蔚蓝生物(603739) 事件。2024年4月26日，公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年全年，公司实现营收11.99亿元，同比增长3.07%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长15.56%；实现扣非后归母净利润0.42亿元，同比增长6.21%。其中2023Q4，公司实现营收3.19亿元，同比降低4.34%；实现归母净利润0.25亿元，同比增长62.41%；实现扣非后归母净利润0.07亿元，同比增长269.27%。2024Q1，公司实现营收2.87亿元，同比增长23.32%；实现归母净利润0.13亿元，同比增长20.45%；实现扣非后归母净利润0.04亿元，同比降低4.33%。 酶制剂、微生态、动物保健品业务增长稳定。分产品来看，23年酶制剂、微生态、动物保健品分别实现营收4.41亿元、2.37亿元、2.97亿元，分别同比+4.69%、-5.56%、-0.62%，营收占比37.49%、20.14%、25.24%，毛利率分别实现60.80%、41.15%、41.74%，同比分别增加8.10个百分点、增加0.50个百分点、减少0.16个百分点。利润率及期间费用方面，23年公司毛利率及净利率分别实现46.23%、8.58%，期间费用率实现30.40%，较同期增加4.35个百分点；23年研发费用率实现9.26%，同比增加0.49个百分点。 携手国际领先企业布局，积极推进系统化产能布局。（1）酶制剂领域，公司深化酶制剂技术升级，产品的毛利率得以提升。基于酶制剂的平台优势，公司与世界500强企业ADM公司的合作不断深化，双方联合实验室研发项目取得实质性进展，实验室工作重心由联合研究进入产品开发阶段；（2）微生态领域，公司全资子公司山东蔚蓝生物科技有限公司与赢创（中国）投资有限公司共同设立赢创蔚蓝生物科技（山东）有限公司，其中山东蔚蓝生物科技有限公司将接受合资公司的委托，以贴牌加工的方式独家为合资公司生产GHS产品。该合资公司于2024年1月正式投入运营，我们认为依托于两家母公司的创新能力及应用技术专场，公司盈利能力有望进一步提升；（3）持续完善动物大健康系统，公司围绕动物大健康领域，建立了基于饲料酶应用大数据系统的VLAND-PCP产品精制定制平台，历经多年扎实积累，该平台已获得多位大客户认可，能够持续高效为用户提供降本增效的综合解决方案；23年8月，公司收购润博特51%股权，润博特在抗生素替代上，尤其是单宁菌的研究上具备丰厚底蕴，与公司现有业务互补，形成抗生素替代的完整体系。 投资建议：酶制剂及益生菌行业壁垒高、国产替代趋势明显，蔚蓝生物是国内较早布局酶制剂及益生菌相关领域的代表性企业，技术研发及平台优势突出。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.97、1.08、1.21亿元，EPS分别为0.39、0.43、0.48元，现价（2024/4/26）对应PE分别为30X、27X、24X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、养殖疾病及自然灾害等。

     蔚蓝生物(603739) 立足酶制剂、微生态主业，益生菌业务构筑发展新空间。公司是国内生物科技领先企业，主营业务包括酶制剂、微生态制以及动物保健品三大板块，全程服务农业、食品、洗涤、健康、环保、生物催化等多个产业。2022年公司实现营业收入11.63亿元，同比增长1.07%；实现归母净利润0.70亿元，同比降低47.32%；2023年Q1-3，公司实现营业收入8.80亿元，同比增长6.06%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长2.05%。 酶制剂：饲用领域率先迎来国产替代，核心菌种+技术平台打造核心优势。 酶制剂源自生物，具有用料少、催化效率高、高度专一性、反应条件温和、降低能耗等特点，目前已经被广泛应用于饲料、食品、能源等多个领域。经过多年发展，国际酶制剂市场迎来快速发展，2019年全球酶制剂市场规模达到312.63亿丹麦克朗，全球以诺维信、杰能科等龙头公司为主，2019年市占率合计为65%；同时，国内酶制剂也在快速发展，但鉴于我国起步相对发展较晚，国内市场过去长期受制于跨国企业垄断。近年来受益于下游饲料行业的快速发展，我国饲料酶制剂率先实现国产替代，未来有望受益于饲料端下游增长进一步发展。蔚蓝生物作为行业内较早布局酶制剂领域的公司，已构建了里氏木霉、毕赤酵母、黑曲霉、芽孢杆菌等四大高效蛋白质表达系统及对应的规模化发酵体系，技术优势突出，同时，公司也在不断加强工业、食品等领域的扩展，持续开拓新产品。 微生态（益生菌）：菌粉上游高度垄断，携手国际领先企业布局生产。微生态制剂主要包括益生菌、益生元和合生元三类，其中益生菌是目前研究最为火热的微生态制剂产品，下游应用广泛。近年来随着消费者对益生菌产品的认知增强，益生菌产品不断出现，2019年全球益生菌行业市场规模已达512美元，中国是全球第二大益生菌消费市场，2020年我国益生菌市场规模已达879.8亿元，未来市场潜力充足。从益生菌产业链来看，菌粉上游是核心环节，而我国益生菌菌粉上游大部分被国际品牌垄断，国内以蔚蓝生物为代表的益生菌原料厂商也在逐步发展。公司作为国内较早进入微生态领域的企业，已形成万株菌种资源库、基础研究、工业研究和应用研发为一体的技术创新体系，平台技术优势突出，且与世界领先企业ADM（食品益生菌方向）、赢创（饲用益生菌方向）的合作不断深化，未来公司在益生菌的产品影响力有望进一步提升。 投资建议：酶制剂及益生菌行业壁垒高、国产替代趋势明显，蔚蓝生物是国内较早布局酶制剂及益生菌相关领域的代表性企业，技术研发及平台优势突出。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.05、1.32、1.60亿元，EPS分别为0.42、0.52、0.63元，现价（2024/2/6）对应PE分别为22X、17X、14X。我们看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、养殖疾病及自然灾害等。

     蔚蓝生物(603739) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。前三季度营收8.8亿元，同比+6.06%，归母净利润5532.31万元，同比+2.05%；单3季度营收3.36亿元，同比+13.1%，归母净利润2385.34万元，同比+41.93%。其中酶制剂业务收入同比增加2228.19万元，同比+21.39%。 前三季度公司毛利率44.34%，同比提升2.06pct，单3季度毛利率44.59%，同比+3.95pct。前三季度研发费用同比+12.37%，创历史同期新高。公司毛利率的提高主要是因为公司坚持技术创新战略，持续加大研发投入。通过新基因筛选技术的有效应用，开发出高效酶产品；通过蛋白质工程改造，部分产品提高了比酶活和耐温性，增加了酶的应用效果，并降低了成本；通过表达系统（底盘细胞）进一步改进及优化了调控因子，发酵水平得到提高，降低了成本。同时，产品销售结构优化。 养殖行业处于下行周期，企业对降低饲料成本有较高需求。公司VLAND-PCP定制酶方案（基于饲料酶应用大数据系统的精准定制）平台，拥有充足的饲料原料用酶数据，并保持迭代，可以帮助大客户解决饲料转换效率，提高原粮消化吸收等问题，是弱势市场下降本增效的解决方案之一。 公司持续大规模的研发投入，已构建了里氏木霉、毕赤酵母、黑曲霉、芽孢杆菌等四大高效蛋白质表达系统及对应的规模化发酵体系，搭建了行业领先的高通量筛选工作站，并建立了通用型的高通量基因筛选大数据模型与蛋白质工程改造等核心体系，大幅提高了酶制剂的催化效率和工业应用属性，提升了生物产业技术创新能力。 中国益生菌的市场空间大，需求增长快，目前公司的益生菌产品有针对企业端的，也有针对个人消费者端的产品，益生菌赛道虽然刚刚起步，但伴随国内需求的持续增长将为公司相关板块带来较高增速。 公司全资子公司与赢创(中国)共同设立赢创蔚蓝生物科技有限公司，拓展全球养殖动物肠道健康解决方案业务。合资公司计划于2024年第一季度投入运营。本次合作有助于公司推动全球化业务的发展。 投资建议：维持“买入”评级。基于以上分析，预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为12.81/14.19/15.82亿元，归母净利润分别为1.23/1.43/1.60亿元，EPS分别为0.49/0.57/0.63元，当前股价对应PE为28.9/24.8/22.2倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场推广及销售风险；下游养殖行业周期及突发疫病风险；原材料价格波动风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

     蔚蓝生物(603739) 投资要点 事件：2023年前三季度公司实现营业收入8.80亿元，同比增长6.06%，归母净利润5532.31万元，同比增长2.05%；2023Q3实现营收3.36亿元，同比增长13.10%，环比增长7.81%，归母净利润2385.34万元，同比增长41.93%，环比增长14.09%。 点评：公司营收稳步增长，同时毛利率水平提高。2023Q3销售毛利率为44.59%，同比+3.95pp，环比+0.13pp。公司毛利率的提高主要是因为公司坚持技术创新战略，持续加大研发投入。2023Q3公司研发费用为2977.60万元,同比+33.71%。通过新基因筛选技术的有效应用，开发出高效酶产品；通过蛋白质工程改造，部分产品提高了比酶活和耐温性，增加了酶的应用效果，并降低了成本；通过表达系统（底盘细胞）进一步改进及优化了调控因子，发酵水平得到提高，降低了成本。同时，产品销售结构优化。 益生菌行业受到高度重视，公司合作开发多领域布局前景光明。益生菌有助于调节人体生理机能，提高免疫力，属于国家产业政策鼓励发展的行业。我国的《“健康中国2030”规划纲要》已发布实施，成为激发医养健康产业发展的强大驱动力。国家战略层面上要求积极拓展预防保健服务，推动传统疾病治疗向健康促进转变。根据调研机构ZIONMarketResearch预计，2025年全球益生菌产值有望超过770亿美元，公司把握消费市场对于人用益生菌的需求提升，与国际领先企业合作，ADM集团在食品、饮料和补充剂的配料、添加剂和香精的开发和生产方面有着丰富的经验。未来双方将共同努力，联合向潍坊蔚之蓝（艾地盟蔚蓝）提供研发和技术支持。新建工厂将有功能性益生菌菌粉原料产能100吨，益生菌液体产品产能100吨，工厂预计将于2025年初正式投入生产运营。艾地盟蔚蓝生物作为中外合资企业，拥有得天独厚的资源优势，作为桥梁连接ADM全球益生菌资源与蔚蓝生物的益生菌技术与菌株储备，利用各方专利菌株为客户提供优质产品与服务，且在本土化生产的成本优势加持下，其性价比提高。 完善产品矩阵，产能逐步爬坡。2023年8月，公司收购润博特生物科技有限公司51%的股权。润博特在抗生素替代上，尤其是单宁酸的研究上有着丰厚底蕴，与公司的酶制剂、益生菌、中草药恰当互补，形成抗生素替代的完整体系。潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目在顺利筹建中，预计2024年5月投入生产运营。随产品矩阵的完善与产能爬坡，公司在益生菌品牌、产能、市场占有率等方面将进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.42元、0.55元、0.67元，对应动态PE分别为33/25/21倍，维持“持有”评级。 风险提示：研发进度不及预期、产品销售情况不及预期等风险。

     蔚蓝生物(603739) 核心观点 公司2023H1收入稳步增长，各大业务板块均实现稳健发展。公司2023H1营收同比+2.13%至5.44亿元，归母净利同比-15.87%至0.31亿元；2023Q2营收同比+12.56%至3.11亿元，归母净利同比+8.20%至0.21亿元。公司坚持技术创新战略，致力于打造以技术创新和全球化驱动的工业生物平台公司，2023H1研发投入达0.51亿元，占营收比例为9.45%，处于行业较高水平。目前公司各大业务板块系统化产能布局基本搭建完成，蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目已顺利投入运营，动保产业园正逐步投入生产运营，潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目预计2024年5月投入生产运营。公司产品、产能、市场占有率、渠道等实力有望在新建产能投产后得到进一步提升，看好公司未来发展。 收购润博特进一步夯实动物大健康系统，食品益生菌新产能有望贡献增量。2023年8月，公司完成对润博特51%股权的收购，润博特在抗生素替代上，尤其是单宁酸的研究上有着丰厚底蕴，与公司的酶、益生菌、中草药恰当互补，形成抗生素替代的完整体系，将有效完善蔚蓝生物动物大健康系统，丰富公司的产品矩阵。此外，公司积极拓展食品益生菌、植物提取等食品产业新赛道。在食品益生菌板块，公司已组建营养与健康技术中心，形成菌种鉴定、功能验证、分析筛选、菌种改良四大研发平台；2022年与世界500强ADM共同筹建益生菌工厂，总投资约4亿元人民币，将新建功能性益生菌菌粉原料产能100吨、液体产品产能100吨，预计土建部分于2023年9月底开始施工，工厂将于2025年初正式生产运营。国内益生菌市场发展前景广阔且正快速增长，公司益生菌业务的前瞻性布局有望打开新的成长增量。 饲料替抗+原料替代+养殖规模化，公司主业有望受益市场扩容。我们认为，自上而下来看，饲料替抗政策落地后，替抗产品需求正在增加，目前主流替抗方案以酶制剂、微生态制剂和药用植物提取物的组合应用为主，同时近年由于饲料原料价格高涨，新型替代大豆蛋白的开发进一步推动酶制剂发展，未来公司有望受益市场扩容。自下而上来看，公司依靠持续的研发投入和核心技术突破已在酶制剂和微生态领域确立了领先地位，且现有销售模式以直销为主，依靠技术和产品优势有望在养殖规模化进程中分享规模成长红利。 风险提示：爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险。 投资建议：公司是微生物龙头，成长边际有望逐步打开，预计公司23-25年归母净利预测至1.20/1.33/1.36亿元，对应EPS分别为0.72/0.80/0.82元，PE分别为24.8/22.4/21.9倍，维持“增持”评级。

     蔚蓝生物(603739) 事件：公司发布 2023 年半年报。上半年营收 5.44 亿元，同比+2.13%，归母净利润 0.31亿元，同比-15.87%；其中 Q2 营收 3.11 亿元，同比+12.56%，环比+33.9%，归母净利润 0.21 亿元，同比+8.2%，环比+97.93%。公司上半年业绩符合市场预期。 公司上半年三大主业营收均实现小幅增长：其中酶制剂同比+1.03%；动物保健同比+4.48%、微生态制剂同比+5.46%。公司上半年毛利率 44.18%，同比小幅增加 1.02pct。公司上半年研发投入 0.51 亿元，占营收的 9.45%，在行业中处于较高水平。 今年 8 月，公司以自有资金 9180 万元收购润博特生物科技有限公司 51% 的股权。润博特在抗生素替代上，尤其是单宁酸的研究上有着丰厚底蕴，与公司的酶、益生菌、中草药恰当互补，形成抗生素替代的完整体系，有效完善蔚蓝生物动物大健康系统。 公司瞄准中国益生菌市场的巨大前景，致力成为研发实力强、业务体系全的头部益生菌研发生产企业。2022 年 5 月，公司全资子公司潍坊蔚之蓝以增资方式引入世界 500强 ADM 成立艾地盟蔚蓝生物科技（山东）有限公司，总投资约 4 亿元人民币，新建工厂将有功能性益生菌菌粉原料产能 100 吨，益生菌液体产品产能 100 吨，土建部分预计 2023 年 9 月底开始施工，工厂预计将于 2025 年初正式投入生产运营，公司在益生菌品牌、产能、市场占有率、渠道等方面实力也将在新建产能投产运营后得到进一步提升。 目前蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目已顺利投入运营，动保产业园正逐步投入生产运营。潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目在顺利筹建中，预计 2024年 5 月投入生产运营。公司各大业务板块系统化的产能布局基本搭建完成。公司在产品、产能、市场占有率、渠道等方面实力也将在新建产能投产运营后得到进一步提升。 投资建议：维持“买入”评级。基于以上分析，预计公司 2023/2024/2025 年营业收入分别为 12.81/14.19/15.82 亿元（2023-2024 年前值为 12.35/13.90 亿元） ，归母净利润分别为 1.23/1.43/1.60 亿元（2023-2024 年前值为 1.28/1.55 亿元） ，EPS 分别为0.49/0.57/0.63 元，当前股价对应 PE 为 27.6/23.7/21.2 倍。维持“买入”评级。 风险提示：研发成果不及预期风险；市场推广及销售风险；下游养殖行业周期及突发疫病风险；原材料价格波动风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

     蔚蓝生物(603739) 核心观点 益生菌市场规模不断扩大，国产替代趋势明显： 近年来我国益生菌行业快速成长， 2015-2020 年市场规模复合增长率为 20.04%，市场规模持续扩容，我们预计 2022 年接近 900 亿元。上游益生菌原料行业目前呈现寡头垄断，由欧美等发达国家企业掌握多数专利菌种。 《中国益生菌消费认知状况报告（2020）》调研显示， 46%的消费者认为中国自主研发的益生菌更适合国人体质， 我国益生菌原料企业加大科研投入，品牌竞争力增强，有望逐步替代进口菌粉。 饲料原材料成本上涨叠加政策助力，酶制剂行业前景向好： 我国酶制剂行业稳步发展， 2015-2020 年产量规模复合增速为 4.7%， 2020 年中国酶制剂产量为 151 万标吨，同比增长 1.99%。系饲料原材料成本长期高位、 “禁抗”政策和“双碳”目标不断推进，酶制剂产品市场需求进一步提升。 公司是酶制剂龙头企业，竞争优势明显： 公司技术积累雄厚，已构建起酶制剂产业的核心体系。酶制剂作为公司三大主营业务之一，近年营收占比均于30%以上，充分受益于政策利好和需求扩张， 2015-2022 年复合增速达 9.50%。公司依托微生态领域的基础，积极布局食品益生菌相关赛道，推出人用益生菌产品。截至 2022 年末，公司已开发出自主知识产权益生菌株 16 株和“益家美”系列益生菌终端产品，未来将进一步升级和扩充益生菌相关产品。 投资建议： 益生菌行业快速成长，国产替代趋势明显；酶制剂行业稳步发展，政策前景向好， 预计未来成长空间广阔。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 12.78/14.56/16.04 亿元，归母净利润 1.06/1.41/1.62 亿元。对应 PE 分别为31.6/23.8/20.8 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 消费修复不及预期风险； 畜禽疫病风险； 科研发明不及预期风险

     蔚蓝生物(603739) 核心观点 23Q1猪价环比收缩，公司畜禽相关业务承压。公司2022年营收同比+1.07%至11.63亿元，归母净利同比-47.32%至0.70亿元；2023Q1营收同比-9.14%至2.33亿元，归母净利同比-41.59%至0.11亿元。公司业绩下滑主要受到猪价低迷冲击动保产品需求的影响，我们认为，当前能繁母猪存栏进入环比去化通道，叠加非瘟对养殖行业的持续扰动，中期猪价有望表现强势，或将带来动保需求回暖，公司主业表现有望持续改善。 饲料替抗+原料替代+养殖规模化，公司主业有望受益市场扩容。我们认为，自上而下来看，饲料替抗政策落地后，替抗产品需求正在逐渐增加，目前主流替抗方案以酶制剂、微生态制剂和药用植物提取物的组合应用为主，同时近年由于饲料原料的价格高涨，新型替代大豆蛋白等饲料原料的开发进一步推动酶制剂发展，未来公司有望受益市场扩容。自下而上来看，公司依靠持续的研发投入和核心的技术突破已在酶制剂和微生态领域确立了领先地位，且现有销售模式以直销为主，依靠技术和产品优势有望在养殖规模化进程中契合规模企业优质产品需求，进而分享规模化成长红利。 主业系统化产能布局基本搭建完成，食品益生菌新产能有望贡献增量。2022年公司核心业务板块系统化产能布局基本搭建完成，包括蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目已顺利投入运营，动保产业园正逐步投入生产运营；潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目在顺利筹建中，预计2024年5月投入生产运营。食品益生菌新业务上，研发方面，公司已组建营养与健康技术中心，形成菌种鉴定、功能验证、分析筛选、菌种改良四大研发平台；合作方面，公司2022年与世界500强ADM成立合资公司-艾地盟蔚蓝生物科技（山东）有限公司，目前双方在共同筹建益生菌工厂，总投资约4亿元人民币，将新建功能性益生菌菌粉原料产能100吨，益生菌液体产品产能100吨，预计2025年初正式投产。国内益生菌市场发展前景广阔且正处于快速增长期，公司对于益生菌业务的前瞻性布局有望打开新的成长增量。 风险提示：爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险。 投资建议：公司是微生物龙头，成长边际有望逐步打开，预计公司23-25年归母净利预测至1.20/1.33/1.36亿元，对应EPS分别为0.72/0.80/0.82元，PE分别为24.8/22.4/21.9倍，维持“增持”评级。