放缓，预计主要系公司为了维护品牌形象和价格体系，严格控制了线上平台的促销折扣。但公司2023年开拓公域，发展私域：抖音新渠道GMV同比+385.9%达1.2亿，公司积极营造热点话题增加曝光度，引流私域，截至2023年底会员总量达1100万+（2023年半年度为1000万+）。 高附加值产品转为自制提振毛利水平，疫后人工成本有所提升。2023年公司毛利率为62.05%，同比+1.92pct。分产品看，蛋糕/中西糕点毛利率分别为69.15%/57.13%，分别同比-3.41/+6.22pct。虽油脂等主要原材料价格高位回落，但公司升级蛋糕品相，增加巧克力配件导致成本上涨较多。中西糕点毛利率提升主要受益于常温月饼等高品质、高价值OEM产品逐步转为自制，后续公司计划逐步将冰淇淋月饼转为自制，毛利率仍有上行空间。2023年公司销售及管理费用率分别为41.25%/5.44%，同比+1.90/+0.36pct，销售费用提升主要 系公司为激励一线销售人员提高相应薪资；管理费用率提升主要系疫后差旅费用增加。综合来看，2023年公司净利率平稳微增。 盈利预测与估值：2020-2022年公司合计分红率79.45%，2023年 分红占比86.85%，仍维持较高分红水平。截至3月25日，公司股息率5.72%，板块内排名靠前。考虑到宏观需求弱复苏，烘焙饼店面临分流压力，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为1.36元，1.55元和1.76元，对应PE分别为13X/11X/10X。但公司上市以来业绩稳健增长，2016-2023年营收及归母净利润CAGR分别达7.61%/12.01%，现金流良好并保持高分红比例，当前估值处于低位，具备修复空间，仍维持“增持”评级。 风险提示：1）食品安全问题；2）线上拓展不及预期；3）开店情况不达预期，单店效能增长不明显；4）竞争加剧，卡券折扣加大导致费用率增加；5）卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈，导致市场预期短时间存在较大波动；6）宏观需求复苏不及预期。