三棵树(603737) 核心观点 收入总体保持韧性，减值计提继续影响利润。2026H1公司实现营收60.4亿元，同比+3.8%，归母净利润3.0亿元，同比-30.9%，扣非归母净利润2.1亿元，同比-28.4%，EPS为0.34元/股；其中Q2单季度营收36.0亿元，同比-2.2%，归母净利润1.94亿元，同比-41.2%，扣非归母净利润1.85亿元，同比-39.8%，收入总体保持韧性，但盈利能力承压，其他收益变动和减值计提影响进一步拖累利润同比下滑，2026H1计提信用减值损失&资产减值1.1亿元，上年同期1亿元，同时其他收益贡献1.2亿，上年同期1.8亿元，主要受政府补助波动影响。 零售领跑工程承压，渠道和全品类矩阵协同发力。分产品看，2026H1家装墙面漆/工程墙面漆收入17.6/15.2亿元，同比+11.5%/-15.4%，销量同比+20.2%/-13.0%，产品均价5.49/3.26元/kg，同比-7.2%/-2.8%，零售端继续领跑发力，马上住和美丽乡村等加速扩张，有效提升覆盖率和终端出货，销量保持高增长，但同期原材料价格变化下产品价格策略调整，价格同比有所下滑；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入19.4/5.0/1.7亿元，同比+12.0%/+9.7%/+41.2%，零售端完善产品配套体系，渠道协同效应继续发挥，基材辅材和防水卷材同步增长。 毛利率同环比下滑，费用率总体平稳。2026H1综合毛利率30.3%，同比-2.1pp，其中Q2毛利率29.9%，同比-3.2pp/环比-0.95pp，受原材料价格上涨及价格策略调整，毛利率同环比均有所下滑。2026H1期间费用率23.6%，同比-0.12pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.54/+0.46/-0.23/+0.19pp，管理费用率提升主要受管理人员薪酬及折旧摊销增加所致。 盈利下滑叠加备货增加致现金流承压，资债结构继续改善。2026H1公司实现经营性净现金流0.09亿元，同比-97.5%，收现比0.99/付现比0.96，上年同期为1.07/1.10，盈利下滑叠加备货增加，现金流同步承压。截至2026H1末，账面存货8.8亿元，同比+22.6%，主要受原材料备货增加影响，应收账款和票据+应收款项融资+其他应收款+合同资产38.7亿元，同比减少2.9亿元，资产负债率75.4%，同比-1.1pp，资债结构持续改善。 风险提示：地产需求下行超预期；渠道拓展不及预期；原材料上涨超预期投资建议：看好新业态迭代复制下的成长潜力，维持“优于大市”评级零售新业态模式快速复制迭代，工程端继续聚焦工业厂房等高价值赛道精准突破，看好经营和渠道潜力持续释放。考虑需求承压和成本扰动，下调盈利预测，预计26-28年EPS分别为1.04/1.39/1.82元/股，对应PE为23.6/17.6/13.5x，维持“优于大市”评级。

     三棵树(603737) 事件 公司发布26年中报，26上半年公司实现营收60.39亿元，同比+3.83%，实现归母净利润3.01亿元，同比-30.92%，扣非后归母净利润2.09亿元，同比-28.41%；其中26Q2公司营收36.03亿元，同比-2.23%，归母净利润1.94亿元，同比-41.21%，扣非后归母净利润1.85亿元，同比-39.78%。 点评 原材料上涨拖累盈利，行业竞争激烈涨价落地较慢：分产品看，上半年公司家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材/装饰施工收入分别为17.6/15.2/19.4/5.0/1.7亿元，分别同比变化+11.53%/-15.44%/+11.99%/+9.65%/+41.15%，毛利率分别为46.15%/31.69%/21.38%/16.81%/4.98%，分别同比变化-3.26/-3.73/+0.76/+3.01/+1.15pct，其中工程墙面漆下滑主要受到行业需求疲弱影响，墙面漆毛利率下滑则是因为原材料价格大幅上涨、且行业竞争激烈，涨价传导落实较慢所致。 毛利率下滑明显，费用管控较好：公司上半年毛利率为30.27%，同比-2.08pct，单Q2毛利率为29.89%，同比-3.21pct，环比-0.95pct，毛利率下滑主要受到原材料价格大幅上涨影响。费用率方面，公司上半年期间费用率为23.54%，同比-0.12pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.43%/6.14%/2.16%/0.81%，同比变化-0.54/+0.46/+0.19/-0.23pct，费用管控效果良好。 零售业务驱动长期成长，市占率不断提升：公司通过零售新业态发力，持续扩大市占率；1）马上住业务双线高增，经营、渠道同步突破，未来渠道扩张提速，全国化布局进程全面加快；2）持续深耕仿石漆细分赛道，加速向乡镇市场覆盖，进一步巩固了在乡镇市场的覆盖优势；3）艺术漆板块经营成果亮眼，持续夯实客户基本盘，存量客户规模稳步扩容、合作粘性持续增强。 盈利预测：我们预计公司26-27年收入分别为131亿、143亿，同比+4.6%、+9.3%，预计26-27年归母净利润分别为8.1亿、10.2亿，同比+4.4%、+26.7%；对应26-27年PE分别为28.0X、22.1X。 风险提示： 房地产需求持续走弱风险，零售新业态推进不及预期。

     三棵树(603737) 2026年8月28日，公司披露2025年中报，26H1实现收入60.39亿元，同比增长3.83%，归母净利润3.01亿元，同比下降30.92%，扣非归母净利润2.09亿元，同比下降28.41%；26Q2收入36.03亿元，同比下降2.23%，归母净利润1.94亿元，同比下降41.21%，扣非后净利润1.85亿元，同比下降39.78%。26Q2毛利率受原油价格影响波动较大，单季度盈利承压。 经营分析 （1）马上住是主要增长引擎。26H1家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材收入分别为17.6、15.2、19.4、5.0亿元，分别同比+12%、-15%、+12%、+10%，26Q2增速为+12%、-19%、+2%、-1%。家装墙面漆占比已超过工程墙面漆，C端零售转型加速，马上住是主要增长引擎。 （2）毛利率受原材料成本影响较大。26H1毛利率30.27%，同比下降2.08pct，其中26Q2毛利率29.89%，同比下降3.21pct。上半年家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材毛利率46.15%、31.69%、21.38%、16.81%，分别同比-3.26、-3.73、+0.76、+3.01pct。毛利率下降主要受原材料成本影响，1-6月墙面漆采购单价2.98元/kg，同比增长23.14%，第二季度环比增长18.81%。（3）销售费用率继续压降。26H1期间费用率23.5%，同比下降0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率14.4%、6.1%、2.2%、0.8%，分别同比-0.54、+0.46、+0.19、-0.23pct，得益于销售人效提升和有息负债利率降低。26H1资产及信用减值合计影响利润1.1亿元，同比多计提0.1亿元，预计全年减值压力减小。 （4）现金流阶段性受付款节点影响。26H1经营性现金流净额0.1亿元，同比减少3.4亿元，其中26Q2现金流净额-0.8亿元，同比减少8.6亿元。26Q2销售商品、提供劳务收到的现金29.4亿元，收现比为0.82，我们判断6月末集中促销推后经销商付款节点，对二季度现金流造成阶段性影响。 盈利预测、估值与评级 我们看好马上住社区店保持高成长，当前原材料成本波动具有不确定性，我们预计公司2026-2027年归母净利润分别8.6、11.7亿元，当前股价对应PE为26.3、19.5倍，维持“买入”评级。 风险提示 零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争激烈、地产需求疲软的风险。

     三棵树(603737) 投资要点： 事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，全年实现营业收入125.27亿元，同比+3.49%；归母净利润7.75亿元，同比+133.45%；扣非归母净利润5.57亿元，同比+278.22%。其中Q4实现营业收入31.36亿元，同比+5.96%；归母净利润0.31亿元，同比+1.10亿元；扣非归母净利润-0.08亿元，同比+0.94亿元。26Q1实现营业收入24.36亿元，同比+14.33%；归母净利润1.07亿元，同比+1.45%；扣非归母净利润0.24亿元，同比+0.39亿元。 新业态推动公司25年重回高增，26Q1毛利率同比下行或因价格战略影响。2025年，公司营收同比+3.49%，毛利率33.79%，同比+4.19pct，我们判断，主要系高盈利能力的马上住、艺术漆等新业态战略发力初见成效，产品结构改善。26Q1公司营收增速继续提升至14.33%，但毛利率为30.84%，同比减少0.21个百分点，导致归母净利润增速仅1.45%，我们判断，主要系25年Q4行业成本较低，公司为实现市占率目标战略性降价，但一季度上游成本上行后公司提价相对滞后，价格和成本变化存在期限错配。 25年板块拆分：家装墙面漆整体向上，工程墙面漆营收承压。分产品看：1）家装墙面漆：实现营收34.03亿元，同比+14.67%，毛利率为50.79%，同比+3.85pct，量价拆分来看，销量为5.74亿千克，同比+17.33%，每千克售价、成本、毛利为5.92、2.92、3.01元，分别同比-2.31%、-9.36%、+5.75%；2）工程墙面漆：实现营收38.90亿元，同比-4.76%，毛利率为37.55%，同比+4.62pct，量价拆分来看，公司销量为11.68亿千克，同比+0.76%，每千克营收、成本、毛利为3.33、2.08、1.25元，分别同比-5.40%、-12.00%、+7.78%；3）基材与辅材：实现营收36.63亿元，同比+12.04%，毛利率为22.16%，同比+3.29pct；4）防水卷材：实现营收9.96亿元，同比-24.52%，毛利率为14.57%，同比+0.40pct；5）装饰施工：实现营收2.92亿元，同比+12.41%，毛利率为1.31%，同比+4.01pct。 26Q1板块拆分：家装墙面漆价跌量增，工程墙面漆量价齐跌。分产品看：1）家装墙面漆：实现营收7.30亿元，同比+11.44%，量价拆分来看，销量为1.40亿千克，同比+22.21%，每千克售价5.23元，同比-8.73%；2）工程墙面漆：26Q1实现营收5.39亿元，同比-9.11%，量价拆分来看，销量为1.70亿千克，同比-3.63%，每千克售价3.17元，同比-5.93%；3）基材与辅材：实现营收7.62亿元，同比+30.95%；4）防水卷材：26Q1实现营收2.22亿元，同比+26.53%；5）装饰施工：26Q1实现营收0.80亿元，同比+67.74%。 费用率小幅优化，经营现金流延续改善。公司2025年期间费用率为25.08%，同比-0.63pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为16.06%、5.82%、2.26%、0.93%，分别同比-0.17pct、+0.04pct、-0.09pct、-0.40pct，财务费用率下降主要因借款减少、利率降低。26Q1，公司期间费用率为28.45%，同比-3.01pct。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为18.68亿元，同比+8.59亿元；投资活动产生的现金流量净额为-5.23亿元，同比+5.61亿元；筹资活动产生的现金流量净额为-16.30亿元，同比-17.15亿元。 盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为12.31亿元、15.56亿元、19.72亿元，对应当前股价PE为26倍、21倍和16倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品推广速度下降、原材料涨价超预期、房地产行业恢复不及预期 盈利预测与估值（人民币）

     三棵树(603737) 2026年4月22日，公司披露2025年报和2026年一季报。2025年实现收入125.3亿元，同比+3.5%，归母净利润7.7亿元，同比+133.4%，扣非后净利润5.6亿元，同比+278.2%；26Q1实现收入24.4亿元，同比+14.3%，归母净利润1.1亿元，同比+1.5%，扣非后净利润0.2亿元，同比+268.2%。26Q1收入恢复至双位数增长，实现一季度扣非后归母净利润转正。 经营分析 （1）家装墙面漆和基辅材表现亮眼。2025年家装墙面漆、工程墙面漆、基材与辅材、防水卷材收入分别为34.0、38.9、36.6、10.0亿元，分别同比+15%、-5%、+12%、-25%，26Q1增速为+11%、-9%、+31%、+27%。家装墙面漆和基辅材延续2025年的亮眼表现，C端零售转型继续加速，其中马上住和美丽乡村是主要增长引擎。（2）毛利率受益收入结构优化。2025年毛利率33.8%，同比+4.2pct，25Q4毛利率36.7%，同比+4.2pct，环比+3.1pct，结构优化推动毛利率继续提升；26Q1毛利率30.8%，同比-0.2pct，主要系收入确认节奏影响，Q1基辅材和防水增长较多（毛利率比涂料低）。 （3）期间费用率继续压降。2025年期间费用率25.1%，同比-0.6pct，26Q1费用率28.5%，同比-3.0pct，销售费用率（销售人效提升）和财务费用率（有息负债降低）是主因；2025年资产及信用减值合计影响利润2.6亿元，同比少计提0.9亿元，其中应收账款坏账计提大幅减少。 （4）现金流表现持续改善。2025年经营性现金流18.7亿元，同比+8.6亿元，资本开支5.0亿元，同比-5.7亿元。截至26Q1末资产负债率74.6%，同比-2.6pct，为2021年以来的最低水平。各项经营指标依然保持向好趋势，体现零售转型的初步效果。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司马上住和美丽乡村业务保持高成长，C端零售转型后盈利能力更加稳定。考虑到当前原油价格高波动，对原材料成本的影响具有不确定性，我们调整公司2026-2027年归母净利润预测为13.0、17.0亿元（原为14.0、17.6亿元），当前股价对应PE为27.0、20.6倍，维持“买入”评级。 风险提示 零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。