志邦家居(603801) 投资要点: 积极响应以旧换新政策，有望推动需求释放。在国家以旧换新政策的推动下，公司采取双向补贴策略，在地方政府补贴基础上加码企业补贴，充分让利终端消费者。针对用户需求，公司推出明星整家29700满配套餐升级高品质的欧松板门板、Ag＋抗菌柜体、BARCAHOME高端沙发，同时整家组合29700、39700、59700多种材料与配置组合，通过多品类叠加为消费者带来省心、省时、省钱的一体化家居解决方案。我们认为在以旧换新的政策推动下，家居相关品类的购买需求有望进一步释放，进而带动公司获取更多流量与后续订单转化空间。 业绩短期承压，中长期有望保持稳步增长趋势。2024Q1-Q3，公司实现营业收入36.75亿元/同比-6.46%，归母净利润2.66亿元/同比-23.80%，扣非归母净利润2.33亿元/同比-28.32%。2024Q3，公司实现营业收入14.63亿元/同比-10.14%，归母净利润1.17亿元/同比-30.93%，扣非归母净利润1.07亿元/同比-33.05%。受公司的收入规模实际达成情况与部分费用投放节奏以及刚性成本等因素影响，期间费用率同比增长，2024Q1-Q3，公司期间费用率为29.20%/同比+3.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.40%/6.14%/5.60%/0.06%，同比+2.49/+0.81/-0.15/+0.31pct。 厨柜衣柜有所承压，木门低基数稳健增长。分产品，2024Q1-Q3整体厨柜/定制衣柜/木门营业收入分别为16.62/15.04/2.40亿元，同比分别为-5.18/-10.22/+0.46%。橱柜衣柜主要品类有所承压，木门品类规模较小，实现相对稳健增长。综合毛利率阶段性承压，分品类来看木门规模效益逐步显现。2024Q1-Q3公司销售毛利率为36.83%/同比-1.58pct，净利率为7.24%/同比-1.65pct。2024Q1-Q3公司的整体橱柜/定制衣柜/木门毛利率分别为41.58%/37.76%/20.77%，同比变化分别-2.01/-1.01/+2.82pct。由于外部经济环境承压，终端零售承压致使厨衣毛利率下降，木门品类规模效应逐步显现，毛利呈现稳步提升趋势。 海外渠道引领增长，大宗渠道仍具韧性。分渠道来看，2024Q1-Q3直营/经销/大宗/海外业务营业收入分别为2.53/19.17/11.05/1.31亿元，同比分别为-16.25/-11.81/+0.95/+35.24%。大宗渠道延续稳步增长趋势，海外业务以国际B、C端业务双核驱动相对高速增长。公司重视门店运营质量，门店数量根据品类发展阶段及需要灵活调整，截至2024Q3，整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数为1618/1821/1120/20家，较2023年末变动-97/-29/+137/-15家，门店总计4579家，较2023年末净减少4家。木门品类表现相对更优，木门门店仍处扩张期。 盈利预测和投资评级：公司稳步推进整家战略拓展全品类，持续看好公司零售渠道稳步增长以及大宗业务客户优化，多品类全渠道发力经营活力与增长动能尽显，首次覆盖，给予公司“买入”评级。我们预计2024-2026年公司实现营业收入为59.74/64.01/68.85亿元，归母净利润5.21/5.61/6.07亿元，对应13/12/11xPE。 风险提示：地产恢复不及预期，终端消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，新品类拓展不及预期，原材料价格波动，汇率波动风险。

     志邦家居(603801) 事件： 公司发布2024年三季度报告： 2024年前三季度公司实现收入36.75亿元，同比-6.46%；归母净利润2.66亿元，同比-23.80%。其中，Q3单季公司实现收入14.63亿元，同比-10.14%;归母净利润1.17亿元，同比-30.93%，业绩承压。 国内市场表现承压，海外业务同比高增 分产品看，2024年前三季度公司整体厨柜、定制衣柜、木门、其他收入分别为16.62、15.04、2.40、2.69亿元，同比分别-5.18%、-10.22%、+0.46%、+2.77%；毛利率分别为41.58%、37.76%、20.77%、16.57%，同比分别-2.01pct、-1.01pct、+2.82pct、-3.57pct。厨柜及衣柜业务承压，木门业务表现平稳。 分渠道看，2024年前三季度公司直营店、经销店、大宗业务、海外业务收入分别为2.53、19.17、11.05、1.31亿元，同比分别-16.25%-11.81%、+0.95%、+35.24%；毛利率分别为67.26%、36.68%、36.48%24.87%，同比分别-2.59pct、-0.53pct、-1.95pct、+8.15pct。国内市场表现承压，海外业务同比高增。往后看，随着国内对家居家装等以旧换新消费补贴优惠的逐步推进，以及公司加大对市场的拓展，国内市场需求端或将回暖，公司零售渠道有望向上。 盈利能力下滑，销售费用投放力度加大 2024年前三季度公司毛利率、净利率分别为36.83%、7.24%，同比分别-1.58pct、-1.65pct；其中，Q3单季度公司毛利率、净利率分别为37.04%、8.03%，同比分别-3.65pct、-2.41pct。盈利能力下滑主要为公司为抢占市场份额主动让利以及业务、渠道结构变化所致。公司加大对销售费用的投放，Q3单季度销售费用2.67亿元，同比+11.05%，销售费用率同比+3.48pct至18.22%。 投资建议： 公司作为定制家居领域的领先企业，多品类、全渠道协同持续带来公司业绩稳步增长，预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.39/4.82/5.23亿元，同比分别-26.16%/+9.74%/+8.53%，对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求不及预期风险；渠道拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

     志邦家居(603801) 核心观点 三季度收入双位数下滑，盈利承压。公司发布2024年三季报，2024Q1-Q3实现收入36.8亿/-6.5%，归母净利润2.7亿/-23.8%，扣非归母净利润2.3亿/-28.3%；2024Q3收入14.6亿/-10.1%，归母净利润1.2亿/-30.9%，扣非归母净利润1.1亿/-33.0%。Q3收入在地产承压、终端客流减少与消费降级等影响下降幅有所扩大，利润下滑主要系与业务结构变化、终端价格下滑以及收入规模下降等影响。 零售短期显压力，海外业务快速增长。2024Q1-Q3公司直营/经销分别实现收入2.5/19.2亿，同比-16.3%/-11.8%，在地产承压、需求不足与消费降级趋势下，零售端压力较大；2024Q1-Q3大宗业务收入11.1亿/+1.0%，大宗业务变中求进，积极开发适老公寓、企事业公寓与工程高定等产品，前三季度实现稳健增长；2024Q1-Q3海外收入1.3亿/+35.2%，海外以国际B、C端双核驱动，大宗中标美国、加拿大、卡塔尔等多个国家的标杆项目，公司在东南亚地区积极探索零售模式，自2022年泰国曼谷专卖店开业以来，海外零售店相继在柬埔寨、菲律宾、缅甸、马来西亚、印尼等多个国家落地。 前三季度木门微增，厨柜、衣柜收入下滑。2024Q1-Q3木门收入2.4亿/+0.5%，木门经销门店较年初增长137家；2024Q1-Q3整体橱柜/定制衣柜收入分别为16.6亿/15.0亿，同比-5.2%/-10.2%，Q3末公司整体厨柜、定制衣柜与直营门店分别较年初减少97/29/15家。 毛利率下滑，盈利能力有所下降。2024Q3公司毛利率37.0%/-3.6pct，毛利率下降预计主要系终端价格下降以及去年同期工程业务基数较高所致；2024Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为18.2%/5.1%/5.2%/0.3%，同比+3.5pct/+0.2pct/-0.6pct/+0.4pct，整体费率的增加与收入下滑而费用相对刚性有关，其中销售费率增加预计主要与市场投入、工程业务的市场服务费增加有关，2024Q3净利率8.0%/-2.4pct，盈利能力暂时承压。 风险提示：消费复苏不及预期；地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 看好公司多品类成长性，零售和整装渠道快速发展、海外加速布局。考虑到地产深度调整，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为4.7/5.3/5.9亿（前值5.6/6.2/6.9亿），同比-20%/+11%/+12%，摊薄EPS=1.09/1.21/1.36元，对应PE=13/12/11x，维持“优于大市”评级。

     志邦家居(603801) 公司发布24Q3报告 24Q3收入14.6亿，同减10.1%，归母净利润1.2亿，同减30.9%，扣非归母净润1.1亿，同减33.1%，毛利率37%，同减3.7pct，归母净利率8%，同减2.4pct； 24Q1-3收入36.8亿，同减6.5%，归母净利润2.7亿，同减23.8%，扣非归母净利2.3亿，同减28.3%，毛利率36.8%，同减1.6pct，净利率7.2%，同减1.7pct。 经营整体承压主要系国内需求仍弱、消费降级趋势明显，且全国房地产市场延续低位盘整。 分产品，整体厨柜收入16.6亿，同减5.2%，毛利率41.6%，同减2pct；定制衣柜收入15亿，同减10.2%，毛利率37.8%，同减1pct；木门收入2.4亿，同增0.5%，毛利率20.8%，同增2.8pct；其他收入2.7亿，同增2.8%，毛利率16.6%，同减3.6pct。 经销门店来看，24Q3末整体厨柜/定制衣柜/木门/直营门店分别为1618/1821/1120/20家，较年初-97/-29/+137/-15家。 当前全国各地积极落实家居家装以旧换新补贴，公司推出政企双向补贴政策，同时为丰富消费者的选择空间，以旧换新活动以一体化整家产品组合为导向，参与焕新的产品覆盖了家具、冰洗、厨电等全品类范畴，为消费者带来省心、省时、省钱的一体化家居解决方案；我们预计经营有望企稳回暖。 经销变革，大宗稳健，海外靓丽 24Q1-3分渠道，直营店收入2.5亿，同减16.3%，毛利率67.3%，同减2.6pct；经销店收入19.2亿，同减11.8%，毛利率36.7%，同减0.53pct；大宗业务收入11.1亿，同增1%，毛利率36.5%，同减2pct；海外业务1.3亿，同增35.2%，毛利率24.9%，同增8.2pct；其他业务2.7亿，同增2.8%，毛利率16.6%，同减3.6pct。 零售渠道方面，公司高度重视加盟商赋能工作，对内部的赋能组织进行了整合集中，实现加盟商端统一归口管理及对接，提升沟通效率的同时也让赋能服务更加具有针对性。同时，公司更侧重鼓励加盟商开大店，而不是开多店，对开大店、开整家店的加盟商给予一定补贴和奖励；对于重视家装渠道业务发展的，也相应给出一些政策支持；在新零售领域探索和创新比较好的加盟商，会作为领域标杆给予政策支持。 海外业务方面，公司积极响应国家“—带一路”政策，坚持以国际B、C端业务双核驱动、齐头并进，加强海外市场拓展力度。公司聚焦市场机会，近年来，加大对东南亚国家的品牌零售加盟业务的开拓，将本土市场C端业务积累的专业经验按需复制至海外零售市场。 维持盈利预测，维持“买入”评级 考虑当前内需仍弱且房地产数据仍低迷，我们调整盈利预测，预计24-26年公司归母净利润分别为5.0/5.5/6.1亿元（前值为5.7/6.2/6.8亿元），对应PE为13/11/10X。 风险提示：房地产销售情况持续低迷，内需持续疲软，行业竞争加剧，大家居推进不及预期等