三棵树(603737) 核心观点 费用及减值减少助推业绩高增，2025Q1同比扭亏。2024年公司实现营收121.1亿元，同比-3.0%，归母净利润3.3亿元，同比+91.3%，扣非归母净利润1.5亿元，同比+234.3%，EPS为0.63元/股，并拟10转4派3.2元（含税），其中Q4单季度营收29.6亿元，同比-3.5%，归母净利润-0.8亿元，同比+79.4%，扣非归母净利润-1.0亿元，同比+73.9%，单季收入增速降幅收窄，同时受益费用率降低和减值计提减少，利润同比大幅提升。2025Q1营收21.3亿元，同比+3.1%，归母净利润1.1亿元，同比+123.3%，扣非归母净利润-0.2亿元，同比+81.2%，非经常性损益主因政府补助贡献1.46亿元。 渠道结构持续优化，家装漆价稳量增。分渠道看，2024年经销/直销收入104.9/14.1亿元，同比+3.2%/-31.7%，占比88.1%/11.9%，渠道结构继续调整优化，经销占比进一步提升。分产品看，家装墙面漆/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元，同比+12.8%/-12.7%，销量同比+12.7%/-2.2%，产品均价6.06/3.52元/kg，同比+0.1%/-10.7%，竞争加剧背景下，零售端持续构建高端产品矩阵，加大推广投入促销，家装漆价稳量增；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入32.7/13.2/2.6亿元，同比+1.3%/+5.0%/-40.8%，继续加大市场开拓，发挥渠道通路协同效应，基材辅材和防水卷材稳步增长，同时施工业务继续压缩。 Q4以来毛利率呈改善趋势，费用率同比持续优化。2024年综合毛利率29.6%，同比-1.9pp，其中Q4毛利率32.5%，同比+0.4pp/环比+3.8pp，2025Q1毛利率31.0%，同比+2.7pp/环比-1.5pp，Q4以来单季毛利率同比持续改善。2024年期间费用率25.7%，同比-0.46pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.79/+0.35/-0.07+0.04pp，销售费用率受销售人员薪酬、广告及宣传费等减少所致，截至2024年末销售人员4526人，同比-10.2%。 经营现金流有所下滑，回款整体依旧良好。2024年公司实现经营性净现金流10.1亿元，同比-28.4%，收现比1.15/付现比1.09，上年同期1.18/1.02；2025Q1经营性净现金流1.1亿元，同比+141.5%，收现比1.32/付现比1.38，上年同期1.35/1.52，收现比同比相对稳定，回款整体依旧良好。截至2024年末应收账款票据+其他应收款+合同资产38.5亿元，同比减少6.2亿元。 风险提示：地产需求下行超预期；渠道拓展不及预期；原材料上涨超预期 投资建议：看好新成长阶段，渠道潜力有望持续释放，维持“优于大市” 公司积极优化渠道结构，零售端多模块盈利模式成熟并进入快速复制，工程端聚焦并深入布局厂房、酒店等重点赛道，看好增长动能切换下C端、小B端持续发力。预计25-27年EPS分别为1.46/1.78/2.16元/股，对应PE为33.6/27.5/22.7x，维持“优于大市”评级。

     三棵树(603737) 事件： 2024年4月26日，三棵树发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营业收入121.05亿元，同比下滑2.97%；实现归属上市公司股东的净利润3.32亿元，同比增长91.27%。2025年一季度公司实现营业收入21.30亿元，同比增长3.12%；实现归属上市公司股东的净利润1.05亿元，同比增长123.33%。 观点： 收入保持稳定，盈利能力持续提升。2024年，涂料企业仍处在战略发展机遇期，且行业加速分化，市场向头部集中，绿色转型成硬指标，创新赛道快速扩容。经中国涂料工业协会统计，2024年，中国涂料行业总产量3534.1万吨，较上年同期同比降低1.60%。在此背景下，公司收入保持稳定，此外，因2024年费用减少和计提的减值准备减少，公司盈利能力大幅提升，实现归母净利3.32亿元，同比增长91.27%。2025年一季度，受益于收入增加、毛利提升及费用减少，公司盈利能力持续大幅改善，实现归母净利1.05亿元，同比增长123.33%。 坚持高质量发展，新赛道快速增长。2024年，公司继续坚持高质量发展路线。业务方面加大转型力度，零售业务持续提升市场份额，工程业务进一步提质提效。此外，公司从建筑涂料向工业涂料进军，工业厂房、酒店精装等新赛道快速增长，合作伙伴数量增长显著。 盈利预测及投资评级：公司是涂料行业龙头公司，2024年及2025年一季度公司盈利能力持续提升。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入130.28亿元、144.05亿元、159.67亿元，归母净利润7.71亿元、9.94亿元、11.89亿元，当前股价对应PE分别为33.6、26.0、21.7倍。参考2025年可比公司平均估值18倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：宏观环境出现不利变化；涂料需求不及预期；防水需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

     三棵树(603737) 事件 公司发布24年报和25年一季报，24年公司实现营收121.05亿元，同比-2.97%，归母净利润3.32亿元，同比+91.27%，扣非归母净利润1.47亿元，同比+234.34%；25年Q1季度公司营收21.30亿元，同比+3.12%，归母净利润1.05亿元，同比+123.33%，扣非归母净利润-1454万元，同比减亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 点评 分产品看，1）家装墙面漆24年收入为29.67亿元，同比+12.8%25Q1收入为6.55亿元，同比+8.0%；2）工程墙面漆24年收入为40.84亿元，同比-12.7%，25Q1收入为5.93亿元，同比+9.4%；3）基辅材24年收入为32.69亿元，同比+1.25%，25Q1收入为5.82亿元，同比+4.2%；4）防水卷材24年收入为13.19亿元，同比+4.9%，25Q1收入为1.76亿元，同比-21.3%。 毛利率有所下滑，费用率有所改善：24年公司毛利率29.6%，同比下滑1.9pct，毛利率下滑我们判断与公司工程墙面漆价格下跌相关；24年公司期间费用率为25.7%，同比-0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.24%/5.79%/2.36%/1.33%，分别同比-0.78/+0.35/+0.04/-0.07pct。 零售业务快速增长，产品结构持续提升：公司积极推进零售新模式，进入快速复制阶段，“马上住”、仿石漆及艺术漆业务新招客户均增长显著，零售多模块均形成高利润、高增长态势。工程深入布局工业厂房、连锁酒店餐饮、市政翻新等细分市场，实现增长动能的切换行业第一的优势进一步扩大。 盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为137亿、155亿元同比+13.5%、+12.9%，预计25-26年归母净利润分别为7.5亿、9.5亿元，同比+126.4%、+26.3%；对应25-26年PE分别为34.4X、27.3X 风险提示： 地产竣工需求下行超预期，行业竞争加剧。

     三棵树(603737) 零售转型成效显著，盈利能力逐步兑现，维持“买入”评级 公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收121.05亿元，同比-2.97%；归母净利润3.32亿元，同比+91.27%；扣非归母净利润1.47亿元，同比+234.34%。2024Q4单季度实现营收29.59亿元，同比-3.45%，环比-12.58%；归母净利润-0.78亿元，同比增长3.03亿元，环比下降2.78亿元；扣非归母净利润-1.02亿元，同比增长2.90亿元，环比下降2.72亿元。2025Q1公司实现营收21.30亿元，同比+3.12%；归母净利润1.05亿元，同比+123.33%；扣非归母净利润-0.15亿元，同比增长0.62亿元。考虑行业竞争有所缓和，原材料价格下行，我们上调2025-2026年的盈利预测并新增2027年盈利预测，我们预计2025-2027年公司实现归母净利润7.9/9.0/10.6亿元（2025-2026前值为7.2/8.4亿元），同比+137.2%/+14.2%/+18.4%；EPS分别为1.49/1.71/2.02元；对应当前股价PE为22.0/19.3/16.3倍。考虑到政策支持房地产企稳回升，公司渠道持续优化，C端+小B端稳步增长，大B端地产风险逐步缓释，具有长期成长性。维持“买入”评级。 家装墙面漆、防水卷材销售均价双回升 分产品看：2024年公司家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材，分别实现收入29.67/40.84/32.69/13.19亿元，分别同比+12.75%/-12.65%/+1.25%/+4.95%；收入占比分别为24.51%/33.74%/27.01%/10.90%，同比分别+3.42pct/-3.74pct/+7.58pct/+0.83pct，平均单价同比分别持平/-10.89%/-22.78%/-5.16%。2024Q4家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材均价分别环比+4.64%/-4.01%/-26.61%/+1.27%，其中家装墙面漆和防水卷材销售均价环比提升较高，两类别收入共占营收35.41%，对稳定毛利率有较高贡献。原材料价格方面：2024家装、工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材原材料采购均价分别同比+3.19%/-25.71%/-1.86%，2024Q4分别环比-4.49%/-12.62%/+6.07%，原材料价格环比持续下降，利润空间有望改善。 费用率有所上升，现金流大幅改善 2024年毛利率为29.60%，同比-1.91pct；2025Q1毛利率为31.05%，环比+2.67pct，毛利率提升主要行业价格竞争缓和，家装墙面漆和防水卷材单价有所提升及原材料价格有所下降。期间费用率方面，2024年期间费用率为25.71%，同比-0.47pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.24%/5.79%/2.36%/1.33%，分别同比-0.78pct/+0.35pct/+0.04pct/-0.07pct。2024年公司经营性现金流量净额为10.09亿元，同比-28.37%；收现比为104.43%。 风险提示：原材料价格波动，房地产回落风险，经销商开拓及管理风险。

     三棵树(603737) 投资要点： 事件：公司发布2024年年报和2025年一季度报告，1）年报：实现营业收入121.05亿元，同比下降2.97%；归母净利润3.32亿元，同比增长91.27%。其中四季度收入29.59亿元，同比下降3.45%，归母净利润-0.78亿元，同比减亏3.03亿元；2）一季度：实现收入21.30亿元，同比增长3.12%；归母净利润1.05亿元，同比增长123.33%。 渠道结构优化，毛利率整体承压。分产品看，1）家装墙面漆：2024年收入为29.67亿元（同比+12.8%），销量同比+12.7%，单价同比+0.09%，2025Q1收入为6.55亿元（同比+8.0%），销量同比+11.4%，单价同比-3.04%；2）工程墙面漆：2024年收入为40.84亿元（同比-12.7%），销量同比-2.2%，单价同比-10.72%，2025Q1收入为5.93亿元（同比+9.4%），销量同比+23.3%，单价同比-11.26%；3）防水卷材：2024年收入为13.19亿元（同比+4.9%），销量同比+10.7%，单价同比-5.18%，2025Q1收入为1.76亿元（同比-21.3%），销量同比-15.6%，单价同比-6.68%。分渠道来看，2024年公司经销和直销模式收入分别为104.9亿元（同比+3.15%）和14.1亿元（同比-31.65%），渠道结构进一步优化。24年整体毛利率为29.6%（同比-1.9pct），主要系市场竞争较为激烈，公司以价换量。25Q1整体毛利率为31.05%（+2.66pct），我们判断是市场情况改善所致。 费用管控强化，归母净利提升显著。2024年公司期间费用率为25.71%，同比-0.46Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为16.24%、5.79%、2.36%、1.33%，分别同比-0.79、+0.35、+0.04、-0.07Pct；25Q1公司期间费用率为31.46%，同比-2.41Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为19.99%、7.52%、2.49%、1.45%，分别同比-1.59、-0.28、-0.25、-0.29Pct。24年公司归母净利3.32亿元（同比+91.27%），主要因全年费用减少和计提的减值准备减少。25Q1公司归母净利1.05亿元（同比+123.33%），主要因收入增加、毛利提升及费用率减少。 涂料赛道优势逐渐显现，三棵树有望先于行业迎来戴维斯双击。在中美关税博弈加剧、市场高波动率持续的背景下，“内循环”主线有望成为抵御不确定性的主线选择。三棵树作为国民涂料领军企业，凭借稀缺的赛道优势、扎实的行业地位、高效的渠道战略升级，正早于顺周期及消费建材板块呈现业绩触底，绝对收益拐点或已来临，有望优先迎来戴维斯双击。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.02、10.01、13.02亿元，对应EPS为1.52、1.90、2.47元，目前股价对应25-27年PE分别为32、26、20倍，考虑三棵树兼具内需政策受益弹性与建材行业内稀缺的估值想象力，维持“增持”评级。 风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

     三棵树(603737) 投资要点 事件：公司发布2024年报和2025年一季报，2024年公司实现营业总收入121.1亿元，同比-3.0%，实现归母净利3.3亿元，同比+91.3%；2025年第一季度实现营业总收入21.3亿元，同比+3.1%，实现归母净利润1.1亿元，同比+123.3%。 销售价格有所承压，市场占有率提升。2024年：1）分产品看，主要产品销售收入及增速：家装墙面漆29.7亿元(+12.8%)、工程墙面漆40.8亿元(-12.7%)、基材与辅材32.7亿元(+1.3%)、防水卷材13.2亿元(+5.0%)。2）销售单价方面看，主要产品销售单价及增速为家装墙面漆6.1元/千克(+0%)、工程墙面漆3.52元/千克(-10.9%)、基材与辅材1.2元/千克(-22.8%)、防水卷材14.5元/平米(-5.2%)。量价角度看，受下游需求疲弱各产品销售价格不同程度承压，公司持续发挥自身综合竞争优势，不断提升市场占有率，家装墙面漆、基材与辅材、防水卷材等均实现了销量的增长。 毛利率下滑，盈利能力承压。2024年：1）毛利率：受多数产品销售价格同比下滑影响，毛利率同比下滑1.9个百分点至29.6%。2）管理费用率：管理人员薪酬、折旧及摊销等增加，管理费用率同比增加0.4个百分点至5.8%；销售费用率：销售人员薪酬、广告及宣传费等减少，销售费用率同比下降0.8个百分点至16.2%；研发费用率、财务费用率均较为稳健，综合费用率同比下降0.5个百分点。3）综上影响，销售净利率同比提升1.2个百分点至2.6%。 品牌渠道双轮驱动，政策利好静待拐点。公司聚焦涂料主业，产品矩阵完善，持续加强品牌推广，强化营销渠道，综合竞争力稳步攀升。1）产品端：公司作为我国涂料领域龙头，深耕涂料核心业务，实现防水、基辅材、胶黏剂等多元化业务发展，产品矩阵完善。2）品牌端：积极利用央视、国潮、顶级体育赛事开展品牌宣传，已成为行业稀缺“国漆”品牌，国民认可度高。3）渠道端：在零售领域，推进零售高端化转型，加大对重涂翻新、美丽乡村等潜力市场布局，开拓电商新零售模式，零售业务占比持续提高；在工程领域，持续提高发展质量，严控地产风险，聚焦央国企、城建城投、工业厂房等新赛道，加大小B业务比重，强化现金流量保障。整体看，公司产品、品牌、渠道等综合竞争优势突出，随着房地产市场“止跌回稳”、城市更新、老旧小区改造等相关利好政策陆续出台，下游需求将持续改善，公司业绩较具增长弹性。 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.43元、1.61元、2.00元，对应PE分别为34倍、30倍、24倍。公司综合竞争优势突出，渠道端持续发力，看好公司业绩弹性。 风险提示：宏观经济波动风险；政策效果或不及预期；市场开拓或不及预期。

     三棵树(603737) 归母净利润高增，扣非改善显著 公司发布24年年报及25年一季报，24年实现收入/归母净利润121.05/3.32亿元，同比-2.97%/+91.27%，全年实现扣非归母净利润1.47亿元，同比+234.34%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润29.59亿元，同比-3.45%，实现归母净利润/扣非归母净利润-0.78亿元/-1.02亿元，同比减亏。25年Q1收入/归母净利润分别达21.3/1.05亿元，同比分别+3.12%/+123.33%，扣非归母净利润达-0.15亿元，同比减亏，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助。 家装墙面漆高增，零售动能强劲 24年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入29.67/40.84亿元，同比分别+12.75%/-12.65%，销量分别达48.95/115.93万吨，同比分别+12.65%/-2.17%，我们预计美丽乡村/马上住/艺术漆三大业态增势较强，未来零售端仍具备较强增长动能。我们测算24年家装墙面漆/工程墙面漆单吨价格分别达6061/3523元，同比分别持平/下降11%，毛利率同比分别-0.8pct/-5.2pct达47%/33%。公司24年实现基材与辅材/防水卷材业务收入32.69/13.19亿元，同比分别增长1.25%/4.95%，品类多元化稳步推进。 毛利回升叠加减值收窄，利润修复明显 24年公司整体毛利率29.60%，同比-1.91pct，主要受工程漆收入下降及产品结构变化影响。24Q4公司总体毛利率环比+4pct达32.5%，25Q1仍保持31.05%较高水平。24年期间费用率25.71%，同比-0.46pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.79/+0.35/+0.04/-0.07pct，最终实现归母净利率2.74%，同比+1.35pct。24年经营性现金流净流入同比减少4亿元达10.09亿元，主要系2024年货款收回减少及支付货款增加所致，24年公司净现比超3倍。25Q1经营性净现金流为1亿元（历史首次在第一季度转正），创上市以来Q1新高。 转型加速，维持“买入”评级 我们认为未来存量需求有望逐渐释放，公司零售端扩张、工业涂料转型策略有望助力公司迎来新发展阶段，受房地产市场低迷影响，下调25-26年公司归母净利润分别达8.1/9.4亿元（前值8.4/10.0亿元），预计27年公司归母净利润10.2亿元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，城中村改造力度不及预期，地产景气度下行超预期，市场竞争加剧等。

     三棵树(603737) 公司披露2024年年报和2025年一季报，2024年实现收入121.1亿元，同比-3.0%，归母净利3.3亿元，同比+91.3%；25Q1收入21.3亿元，同比+3.1%，归母净利1.1亿元，同比+123.3%，扣非净利-0.15亿元，同比减亏0.63亿元。2024年报将木器漆、胶黏剂等品类重分类至基辅材，口径调整对全年和25Q1收入增速造成一定影响。25Q1非经主要为政府补助，扣非业绩大幅减亏，一方面规模仍在增长，此外毛利率和费用率共同优化、改善净利率。 经营分析 零售新业态增长强劲。2024年家装/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元，同比+12.8%/-12.7%；25Q1家装/工程墙面漆收入6.5/5.9亿元，同比+8.0%/+9.4%。“马上住”、仿石漆、艺术漆新招客户均增长显著，C端多模块形成高利润、高增长态势，快速复制。根据中国涂料工业协会，公司仿石漆连续五年市占率第一，2024年提升至7.6%，各增量细分市场竞争格局友好，保持强劲增速。 毛利率企稳回升明确。24Q4毛利率32.5%，同比+0.44pct，环比+3.82pct，开始企稳回升；25Q1毛利率31.05%，同比+2.67pct，继续大幅度改善。我们认为，当前结构调整是主因（C端增速快于B端，墙面漆增速快于防水等），涨价因素预计在Q2开始体现。费用率压降开始见效。2024年费用率25.7%，同比-0.5pct，其中销售费用率同比-0.8pct；25Q1费用率31.4%，同比-2.4pct，其中销售费用率同比-1.6pct。销售人员薪酬一直是费用率偏高的主因，主要系过去渠道建设期的人员超前投入，2024年底员工8996人，同比减少836人，其中销售人员4526人，同比减少516人。新业态增长不依赖人海战术、人效提升逐步显现。 首次Q1现金流转正。2024年经营性现金流10.1亿，且2022-2023年分别为9.6、14.1亿，随着大B转向C端+小B，渠道结构调整后的现金流表现稳定。25Q1经营性现金流1.1亿，去年同期-2.6亿，历史首次Q1现金流转正，零售优先体现真正的“消费“属性。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司在新成长阶段，盈利能力更加稳定，一季度新业态保持高成长、且已逐步兑现利润，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测分别为9.0、12.5亿元（原为8.5、12.1亿元），当前股价对应PE为28.5、20.5倍，维持“买入”评级。 风险提示 零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

     三棵树(603737) 投资要点： 公司简介。公司是中国涂料行业龙头企业，专注于建筑涂料、防水材料、地坪涂料等领域的研发、生产和销售。2023年位居全球建筑装饰涂料排名第8位、中国第一，2024年第18次荣登世界品牌大会“中国500最具价值品牌排行榜”，持续蝉联涂料榜单第一名。 公司各主营产品销售规模均实现快速增长。公司家装墙面漆营收从2015年的4.39亿增长至2023年的26.32亿，年复合增长率为25%；工程墙面漆营收额从5.94亿增长至46.76亿，年复合增速为29.42%，均保持较快增长。基材与辅材营业收入从2018年的3.32亿增长至2023年的24.24亿，年复合增长率达48.83%。胶粘剂营收则从2015年的0.95亿上升至2023年7.61亿，年复合增长率为29.71%。 公司构筑坚固竞争护城河，竞争优势突出。公司持续优化渠道结构，注重研发投入，创新开发新产品，提升产品力，持续打造公司品牌。与此同时，公司不断推进供应链转型升级，夯实供应链优势，使产品能被高效获得；持续推动服务体系升级，使公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转变。公司构筑坚固的竞争护城河，不断提升市场占有率，获得持续的发展壮大值得期待。 大额计提影响逐渐减弱，业绩有望重返快速增长轨道。公司2021年开始大额计提坏账减值，截止2023年已经累计较大额度的计提，后续坏账对于公司业绩的影响程度将明显降低。公司再度轻装上阵，再次获得持续较高的提升增长值得期待。 总结与投资建议。三棵树为中国涂料第一品牌，公司持续创新开发新产品，从涂料延伸至涵盖防水、保温、胶粘剂、基辅材等，产品应用范围从传统房地产、基建，拓展至工业制造领域。我国涂料市场需求空间广阔，但市场集中度仍较低。公司凭借其产品、品牌，渠道，供应链及服务等方面的竞争优势，构建了坚固的护城河，有利于持续提升市场份额，具备较大的成长空间。 公司近年来持续优化渠道结构，更多发力零售市场，提升小B端业务，继续稳固三四线城市增强一二线城市布局，实现销售规模的持续较快增长。另一方面，随着大额计提减值影响逐渐减弱，通过降本增效，规模效应也逐步显效，业绩重回快速增长值得期待。 预测公司2024年-2026年EPS分别为0.72元，1.36元和1.57元，对应当前股价PE分别为65.5倍，34.5倍及30倍。看好公司持续发展壮大，首次覆盖，给与“增持”评级，建议关注。 风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足，楼市销售回暖不及预期。基建投资低于预期，带来行业需求下降。宏观经济转弱，下游需求不足。原材料成本上升，利润率下降。新业务发展缓慢，传统业务市场占有率提升不及预期。

     三棵树(603737) 公司披露2024年年度业绩预增公告，预计全年收入基本持平（前三季度收入同比下滑2.81%），预计全年实现归母净利3.10-4.20亿元，同比大幅增长78.63%-142.02%，扣非后归母净利1.44-2.54亿元，同比大幅增长227.33%-477.13%，非经中的政府补助较上年同期有所增加。据此推算24Q4归母净利润中枢-0.45亿元，去年同期为-3.81亿元，年末根据谨慎性原则计提相关资产减值和信用减值准备，但比上年同期计提减少。 经营分析 （1）收入端来看，零售接力成长、渠道结构优化：公司积极应对市场环境变化，优化收入结构，收缩大B端、调向小B+C端，前三季度家装墙面漆收入同比增长14.14%，工程墙面漆收入同比下滑12.51%，全年来看，零售转型的趋势不变，通过零售业务规模的增长使目标客户群体日益增加，我们认为2024年公司基本完成渠道结构的调整。未来C端将接力成长、持续升级品牌力，通过美丽乡村、马上住社区店、艺术漆等业务贡献增量，同时基辅材、胶粘剂、防水、保温、工业涂料等多元化业务逐渐培育、蓄力未来。（2）利润端来看，加强成本费用管控、减值拖累减小：全年业绩大幅增长，一方面公司重视成本管理及费用管控，预计各项成本费用支出有所降低，另一方面计提减值准备较上年同期有所下降（2023年资产减值和信用减值合计影响利润5.11亿元），此外也有渠道优化带来的结构性影响。 （3）展望2025年，我们认为利润率依然具备较大的修复空间：①行业价格竞争放缓（主要竞争对手立邦于2025年1月起对流通渠道的内墙乳胶漆产品全面提价1%-3%），毛利率有望修复；②销售端超前布局带来过往人效偏低，随着人员招聘步伐放缓、渠道建设更加完善，2025年人效有望加速提升；③减值对利润的拖累预计减少，2021-24Q3累计信用减值损失15.8亿元，坏账风险释放已较充分。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司在新成长阶段，盈利能力更加稳定，根据业绩预告内容，我们调整2024-2026年归母净利润预测分别为3.7、8.5、12.1亿元，当前股价对应PE为58.2、25.2、17.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

     三棵树(603737) 零售突围，开启成长新阶段 2011-2021年公司经历高增长阶段后，收缩大B端、调向小B+C端，至2024年基本完成渠道结构的调整，充分释放此前累积的高风险，开始步入成长新阶段： （1）C端接力成长、持续升级品牌力，当前公司零售在三四线城市已积累较强的品牌基础，未来一方面凭借美丽乡村（仿石漆业务，）的迅猛发展、向下巩固乡村市场的先发优势，2015-2023年收入复合增速超过60%，2023年市占率提升至6%、行业第一。另一方面通过创新马上住社区店服务模式、向上抓住高能级城市的突围机遇，同时艺术漆在渗透率快速提升的红利期也将继续提供增量，过去5年复合增速超过40%，2023年攀升至行业前三； （2）B端工程涂料第一品牌地位稳固，2023年工程墙面漆收入约46.8亿元，2012年以来年复合增速37%，连续两年排名行业第一。大B端通过“主动型收缩”已降至较低比例，小B端前瞻性布局旧改翻新、市政公建、教育医疗、工业厂房等非房领域，领先优势明显，经销商数量22H1达到20000家以上，目前仍持续扩大； （3）基辅材、胶粘剂等品类拓展顺利，印证渠道品牌服用逻辑。其他建材品类配套率提升，增速较建筑涂料更快。 如何看利润率弹性空间 未来两年利润率弹性主要来自毛利率修复和销售费用率降低，对比国际涂料龙头近10年的盈利表现，我们认为三棵树新阶段更具质量的增长，也将伴随更具稳定性的利润率和ROE。 （1）随着头部企业重新平衡市场份额和利润增长，行业价格竞争将显著放缓，预计毛利率2025-2026年修复至30.3%、31.1%； （2）渠道端超前投入使得过去销售费用率一直偏高，近两年人员招聘放缓，渠道建设更加完善，开始进入费用率降低阶段，预计销售费用率2025-2026年缩减至14.5%、14.0%； （3）减值对利润的拖累预计减少。2021-24Q3累计信用减值损失15.8亿元，坏账风险释放已较充分。 盈利预测、估值和评级 看好新成长阶段三棵树更具稳定性的盈利能力，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别4.3、8.5、12.1亿元，当前股价对应PE为47.0、23.5、16.6倍，给予2025年35倍PE，对应目标价56.67元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。