嘉友国际(603871) 事件：2025年10月27日，公司发布2025年三季报，业绩整体符合预期，25Q3归母净利3.1亿元，环比+4.7%。2025Q1-3公司实现营收65.7亿元，同比+0.4%；毛利11.6亿元，同比-18.7%；毛利率17.6%，同比-4.1pct；实现归母净利润8.7亿元，同比-19.7%；归母净利率13.3%，同比-3.3pct；经营活动现金净流入13.7亿元，同比+50.6%。 分季度看，2025Q3公司实现营收24.9亿元，同比+31%，环比+39%；实现毛利4.1亿元，同比-6.9%，环比+13.2%；毛利率16.6%，同比-6.7pct，环比-3.8pct；实现归母净利润3.1亿元，同比-4.9%，环比+4.7%；归母净利率12.6%，同比-4.7pct；经营活动现金净流入10.5亿元，同比+262.8%，环比+2351.8%。 存货：公司库存持续去化，截至2025Q3公司存货仅5.5亿元，同比-63.5%，环比-44.1%。 第二大股东紫金矿业看好公司长期发展价值，紫金矿业持股比例保持稳定。截至2025Q3紫金持股比例维持17.26%，仍为公司第二大股东。 坦赞铁路激活项目签约仪式在北京正式举行，嘉友国际作为项目股东受邀出。坦赞铁路项目由中国、坦桑尼亚、赞比亚三国共同推动，国家主席习近平曾于24年9月见证《坦赞铁路激活项目谅解备忘录》签署。25年9月29日，坦赞铁路激活项目正式在京签约，嘉友国际作为项目股东单位受邀出席，本次坦赞铁路项目正式签署标志着坦赞铁路项目进入了全面启动的新阶段，此举将为东非铁路现代化升级、深化中非经贸合作注入强劲动力。公司成为项目股东彰显公司在非洲的业务布局和实力得到认可。战略入股坦赞铁路，是嘉友国际“以跨境基础设施投资带动多式联运业务发展”为核心战略的又一重要里程碑。 公司“以跨境基础设施投资带动多式联运业务发展”为核心战略的又一重要里程碑。1）非洲业务为公司业绩第二增长曲线，非洲是公司着重进行布局与发展的区域，尤其是赞比亚、坦桑尼亚、纳米比亚、安哥拉、刚果（金）等围绕铜钴矿带区域的中南部非洲国家，非洲地区业务现已成为公司业绩增长的第二曲线。截至1H25，公司在刚果（金），萨卡尼亚口岸车流与货运量保持稳步增长，运营效能逐步释放；在赞比亚，萨卡尼亚口岸至恩多拉公路已全线贯通，收费站建成在即，萨卡尼亚口岸扩建进展顺利，莫坎博口岸已进入开工准备阶段；在纳米比亚，鲸湾物流园项目正式启动；在坦桑尼亚，通杜马口岸特殊经济区与坦噶港特许权谈判稳步推进。2）作为东南部非洲交通命脉，坦赞铁路的激活将与公司在非洲的现有业务布局形成强劲协同，助力公司加速构建覆盖东南部非洲高效、稳定的区域跨境物流网络。我们认为非洲未来十年的持续成长不容忽视，公司在非洲的基础设施布局具备先发优势，其价值量或将越来越高，保障中非矿产资源供应链自主可控。 投资建议：公司蒙古国业务基本盘得益于焦煤价格回升逐步修复，非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润，叠加非洲坦赞铁路项目入局。我们预计公司2025-2027年归母净利为12.5/14.4/16.9亿元，当前股价对应PE分别为15、13、11倍。维持“推荐”评级。 风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。

     嘉友国际(603871) 2025年10月27日，嘉友国际发布2025年三季度报告。2025Q1-Q3公司营业收入65.7亿元，同比增长0.4%；归母净利润为8.7亿元，同比下滑19.7%。其中3Q2025营收为24.9亿元，同比增长30.6%；归母净利润为3.13亿元，同比下降4.9%。 经营分析 主焦煤价格环比上涨，Q3营收同比增长。3Q2025公司收入同比增长30.6%，主要系公司业务增长导致收入增加，分市场看：（1）中蒙市场：公司主要经营蒙古主焦煤，受国内反内卷政策影响，国内主焦煤市场均价Q3季环比提升15.2%，Q3末价格较Q2末价格提升37.5%，利好营收增长；（2）非洲市场：刚果金萨卡里亚口岸车流及货运量稳步增长，赞比亚萨卡尼亚口岸至恩多拉17.26公里公路已实现全线贯通，新兴市场物流网络建设加速，公司续拓展运输线。（3）中亚市场：公司依托霍尔果斯口岸的海关监管场所及区位优势，积极拓展跨境运输业务，持续扩大中亚市场规模，不断提升跨境物流服务能力。 毛利率同比下滑，费用率下降净利率下降。3Q2025公司毛利率为16.6%，同比下降6.7pct。3Q2025公司期间费用率下降1.71pct至1.9%，其中管理费用率2.50%，同比下降0.87pct，主要由于公司营业收入同比增长。3Q2025公司投资收益为0.10亿元，同比下降39.5%。由于毛利率下滑费用率上升，公司实现归母净利率12.6%，同比下降4.7pct。2025Q1-Q3公司经营性现金流净额同比增长50.6%，主要系主焦煤采购减少所致。 供给端扰动不断，焦煤价格上涨利好公司Q4业绩。中蒙市场是公司供应链贸易业务最重要的市场，主要产品是主焦煤。上半年国内焦煤市场价由1400元/吨下降至6月下旬的最低1075元/吨。在Q3启动的反内卷政策影响下，焦煤价格快速提升。展望Q4，Q4供给端扰动不断，山西安全检修等因素导致减产煤矿增多，内蒙乌海地区受环保影响产量下滑，利好焦煤价格上涨。10月中旬主焦煤价达到1490元/吨，达到全年最高，焦煤价格上涨利好Q4业绩。 盈利预测、估值与评级 考虑到Q3公司业绩仍下滑，下调公司2025-2027年净利润预测至11.5亿元、15.5亿元、19.3亿元（原12.9亿元、16.0亿元、19.1亿元），维持“买入”评级。 风险提示 非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

     嘉友国际(603871) 投资要点： 跨境多式联运龙头， 提供一站式跨境物流解决方案。 嘉友国际成立于 2005 年， 为国内跨境多式联运行业龙头。 公司实控人为韩景华和孟联， 公司于 2021 年引入紫金矿业作为战略投资者， 共同开发刚果（ 金）铜钴矿项目。 公司深耕陆运跨境运输， 布局中蒙、 中亚、 非洲口岸基建， 整合全球跨境多式联运资源，构筑国际物流网络， 为客户提供一站式跨境物流解决方案。 公司通过扩大规模， 完善物流节点布局， 实现业绩的稳健增长， 2024 年， 公司实现营收 87.54 亿元， 归母净利润 12.76 亿元。 中亚节点拓展、 OT 矿区增产、 非洲网络深化有望进一步驱动业务发展。 公司率先布局中蒙优质口岸资源，同时积极拓展跨境多式联运业务， 将中蒙业务的运营经验复制到了中亚与非洲地区， 从而带动了跨境综合物流的业绩增长， 2024 年， 公司进一步完善非洲物流网络， 收购 BHL 车队， 实现跨境综合物流收入24.48 亿元， 同比+22.22%， 毛利润 7.49 亿元， 同比+31.55%。 大宗矿产品物流方面， 铜精矿为公司核心品类， 新兴行业发展推高了铜精矿的需求， 从而带动了公司大宗矿产品物流的发展， 2025 年 OT 矿增产有望进一步贡献增量收益。 “蒙煤+俄煤” 格局已现， 铁水产量回升叠加蒙煤库存下降驱动价格修复， 蒙焦煤有望进入反弹周期。 供应链贸易业务以主焦煤为核心， 依托口岸资源与蒙方矿企资源， 提供物贸一体化服务， 公司从中赚取服务费用。 2022-2024 年， 受益于炼焦煤进口格局从“澳煤+蒙煤” 转换至“蒙煤+俄煤” ， 蒙煤进口数量大幅增长至 2024 年的 0.57 亿吨， 2024 年公司实现供应链贸易收入 57.53 亿元， 同比+29.70%， 毛利润7.63 亿元， 同比+46.12%。 2025 年 6-7 月， 受铁水产量恢复与库存减少影响， 蒙煤价格有所回暖， 预计2025 年下半年供应链贸易业务有望恢复。 卡萨项目车流量稳步增长， 新项目落地释放增量收益。 卡萨项目进入产能爬坡期， 车流量增长推动陆港项目业绩增长， 2024 年陆港项目实现收入 4.94 亿元， 同比+16.42%， 毛利润 2.84 亿元， 同比+7.31%。 后续， 随着刚果（ 金） 迪洛洛项目、 赞比亚萨卡尼亚项目以及赞比亚莫坎博项目的落地， 陆港业务有望释放增量收益。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 12.73/14.22/16.40 亿元， 当前股价对应的 PE 分别为 14.4x/12.9x/11.2x。 我们选取嘉诚国际、 北方国际、 华贸物流为可比公司， 鉴于公司持续完善业务布局， 提升运营效率， 公司业绩和盈利能力有望持续提升， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示。 1） 宏观经济波动导致贸易量不及预期； 2） 项目建设不及预期； 3） 非洲局势变化导致收入不及预期。

     嘉友国际(603871) 本报告导读： 2025年上半年嘉友国际业绩阶段性承压。短期看，下半年煤价回升、蒙煤需求回暖将带动中蒙业务修复；中长期看，非洲业务的深入运营将持续推动盈利增长。 投资要点： 投资建议：2025年上半年嘉友国际业绩阶段性承压，下半年煤价触底回升、蒙煤需求回暖，中蒙业务有望修复，我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为13.16/16.33/19.55亿元（原预测为14.16/17.58/21.39亿元），对应EPS分别为0.96/1.19/1.43元。考虑到非洲业务逐步投入运营，第二增长曲线明确，我们给予公司2025年15倍PE估值（原为12x），对应目标价14.43元（+16%），维持“优于大市”评级。 2025H1中蒙业务承压，业绩下滑。嘉友国际2025H1实现营收40.84亿元，同比-11.99%，实现归母净利润5.61亿元，同比-26.15%，其中Q2实现营收17.89亿元，同比-32.37%，实现归母净利润2.99亿元，同比-33.88%。我们认为，2025H1业绩下滑主要系由于蒙煤需求下滑导致煤价和短盘运费低位运行，中蒙业务盈利能力削弱。 中蒙业务迎拐点，下半年有望盈利修复。2025H1受国内需求波动影响蒙古主焦煤价格同比约-40%，短盘运费均值同比-34.5%，抑制了上半年的业绩增长，但公司物贸一体化模式平抑了部分价格下跌的负面影响，且逆势实现了货量与市场份额的提升。进入Q3，随着“反内卷”的深入，煤价企稳回升，蒙煤需求回暖，甘其毛都口岸通车数与短盘运费回升。我们认为，蒙煤基本面回暖仍有望持续，公司中蒙业务下半年业绩将修复。长期看，公司卡位口岸关键物流基础设施，深化物贸一体化模式，形成了较强的核心竞争优势，保障了公司中蒙业务的市场份额和领先地位。 底层逻辑持续验证，非洲业务的深入运营将持续推动盈利增长。我们认为，公司长期以来通过对陆锁国物流基础设施的布局，业务模式已由中蒙逐渐向中非、中亚复制，形成竞争壁垒和规模优势，盈利能力不断被巩固，推动未来业绩增长。非洲业务方面，2025H1陆港项目服务营收同增34%，毛利同增40%，萨卡尼亚口岸车流与货运量稳步增长，赞比亚公路项目全线贯通，收费站建成在即。公司在非洲的关键节点布局已成规模，将在非洲完成“点-线-网”的战略升级，从项目型运营走向网络型运营。我们认为，随着非洲项目运营的深入，未来可持续贡献盈利增长点。 风险提示。需求下滑，政策变化，地缘政治风险，汇率波动等。