华友钴业(603799) 公司发布2025年年报和2026年一季报，归母净利润同比实现较高增长；公司一体化布局不断深化，项目建设稳步推进，未来业绩有望保持增长，维持增持评级。 支撑评级的要点 2025年归母净利润同比增长47.07%：公司发布2025年年报，全年实现营收810.19亿元，同比增长32.94%；实现归母净利润61.10亿元，同比增长47.07%；实现扣非归母净利润57.93亿元，同比增长52.64%。根据年报数据计算，2025Q4公司实现归母净利润18.94亿元，同比增长66.97%，环比增长25.84%。 2026Q1归母净利润同比增长99.45%：公司发布2026年一季报，一季度实现营收258.04亿元，同比增长44.62%；归母净利润24.97亿元，同比增长99.45%，环比增长31.84%；扣非归母净利润20.70亿元，同比增长68.76%，环比增长16.27%。 主要产品销量稳步增长，一体化优势持续释放：2025年公司三元正极材料出货量突破10万吨，同比增长超过一倍；三元前驱体出货量同比小幅增长，产品结构持续升级、客户结构不断优化；镍产品出货量约29.25万金属吨，同比增长58.72%；钴产品出货量约4.65万吨，同比保持稳定；碳酸锂出货量5.44万吨，同比增长38.58%。公司一体化优势持续释放，镍、锂资源项目为下游产品提供具有竞争力的原料保障，锂电材料端持续开拓新客户和推动新产品量产，行业竞争力不断增强。 深化全球布局，项目建设有序推进：公司Sorowako项目前期工作有序开展，华星火法项目开工建设，Pomalaa项目预计于年底前建成，津巴布韦年产5万吨硫酸锂项目于今年一季度建成试产，欧洲匈牙利正极材料一期项目进入产线调试阶段，重大项目的稳步推进有望为公司发展持续注入动能。 估值 结合公司年报和一季报，考虑到公司一体化优势持续释放，项目建设有序推进，未来主要产品出货量有望保持增长，我们将公司2026-2028年的预测每股盈利调整至4.72/6.07/7.30元（原2026-2028年预测摊薄每股收益为4.03/4.78/-元），对应市盈率14.3/11.1/9.3倍；考虑当前估值已部分反应量价与产能释放预期，金属和原料价格波动仍在，维持增持评级。 评级面临的主要风险 新能源汽车与电池需求不达预期；全球钴矿与镍矿开采、投放进度超预期；价格竞争超预期；海外经营与汇率风险。

     华友钴业(603799) l投资要点 事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入810.19亿元，同比增长32.94%；实现归母净利润/扣非归母净利润61.10/57.93亿元，同比增长47.07%/52.64%。25Q4公司实现营收/归母净利润220.78/18.94亿元，同比+43%/+67%，环比+1.53%/+25.84%。2026Q1公司实现营收/归母净利润258.04/24.97亿元，同比+44.62%/+99.45%，环比+16.87%/+31.84%，业绩超市场预期。 量：2025年镍/锂/正极材料产品销量增幅明显。 镍产品：2025年销量29.25万吨，同比增长58.72%。华越、华飞湿法项目MHP出货量23.65万吨，同比增长30%。；年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目预计将于今年年底前建成；年产6万吨镍金属量Sorowako湿法项目前期工作有序开展；年产4万吨镍金属量华星火法项目开工建设。 钴产品：2025年销量4.65万吨，同比-0.62%，基本持平。 锂产品：2025年销量5.44万吨，同比增长38.58%。津巴布韦年产5万吨硫酸锂项目于2026年一季度建成试产，随着出口配额落地，二三季度销量预计环比增长。 铜产品/前驱体/正极材料2025年销量6.53/10.84/11.64万吨，同比-27.67%/+5.15%/77.29%。匈牙利正极材料一期2.5万吨项目完成建设并进入产线调试阶段。 价：主要金属价格26Q1均价同环比大幅改善。LME镍价/国内电池级碳酸锂/LME钴26Q1环比上涨16.55%/74.81%/17.86%。 成本：2025年镍/钴/锂单吨成本分别为7.1/6.8/5.01万元/吨，考虑到4月中旬后印尼调整镍矿基准价计算公式、硫酸涨价等因素，镍、钴产品成本预计上涨，锂产品完全成本短期受运输费用增加等因素影响或上涨至8万元/吨。 投资建议：考虑到公司一体化优势显著，镍钴锂价格长期看好，预计公司2026/2027/2028年实现归母净利润94.28/113.32/124.34亿元，分别同比增长54.30%/20.19%/9.73%，对应EPS分别为4.97/5.97/6.56元。 以2026年4月27日收盘价为基准，2026-2028年对应PE分别为13.34/11.10/10.11倍。维持公司“买入”评级。 l风险提示： 价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

     华友钴业(603799) 投资要点 Q1业绩亮眼、超市场预期。公司26Q1营收258亿元，同环比44.6％/16.9％，归母净利25亿元，同环比99.4%/31.8％，扣非净利20.7亿元，同环比68.8%/16.3％，毛利率20.7%，同环比5.8/-0.2pct，归母净利率9.7%，同环比2.7/1.1pct，非经主要系公司处理韩国子公司股权所致，公司利润同环比高增长，超市场预期。 镍价上涨盈利弹性显著、钴价维持高位。我们预计公司26Q1镍产品出货6万吨+，此外湿法项目华越、华飞超产，实现MHP出货5.5-6万吨，镍铁出货1-1.5万吨。盈利端，镍价26Q1上涨至1.7-1.8万美金/吨，对冲硫磺价格上涨，且公司有长单保障硫磺供应，考虑钴利润后，对应公司26Q1镍单吨毛利贡献达0.8-1万美金，合计贡献毛利25亿元+，公司参股镍矿+包销量超1000万湿吨，若后续镍价可顺利传导镍矿成本上涨，26全年维持单吨利润0.4~0.5万美金预期，合计贡献40亿元利润。26Q1我们预计钴产品销量1万金吨左右，26年公司金属钴权益规模预计1.3万吨，叠加库存收益，盈利弹性显著。 碳酸锂Q2津巴出口恢复利润弹性释放。我们预计公司26Q1碳酸锂出货1.3万吨，但成交价较低，贡献1亿+元毛利，展望26年，碳酸锂价格中枢15万元/吨，公司津巴5万吨硫酸镍项目已建成，津巴出口逐步恢复，碳酸锂全年出货目标8万吨，全成本预计8万元+/吨，26年可贡献30亿元+利润。 正极高增，铜冶炼、三元前驱体相对稳健。铜产品26Q1销量稳定，26年出货预计6-8万吨，预计贡献7-8亿元利润。我们预计26Q1公司正极出货4万吨，单吨毛利1.5-2万元，前驱体出货4万吨，单吨毛利0.5万元+，全年看我们预计正极出货13-15万吨，前驱体出货15万吨+，预计贡献3-5亿元利润。 存货增加应对涨价趋势、资本开支大增。公司26Q1期间费用20.1亿元，同环比80.6%/-10.8%，费用率7.8%，同环比1.6/-2.4pct；26Q1经营性现金流11.7亿元，同环比15.5%/15.5%；26Q1资本开支46.5亿元，同86.8%，26Q1末存货303.1亿元，较去年底增长18.3%。 盈利预测与投资评级：考虑到一季报披露业绩接近我们原有预期，我们维持原有盈利预测，预计公司26-28年归母净利104/125/146亿元，同比+70%/20%/17%，对应PE为12x/10x/9x，综合考虑公司涉及的镍、钴、锂等赛道可比公司估值情况，给予26年16xPE，对应目标价87元，维持“买入”评级。 风险提示：价格波动、需求不及预期。

     华友钴业(603799) 核心观点 公司发布2025年年报：实现营收810.19亿元，同比+32.94%；实现归母净利润61.10亿元，同比+47.07%。公司于25Q4实现营收220.78亿元，同比+42.83%，环比+1.53%；实现归母净利润18.94亿元，同比+66.97%，环比+25.84%。公司一体化优势持续释放，经营业绩再次创历史同期新高。 核心产品产销方面：2025年主要产品产销量稳步增长：①上游资源端，公司钴产品出货量约4.65万吨，保持稳定；镍产品出货量约29.25万吨，同比+58.72%，其中印尼镍湿法冶炼项目MHP出货量约23.65万吨，同比增长30%；碳酸锂出货量约5.44万吨，同比+38.58%。②下游材料端，公司三元前驱体出货量约10.84万吨，同比+5.15%；正极材料出货量约11.64万吨，同比+77.29%，其中三元正极材料出货量突破10万吨，同比增长108%。 上游资源端：①在印尼，公司强化矿山资源开拓，截至目前通过投资、参股和包销等多种方式锁定镍资源累计超过14亿湿吨。公司先后建成华越6万吨湿法项目、华科4.5万吨高冰镍项目、华飞12万吨湿法项目，收购擎天火法项目，总计具备约24.5万吨金属量镍中间品生产能力。此外，公司与淡水河谷印尼、福特汽车合作的年产12万吨镍金属量Pomalaa湿法项目按计划稳步推进，预计将于今年年底前建成；公司与淡水河谷印尼合作的年产6万吨镍金属量Sorowako湿法项目前期工作有序开展；公司年产4万吨镍金属量华星火法项目开工建设。②在非洲，Arcadia锂矿通过补充勘探，保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%，年产5万吨硫酸锂项目于今年一季度建成投产。 下游材料端：公司大力开拓国内、国际两个市场，推动大型号新品的规模化量产，提前锁定21.58万吨正极材料、15.56万吨前驱体供应长单。在印尼，公司与ANTAM和IBC达成战略合作，围绕新能源汽车电池全产业链开展合作。在欧洲，匈牙利正极材料一期2.5万吨项目完成建设并进入产线调试阶段，与LGES、EVE签订长单合同，锁定项目销量。 风险提示：项目建设进度不达预期，核心产品销售价格不达预期。 投资建议：维持“优于大市”评级。

     华友钴业(603799) 投资要点 Q4业绩亮眼、符合我们预期。公司25年营收810亿元，同比33%，归母净利61亿元，同比47%，扣非净利58亿元，同比53%，毛利率17.5%，同比0.2pct。其中Q4营收221亿元，同环比43％/2％，归母净利18.9亿元，同环比67%/26％，扣非净利17.8亿元，同环比136%/25％，毛利率20.9%，同环比4.6/4.2pct。业绩位于此前预告中值，符合我们预期。 镍价上涨对冲硫磺涨价、成本可控。镍产品25年收入250亿元，同比82%，毛利率19.7%，同比-7.4pct，镍中间品收入118亿元，同比67%，毛利率19%，同比-2.9pct，主要受25年镍价下跌和硫磺涨价影响；25年产量28.7万金属吨，同比49%，销量29.2万金属吨，同比59%，其中湿法项目华越、华飞超产，实现MHP出货23.7万吨，同比30%。展望26年，镍价我们预计维持1.7-1.8万/美金，较25年上涨0.2万美金，若印尼政府进一步收紧配额，价格或进一步上行；盈利端，硫磺价格较25年底上涨200美金/吨，对应镍成本上涨0.2万美金/吨，但公司积极布局硫磺回收装置，我们预计年底投产，有望对冲成本上涨；总体而言，维持公司26年金属镍权益13万吨，单吨利润0.3~0.4万美金，合计贡献30亿元+利润。 金属钴价格维持40万/吨+价格、贡献利润弹性。25年公司钴产品收入50亿，同比49%，毛利率36.8%，同比+21pct，销量4.7万金属吨，同比-1%，库存1.5万金属吨，同比+151%。26年公司金属钴权益规模我们预计1.3万吨，按照42万元/吨价格测算，对应有望贡献30亿元+利润。 碳酸锂价格持续向上、26年量价齐升。25年公司锂产品收入34亿元，同比12%，毛利率20.7%，同比9pct，销量5.4万吨，同比39%，其中津巴贡献4万吨+，均价7.1万元/吨。展望26年，碳酸锂价格中枢15万元/吨，公司津巴5万吨硫酸镍项目已建成，近期出口有望恢复，碳酸锂全年出货目标8万吨，全成本我们预计8万元+/吨，26年可贡献30亿元+利润。 正极高增，铜冶炼、三元前驱体相对稳健。25年公司铜产品收入45亿，同比-20%，毛利率26%，同比-4pct，销量6.5万吨，同比-28%，26年销量保持稳定，均价上涨，我们预计贡献7-8亿利润。25年三元正极收入150亿，同比+74%，毛利率9%，同比+1.5pct，销量11.6万吨，同比77%，我们预计26年平稳增长。前驱体25年收入45亿元，同比-33%，毛利率16.8%，同比-1.8pct，出货量10.8万吨，同比5%，我们预计26年保持稳定。 存货增加应对涨价趋势、合同负债大增。公司25年期间费用62.6亿元，同15%，费用率7.7%，同比-1.2pct，其中Q4期间费用23亿元，同环比123%/38%，费用率10.2%，同环比3.7/2.7pct。25年经营性净现金流40.1亿元，同比-68%，其中Q4经营性现金流-1.7亿元，同环比-102%/-107%，主要由于年末存货82亿元，较Q3末增加22亿元；25年资本开支106.6亿元，同59.4%，其中Q4资本开支27.8亿元，同环比79.4%/-18.5%。25年末合同负债14.9亿元，较25Q3末大增185%。 盈利预测与投资评级：基于年报业绩，我们预计26-27年公司归母净利润104/125亿元（原预期107/124亿元），新增28年归母净利润预测146亿元，同比+70%/20%/17%，对应PE为11x/9x/8x，给予26年16x PE，对应目标价87元，维持“买入”评级。 风险提示：价格波动、需求不及预期。