志邦家居(603801) 核心观点 2025Q1收入微降，盈利略有下滑。2024年公司实现收入52.6亿/-14.0%，归母净利润3.9亿/-35.2%，扣非归母净利润3.4亿/-38.1%；其中2024Q4收入15.8亿/-27.7%，归母净利润1.2亿/-51.5%，扣非归母净利润1.1亿/-52.2%；2025Q1收入8.2亿/-0.3%，归母净利润0.4亿/-10.9%，扣非归母净利润0.4亿/-8.3%。2024年由于地产调整与消费乏力，定制家居行业承压，公司于2024Q4启动国内零售深度变革，叠加国补政策显效，2025Q1收入降幅显著收窄，盈利下降主系受补贴政策与内部变革影响。2024年拟每10股派发现金红利6元，股利支付率同比+16.6pct至67.95%。 经销与大宗承压，海外与直营渠道快速突破。2024年经销/直营/大宗/海外业务收入分别同比-18.9%/-0.8%/-16.2%/+37.3%，2025Q1收入分别同比-25.0%/+205.8%/-55.8%/+3.5%。公司收入下降主要系零售和大宗业务下降所致，其中直营渠道受益于国补政策驱动，在2025Q1实现亮眼增长；海外业务B、C端齐头并进，从工程整装向零售加盟延伸，新增菲律宾、马来西亚、沙特等零售门店，覆盖澳洲、东南亚与中东等10多个国家和地区。 一季度衣柜与木门扭转下滑，厨柜仍有压力。2024年厨柜/衣柜/木门收入分别同比-15.6%/-15.4%/-9.1%，2025Q1收入同比-16.3%/+9.7%/+42.3%。2024年公司正式发布门窗产品，志邦定制门窗首家店面于2024年11月在安徽合肥亮相，补齐整家产品。截至2025Q1，公司厨柜/衣柜/木门/直营门店分别为1327/1471/1000/34家，较年初-112/-164/+14/+0家，零售变革与门店的融合梳理正在有序进行中。 毛利率短期拉低，费率控制优异，盈利平稳。2024年毛利率36.3%/-0.8pct，净利率7.3%/-2.4pct；2025Q1毛利率32.2%/-5.1pct，主系国补订单与零售变革影响，直营与经销毛利率同比分别-21.7pct/-10.4pct，2025Q1费用有效控制，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/7.2%/4.9%/0.2%，同比-1.7pct/-1.8pct/-2.0pct/+0.7pct，归母净利率5.2%/-0.6pct。 风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 看好公司多品类成长性，零售和整装渠道快速发展、海外加速布局。考虑到地产深度调整，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.2/4.7/5.2亿（前值5.3/5.9/-亿），同比+9.0%/+12.6%/+10.7%，摊薄EPS=0.96/1.08/1.20元，对应PE=11/10/9x，维持“优于大市”评级。

     志邦家居(603801) 公司发布2024年报及2025年一季报 25Q1公司收入8.18亿元，同比-0.30%，归母净利润0.42亿元，同比-10.90%，扣非归母净利润0.36亿元，同比-8.29%； 24年公司收入52.58亿元，同比-14.04%，归母净利润3.85亿元，同比-35.23%，扣非归母净利润3.40亿元，同比-38.06%。 24年公司毛利率36.27%，同减0.80pct；归母净利率7.33%，同减2.40pct。2024年，在房地产调整周期与消费需求分化的双重压力下，公司营业收入下滑，同时公司自2024年5月开始在内部启动逆战行动，正式迈开内部变革步伐，并于2024年四季度开展国内零售事业部的深度变革工作，针对公司治理、经营管理、组织建设等方面存在的不足进行全面转型、持续推进。25Q1公司收入下滑幅度收窄，呈现边际改善趋势。 分产品，24年衣柜毛利率逆势提升，25Q1衣柜、木门增长靓丽 分产品，24年整体橱柜收入23.94亿元，同比-15.62%，毛利率40.24%，同比-0.70pct；25Q1收入2.65亿元，同比-16.29%，毛利率35.36%，同比-6.18pct。 24年定制衣柜收入21.21亿元，同比-15.35%，毛利率38.97%，同比+1.01pct；25Q1收入4.21亿元，同比+9.72%，毛利率37.20%，同比-3.85pct。 24年木门收入3.73亿元，同比-9.05%，毛利率17.68%，同比-3.31pct；25Q1收入0.64亿元，同比+42.34%，毛利率15.85%，同比+1.43pct。 分渠道，零售渠道承压，海外业务靓丽 24年直营店收入4.66亿元，同比-0.80%，毛利率67.27%，同减0.72pct；25Q1收入2.96亿元，同比+205.81%，毛利率47.60%，同比-21.72pct。 24年经销店收入25.33亿元，同比-18.94%，毛利率34.45%，同减0.60pct；25Q1收入3.43亿元，同比-25.00%，毛利率25.45%，同比-10.39pct；截至25Q1末橱柜/衣柜/木门/直营门店分别为1,327/1,471/1,000/34家，较24年末-112/-164/+14/0家，公司渠道结构积极优化调整。同时，公司加速推进整家商业模式部署，扩大城市新零售模式，帮助经销商构建家配产品等自引流能力。 24年大宗业务收入16.84亿元，同比-16.18%，毛利率36.37%，同减1.31pct；25Q1收入0.65亿元，同比-55.79%，毛利率33.06%，同比-3.45pct；公司坚持严控风险，推动老商转型、新商大商建立标杆，促进精准拿单，继续开拓企事业客户，包括公寓、学校、医院、适老、酒店等需求，筹建南方市场工程展厅，深入成熟业务的弱势区域市场。 24年海外业务收入2.05亿元，同比+37.25%，毛利率27.97%，同增9.77pct；25Q1收入0.45亿元，同比+3.53%，毛利率23.10%，同比-1.17pct；海外业务通过大宗销售和经销双轮驱动，已成功打入澳大利亚、北美、中东及东南亚等国际市场，建立起覆盖十余个国家的海外经销网络。 调整盈利预测，维持“买入”评级 根据25Q1业绩情况，考虑到当前经营环境及地产或面临一定压力，我们预计25-27年公司归母净利润分别为4.1/4.5/5.0亿元（25-26年前值分别为5.5/6.1亿元），对应PE分别为12X/11X/10X。 风险提示：行业竞争加剧风险，房地产政策不确定性风险，品牌风险，原材料价格波动风险，经销商经营管理风险等

     志邦家居(603801) 投资要点 业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收52.6亿元，同比-14%；实现归母净利润3.9亿元，同比-35.2%；实现扣非净利润3.4亿元，同比-38.1%。单季度24Q4实现营收15.8亿元，同比-27.7％；实现归母净利润1.2亿元，同比-51.5%；实现扣非归母净利润1.1亿元，同比-52.2%。2025Q1公司实现营收8.2亿元，同比-0.3%；实现归母净利润4207.6万元，同比-10.9%；实现扣非净利润3573.9万元，同比-8.3%。 定制衣柜品类以及海外业务渠道毛利率同比提升。2024年整体毛利率为36.3%，同比-0.8pp，分品类看，整体橱柜/定制衣柜/木门毛利率分别为40.2%/39%/17.7%，同比-0.7pp/+1pp/-3.3pp；分销售模式看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务毛利率分别为67.3%/34.5%/36.4%/28%，同比-0.7pp/-0.6pp/-1.3pp/+9.8pp。费用率方面，24年总费用率为26.6%，同比+2.2pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为16.2%/5.3%/-0%/5%，同比+1.7pp/+0.5pp/+0.1pp/-0.2pp。综合来看，24年净利率为7.3%，同比-2.4pp。2025Q1毛利率为32.2%，同比-5.1pp；总费用率为29.3%，同比-4.9pp；净利率为5.2%，同比-0.6pp。 聚焦整家一体化战略，不断推动产品创新。分品类看，24年整体橱柜/定制衣柜/木门分别实现营收23.9/21.2/3.7亿元，同比-15.6%/-15.3%/-9.1%。截至24年末，公司经销店有4060家，较上年末净减少488家，其中志邦橱柜/衣柜/木门经销店数量为1439/1635/986家，较上年末净-276/-215/+3家，24年终端需求偏弱，公司优化门店布局。公司持续聚焦整家一体化战略，不断推动产品创新，2025春季新品暨第10代展厅发布亮相，研发、供应链、制造等多个领域协同发力，标志着公司在家居场景化与生活方式引领上的突破。 国内把握结构性调整机会，境外加速品牌出海。分销售模式看，24年直营店/经销店/大宗业务/海外业务分别实现营收4.7/25.3/16.8/2.1亿元，同比-0.8%/-18.9%/-16.2%/+37.3%。国内方面，公司将在深耕传统渠道的同时积极探索新零售、拎包、社区等创新业务模式，同时借助橱柜专业起家的优势，拓展老旧改造的存量市场业务，打造零售业绩增长的第二引擎。海外业务方面，公司持续践行“HOME+全球发展计划”，海外业务从工程整装向零售加盟延伸，2B+2C双核驱动，24年新增菲律宾、马来西亚、沙特等零售门店，目前海外业务已覆盖澳洲、东南亚、中东等十多个国家和地区。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.93元、1.03元、1.16元，对应PE分别为12倍、11倍、9倍。考虑到公司品效销协同优势突出，整家一体化战略持续推进，渠道基础坚实，建议持续关注。 风险提示：原材料价格大幅波动、终端销售不及预期、汇率波动、渠道拓展不及预期的风险。

     志邦家居(603801) 主要观点： 事件：公司发布2024年报和2025年一季报 2024年实现营业收入52.58亿元，同比下降14.04%；实现归母净利润3.85亿元，同比下降35.23%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入15.83亿元，同比下降27.66%；实现归母净利润1.19亿元，同比下降51.48%。单季度来看，2025年第一季度实现营业收入8.18亿元，同比下降0.30%；实现归母净利润0.42亿元，同比下降10.90%。 零售和大宗业务承压，海外业务快速增长 2024年，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他/分别实现营业收入23.94/21.21/3.73/3.70亿元，同比-15.62%/-15.35%/-9.05%/+1.76%；分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入4.66/25.33/16.84/2.05/3.7亿元，同比-0.80%/-18.94%/-16.18%/+37.25%/+1.76%。2025Q1，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他/分别实现营业收入2.65/4.21/0.64/0.68亿元，同比-16.29%/9.72%/42.34%/-9.71%。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入2.96/3.43/0.65/0.45/0.68亿元，同比+205.81%/-25.00%/-55.79%/+3.53%/-9.71%。截至2025Q1末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数量分别为1327/1471/1000/34家，较2024年末分别变动-112/-164/+14/+0家。公司加速出海，通过海外展会布局市场，实现品牌出海。近年来，公司洞察到新兴市场的潜在机会，进一步开拓东南亚市场，相继在新加坡、菲律宾、马尔代夫、马来西亚、印度尼西亚等多个国家开设零售店，通过建立专业高效的服务团队，构建完善的项目管理体系，不断为国际客户提供优质的产品与服务。2024年6月1日，志邦日本首家东京旗舰店和志邦菲律宾宿务店同步开业，进一步提升了公司品牌在国际市场的影响力。 24年和25Q1盈利能力下滑，静待改革成效 2024年公司毛利率为36.27%，同比-0.8pct；销售/管理/研发/财务费用率为16.24%/5.35%/5.04%/-0.04%，同比+1.69/+0.53/-0.16/+0.1pct；归母净利率为7.33%，同比-2.4pct。2024年第四季度公司毛利率为34.97%，同比+0.32pct；销售/管理/研发/财务费用率为13.54%/3.52%/3.74%/-0.27%，同比-0.35/-0.39/-0.48/-0.32pct；归母净利率为7.53%，同比-3.7pct。2025年第一季度公司毛利率为32.16%，同比-5.06pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.07%/7.19%/4.87%/0.16%，同比-1.72/-1.8/-2.03/+0.68pct；归母净利率为5.15%，同比-0.61pct。公司自2024年5月开始在内部启动逆战行动，正式迈开内部变革步伐，并于2024年四季度开展国内零售事业部的深度变革工作，公司正处于自上市以来高速发展后的首次大范围变革期，针对公司治理、经营管理、组织建设等方面存在的不足进行了深刻反思、全面转型，改革推动下未来有望提升盈利能力。 投资建议 公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。基于公司25Q1业绩，我们预计公司2025-2027年营收分别为56.21/59.79/63.13亿元（25-26年原值为62.08/66.17亿元），分别同比增长6.9%/6.4%/5.6%；归母净利润分别为4.06/4.34/4.62亿元（25-26年原值为5.45/5.92亿元），分别同比增长5.3%/7.0%/6.3%。截至2025年4月30日，EPS分别为0.93/1/1.06元，对应PE分别为11.73/10.96/10.32倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

     志邦家居(603801) 事件：公司发布2024年及2025年一季报。公司2024实现收入52.58亿元（同比-14.0%），归母净利润3.85亿元（同比-35.2%），扣非归母净利润3.40亿元（同比-38.1%）；25Q1实现收入8.18亿元（同比-0.3%），归母净利润0.42亿元（同比-10.9%），扣非归母净利润0.36亿元（同比-8.3%）。2024年公司启动深度变革调整战略，推进“整家集成、产品领先、数智驱动、服务致胜”战略，寻找新兴增长点。 构建整家一体化能力，全面拓展细分渠道：2024年公司积极进行业务调整，一方面把握国内市场结构调整带来的存量房和国补等新机遇，另一方面加速品牌出海布局新市场：1）零售业务：2024年公司经销店收入25.33亿元，同比-18.94%；毛利率34.45%，同比-0.60pct。公司持续深化“整家一体化”战略，升级产品与服务，满足一站式需求和个性化全空间设计，尤其是加码装企业务。品类方面推出智能家居、门窗等新产品，设计方面推出“130全屋同模设计系统”提升用户体验。2）大宗业务：2024年实现收入16.84亿元，同比-16.18%；毛利率36.37%，同比-1.31pct。公司控制风险维护房企客户同时开拓创新业务，捕捉第四代住房、保障房、酒店公寓等空白市场机会。3）海外业务：2024年实现收入2.05亿元，同比+37.25%；毛利率27.97%，同比+9.77pct。国际零售+海外工程渠道齐头并进，聚焦重点澳洲、北美市场同时抓住东南亚、中东等新兴市场机会。 坚定产品力领先战略，围绕客户需求创新：分产品看，2024年公司整体厨柜/定制衣柜/木门实现收入23.94/21.21/3.73亿元，分别同比-15.62%/-15.35%/-9.05%；毛利率为40.24%/38.97%/17.68%，分别同比-0.70pct/+1.01pct/03.31pct。截至2025Q1，整体厨柜/定制衣柜/木门门店数为1327/1471/1000家，分别季度环比-112/-164/+14家。公司不断打造整家全空间、全品类、全价格带的产品体系和套系化新品，巩固市场竞争力和盈利能力。2025年春季整家新品发布会公司推出第10代展厅，为消费者提供了个性化的整家解决方案。 市场竞争加剧，利润率略有承压。2024年公司毛利率36.27%（同比-0.80pct），归母净利率为7.33%（同比-2.40pct）。费用率方面，2024年期间费用率为26.59%（同比+2.16pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为16.24%/5.35%/5.04%（同比+1.69pct/+0.53pct/-0.16pct）。2025Q1公司毛利率32.16%（同比-5.06pct），归母净利率5.15%（同比-0.61pct）。 营运能力保持稳健，实现较高分红水平。截至2025年一季度公司存货周转天数204.45天（同比-24.67天）、应收账款周转天数34.10天（同比+4.00天）、应付账款周转天数95.35天（同比+14.18天）。2024年公司经营性净现金流4.91亿元（同比-2.66亿元），现金分红金额2.62亿元，派息率67.95%。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2/4.4/4.7亿元，对应PE为11.5X/10.7X/10.1X。 风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、经销商管理风险。

     志邦家居(603801) 摘要： 事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入52.6亿元，同比-14.0%；归母净利润3.9亿元，同比-35.2%。其中24Q4实现营业收入15.8亿元，同比-27.7%；归母净利润1.2亿元，同比-51.5%。25Q1实现营业收入8.2亿元，同比-0.3%；归母净利润0.4亿元，同比-10.9%。 三大业务承压调整，产品升级协同发力。24年公司整体橱柜/定制衣柜/木门分别实现营收23.9/21.2/3.7亿元，同比分别-15.6%/-15.4%/-9.1%。公司整体橱柜业务受房地产市场调整影响较为明显，通过功能模块化设计提升空间利用率；定制衣柜业务深化全屋定制战略，完善收纳系统产品线；木门业务推进木门与柜体产品的风格统一化，提升整家解决方案协同性，公司正通过产品升级和协调应对市场挑战。 渠道承压分化，运营提质增效。24年公司直营店/经销店/大宗业务/海外业务分别实现营收4.7/25.3/16.8/2.1亿元，同比分别-0.8%/-18.9%/-16.2%/+37.3%。直营渠道受高端消费疲软影响较大，公司通过数字化升级改造提升单店盈利能力；持续优化经销商体系，重点提升终端门店运营效率；积极拓展整装渠道，与头部装修公司、设计师工作室建立深度合作，推动"整家定制"模式落地；大宗业务受房地产行业持续调整影响，工程渠道承压明显，公司积极调整客户结构，拓展优质房企合作。 外销稳健增长，国内重视下沉市场。24年公司国内/海外营收分别为46.8/2.1亿元，同比分别-16.4%/+37.3%。海外展现出良好的增长潜力，公司重点布局东南亚、中东等新兴市场，建立本地化运营团队，输出"整家定制"商业模式。 毛利率平稳，盈利能力保持稳健。24年公司毛利率36.3%，同比-0.8pct；管理费用率/销售费用率分别为4.8%/14.6%，同比分别+0.2pct/-0.9pct；全年净利率7.3%，同比-2.4pct。其中24Q4净利率7.5%，同比-3.7pct。25Q1毛利率32.2%，同比-5.1pct；管理费用率/销售费用率分别为8.9%/18.8%，同比分别+1.6pct/-1.0pct；净利率5.1%，同比-0.6pct 投资建议：公司渠道布局持续深化，南下扩张加快落地，并以海外业务双轮驱动，新兴海外市场拓展空间广阔。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.97/1.03/1.17元，4月30日收盘价10.91元对应PE为11X/11X/9X，维持“推荐”评级。 风险提示：家居消费需求不及预期的风险，房地产市场不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

     志邦家居(603801) 主要观点： 以旧换新政策驱动，家居消费市场有望持续回暖 政府工作报告提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求；安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。各地积极推进家装以旧换新补贴落地，如北京、上海、重庆、江苏都明确指出补贴范围包括橱柜、衣柜类定制产品，补贴比例在15%-20%；广东虽没有明确提出支持全屋定制产品以旧换新，但对旧房装修、厨卫局部改造等进行部署。我们认为，2025年家居以旧换新活动的延续，有望带动家居消费回暖向好，而志邦家居作为行业领先公司合规性较高，一方面能够更容易推动补贴申请落地，另一方面能够通过让利加码补贴政策，满足消费者多元化的焕新需求，有望更明显受益于以旧换新政策。 构建“整家一体化”能力，引领整家时代增长新局面 2025年1月14日，公司举办2025年度全国经销商营销峰会，公司联合创始人、总裁许邦顺表示：2025年公司将以“整家集成、产品领先、数智驱动、服务致胜”为战略主轴，打破常规和固有模式，重构革新。并鼓励经销商在新的一年要以更加昂扬的姿态征战在核心业务和主力市场上，抢抓机遇，凝聚共识，共同穿越经济周期，共绘增长愿景。公司联合创始人、董事长孙志勇指出：当下激烈的市场竞争虽充满挑战，但公司依然有决心，整家一体化将是公司的主赛道，同时也是一条对企业及经销商能力要求更高的赛道，直视当下机会，坚定整家一体化战略，把握整家一体化大红利，同时把握时间窗口，将收获胜利。未来，公司将与经销商相互促进、共同进步，用能力把握机会，重返增长轨道。我们认为，公司基于行业巨变、未来市场趋势，进行“整家一体化”能力构建，有望借助独特的整家定制能力优势，把握市场机遇，提升市场份额。 投资建议 公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。我们预计公司2024-2026年营收分别为57.72/62.08/66.17亿元，分别同比-5.6%/+7.5%/+6.6%；归母净利润分别为4.99/5.45/5.92亿元，分别同比-16.2%/+9.3%/+8.5%。截至2025年3月7日，对应EPS分别为1.14/1.25/1.36元，对应PE分别为10.92/9.99/9.21倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

     志邦家居(603801) 投资要点： 战略前瞻、 执行力强支撑多年稳进， 发展节奏把握得当。 我们认为，志邦是一家兼具激进和稳健经营风格的公司， 公司从“单品类厨柜”起家， 由橱拓衣顺利、 较早完成橱衣品牌统一， 逐步发展“全屋定制”再到“整家定制” ， 未来将发展“全案交付” ， 目前产品包括整体厨房、 全屋定制、 木门、 墙板、 卫阳、 成品家居等九大空间系列产品。渠道布局日趋完善， 大宗业务在地产调整期及时优化， 对公司整体影响可控。 2015-2023 年营收、 归母净利 CAGR 分别为 22.7%、 20.7%，2023 年营收规模 61.16 亿元， 连续 3 年迈过 50 亿营收门槛、 跻身定制第一梯队。 24 年遇成长瓶颈， 单价下降拖累营收下滑、 客户数预计稳定， 25 年调整蓄势再出发。 2024 年是公司规模上台阶后的休整之年， 行业下行叠加竞争加剧， 前三季度累计营收出现首次下滑， 前三季度营收同比-6.46%， 但仍处于同行较好水平。 其中， 前三季度橱衣收入分别同比-5.2%/-10.2% ， 厨 柜 量 价 同 比 +1.96%/-7% ， 衣 柜 量 价 同 比-2.64%/-7.79%， 从橱衣销量变化看， 我们估计公司 24 年客户数仍较稳定； 同时， 随着公司整家战略深化， 也将有助于公司客单值提升。展望 25 年， 我们认为一方面随着消费回暖以及家居国补推进， 行业景气有望回升； 另一方面， 过去多次攻坚克难已验证公司应对挑战的实力， 多品类、 全渠道布局初步成型， 零售渠道多品类配套率仍有提升空间、 工程渠道预期稳健、 海外快速开拓， 整装作为公司第一渠道预计仍将大力发展， 逐步推动整装多入口对接。 降本增效是公司长期主旋律， 利润率预期将渐企稳。 24 年前三季度公司经营净利率同降 4.3pct， 主要影响因素有二： 一是毛利率下行（ 同比-1.6pct） ， 橱衣毛利率分别同降 2pct/1pct， 若以同期橱衣均价降幅测算， 对应毛利率负向影响超过表观降幅， 表明公司通过内部降本已积极应对； 二是销售费用率提升（ 同比+2.5pct） ， 其中广告装饰费增加较多， 主要因公司加强广宣力度， 拓展流量入口。 25 年我们预计盈利能力将逐步企稳： 1） 国补加持下消费力有望温和复苏， 降价压力预计减轻； 2） 广宣费用进一步大增可能性不大； 3） 24 年股票期权及限制性股票激励需摊销费用共计 3873 万元， 25 年计划摊销费用将降至1001 万元。 盈利预测与投资建议： 公司近年在定制行业的快速发展已印证管理层前瞻的战略眼光， 志邦品牌定位大众群体受众广、 多品类全渠道较早布局， 风险管控稳健。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利分别为 4.7亿元、 5.1 亿元、 5.6 亿元， 同比分别-21.8%、 +9.9%、 +8.9%， 目前股价对应 25 年 PE 为 10x， 低于可比公司 25 年平均 12x 的估值水平， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险， 房地产市场调控风险， 渠道和品类开拓不及预期风险

     志邦家居(603801) 投资要点: 积极响应以旧换新政策，有望推动需求释放。在国家以旧换新政策的推动下，公司采取双向补贴策略，在地方政府补贴基础上加码企业补贴，充分让利终端消费者。针对用户需求，公司推出明星整家29700满配套餐升级高品质的欧松板门板、Ag＋抗菌柜体、BARCAHOME高端沙发，同时整家组合29700、39700、59700多种材料与配置组合，通过多品类叠加为消费者带来省心、省时、省钱的一体化家居解决方案。我们认为在以旧换新的政策推动下，家居相关品类的购买需求有望进一步释放，进而带动公司获取更多流量与后续订单转化空间。 业绩短期承压，中长期有望保持稳步增长趋势。2024Q1-Q3，公司实现营业收入36.75亿元/同比-6.46%，归母净利润2.66亿元/同比-23.80%，扣非归母净利润2.33亿元/同比-28.32%。2024Q3，公司实现营业收入14.63亿元/同比-10.14%，归母净利润1.17亿元/同比-30.93%，扣非归母净利润1.07亿元/同比-33.05%。受公司的收入规模实际达成情况与部分费用投放节奏以及刚性成本等因素影响，期间费用率同比增长，2024Q1-Q3，公司期间费用率为29.20%/同比+3.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.40%/6.14%/5.60%/0.06%，同比+2.49/+0.81/-0.15/+0.31pct。 厨柜衣柜有所承压，木门低基数稳健增长。分产品，2024Q1-Q3整体厨柜/定制衣柜/木门营业收入分别为16.62/15.04/2.40亿元，同比分别为-5.18/-10.22/+0.46%。橱柜衣柜主要品类有所承压，木门品类规模较小，实现相对稳健增长。综合毛利率阶段性承压，分品类来看木门规模效益逐步显现。2024Q1-Q3公司销售毛利率为36.83%/同比-1.58pct，净利率为7.24%/同比-1.65pct。2024Q1-Q3公司的整体橱柜/定制衣柜/木门毛利率分别为41.58%/37.76%/20.77%，同比变化分别-2.01/-1.01/+2.82pct。由于外部经济环境承压，终端零售承压致使厨衣毛利率下降，木门品类规模效应逐步显现，毛利呈现稳步提升趋势。 海外渠道引领增长，大宗渠道仍具韧性。分渠道来看，2024Q1-Q3直营/经销/大宗/海外业务营业收入分别为2.53/19.17/11.05/1.31亿元，同比分别为-16.25/-11.81/+0.95/+35.24%。大宗渠道延续稳步增长趋势，海外业务以国际B、C端业务双核驱动相对高速增长。公司重视门店运营质量，门店数量根据品类发展阶段及需要灵活调整，截至2024Q3，整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数为1618/1821/1120/20家，较2023年末变动-97/-29/+137/-15家，门店总计4579家，较2023年末净减少4家。木门品类表现相对更优，木门门店仍处扩张期。 盈利预测和投资评级：公司稳步推进整家战略拓展全品类，持续看好公司零售渠道稳步增长以及大宗业务客户优化，多品类全渠道发力经营活力与增长动能尽显，首次覆盖，给予公司“买入”评级。我们预计2024-2026年公司实现营业收入为59.74/64.01/68.85亿元，归母净利润5.21/5.61/6.07亿元，对应13/12/11xPE。 风险提示：地产恢复不及预期，终端消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，新品类拓展不及预期，原材料价格波动，汇率波动风险。

     志邦家居(603801) 事件： 公司发布2024年三季度报告： 2024年前三季度公司实现收入36.75亿元，同比-6.46%；归母净利润2.66亿元，同比-23.80%。其中，Q3单季公司实现收入14.63亿元，同比-10.14%;归母净利润1.17亿元，同比-30.93%，业绩承压。 国内市场表现承压，海外业务同比高增 分产品看，2024年前三季度公司整体厨柜、定制衣柜、木门、其他收入分别为16.62、15.04、2.40、2.69亿元，同比分别-5.18%、-10.22%、+0.46%、+2.77%；毛利率分别为41.58%、37.76%、20.77%、16.57%，同比分别-2.01pct、-1.01pct、+2.82pct、-3.57pct。厨柜及衣柜业务承压，木门业务表现平稳。 分渠道看，2024年前三季度公司直营店、经销店、大宗业务、海外业务收入分别为2.53、19.17、11.05、1.31亿元，同比分别-16.25%-11.81%、+0.95%、+35.24%；毛利率分别为67.26%、36.68%、36.48%24.87%，同比分别-2.59pct、-0.53pct、-1.95pct、+8.15pct。国内市场表现承压，海外业务同比高增。往后看，随着国内对家居家装等以旧换新消费补贴优惠的逐步推进，以及公司加大对市场的拓展，国内市场需求端或将回暖，公司零售渠道有望向上。 盈利能力下滑，销售费用投放力度加大 2024年前三季度公司毛利率、净利率分别为36.83%、7.24%，同比分别-1.58pct、-1.65pct；其中，Q3单季度公司毛利率、净利率分别为37.04%、8.03%，同比分别-3.65pct、-2.41pct。盈利能力下滑主要为公司为抢占市场份额主动让利以及业务、渠道结构变化所致。公司加大对销售费用的投放，Q3单季度销售费用2.67亿元，同比+11.05%，销售费用率同比+3.48pct至18.22%。 投资建议： 公司作为定制家居领域的领先企业，多品类、全渠道协同持续带来公司业绩稳步增长，预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.39/4.82/5.23亿元，同比分别-26.16%/+9.74%/+8.53%，对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

     志邦家居(603801) 核心观点 三季度收入双位数下滑，盈利承压。公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现收入36.8亿/-6.5%，归母净利润2.7亿/-23.8%，扣非归母净利润2.3亿/-28.3%；2024Q3收入14.6亿/-10.1%，归母净利润1.2亿/-30.9%，扣非归母净利润1.1亿/-33.0%。Q3收入在地产承压、终端客流减少与消费降级等影响下降幅有所扩大，利润下滑主要系与业务结构变化、终端价格下滑以及收入规模下降等影响。 零售短期显压力，海外业务快速增长。2024Q1-Q3公司直营/经销分别实现收入2.5/19.2亿，同比-16.3%/-11.8%，在地产承压、需求不足与消费降级趋势下，零售端压力较大；2024Q1-Q3大宗业务收入11.1亿/+1.0%，大宗业务变中求进，积极开发适老公寓、企事业公寓与工程高定等产品，前三季度实现稳健增长；2024Q1-Q3海外收入1.3亿/+35.2%，海外以国际B、C端双核驱动，大宗中标美国、加拿大、卡塔尔等多个国家的标杆项目，公司在东南亚地区积极探索零售模式，自2022年泰国曼谷专卖店开业以来，海外零售店相继在柬埔寨、菲律宾、缅甸、马来西亚、印尼等多个国家落地。 前三季度木门微增，厨柜、衣柜收入下滑。2024Q1-Q3木门收入2.4亿/+0.5%，木门经销门店较年初增长137家；2024Q1-Q3整体橱柜/定制衣柜收入分别为16.6亿/15.0亿，同比-5.2%/-10.2%，Q3末公司整体厨柜、定制衣柜与直营门店分别较年初减少97/29/15家。 毛利率下滑，盈利能力有所下降。2024Q3公司毛利率37.0%/-3.6pct，毛利率下降预计主要系终端价格下降以及去年同期工程业务基数较高所致；2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为18.2%/5.1%/5.2%/0.3%，同比+3.5pct/+0.2pct/-0.6pct/+0.4pct，整体费率的增加与收入下滑而费用相对刚性有关，其中销售费率增加预计主要与市场投入、工程业务的市场服务费增加有关，2024Q3净利率8.0%/-2.4pct，盈利能力暂时承压。 风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 看好公司多品类成长性，零售和整装渠道快速发展、海外加速布局。考虑到地产深度调整，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.7/5.3/5.9亿（前值5.6/6.2/6.9亿），同比-20%/+11%/+12%，摊薄EPS=1.09/1.21/1.36元，对应PE=13/12/11x，维持“优于大市”评级。

     志邦家居(603801) 公司发布24Q3报告 24Q3收入14.6亿，同减10.1%，归母净利润1.2亿，同减30.9%，扣非归母净润1.1亿，同减33.1%，毛利率37%，同减3.7pct，归母净利率8%，同减2.4pct； 24Q1-3收入36.8亿，同减6.5%，归母净利润2.7亿，同减23.8%，扣非归母净利2.3亿，同减28.3%，毛利率36.8%，同减1.6pct，净利率7.2%，同减1.7pct。 经营整体承压主要系国内需求仍弱、消费降级趋势明显，且全国房地产市场延续低位盘整。 分产品，整体厨柜收入16.6亿，同减5.2%，毛利率41.6%，同减2pct；定制衣柜收入15亿，同减10.2%，毛利率37.8%，同减1pct；木门收入2.4亿，同增0.5%，毛利率20.8%，同增2.8pct；其他收入2.7亿，同增2.8%，毛利率16.6%，同减3.6pct。 经销门店来看，24Q3末整体厨柜/定制衣柜/木门/直营门店分别为1618/1821/1120/20家，较年初-97/-29/+137/-15家。 当前全国各地积极落实家居家装以旧换新补贴，公司推出政企双向补贴政策，同时为丰富消费者的选择空间，以旧换新活动以一体化整家产品组合为导向，参与焕新的产品覆盖了家具、冰洗、厨电等全品类范畴，为消费者带来省心、省时、省钱的一体化家居解决方案；我们预计经营有望企稳回暖。 经销变革，大宗稳健，海外靓丽 24Q1-3分渠道，直营店收入2.5亿，同减16.3%，毛利率67.3%，同减2.6pct；经销店收入19.2亿，同减11.8%，毛利率36.7%，同减0.53pct；大宗业务收入11.1亿，同增1%，毛利率36.5%，同减2pct；海外业务1.3亿，同增35.2%，毛利率24.9%，同增8.2pct；其他业务2.7亿，同增2.8%，毛利率16.6%，同减3.6pct。 零售渠道方面，公司高度重视加盟商赋能工作，对内部的赋能组织进行了整合集中，实现加盟商端统一归口管理及对接，提升沟通效率的同时也让赋能服务更加具有针对性。同时，公司更侧重鼓励加盟商开大店，而不是开多店，对开大店、开整家店的加盟商给予一定补贴和奖励；对于重视家装渠道业务发展的，也相应给出一些政策支持；在新零售领域探索和创新比较好的加盟商，会作为领域标杆给予政策支持。 海外业务方面，公司积极响应国家“—带一路”政策，坚持以国际B、C端业务双核驱动、齐头并进，加强海外市场拓展力度。公司聚焦市场机会，近年来，加大对东南亚国家的品牌零售加盟业务的开拓，将本土市场C端业务积累的专业经验按需复制至海外零售市场。 维持盈利预测，维持“买入”评级 考虑当前内需仍弱且房地产数据仍低迷，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为5.0/5.5/6.1亿元（前值为5.7/6.2/6.8亿元），对应PE为13/11/10X。 风险提示：房地产销售情况持续低迷，内需持续疲软，行业竞争加剧，大家居推进不及预期等

     志邦家居(603801) 2024Q1-Q3零售端增长承压，海外渠道稳步增长，维持“买入”评级 公司2024Q1-Q3实现营业收入36.8亿元（-6.5%），归母净利润2.7亿元（-23.8%），扣非归母净利润为2.3亿元（-28.3%）。单季度看，公司2024Q3实现营业收入14.6亿元（-10.1%），归母净利润1.2亿元（-30.9%），扣非归母净利润1.1亿元（-33.0%）。2024Q1-Q3公司收入略有下行，主系地产下行周期下终端需求偏软，展望公司发展，我们看好国内公司作为家居龙头，较好承接以旧换新等刺激政策落地后的需求释放；海外通过B、C端业务双向驱动规模扩大，公司稳步成长可期。考虑到房地产市场仍具较大不确定性，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为5.06/5.44/6.23亿元（原为5.70/6.17/6.70亿元），对应EPS1.16/1.25/1.43元，当前股价对应PE为12.5/11.6/10.2倍，看好公司在品类融合及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。 收入拆分：2024Q1-Q3零售渠道阶段承压，海外渠道趋势向好 分产品看：2024Q1-Q3公司衣柜及橱柜业务增长有所承压，品类协同效应下门墙品类保持高速增长，整体厨柜/定制衣柜/木门收入分别为16.62/15.04/2.40亿元，同比分别变动-5.2%/-10.2%/+0.5%。分渠道看：直营店/经销店/大宗业务/海外收入分别为2.53/19.17/11.05/1.31亿元，同比分别动-16.25%/-11.81%/+0.95%/+35.24%，零售业务（经销+直营）于行业调整期，增速承压；海外渠道B、C端业务齐发力，在多国市场承接高品质工程项目，于较低基数下高增延续。 盈利能力：2024H1毛利率表现平稳，费用投放加大净利率表现承压 公司2024Q1-Q3毛利率36.8%（-1.6pct），期间费用率为29.2%（+3.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.4%/6.1%/5.6%/0.1%，同比分别+2.5/+0.8/-0.2/+0.3pct，销售费用率明显提升主或系公司为抢占市场，主动加大营销费用投入；综合影响下2024Q1-Q3净利率7.2%（-1.6pct），扣非净利率6.3%（-1.9pct）。2024Q1-Q3公司经营性现金流为0.3亿元，相较于上半年回正。单季度看，公司2024Q3毛利率37.0%（-3.6pct），期间费用率为28.8%（+3.5pct）；综合影响下，公司2024Q3净利率8.0%（-2.4pct），扣非净利率7.3%（-2.5pct）。 风险提示：行业竞争风险加剧、原材料价格波动、门店开拓不及预期。

     志邦家居(603801) 主要观点： 事件：公司发布2024年第三季度报告，业绩整体承压 公司发布2024年第三季度报告，2024年前三季度实现营业收入36.75亿元，同比下降6.46%；实现归母净利润2.66亿元，同比下降23.80%；实现归母扣非净利润2.33亿元，同比下降28.32%。单季度来看，2024Q3实现营业收入14.63亿元，同比下降10.14%；实现归母净利润1.17亿元，同比下降30.93%；实现扣非归母净利润1.07亿元，同比下降33.05%。 厨柜及衣柜业务承压，木门业务仍处扩张期，海外市场高增长 分产品看，2024年前三季度，公司整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现营业收入16.62/15.04/2.40/2.69亿元，分别同比-5.18%/-10.22%/+0.46%/+2.77%；分渠道看，公司直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入2.53/19.17/11.05/1.31/2.69亿元，分别同比-16.25%/-11.81%/+0.95%/+35.24%/+2.77%。木门门店保持扩张态势，2024Q3公司整体厨柜经销店/定制衣柜经销店/木门经销店/直营门店分别有1618/1821/1120/20家，较2023年末分别-97/-29/+137/-15家。 综合毛利率下滑，木门和海外业务盈利空间持续释放 2024年前三季度毛利率为36.83%，同比下降1.58pct；第三季度毛利率为37.04%，同比下降3.65pct。分产品看，2024年前三季度公司整体厨柜/定制衣柜/木门/其他毛利率分别为41.58%/37.76%/20.77%/16.57%，分别同比-2.01/-1.01/+2.82/-3.57pct。分渠道看，2024年前三季度公司直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他毛利率分别为67.26%/36.68%/36.48%/24.87%/16.57%，分别同比-2.59/-0.53/-1.95/+8.15/-3.57pct。2024前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为17.40%/6.14%/5.60%/0.06%，分别同比+2.49/+0.81/-0.15/+0.31pct；第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为18.22%/5.10%/5.21%/0.31%，分别同比+3.48/+0.20/-0.56/+0.41pct。2024年前三季度归母净利率为7.24%，同比下降1.65pct；第三季度归母净利率为8.03%，同比下降2.41pct。投资建议 公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。我们预计公司2024-2026年营收分别为58.81/63.23/67.40亿元（前值为61.21/66.19/70.43亿元），分别同比-3.9%/+7.5%/+6.6%；归母净利润分别为5.12/5.60/6.08亿元（前值为5.43/6.22/7.02亿元），分别同比-14.0%/+9.5%/+8.5%。截至2024年10月29日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.17/1.28/1.39元，对应PE分别为12.25/11.19/10.31倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

     志邦家居(603801) 业绩简评 10月29日公司发布24年三季报，24Q1-Q3营收/归母净利/扣非归母净利润分别同比-6.5%/-23.8%/-28.3至36.8/2.7/2.3亿元。24Q3营收/归母净利/扣非归母净利润分别同比-10.1%/-30.9%/-33.1%至14.6/1.2/1.1亿元。 经营分析 多重因素致使Q3收入下降，大宗渠道仍具经营韧性：24Q1-3公司直营/经销/大宗收入分别同比-16.3%/-11.8%/+1.0%至2.5/19.2/11.1亿元，其中24Q3直营/经销/大宗收入分别同比-30.0%/-13.2%/-6.7%至0.8/7.5/5.0亿元。公司在大宗渠道上积极开发适老、企事业公寓、工程高定等产品，加速拓展优质新客户，展现经营韧性。而经销、直营渠道仍处下滑，预计主因公司在Q3对相关门店进一步调整叠加行业整体需求依然偏弱。分产品来看，公司24Q1-3厨/衣/木收入分别同比-5.2%/-10.2%/+0.5%至16.6/15.0/2.4亿元，其中24Q3收入分别同比-7.1%/-16.5%/-7.2%至7.0/5.8/1.0亿元，木门品类表现相对更优，预计主因在整家战略推进下，木门与厨衣柜连带率提升叠加门店仍处扩张期。 主动让利致使厨衣毛利率下降，减值损失拖累减弱：公司24Q1-3整体毛利率同比-1.6pct至36.8%，其中厨/衣毛利率分别同比-2.0/-1.0pct至41.6%/37.8%，预计主因大宗渠道竞争加剧叠加公司零售渠道主动让利，而木门由于规模效应显现，其24Q1-3毛利率同比+2.8pct至20.8%。24Q3公司整体毛利率同比-3.6pct至37.0%，厨/衣/木毛利率分别同比-3.9/-5.6/+7.7pct。费用率方面，24Q3销售/管理/研发分别同比+3.5/+0.2/-0.6pct至18.2%/5.1%/5.2%。此外，公司Q3资产+信用减值损失共计仅约260万元（去年同期约0.6亿元），相关拖累已开始减弱。 追求规模导向，稳定经销体系，相关积极信号正显现：今年以来房地产销售的疲软影响逐步传导至家居需求层面，在此背景下，公司在多渠道积极求变，主动让利，追求规模导向，不仅较好地稳定住经销体系而且为公司后续更好把握行业需求回暖机遇打下坚实基础。此外，公司海外市场拓展越发顺利叠加国内家具以旧换新消费补贴政策正逐步落地，积极信号正逐步显现，公司后续业绩企稳回升可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司24-26年EPS分别为1.03/1.11/1.20元，当前股价对应PE为14/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 南方市场拓展不畅；原材料价格大幅上涨；整装渠道拓展不畅。

     志邦家居(603801) 事件：志邦家居发布2024年半年报。2024年上半年公司实现营收22.12亿元，同比下降3.85%；归母净利润1.49亿元，同比下降17.05%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比下降23.74%。此外，2024Q2单季度公司实现营收13.92亿元，同比下降6.88%;归母净利润1.02亿元，同比下降20.54%；扣非后归母净利润0.87亿元，同比下降28.63%。 Q2衣柜收入短期承压，木门逆势增长 分产品看，2024年H1整体橱柜、定制衣柜、木门分别实现收入9.66/9.28/1.39亿元，同比增长-3.73%/-5.86%/+6.88%。24Q2整体橱柜、定制衣柜、木门分别实现收入6.50/5.44/0.94亿元，同比增长-5.25%/-14.06%/4.44%。其中，木门收入实现持续增长，主要来自整家战略带动和新增门店的带动，截至24年6月末全国已有1120家门墙产品门店，同时公司持续提升木门产品力。 海外收入实现高增，大宗持续稳增 分渠道看，2024年H1公司经销、大宗、直营渠道、海外业务分别实现收入11.66/6.06/1.75/0.86亿元，同比增长-10.90%/8.22%/-8.18%/+42.69%。2024年Q2公司经销、大宗、直营渠道分别实现收入7.09/4.59/0.78亿元，同比增长-15.90%/+7.75%/-25.00%。其中，1）零售渠道方面，公司以全渠道、多品类战略布局多层次市场，截至2024年6月30日，公司拥有各品类经销商共2900+家，各品类店面共4900+家，其中整体橱柜（经销门店）、定制衣柜（经销门店）、木门（经销门店）、直营门店的门店数量分别为1798/1993/1120/20家，较2023年末整体橱柜/定制衣柜/木门门店分别新增83/143/137家。 公司将针对存量市场进行产品开发，同时响应各地以旧换新政策落地，布局焕新渠道。2）大宗渠道方面，积极开拓办公、公寓、文旅、酒店、适老等创新型工程项目，Q2收入实现稳增。3）整装渠道方面，公司持续完善产品服务及供应链体系的打造，加强整装产品力，孵化定制门窗、智能家居等整家品类，升级终端店面形态，携手家装渠道，并持续推进更多的城市开设整家一体化的大店，从而更好地进行整家一体化产品展示及体验。4）海外业务方面，公司进一步打开非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线地区，将本土市场C端业务积累的专业经验按需复制至海外零售市场，受益于北美市场同比增长，24H1实现海外业务收入0.86亿元，同比增长42.69%。 毛利率表现整体平稳，逆势投入布局费用率提升 盈利能力方面，2024年H1公司毛利率为36.69%，同比下降0.12pct，24Q2单季度毛利率为36.37%，同比下降0.38pct。其中，24H1整体橱柜、定制衣柜、木门的毛利率分别为38.77%/40.86%/17.20%，同比增长-0.47/+1.83/-0.68pct。24Q2公司毛利率同比波动较小，主要通过品类拓展、增强新产品竞争力，持续落地降本增效措施，使得整体表现相对平稳期间。期间费用方面，2024H1公司期间费用率为29.44%，同比增长3.38pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.86%/6.82%/5.86%/-0.10%，同比分别+1.83/+1.20/+0.11/+0.25pct。 综合影响下，24H1净利率为6.72%，同比下降1.07pct；24Q2公司净利率为7.29%，同比下降1.25pct。 投资建议：公司多渠道、全品类持续发展，衣柜、木门等高潜品类快速增长，整装业务加速开拓，未来成长可期。我们预计志邦家居2024-2026年营业收入为59.23、63.63、69.46亿元，同比增长-3.16%、7.43%、9.17%；归母净利润为5.59、5.99、6.70亿元，同比增长-6.00%、7.00%、11.96%，对应PE为7.6x、7.1x、6.3x，给予24年9.66xPE，目标价12.38元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；地产销售增速不及预期风险；原材料成本大幅提升风险。

     志邦家居(603801) 2024H1零售端增长承压，海外渠道增速亮眼，维持“买入”评级 公司2024H1实现营业收入22.1亿元（-3.8%），归母净利润1.49亿元（-17.0%），若剔除股权激励费用1913万后，净利润同比下降6.2%，扣非归母净利润为1.26亿元（-23.7%）。单季度看，公司2024Q2实现营业收入13.9亿元（-6.9%），归母净利润1.02亿元（-20.5%），扣非归母净利润0.87亿元（-28.6%）。展望公司发展，我们看好国内公司继续补齐弱势市场，海外通过B、C端业务双向驱动规模扩大，公司稳步成长可期。考虑到房地产市场仍具较大不确定性，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为5.70/6.17/6.70亿元（原为6.66/7.54/8.38亿元），对应EPS1.31/1.41/1.54元，当前股价对应PE为7.2/6.7/6.1倍，看好公司在品类融合及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。 收入拆分：2024H1零售渠道阶段承压，海外渠道趋势向好 分产品看：2024H1公司衣柜及橱柜业务增长有所承压，品类协同效应下门墙品类保持高速增长，整体厨柜/定制衣柜/木门收入分别为9.66/9.28/1.39亿元，同比分别变动-3.73%/-5.86%/+6.88%。分渠道看：直营店/经销店/大宗业务/海外收入分别为1.75/11.66/6.06/0.86亿元，同比分别动-8.18%/-10.90%/+8.22%/+42.69%，零售业务（经销+直营）于行业调整期及高基数影响，增速承压；海外渠道B、C端业务齐发力，在多国市场承接高品质工程项目，于较低基数下高增延续。 盈利能力：2024H1毛利率表现平稳，费用投放加大净利率表现承压 公司2024H1毛利率36.7%（-0.1pct），期间费用率为29.4%（+3.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.9%/6.8%/5.9%/-0.1%，同比分别+1.8/+1.2/+0.1/+0.2pct；综合影响下2024H1净利率6.7%（-1.1pct），扣非净利率5.7%（-1.5pct）。2024H1公司经营性现金流为-2.6亿元（2023H1为+3.4亿元），主系销售收款同比下降及材料采购、税费、工程履约保证金和应付费用支付同比增长所致。公司2024Q2毛利率36.4%（-0.4pct），期间费用率为26.7%（+3.4pct）；综合影响下，公司2024Q2净利率7.3%（-1.3pct），扣非净利率6.2%（-1.9pct）。 风险提示：行业竞争风险加剧、原材料价格波动、门店开拓不及预期。

     志邦家居(603801) 事件：公司发布2024半年报。2024上半年营收22.1亿元，同比-3.9%；归母净利润1.5亿元，同比-17.1%。其中Q2营收13.9亿元，同比-6.9%；归母净利润为1.0亿元，同比-20.5%。 分渠道看，零售业务承压，大宗业务受益竣工增长。1）零售业务。直营、经销业务分别实现收入1.7亿元、11.7亿元，同比-8.2%、-10.9%；其中Q2分别同比-25.7%、-15.9%。业务均有承压，其中Q2压力明显加大。Q2需求承压，公司自身也存在高基数因素。公司继续坚持优化整家布局，围绕“厨衣门墙卫阳配”全品类家居产品打磨产品力，强化供应链能力，有望通过客单价的提升抵消部分压力。我们推测24H1整装依然保持增长。24H1公司新开348家门店至4931家，门店依然保持增长。推测部分卖场给予优惠政策，关店有所减缓，未来或将加快门店优化，强化整装的推进。2）大宗业务收入6.1亿元，同比+8.2%；其中Q2同比+7.8%，实现逆势增长。我们推测受益于更多的品类导入，客单价有所提升，且交付了去年未完的订单。公司在与优质地产企业保持长期合作的同时，公司积极开发适老公寓、企事业公寓等产品。3）境外业务收入0.9亿元，同比+42.7%，其中Q2同比+24.3%，继续高增。公司在境外同步推进B、C端业务，一方面积极在澳洲、美洲开发大宗业务，另一方面在新加坡、泰国等多个“一带一路”国家开设门店。境外业务仍在探索期，有望持续贡献收入。 分品类看，橱柜衣柜均有承压，木门逆势增长。2024H1橱柜、衣柜、木门分别实现营收9.7亿元、9.3亿元、1.4亿元，同比-3.7%、-5.9%、+6.9%；其中Q2分别同比-5.1%、-14.0%、+4.8%。橱柜、衣柜品类收入均有承压，主要因零售业务的拖累。大宗业务以橱柜为主，大宗的支撑下橱柜表现优于衣柜。木门品类逆势稳健增长，主要因公司木门墙板品类的协同突破。木门规模仍低，通过在各渠道的导入，木门有望持续增长。 收入回暖助力盈利能力提升。公司2024H1毛利率36.7%，同比-0.1pct，其中Q2同比-0.4pct。毛利率基本保持平稳，微降主要因收入结构的变化。2024H1销售、管理费用率分别同比+1.8、+1.2ct，其中Q2分别同比+2.1、+0.9pct。销售费用率在零售收入承压的背景下有所提升，我们推测也有部分费用前置。管理费用提升主要因股权激励的费用变化。得益于公司在大宗业务上较好的风险控制，资产减值及信用减值减少，24H1收入占比同比-2.0pct。综合来看，2024H1归母净利率6.7%，同比-1.1pct，其中Q2同比-1.3pct，盈利能力有所承压。 静待需求改善，品类及海外拓展继续推进。展望下半年，内需恢复仍需等待。公司海外业务及木门品类预计延续增长，抵消部分压力，此外以旧换新政策逐步落地有望带来部分增量。下半年业绩高基数区间已过，且预计公司会更严格控制成本费用，业绩有望环比改善。 盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.6、6.0、6.7亿元人民币，目前股价对应PE分别为7.4、6.9、6.1倍，维持“推荐”评级。 风险提示：地产销售不及预期；拓店速度不及预期；行业竞争加剧。

     志邦家居(603801) 公司发布24年中报 24H1公司收入22.12亿元，同比-3.9%，归母净利润1.49亿元，同比-17.0%，扣非归母净利润1.26亿元，同比-23.7%； 24Q2公司收入13.92亿元，同比-6.88%，归母净利润1.02亿元，同比-20.54%，扣非归母净利润0.9亿元，同比-28.63%。 2024年上半年，国内经济承受多重压力，有效需求不足，消费降级趋势明显；且全国新建商品房销售延续低位盘整，二手房市场虽整体表现好于新房，但价格降幅较大，存量竞争洗牌加剧，市场信心有待恢复，导致公司经营整体承压。 公司积极顺应整家一体化的行业发展趋势，通过全渠道触达客户、打造高颜值、高效产品与极致场景体验、优化专业全案设计等措施，为消费者提供“装修一个家”的整体空间解决方案并执行落地。 产品多元拓展，门墙业绩突破 分品类，24H1定制衣柜收入9.3亿，同比-5.9%，毛利率40.9%，同比+1.8pct木门收入1.4亿，同比+6.9%，毛利率17.2%，同比-0.7pct；整体橱柜9.7亿，同比-3.7%，毛利率38.8%，同比-0.5pct；其他收入1.8亿，同比-1.2%，毛利率18.9%，同比-5.9pct。 经销门店来看，24H1末整体厨柜/定制衣柜/木门分别为1798/1993/1120家，较年初83/143/137家。在整家联动和新增门店的带动下，门墙业务在终端成交的重要性凸显，且毛利率持续改善，是公司未来整家战略落地的重要支撑点之一。 经销变革，大宗稳健，海外靓丽 分渠道，24H1直营店收入1.7亿，同比-8.2%，毛利率69.3%，同比+0.11pct；经销店收入11.7亿，同比-10.9%，毛利率36.0%，同比-0.3pct；大宗收入6.1亿，同比+8.2%，毛利率35.5%，同比+2.2pct；海外收入8647.6万，同比+42.7%，毛利率25.2%，同比+10.8pct。 1）零售：公司通过全渠道、多品类的战略布局多层次市场，我们认为短期收入下滑及门店数量波动主要系国内有效需求不足及消费降级等因素影响；目前公司建立数字化营销体系，打造自媒体传播矩阵，为营销开辟“第二战场”，此外适时积累整装合作经验，为下一轮整家模式竞争做好必要准备。2）大宗：公司积极开发适老公寓、企事业公寓、人才公寓、工程高定等产品，整体经营表现稳健。3）海外：公司以国际B、C端业务双核驱动、齐头并进，开启了进军全球市场的新征程，已通过在多国市场的高品质工程项目，不断提升海外订单服务水平，并布局东南亚零售业务，上半年海外业务实现较高增长。 加大投入应对竞争，经营效率持续改善 24Q2毛利率36.4%，同比-0.4pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.7%/5.5%/5.3%/0.1%，同比+2.1pct/+0.9pct/-0.2pct/+0.6pct，归母净利率为7.29%，同比-1.26pct。 管理费用增加主要系公司股权激励产生的股份支付同比增长，销售费用增加主要系市场竞争加剧，公司投入广告装饰费及市场服务费同比增长。目前公司围绕提升制造能力、深化供应链变革，提高交付质量、持续降本增效为目标，积极探索干仓配一体化模式，有效提升交付率降低综合成本，我们预计盈利能力有望改善。 调整盈利预测，维持“买入”评级 根据24年中报，考虑当前内需仍弱且房地产数据仍低迷，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为5.7/6.2/6.8亿元（前值为6.7/7.5/8.4亿元），对应PE分别为7.3/6.7/6.0X。 风险提示：房地产销售情况持续低迷，内需持续疲软，行业竞争加剧，大家居推进不及预期等

     志邦家居(603801) 核心观点 收入个位数下滑，利润受股份支付等影响相对承压。公司发布2024年半年报，2024H1实现收入22.1亿/-3.8%，归母净利润1.5亿/-17.0%，扣非归母净利润1.26亿/-23.7%；其中2024Q2收入13.9亿/-6.9%，归母净利润1.0亿/-20.5%，扣非归母净利润0.9亿/-28.6%。上半年在地产承压、需求不足与消费降级趋势下，零售端压力较大，收入个位数下滑；市场投入加大与股份支付费用等影响利润，若剔除股份支付影响H1归母利润同比-6.2%。 大宗稳增，海外快速增长，零售渠道相对承压。2024H1直营、经销、大宗与海外分别收入1.7/11.7/6.1/0.9亿，同比-8.2%/-10.9%/+8.2%/+42.7%，其中Q2收入0.8/7.1/4.6/0.4亿，同比-25.7%/-15.9%/+7.8%/+24.3%。大宗业务变中求进，积极开发适老公寓、企事业公寓与工程高定等产品，实现稳健增长；海外以国际B、C端双核驱动，大宗中标美国、加拿大、卡塔尔等多个国家的标杆项目，东南亚积极探索零售模式；国内零售营销网络覆盖全面，各品类经销商共2000+家、门店合计4931家，并通过与全国或区域性头部整装企业合作拓展整装渠道，整家一体化稳步推进。 门墙业绩突破，厨柜、衣柜收入下滑。2024H1厨柜、衣柜与木门分别收入9.7/9.3/1.4亿，同比-3.7%/-5.9%/+6.9%，其中Q2收入6.5/5.4/0.9亿，同比-5.1%/-14.0%/+4.8%。预计厨柜与衣柜收入下滑主要系地产承压与消费不振影响，门墙在整家联动与新增门店带动下实现稳健增长，截至6月30日，全国门墙产品门店1120家，较年初净增74家。产销量提升、研产供销全面降本有望带来门墙毛利率逐步改善。 毛利率维持稳定，费用支出增加影响利润。Q2毛利率36.4%/-0.4pct，毛利率受产品降价、内部降本增效与业务结构变化等综合影响，表现平稳；Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为15.7%/5.5%/5.3%/0.1%，同比+2.0pct/+0.9pct/-0.2pct/+0.6pct，其中销售费用增加主要系广告装饰费与市场服务费增加，管理费用增长主要系股权激励产生的股份支付费用增长，财务费用受利息收支与汇兑损益影响，Q2净利率7.3%/-1.3pct。 风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。投资建议：调整盈利预测，维持“优于大市”评级。