嘉友国际(603871) 核心观点 嘉友国际发布2024年一季报，业绩表现优异。嘉友国际2024Q1实现营业收入20.0亿元，同比+26.0%，实现归母净利润3.1亿元，同比+51.9%，环比+8.1%。2023年全年，嘉友国际实现营业收入70.0亿元，同比+44.9%，实现归母净利润10.4亿元，同比+52.6%。 我国对蒙古焦煤进口量大增，嘉友国际煤炭供应链业务充分受益。根据海关数据，2023年我国自蒙古进口炼焦煤同比增长110.6%至5393万吨，占我国炼焦煤进口总量的比重同比增加12.8pct至52.9%，其中，甘其毛都口岸进口煤炭3651万吨，同比上涨102.4%。2024年Q1，甘其毛都口岸进口煤炭达946万吨，高基数下同比继续增长23.1%。中蒙煤炭贸易规模的迅速扩大对公司供应链业务量形成支撑，2023年公司主焦煤供应链贸易服务收入同比大幅增长145.9%至44.3亿元，毛利润同比增长66.4%至5.2亿元，我们预计随着2024年中盟煤炭贸易规模继续稳步扩大，嘉友煤炭供应链业务有望维持较快增长。 深度绑定大客户蒙古矿业公司（MMC），中蒙业务核心竞争力继续提升。2月22日公司公告拟以自有资金向其大客户MMC的全资子公司收购煤炭公司KEX的20%股权，并与MMC签署煤炭长期合作协议，约定公司十年内向其采购煤炭共计1750万吨，一方面有望为公司提供较为可观的投资收益，另一方面，与MMC的深度绑定有望带来公司中蒙业务核心竞争力继续增强。 非洲业务步入正轨，中亚市场持续布局，看好公司持续扩张业务版图、复制商业模式。公司以刚果（金）、赞比亚、安哥拉为核心的陆锁国物流模式取得较好成效，在非业务已逐步形成规模，先后投资刚果（金）迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目，打通萨卡尼亚口岸与恩多拉运输通道，同时收购非洲本土跨境运输企业，提升干线运输能力，前期卡萨项目已全面投运，并将以萨卡尼亚口岸保税库为节点，匹配车队资源，打造跨境物流产品，提升非洲市场份额。中亚市场方面，公司1月16日公告与乌兹别克斯坦国铁公司签署合作备忘录，为后续项目合作奠定基础。我们认为，公司“轻重结合”的资产布局模式，以及通过贸易、基础设施锁定物流需求的业务模式具备较强可复制性，看好公司通过跨区域扩张不断增加业绩增长点。 风险提示：地缘政治风险；中国焦煤需求大幅低于预期；安全事故等。投资建议： 展望2024年，中蒙煤炭贸易规模有望进一步扩大，嘉友的非洲公路项目亦以步入正轨，非洲市场拓展顺利，且随着投资项目的推进，嘉友业绩有望实现较快增长。考虑到中蒙煤炭贸易规模增长超预期，且卡萨项目爬产进程超出我们此前预期，将嘉友国际2024-2025年净利润预测由10.4/13.5亿元上调至13.1/15.3亿元，并引入2026年盈利预测16.7亿元，对应PE估值14.2/12.2/11.1倍，维持“买入”评级。

     嘉友国际(603871) 公司发布2023年年报：2023/2023Q4，嘉友国际实现营业收入69.95/18.94亿元，同比+44.85/+85.45%；归母净利润10.39/2.84亿元，同比+52.60/+32.89%。受益蒙古炼焦煤进口量稳健增长、非洲卡萨项目投产贡献业绩，公司2023年业绩表现亮眼。展望未来，公司内陆国口岸节点跨境物流模式持续强化，成长性可期，预计2024-2026年公司归母净利润分别为12.20/14.40/16.17亿元，维持公司买入评级。 支撑评级的要点 2023年受益于蒙古和非洲两个市场稳健增长，公司业绩表现亮眼 2023年，公司营收69.95亿元，同比+44.85%；归母净利润10.39亿元，同比+52.60%扣非后归母净利润为10.25亿元，同比+52.40%。单季度方面，2023Q1/Q2/Q3/Q4营收15.84/12.24/22.93/18.94亿元，同比+143.55%/+6.96%/+13.90%/+85.45%，归母净利2.02/3.01/2.51/2.84亿元，同比+87.07%/+63.03%/+44.29%/+32.89%。得益于蒙煤进口稳健增长，非洲卡萨项目投入运营贡献增量业绩，2023年业绩表现亮眼。 蒙煤进口量提升推动营收大幅增长，运输成本增加致毛利率有所下滑 据公司2023年年报披露数据显示，甘其毛都口岸2023年累计完成进出口货运量3785.67万吨，同比增长98.54%；其中，进口煤炭3651.22万吨，同比上涨102.37%。受上述因素支撑，公司供应链贸易业务显著提升，2023年以供应链贸易为统计口径的中蒙主焦煤业务收入44.31亿元，同比增长145.89%。受运输成本、采购成本上涨影响，公司供应链贸易业务毛利率由2022年14.21%下降至2023年的11.78%。 国际陆港运营收同比增长322%，国际多式联运覆盖区位稳步增长 2023年非洲刚果（金）卡萨项目正式进入运营阶段，道路及口岸通车稳步增长，国际陆港运业务营收为4.25亿元，同比增长322%，形成公司新的业务增量，内陆口岸节点商业模式逐步验证。公司在北美、澳洲、塞尔维亚、阿根廷、智利等区域推进国际多式联运业务，该业务较去年同期实现毛利润增长33.88%。 估值 公司2023年业绩超出我们预期，据此我们上调公司盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为12.20/14.40/16.17亿元，同比+17.4%/+18.1%/+12.3%，EPS1.75/2.06/2.31元/股，对应PE分别15.2/12.9/11.5倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 全球地缘政治风险、大客户流失和违约的风险、项目进度不及预期的风险等。

     嘉友国际(603871) 业绩简评 2024年4月24日，嘉友国际发布2024年第一季度报告。2024Q1公司实现营业收入19.95亿元，同比增长26.0%；实现归母净利润3.07亿元，同比增长51.9%。 经营分析 收购持续推进，营收及利润同比增加。2024Q1公司营收同比增长26.0%，归母净利润同比增长51.9%，主要系业务规模增长所致。1）2024Q1，公司以自有资金8810万美元收购MMC全资下属子公司BNS所持有的KEX20%股权，同时与MMC公司签署煤炭长期合作协议，约定公司十年内向其采购煤炭1750万吨。公司与MMC形成长期合作，保证煤炭供给稳定，夯实公司在中蒙市场物流及煤炭供应链贸易的核心竞争力。2）2024Q1，公司完成对BHL80%股权的收购，收购金额为2550万美元。BHL作为非洲主要的本土道路运输企业，具备丰富的运营管理经验。通过收购，公司布局非洲道路运输业务，充分发挥公司在非洲的物流基础设施网络效应。 毛利率同比增长，归母净利率小幅上升。2024Q1公司实现毛利率19.98%，同比增长3.17pct。费用率方面，2024Q1公司期间费用率为2.05%，同比下降0.13pct。其中销售费用率为0.17%，同比增长0.03pct；管理费用率为1.44%，同比下降0.32pct；研发费用率为0.20%，同比上升0.07pct，主要系公司大力推进研发；财务费用率为0.24%，同比上升0.09pct。毛利率同比增长，期间费用率同比下降，2024Q1公司归母净利率为15.39%，同比增长2.62pct。 全球战略深化，强化陆锁国家跨境物流业务。2024Q1，公司加强了中蒙、中亚、非洲及中南美等陆锁国家的跨境物流业务，通过技术创新和市场拓展显著增长国际市场份额。在股权投资方面，公司在非洲和中亚的重点项目提升了当地物流效率，支持业务拓展，同时继续强化中蒙区域的物流基础设施，保持领先地位，展现了公司在全球市场的战略布局和竞争力提升。 盈利预测、估值与评级 维持公司2024-2026年净利润预测13.0亿元、15.1亿元、16.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示 非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

     嘉友国际(603871) 业绩简评 2024年4月17日，嘉友国际发布2023年年度报告。2023年公司实现营业收入70亿元，同比增长44.9%；实现归母净利润10.4亿元，同比增长52.6%。其中，Q4公司实现营收18.9亿元，同比增长85.5%；实现归母净利润2.8亿元，同比增长32.9%。 经营分析 业务规模持续增长，营收同比增加。2023年公司营收同比增长44.9%，主要系中蒙、中非、中亚等业务带来增长。（1）中蒙市场：2023年，以供应链贸易为统计口径的中蒙主焦煤业务收入44.3亿元，同比增长145.9%，公司凭借物流基础设施布局，业务总货量同比增长创新高（2）非洲市场：2023年，非洲刚果（金）卡萨项目投入正式运营，道路及口岸通车量超出预期，经营业绩持续向好，公司陆港运营实现收入4.2亿元，较去年增长322%，打造公司业绩增长新动力；（3）中亚市场：2023年，中国与中亚五国贸易额达到6294.5亿元，同比增加34.1%。公司在中亚市场的货量较去年同期增长422.5%，业绩实现稳步增长。 毛利率同比增长，归母净利率小幅上升。2023年公司实现毛利率19.4%，同比增长0.14pct。费用率方面，2023年公司期间费用率为1.9%，同比下降0.42pct。其中销售费用率为0.2%，同比增长0.03pct；管理费用率为1.6%，同比上升0.08pct；研发费用率为0.32%，同比下降0.22pct，主要系公司大力推进自主研发，减少外购服务；财务费用率为-0.19%，同比下降0.31pct，主要系利息收入增加以及外币汇率变动。毛利率同比增长，期间费用率同比下降，2023年公司归母净利率为14.85%，同比增长0.75pct。 全球战略深化，强化陆锁国家跨境物流业务。2023年，公司加强了中蒙、中亚、非洲及中南美等陆锁国家的跨境物流业务，通过技术创新和市场拓展显著增长国际市场份额。在股权投资方面，公司在非洲和中亚的重点项目提升了当地物流效率，支持业务拓展，同时继续强化中蒙区域的物流基础设施，保持领先地位，展现了公司在全球市场的战略布局和竞争力提升。 盈利预测 考虑到公司持续推进中蒙、中亚、非洲业务拓展，调整公司2024-2025年净利润预测13.0亿元、15.1亿元，新增2026年净利润预测16.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示 非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

     嘉友国际(603871) 签订蒙煤长协+收购蒙古矿企股权，收购PE约7倍 公司公告，拟以自有资金8,881万美元收购Mongolian MiningCorporation（简称MMC，0975.HK)全资下属公司所持有的Khangad Exploration LLC20%股权；同时与MMC签署煤炭长期合作协议，约定公司十年内向其采购煤炭共计1,750万吨。收购标的23年上半年资产总额8.15亿元，净资产1.58亿元，净利润2.22亿元，假设23年4.45亿元净利润，对应收购对价7倍PE，交易对价较为合理。 公司蒙煤供应稳中求升，物贸一体打开中蒙业务成长空间 MMC是蒙古最大的高品质洗精主焦煤（HCC）生产商和出口商。MMC拥有并经营Ukhaa Khudag和Baruun Naran露天焦煤煤矿，均位于蒙古南戈壁省，毗邻甘其毛都口岸。公司与MMC形成了长期战略合作关系，于公司而言：1）稳蒙煤供应求增长：公司通过在供应端的股权合作及煤炭长期合作协议的安排，充分保证蒙古优质煤炭货源的稳定供应。2）深化物贸一体业务：公司将搭建从矿山坑口提货至国内大型焦化企业和钢厂等终端用户的稳定的全流程能源供应通道，在现有的长期采购合同基础上，进一步扩大公司中蒙物贸一体化业务规模，有效激活公司甘其毛都口岸核心物流资产，为公司中蒙跨境综合物流业务提供更广阔和更稳定的增长空间。 23年，我国自蒙古进口炼焦煤大幅增长111%至5393万吨，进口占比53%，份额增长明显。展望后市，蒙古作为我国全面战略合作伙伴，中蒙经贸合作有望持续深化。公司作为主要的中蒙跨境物流服务商与贸易商，拥有关键物流节点甘其毛都口岸半数以上的仓储资源，保障全链路物流时效的基础上，进一步降本增利；公司此次与上游矿企深度绑定，叠加中蒙铁路预计于24年开工建设，我们认为公司中蒙业务有望进一步打开成长空间。 收购标的业绩大幅增长，投资收益或贡献近亿元 公司通过持有KEX20%股权，可作为股东按照股权比例享受标的公司每年分红收益。截至23年中报，KEX旗下矿床探明+可控制煤炭资源量达4.5亿吨，有望支撑其长期开采。2022年KEX取得税后利润0.51亿元，23H1税后利润2.22亿元，利润大幅增长或与蒙古煤炭出口量高速增长有关，23年下半年蒙煤出口保持高景气，全年业绩可期。假设KEX下半年保持上半年经营业绩，公司每年投资收益或在0.89亿元。 中亚与非洲业务：持续深化业务布局，打造第二增长极 中亚五国作为一带一路重要国家，19-23年中国与其进出口贸易总额复合增速18%，保持稳健增长。公司复刻中蒙业务模式，在霍尔果斯口岸投资的海关监管场所于22年1月投入试运营；24年1月公司与乌兹别克斯坦国家铁路集装箱运输公司签署合作备忘录，将进一步强化与公司现有业务的协同效应，扩大中亚市场业务布局。 公司先后对刚果（金）、赞比亚陆路口岸及周边道路进行升级改造，24年1月萨卡尼亚、莫坎博口岸保税仓库正式获批，搭建了非洲本土物流通道；并进一步收购本土车队，布局道路运输业务，非洲大物流布局雏形已现，非洲陆港及物流业务有望进入快速增长通道。 投资建议：重申“买入”评级。基于本次收购及此前车队收购，中蒙、非洲业务有望加速成长，我们上调盈利预测，预计23-25年公司归母净利润为10/14/16亿元（前值9/12/16亿元），对应PE为16x、12x、10x，给予24年15倍PE，对应目标股价29.95元。 风险提示：宏观经济波动的风险；汇兑风险；大客户流失风险；陆港项目经营不及预期；收购尚未通过政府部门审批。

     嘉友国际(603871) 投资要点： 24年前两个月甘其毛都口岸通车量整体维持较高水平，库存仍在高位。据蒙古煤炭网数据，2024年2月13日-2月16日，甘其毛都口岸日均通车量为971车/日（不含闭关日），较前一周+100.2%，同比+3.5%。24年前两个月甘其毛都口岸日通车量虽有较大波动，但整体仍维持较高水平。1月/2月日均通车数为857辆/491辆，分别环比+0.1%/-42.7%，2月日均通车数下降主要系由于春节假期闭关影响，春节后车流量迅速反弹至每日千车以上。运量方面，据甘其毛都口岸管委会，2024年1月，甘其毛都口岸累计完成进出口货运量362.29万吨。其中，进口煤炭353.18万吨。库存方面，据蒙古煤炭网数据，截至2024年1月31日，甘其毛都口岸煤炭库存量231万吨，较前一周-7.2%。 2024年前两个月短盘运费连续走低并维持低位。运价方面，2024年2月14日-2月18日，短盘运费均值为105元/吨，周环比持平，同比-62.5%；上周蒙煤价格环比亦持平，2月18日，甘其毛都口岸原煤价格收报1500元/吨；精煤价格收报1785元/吨。 嘉友国际23年业绩超预期，拟收购KEX公司20%股权并签署长期合作协议，看好24年蒙古、非洲市场齐发力。据业绩预告，公司预计23年全年归母净利润10.09-10.85亿元，同比增48.2%-59.4%。扣非归母净利润9.94-10.70亿元。对应单Q4归母净利润2.54-3.30亿元，同比增18.8%-54.5%，扣非归母净利润2.50-3.26亿元。我们认为，24年公司在中蒙焦煤市场全年或稳定运行，量价有望先抑后扬。公司凭借物流基础设施的布局和物贸一体化的核心竞争力，有望提升蒙煤供应链市场份额使得运量保持增长。2月21日，公司公告拟收购MMC旗下KEX公司20%股权并与MMC签署煤炭长期合作协议，有助于巩固货源供应能力，夯实公司在中蒙跨境物流市场的核心竞争力。同时，我们认为随着非洲项目运营的深入及陆续投产，非洲业务中长期发展趋势向好。 主要盈利预测及假设：根据公司业绩预告，我们上调此前的盈利预测，预计公司2023-2025年公司归母净利润分别为10.46/13.09/16.37亿元，对应EPS分别为1.50/1.87/2.34元/股（原为1.32/1.65/2.08元）。考虑到公司持续拓展不同地区新业务，业绩处于快速提升期，给予公司2024年15倍PE（原为2023年20x），对应目标价28.10元（+7%），维持“优于大市”评级。 风险提示：行业政策发生变动，地缘政治风险，汇率波动风险等。